「兴业固收.信用」美债加速调整，市场动荡加大——中资美元债跟踪笔记（三十九）

投资要点

一、中资美元债一级市场：8月中资美元债净融资规模为负

净融资规模为负，工业其他、运输与物流成为发行主力。从行业分布来看，中资美元债中工业其他、运输与物流和金融服务8月的发行规模位居前三。从具体行业来看，8月共有3只房地产中资美元债发行，分属于3个发行主体，发行规模为3.33亿美元，环比有所上升（上月发行规模为59.91亿美元）。银行业发行2只中资美元债，环比有所减少；城投平台共发行1只中资美元债，发行数目比上月下降。

二、中资美元债二级市场：美国国债收益率深度倒挂

8月美债短端和长端收益率均上行，美国国债收益率倒挂程度加深。短端的1年期美国国债收益率从7月底的2.98%上行至8月底的3.50%；长端10年期美国国债收益率从7月底的2.67%上行至8月底的3.15%。美东时间2022年9月21日，美联储延续鹰派基调，宣布再次加息75BP，将联邦基金利率目标上调至3.00%-3.25%区间，并重申对通胀风险的高度关注，表明其抗通胀的坚定决心。激进的加息措施加大了市场对于美国经济压力风险的担忧。8、9月美债收益率持续走高，预计后续也将维持高位。

8月亚洲美元债市场回报率表现分化。马来西亚、韩国和印尼美元债总指数及亚洲各国投资级美元债指数的回报率均环比下行，中国美元债总指数和亚洲各国高收益美元债指数的回报率均环比上行。其中，印尼投资级美元债指数回报率环比下行4.76%，下行幅度最大；中国高收益美元债指数回报率环比上行10.29%，上行幅度最大。

三、兴证中资美元债跟踪指标

8月中资美元债震荡幅度加大。分版块来看，投资级债券收益率上行0.66%，高收益债券收益率上行15.55%。利差方面，8月整体中资美元债利差下行764.91BP，投资级中资美元债利差环比上行52.85BP，高收益中资美元债利差环比下行383.24BP。

投资级和高收益的房地产债利差均环比走阔。其中房地产投资级债券利差环比走阔414.46BP，房地产高收益级债券利差环比走阔868.06BP。7月以来，房地产行业信用风险加剧，违约和展期个体不断增加。从政策层面来看，维稳政策的出台较为频繁，但考虑到当前市场信心持续转弱，楼市整体仍然低迷，销售情况是否有改变需要更长时间加以验证。而对于房企而言，现金流得修复则需要更长时间，当下来说，房地产企业仍是中资美元债的风险集中区。

四、当月活跃券及活跃主体跟踪

市场关注热度聚集地产。8月热度排名前30的中资美元债发行企业中房企占比超三成。此外财产及意外险、金融服务和银行等也是市场热度较高的行业。而从活跃券表现来看，8月中资美元债活跃券的估值收益率大多上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动区间相对较大。

风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。

报告正文

1

中资美元债一级市场：8月中资美元债净融资为负

1、一级市场：净融资规模为负，工业其他、运输与物流成为发行主力

2022年8月中资美元债净融资依然为负。具体来看，发行量方面，8月新发行债券规模50.51亿美元，环比同比均有所下降（上月138.61亿美元，去年同期99.95亿美元）。8月共发行66只债券，无永续债发行。到期量方面，8月中资美元债到期规模环比同比均有所下降（本月82.66亿美元，上月172.89亿美元，去年同期112.50亿美元）。净融资量方面[1]，8月份净融资量（-32.15亿美元）较上月（-34.28亿美元）小幅上升，较去年同期（-12.55亿美元）下降。

就评级[2]层面而言，8月发行的中资美元债中，无评级债券66只，本月无高收益债券和投资级债券发行。从发行金额来看，无评级债券发行规模环比有所下降（本月50.51亿美元，上月122.85亿美元）。

从行业分布（BICS 2级分类）来看，8月发行的中资美元债中工业其他、运输与物流和金融服务行业发行规模位居前三。具体来看，

• 发行规模中，工业其他、运输与物流和金融服务位于前三，合计占比超过七成，其中仅工业其他和运输与物流占比近六成。8月共有7个行业发行新券，排名靠前的是工业其他（18.29亿美元）、运输与物流（12.00亿美元）与金融服务（8.54亿美元）。

