7.85！香港汇率保卫战（上）：港府大战国际空头始末

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作者 | 顾左右

流程编辑 | 刘博钰

今年四月份以来，香港金融管理局多次出手干预香港外汇汇率，打响了香港汇率保卫战。5月17日在纽约交易时段，香港金管局在市场买入19.6亿港元以提拉港元汇率。16日买入95亿港元，15日买入15.7亿港元。自今年四月开始，香港金管局已经累计购入643.6亿港元以保证7.85港币兑1美金的弱方兑换保证水平。

与此同时，自2018年以来，随着美元进入加息周期，国际市场上烽烟再起。阿根廷比索和土耳其里拉相继进入暴跌模式。汇率的影响因素又快速传导到两国债市，土耳其10年期国债创出历史新低。近期马来西亚又爆出债务占GDP水平以达到80%以上的危险水平。

种种迹象让我们不禁联想起了97-98年香港金融危机时的情景。当年的金融危机还会再次上演吗？如今香港金融市场的现状和当年有哪些异同呢？

本文分为两个部分：

1. 97-98年香港金融危机的回顾。

2. 98年之后香港政府在稳定金融秩序方面做出的改进及现状。

风云君希望可以通过对这两个部分进行分析来探讨上面的问题。

一、从东南亚飘来的乌云

1、始于泰铢的危机

97年的亚洲金融危机起始于国际空头对泰铢的狙击，后来逐渐祸及邻邦，马来西亚，印度尼西亚，韩国，菲律宾先后被拉下水，逐渐演变成了地区性金融危机，最后形成了多米诺效应，连财政情况良好的香港新加坡市场也是在劫难逃。

在危机发生前的十年时间里，亚洲各地经济发展取得了举世瞩目的成就，1996年泰国GDP增速增长6.8%，印尼7.8% ，马来西亚8.2%，相较于世界平均3.8%和发达国家平均2.3%的水平，可以说是增速迅猛了。

市场的突变让大多数人感到始料未及。国际空头是如何成功找到东南亚各国汇率制度的死穴，从而开启这场腥风血雨的屠戮的呢？这里我们还要从东南亚各国当时的汇率政策说起。

2、什么是固定汇率？

粗略的来讲，汇率制度可以分为浮动汇率和固定汇率制度两种。比如我们中国使用的就是一种浮动汇率制度，美元兑人民币的汇率可以是7.3，可以是6.5，也可以是8.0 ，汇率是可以配合国家财政政策作出调整的。

但是东南亚各国和我国香港地区采取的是固定汇率制度。比如港币与美元直接挂钩，港币和美元之间的汇率必须在7.75至7.85区间内。之所以要采取固定汇率制度，是因为这些国家和地区的经济结构都是以进出口贸易为主，固定汇率可以减少贸易中的汇率摩擦，从而加强国家队外资的吸引力。

但是汇率并不是天然固定的，各国有两种主要途径来保卫固定汇率制度。

• 第一个途径就是通过在外汇市场上买卖本国货币来平衡货币市场价格。就像文章开头讲到的，当港元汇率触及7.85的汇率区间下限时，香港金融管理局用手中储备的美元资产在市场买入港元，以提升港元价格。这就要求采取固定汇率的国家和地区拥有丰富的外汇储备。
• 第二种途径就是提高利率，利率可以被看做是“钱的价格”，当本币利率提升后，本币升值，反之亦然。不过改变汇率对国内经济发展影响明显，特别是当本币面临贬值压力时，如果政府提升利率将打击国内经济。所以各国和地区对这一手段的使用非常谨慎。

当这两种方法都失效时，国家或地区就只能放弃固定汇率。但是放弃固定汇率会极大打击市场信心，引发踩踏效应，甚至直接面临货币崩盘。

虽然东南亚各国经济数据表面上看起来光鲜靓丽，但是实际上背后货币增长过快，负债率高企，外汇储备不足等问题早已是暗流涌动。

“经常性账目”可以理解为一个国家在全球贸易中的资金账目，如果常年有贸易顺差，那么经常性账目为正，如果常年贸易逆差，则账目为负。

就像一个人如果挣得比花的多，那他银行账户里就有结余，如果花的比挣得多，那么就会产生负债。在96年之前，大多数东南亚国家都是花钱比挣钱多的败家子，大部分国家的经常性账目收支为负。

