Cfa随笔之道德

一

CFA的全称是Chartered Financial Analyst，特许金融分析师。在证券投资领域，CFA可谓大名鼎鼎。不过很少有人知道，它的资格到底有多老。

我们都知道巴菲特。巴菲特的老师叫格雷厄姆。格雷厄姆是活跃在大萧条之前的人物。他写过一本名著叫《聪明的投资者》。在这本书中，就专门提到过CFA。

CFA的教材分三级，内容各不相同。不过有一项内容贯穿始终。那就是Ethics，道德。

据说在CFA考试中，如果道德部分不及格，那么其它部分无论得多少分，考试结果都是直接不及格。

CFA对道德的要求是非常强势的。它要求，当CFA学员进入一家公司时，应该立即采取道德行动：

1，如果他是低级职员，那么他有义务向所有部门同事和上司声明他的行为准则，也就是CFA道德规范；

2，如果他是中层管理者，那么他有义务向他的所有下属传播CFA道德规范，并且鼓励他们一并遵从；

3，如果他是高层决策者，那么他有义务争取将CFA道德规范制定为企业规章，要求全体人员一并遵守。

听起来怎么有点像强制传教呢？按我们中国人的传统思维，“穷则独善其身，达则兼济天下”。道德上的事，有必要搞得这么兴师动众吗？

对于这个问题，CFA教材上是有解释的：主动建立一个符合CFA道德规范的工作环境，有助于CFA学员维持自身的行为准则。

用咱们中国的老话说，就是“近朱者赤，近墨者黑”。至于你是赤还是黑，取决于你是感染别人的一方，还是被别人感染的一方。

CFA教材主要讲的是职业道德。但是在个人生活方面，CFA也点名了3种不道德行为：酗酒、个人破产和离婚。

根据我自己有限的人生经验，这三种行为还真的很容易传染。

喝酒就不提了。在酒桌上，如果大家都喝了，就你一个不喝。那简直就是十恶不赦。

个人破产往往起因于奢侈攀比。行情好的时候，名牌珠宝，买车买房，滑雪屋，私人飞机，一个比一个阔气。满仓、分期、上杠杆。然后碰到大势逆转，要么纵身一跃，要么恶向胆边生。

至于找小三/当小三，那就更普遍了。如果办公室里有那么几个带头的（往往还是领导），周围的人又不与之划清界线，那么其它人很快就会有样学样，甚至也攀比起来。

华尔街有句谚语：如果你看到一个女中学生和一个妓女走进酒吧，那么酒吧里就有两个妓女。

现在很多人都喜欢鼓吹文化多样性。其实从历史上看，多种文化并存从来都是局部、偶然的现象。因为一群人生活在一块儿，天长日久，相互磨合，行为方式自然而然就会趋同。这是一个很朴素的道理。

那么在这个融合的过程中，各个文化要素就不可避免地要发生竞争。有的要素成为融合主体，有的要素留下个别遗迹，有的要素消声灭迹。正所谓：逆水行舟，不进则退。

有人说，欧洲人对宗教和意识形态，有一种特殊的扩张狂热。这话没错。不过其实不止欧洲人是这样，全世界都是这样。所以特殊的不是欧洲人，而是中国人。

为什么呢？因为在过去的3000多年里，中国文化实在太强势，只有它感染别人，极少有被别人感染的危险。所以中国人没有这种危机感。就像南极企鹅不知道怕人一样。

假如把中国人放到欧洲那种教派林立的环境里生活几百年，进化出来的结果估计也和欧洲人差不多。

再说了，如果细算起来，在南北朝佛教扩张期，中国不是也搞过灭佛运动吗？

二

对于大多数金融分析师来说，他们认识一家公司的手段几乎完全依赖于公司的管理层。

从最基本的来说，他们会研究那些由公司管理层发布的报表和公告。更进一步地，他们可以通过各种电话会议、路演、调研来认识管理层，向管理层提问，寻求答案。在最高级的状态下，分析师还要跟管理层建立私人关系，进行各种合法、不合法的勾兑活动。