• 发行只数中，金融服务（44只）、工业其他（13只）位于前二，合计占比超过八成，其余债券本月发行数目表现平平。

• 评级划分来看，本月无投资级债券和高收益债券发行，新发债券的所有行业均发行无评级债券（66只）。

• 一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，8月金融服务和工业其他中资美元债发行成本有所增加，其中金融服务行业中资美元债发行成本增加明显，房地产和银行行业中资美元债发行成本有所减少；房地产、银行和金融服务行业中资美元债发行期限均下降，工业其他中资美元债发行期限小幅上升。

[1] 此处剔除永续债

[2] 本报告所述评级均为标普评级，下同

2、重点行业一级市场跟踪：

2.1 房地产行业

8月共3只房地产中资美元债发行，分属于3个发行主体，发行规模为3.33 亿[3]美元，环比有所下降（上月发行规模为59.91亿美元）。分别为碧玺国际有限公司、西安未央城市建设集团有限公司、美凯龙，发行规模分别为0.09亿美元、0.75亿美元和2.50亿美元。

期限和票息方面，8月发行3只房地产中资美元债中，发行期限分布在0.91-2.95年之间，收益率分布在5.10%-6.00%之间。

[3] 此数据因四舍五入与图表13中发行金额合计数百分位存在误差，二者实际一致

2.2 银行业与城投融资平台

8月，银行业发行2只中资美元债，同比有所减少；城投平台共发行1只中资美元债，发行数目比上月减少。8月的2只银行美元债规模总计0.50亿美元，发行期限分布在0.04-1.82年之间，债券收益率分别为2.25%和4.50%。8月发行的1只城投中资美元债规模为3亿美元，发行期限为2.90年，债券发行利率为6.70%。此外，所有银行美元债和城投美元债均无标普发行人评级。

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中资美元债二级市场

1、市场概况：美国国债收益率深度倒挂

8月美债短端和长端收益率均上行，美国国债收益率倒挂程度加深。短端的1年期美国国债收益率从7月底的2.98%上行至8月底的3.50%，上行52BP；长端10年期美国国债收益率从7月底的2.67%上行至8月底的3.15%，上行48BP。美东时间2022年9月21日，美联储延续鹰派基调，宣布再次加息75BP，将联邦基金利率目标上调至3.00%-3.25%区间，并重申对通胀风险的高度关注，表明其抗通胀的坚定决心。激进的加息措施加大了市场对于美国经济压力风险的担忧，包括美联储官员对于美国经济的预期较6月大幅度下修，市场对于年内加息概率预期上调，8、9月美债收益率持续在走高，预计后续也将维持高位。

8月亚洲美元债市场回报率表现分化。马来西亚、韩国和印尼美元债总指数及亚洲各国投资级美元债指数的回报率均环比下行，中国美元债总指数和亚洲各国高收益美元债指数的回报率均环比上行。其中，印尼投资级美元债指数回报率环比下行4.76%，下行幅度最大；中国高收益美元债指数回报率环比上行10.29%，上行幅度最大。

8月，各等级中资美元债指数回报率表现分化。总指数中资美元债回报率和高收益中资美元债回报率分别环比上行1.14%和10.29%，投资级中资美元债回报率环比下行0.43%。

2、兴证中资美元债跟踪指标：境内外利差继续分化

8月中资美元债收益率表现分化。受数据库调整影响，8月中资美元债整体收益率指下行[4] 。但分板块来看，投资级债券收益率上行0.66%，高收益债券收益率上行15.55%。利差方面，8月整体中资美元债利差下行764.91BP，投资级中资美元债利差环比上行52.85BP，高收益中资美元债利差环比下行383.24BP。

具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）收益率具体表现出一定程度的分化[5] 。具体来看，银行中资美元债收益率指数小幅上行0.41%，城投中资美元债收益率指数下行6.15%。

而房地产板块方面，投资级和高收益的房地产债利差均环比走阔。其中房地产投资级债券利差环比走阔414.46BP，房地产高收益级债券利差环比走阔868.06BP，房地产债整体利差受数据库调整影响收窄[6]。从政策层面来看，维稳政策的出台较为频繁，但效果仍需长时期观察。8月19日，住建部、财政部、人民银行等有关部门联推“保交楼”专项借款，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。8月24日国常会稳经济政策再加码，允许地方“一城一策”运用信贷等政策合理支持刚性和改善性住房需求。但考虑到当前市场信心持续转弱，楼市整体仍然低迷，销售情况是否有改变需要更长时间加以验证。而对于房企而言，现金流得修复则需要更长时间，当下来说，房地产企业仍是中资美元债的风险集中区。

8月投资级和高收益境内外利差表现分化。投资级信用利差方面，境内利差较上月环比小幅收窄0.81BP，而境外信用利差走阔9.69BP；高收益债利差方面，境内利差较上月环比走阔6.43BP，境外信用利差较上月收窄1187.31BP。[7]