经常性账目收支为负就直接导致了这些国家的外汇储备不足，当汇率面临空头的狙击时，政府缺乏足够的资金在外汇市场上买入本国货币。与此同时配合各国已经形成的经济泡沫和恐慌的市场环境，东南亚各国在外汇市场上被国际空头打的落花流水，抱头鼠窜。随后东南亚各国股票市场和房地产市场也会受到极大的冲击。

二、下一个目标：香港！

香港虽然金融市场健全，负债率不高，经常性收支项目也常年有盈余。但是香港市场上也存在着泡沫。比如香港楼市七年间增长了274%，恒生指数也在97年8月达到了16820点的历史高位。

刚刚从东南亚货币狙击战中赚的盆满钵满的国际空头此时将贪婪的目光投向了香港，准备借着东南亚危机造成的市场恐慌情绪，将香港这只健硕的肥羊一举拿下。

1、国际空头的套路

在开始看热闹之前，我们先来熟悉一下国际空头们的操作手法：

1. 首先国际空头要先获取港元，就像进了赌场要换筹码一样，在香港市场玩，当然要先换一些港币筹码。

2. 然后用一部分换来的港币筹码购买恒生指数的沽空合约。

3. 再然后就是集中在外汇市场抛售港元。这将会导致港元利率上升。

4. 最后在利率上升和市场恐惧情绪及实体经济影响的多重作用下打压股价。

在这里，风云君认为需要好好解释一下为什么抛售港元会使得香港抬升利率。这里我们引用一下时任香港金管局总裁任志刚先生与于1998年一篇演讲辞中的原话来解释一下。

“这个自动调节机制（香港联汇制度），金管局并无什么空间可以行使酌情权：货币发行局只是被动地因应资金流向来作出回应。在自动调节机制下，货币基础扩张会令利率下跌，收缩则上升。

货币基础中影响利率升跌的关键元素，是银行在货币发行局开设的结算户口所持的总结余……（1998年）8 月份总结余只有 20 亿港元。这即是说总结余，以及银行同业拆息都很容易到狙击活动影响。”

这就意味着如果有空头通过在香港的银行卖出大量港币，那么香港金管局必须照单全收以保持固定汇率。但是这样会减少总结余，使得货币基础收缩，进而传导到利率上升。

如果能把这一系列眼花缭乱的套路操作好了，空头可以从汇市及股市两个市场分别获利。股市通过做空，在股市下跌后获利比较好理解，但是汇市如何获利呢。

假设港币兑美元汇率现价为7HKD/USD, 假设风云君是美国空头，那么现在风云君借入700HKD，相当于借入了100USD。假设第二天港币贬值到8HKD/USD。那么风云君现在虽然还是欠了700HKD，但是只欠87.5美元了。钱越欠越少岂不妙哉！

2、第一波，破袭战！

1997年10月20日，周一，恰逢87年美国著名股灾“黑色星期一”10周年纪念日，股票市场往往对这样的纪念日有一种莫名的恐惧。裹挟着亚洲经济危机的乌云，国际空头对处于历史高位的恒生指数发起第一波攻击。

恒生指数从1997年10月20日开盘时的13473.65点狂跌至10月28日的最低点8775.88点，累计跌幅达35%。数千亿市值灰飞烟灭。

国际空头们的第一波袭击虽然是来势汹汹，但是在操作上留下了“漏洞”，使得香港政府获得了破袭的机会。

原来，这次国际空头并没有严格按照上面提到的套路执行，在事先没有准备好足够的港元筹码，空头们在这次做空行动中使用的资金多是通过银行的短期借贷获得。

原香港金管局总裁任志刚先生在1998年一篇名为《捍卫香港的货币稳定》的演讲中证实了这一观点“去年（1997年）10月炒家为了要取得资金来支持他们的港元短仓，他们要支付惩罚性的高息。然而，8月份的一轮货币狙击行动中，对冲基金早已准备好所需的港元。”

既然已经找准了蛇的七寸，那就一棍子打下去把。香港金管局于10月23号宣布“将不再采用6.25%的官方贴现率向那些借款过多的银行提供资金，而是要根据情况以惩罚性的利率来调整资金。” 这一决定果然大幅提高了空方的资金成本，当天香港银行隔夜同行拆借利率（Hibor over night）飙升至280%。

但是不得不说这是杀敌一千自损八百的招式，虽然这样升高利率可以短暂的令空头投机者知难而退，但是利率的提升使得股票市场继续暴跌，从10月23日收盘时的14419点一直跌到8776点才开始企稳回升。