那么如果管理层缺乏诚信，说假话，甚至阻挠你获得正确信息，怎么办？CFA对学员的要求是非常明确的：停止研究覆盖，剔除股票池。不认识，不往来，不交易。

这个规定，听起来颇有点“君子不立危墙之下，孔子不饮盗泉之水”的意思。不过很显然，这样做只能逃避问题，而不能解决问题。

毕竟一个公司的价值，或高或低，它总在那里。你感知不到它，跟它不存在，这完全是两回事。我们不能用主观代替客观。更何况，你感知不到，未必别人也感知不到。

比如说，浑水公司和卡尔伊坎，就是两个喜欢跟管理层对着干的典型。

浑水公司喜欢做空。他们雇佣商业间谍，刺探公司的经营情况，从花边新闻里采集管理层的个人信息，无所不用其极。然后向市场公布他们发现的“真相”，指控管理层欺诈。

卡尔伊坎喜欢做多。他专门找那些没有明确大股东，由职业经理人控制的公司。大量买入这些公司的股份，获得话语权，然后威逼管理层听从他的指挥，从中获利。

如果说浑水公司和卡尔伊坎的玩法过于高端，对我们普通人没有指导意义。那么我们不妨回顾一下历史。温故而知新嘛。

1602年，世界上第一家股份有限公司诞生，至今已经有400多年的历史了。在全球范围内，形成大规模活跃交易的股票市场，也有100多年近200年的历史了。

然而直到1933年，罗斯福政府颁布《证券法》，美国上市公司才开始向公众发布年收入、净利润、净资产等最简单的财务信息。至今只有80多年。甚至直到21世纪初，美国法律才规定，散户有权获悉分析师电话会议的内容。距离今天不过就十几年时间。

所以说，在历史上绝大多数时间里，绝大多数的投资主体，都是在没有充分信息披露的条件下做投资的。

这就好比，我们为了吃饭方便，发明了筷子。但是假如哪天没有筷子，难道我们就不吃饭了？

现在社会上有种风气，就是把欧美国家最近几十年搞出来的新鲜玩意儿，说成是亘古不变的普世真理。且不说永恒、普世之类的概念，在哲学上是多么幼稚。至少你得“听其言，观其行”吧。要不然，还不尽被忽悠啊？

世界上第一家股份有限公司，叫荷兰东印度公司。它哪有什么信息披露？它有的就是一个从葡萄牙人那里虎口夺食的熊心豹子胆。然后公众就把钱投进来了。包括它的对手，英国东印度公司，也是这个搞法。这两家公司，后来都成了百年大牛股。

按照现在流行的说法，投资这两家公司，叫做“赌国运”。不过说到赌国运，最厉害还是咱A股大妈。

传说中A股大妈是怎么炒股的？从不研究基本面，随便看到一个名字、代码顺眼的就无脑买入。一旦被套，就地卧倒，打死也不割肉。等个十年八年，把密码找回来一看。你猜怎么着？原来的垃圾股，往往已经乌鸡变凤凰了。

我把A股上市满10年的所有股票都统计了一下。截止2017年11月底，它们的平均涨幅是5倍多。具体来看，大约有9成的股票，上市以来的年化涨幅超过10%。也就是说，如果你坚持“大妈炒股法”，在A股市场想要不赚大钱还是挺难的。

花开两朵，各表一枝。隔壁香港市场有一大类股票，叫做老千股。那些公司的大股东，千方百计地变各种花样，为的就是掏空上市公司，把利润转移出去。

转移到哪里呢？有一些是转移到表外的非上市主体。另有一些，正是转移到估值奇高的A股市场。很多卧倒的A股大妈，就是被这些“救兵”扶起来的。

上述过程看似荒诞不经。其实你仔细想想，参与各方都是完全理性的。

在大股东看来，同样的利润，能够装进高估值平台，当然要好过留在自己手里。而要是放在低估值平台，那还不如留在自己手里。所以香港市场“待我以众人，则我为众人”，A股市场“待我以国士，则我为国士”。