[4] 8月中资美元债整体收益率指数下行幅度较为明显主要是受到部分违约、展期和剩余期限小于1年的样本券出库影响，共剔除债券112只，其中无评级债券74只，投资级债券36只，高收益债券2只。

[5] 8月城投债和地产债收益率指数下行幅度明显主要是受到部分违约、展期和剩余期限小于1年的样本券出库影响，其中包括46只地产债和16只城投债，合计占出库样本券的比例超过五成，46只地产债主要是由于违约出库，16只城投债主要是由于剩余期限小于1年出库，具体包括BP1994147（景瑞控股）、ZP2920954（禹洲地产）、BP2862657（佳兆业集团）、ZP3165757（正荣地产）、BJ9184448（建业地产）、AZ6727046（宝龙地产）、ZS0897737（融创中国）等。

[6] 大幅下行受46只违约地产债出库影响，46只违约地产债中无评级债券有32只，占比七成。

[7] 2只高收益中资美元债违约出库。

3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 8月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：（1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列[8]；（3）按发行主体归纳5月5周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。

依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，本月活跃度排名前30（含并列）的发行主体主要分布在7个行业中，房地产和银行合计占比超五成，是交易最活跃的两个行业。个券观察下，相较7月，有17家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括中国建设银行/悉尼、恩智浦私人有限公司/恩智浦融资有限责任公司/恩智浦美国股份有限公司、中国信达金融 2014、中国银行/悉尼、龙湖集团、中国政府海外债券、RKPF Overseas 2019 A Ltd、中国工商银行/新加坡、中国长城国际控股有限公司、国家开发银行/香港、龙光地产、仁恆地產(香港)有限公司、融创中国、时代中国控股、万达地产海外有限公司和Azure Orbit International Finance Ltd。

根据可获取交易笔数，本月活跃度排名前30（含并列）的发行主体主要分布在7个行业中，房地产和银行合计占比超五成，是交易最活跃的两个行业。个券观察下，相较7月，有17家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括中国建设银行/悉尼、恩智浦私人有限公司/恩智浦融资有限责任公司/恩智浦美国股份有限公司、中国信达金融 2014、中国银行/悉尼、龙湖集团、中国政府海外债券、RKPF Overseas 2019 A Ltd、中国工商银行/新加坡、中国长城国际控股有限公司、国家开发银行/香港、龙光地产、仁恆地產(香港)有限公司、融创中国、时代中国控股、万达地产海外有限公司和Azure Orbit International Finance Ltd。

[8]可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差

3.2 8月高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，8月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是碧桂园、旭辉控股集团和Bestgain房地产，其中碧桂园累计交易频次显著高于其余公司。关注度排名前15的企业超七成为房地产企业，共有11家，与上月数量齐平。除了房地产行业，财产及意外险、金融服务和银行也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

3.3 8月活跃券估值变动

样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共38只)涵盖6只高收益活跃债券，10只投资级活跃债券以及22只无评级活跃债券。[9]

综合来看，8月中资美元债活跃券的估值收益率大多上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，无评级活跃债券的估值波动区间相对较大。

• 1) 8月活跃的高收益中资美元债的估值收益率均环比上行。分行业来看，地产活跃券估值收益率均环比上行，其中“旭辉控股集团（代码: AX7989608）” 是估值收益率波动上行最大的地产活跃券，月度整体上行2215.49BP。非房地产行业的个券估值收益率也均环比上行，其中“H&H国际控股（代码：ZQ1729610）”是估值收益率波动上行最大的非地产活跃券，月度整体上行111.25BP。

• 2) 投资级的活跃中资美元债，8月估值收益率均环比上行。分行业来看，房地产板块估值收益率均环比上行,其中“保利房地产金融有限公司（代码：AX6634155）”上行幅度最大，达106.98BP。非房地产板块估值收益率均环比上行，其中“中国信达金融 2014（代码：EK2633544）”上行幅度最大，达40.68BP。

• 3) 无评级中资美元债，8月估值收益率大多上行。分行业来看，无评级的房地产债券估值收益率大多上行，其中“正荣地产（代码：ZP3165757）”上行幅度最大，高达6692.36BP；非房地产行业的无评级活跃券中，估值收益率均环比上行，其中上行幅度最大的为“拼多多（代码：ZR7993846）”，达187.84BP。

[9] 样本债券根据活跃主体表现情况更新至2022年第三季度

风险提示：美国货币政策、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】美债加速调整，市场动荡加大——中资美元债跟踪笔记（三十九）》

对外发布时间：2022年10月1日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

罗 婷 SAC执业证书编号：S0190515110001

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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