随后的九个月中，空头力量又多次使用同样的方法袭击港股。期间虽然港府官员出面为恒指站台以提振市场信心。几十家红、蓝筹股也通过回购自家股票的方式提拉股价。

但是无何市场恐慌情绪严重，又加上期间香港最大的投资集团有限公司百富勤破产倒闭等利空因素叠加，恒指还是在1998年6月16日跌至7351点的低点。此后恒指虽有短暂回升，但是很快又再次拐头向下。

（每次空头进攻留下的痕迹，每次袭击港府都以提升利率来应对）

3、决战太平山！

其实决战终点的日期早就已经写好了，那就是1998年8月28日，因为这一天是8月恒指期货的结算日，恒指期货的结算价格为这一天每五分钟恒生指数报价的平均值。空头们手中握有大量的8月交割的恒指期货，所以28日必将成为决战的终点。问题是决战的起点会是哪一天？

对空头来讲，这次决战的目的和之前几次的试探性袭击有所不同，空头希望可以在决战中一举击垮香港的联系汇率制度，彻底剥夺香港政府对金融市场的控制能力。

国际空头量子基金的驻香港的基金经理斯坦利-德拉肯米勒甚至公然宣称“无论香港金管局如何干预，量子基金狙击联系汇率的行动必将打败港府”。

为了这场决战，国际空头做了许多准备，筹集了大量的港元筹码。

在《捍卫香港的货币稳定》的演讲中，任志刚提到“对冲基金积累了大量港元。由今年（1998年）初至八月中这段时间，通过在香港发行1至2年期债券筹得的资金超过300亿港元。”与此同时，虽然港股的成交量因为市场行情影响下滑显著，但是期指合约数量大增，香港金管局统计在此期间内，空头积累了约8万张沽空合约。

1998年7、8月间，香港市场上突然开始出现大量投行的研报，预测港元将会与美元脱钩。这种不寻常的集体异动似乎预示着决战即将到来。

该来的总会来的。教科书式的砸盘即将上演。

8月5日，空方在外汇市场抛出200多亿港元。

8月6日，空方又抛出200多亿港元。

8月5日的恒生指数正好在前期低点7351点附近，空头两天内在外汇市场抛出了400亿港元，希望可以在这个阻力位打压恒指，起到四两拨千斤的功效。

可令空头没想到的是，这400亿港元扔出去连声响都没有。

原来香港金管局通过巧妙的手段化解了这400亿港元的进攻。首先香港政府动用财政储备的美元资产吸纳了超过300亿港元，原因是为了支持政府98年财政预算赤字，香港政府将海外资产转回香港，然后香港政府又将吸纳来的港币注入银行系统，使得货币基础和利率得以平稳。

8月14日 香港政府携外汇基金入场救市。一周的时间内就将恒指拉升了近1000点。

8月27日 这场没有硝烟的战争逐渐进入白热化。开市仅40分钟成交额就达到了40亿港元。收盘前15分钟，双方在香港电讯（HK.6823）展开白刃战。多方摆出一个亿的买盘(相当于15.5亿港元)的铁桶阵，严防死守15.5关口。但是空方只用了8分多钟就成交了所有买盘，最后香港电讯当天以14.45报收。最后15分钟成交量达到82.5亿港元，平均每分钟5.5亿。

8月28日 决战日，当天港府再次调高银行间隔夜拆借利率至280%的高位水平。

上午开市后仅30分钟，成交量就突破了100亿港元。空方继续做空香港电讯，香港电讯跌至15.2 。港府巧妙的转变思路，提拉另一只重要恒指成分股中国电信（HK.00728），将股价从10.9提拉到11.04。双方你来我往，午市收盘时成交额已达到400亿。

下午，双方的战场移至权重最大的恒指成分股汇丰控股（HK.00005）。时任中银国际证券总经理冯志坚回忆道“我们当天动用了300亿港币，力托汇丰，其实就仅仅是为了不让它跌5毛钱。如果汇丰控股下跌5毛钱，可能就意味着恒指里几十个点的移动。”

28日恒指报收在7829点，期指报收7851点，当日成交790亿港币。空头投机者在8月恒指期货市场大亏，而且由于香港政府已经提前在九月恒指期货市场上严防死守，令8月期货空头持有者无法转仓至9月，做到了“痛歼敌人在今晚，决不让美李匪帮一人逃窜。”

这次决战相当于二战太平洋战场上的莱特湾海战，美军虽然没有将日本海军全部歼灭，但是日本海军已经再无还手之力了。

香港汇率当下是否安全，请看下篇

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