有些人就喜欢做静态计算。按照他们的选股思路，在欠发达地区修路造桥就等于拿钱打水漂。然而偏偏有许多地方，先筑金巢，再引凤凰，成功地改变了自己的命运。其中的秘诀就是两个字：信心。

我们知道，现代金融起源于商业银行。而商业银行的业务本质就是期限错配。无论多么优秀的商业银行，只要大家对它失去信心，一起去挤兑，百分之一百都得关门大吉。

所以说，企业价值并不是一个绝对静止的东西。它跟大股东、管理层、投资者、监管机构和宏观环境，都是互动的关系。

另外我还要为“壳”说两句。A股的壳价值奇高，这不假。但你要是以为美国、香港的壳没有价值，那就错了。连新加坡、澳大利亚的壳也至少能值个几千万。哪怕你光是在避税天堂买一个空壳公司，也要不少钱呢。

空壳公司之所以被称为壳，是因为它没有资产。但是并非只有资产才有价值。比如说存续年限，可以是价值。比如说营业范围，也可以是价值。人员配置、资格许可这些都不提了。甚至是历年亏损，如果可以抵税的话，那当然也是价值。

最后说一个八卦。

你知道史上最成功的基金经理是谁吗？他叫彼得林奇。因为巴菲特、索罗斯这些都是自己当老板，不算基金经理。所以能轮到他。

林奇掌管的基金叫麦哲伦基金。这个基金在他接手前，已经积累了巨额亏损。按照美国的资本利得税法，当年麦哲伦基金的税收减免金额大约相当于基金净值的3倍。

请注意，这个初始条件对林奇的传奇生涯具有着决定性的作用。从1增长到30，就是增长了30倍。很惊人，是吧？但如果从2增长到30，那就只有15倍了。从30倍到15倍，是不是感觉逊色不少？

三

我记得在当年的教材里，CFA道德规范的宗旨是“维护市场的自由和公正”（大意）。

这次重读2016版教材，我发现他们在后面又加了一句话，CFA道德规范的宗旨是“维护市场的自由和公正，从而保护社会公众的利益”。

首先，我要从逻辑上肯定CFA的这个修订。因为既然要谈道德，那就必须针对一个特定的对象来谈。也就是说，你谈道德，必须明确“为了谁”。脱离了特定对象，直接谈具体内容，那肯定要漏洞百出。

对此，苏格拉底有过精辟论述。他说，大家都同意，欺骗是不道德的。但是当遇到劫匪时，欺骗劫匪却是道德的。大家也都同意，盗窃是不道德的。但是如果朋友要自杀，这时你偷走他的武器，则又是道德的了。所以不存在绝对的道德，只存在相对的道德。

既然道德必须针对特定对象，那么就算CFA不声明，我也得给它“脑补”一个对象出来。

以前，我自己脑补的对象是金融分析师。也就是说，CFA道德规范主张维护市场的自由和公正，最终是为了谁？为了我们自己，金融分析师。

相比于社会公众来说，金融分析师只是一个小圈子，就像蹦极爱好者或者爱狗人士一样。小圈子里面自己定的规矩，只要不违反法律法规，怎么定都是可以的。

你就明说是为了自己，也没什么。理性人嘛！没必要一定要把社会公众挂在最高处。

但是现在CFA偏偏白纸黑字就这么写了。维护市场的自由和公正，最终是为了谁？为了社会公众的利益。

那么好，现在问题来了。自由市场和公众利益，这两者总是一致的吗？

2008年金融危机，美联储和财政部联合救市，投入巨额资金，修改交易规则，强行在金融机构之间摊派任务，后续还推出了极其严厉，并且带有明显歧视性的监管法案。这是典型的为了公众利益而破坏市场自由。

再比如高频交易。美国现在的高频交易，已经玩到了0.01秒以内。在这个层面上发生的一切，公众都是察觉不到的。因为在绝大多数走势图上，1秒种才对应1个数据点。在1秒以内发生的所有事，在图上都是看不到的。这样的市场自由，姑且不说它有害于公众，至少也是与公众利益无关，仅仅有利于部分金融玩家而已。

08年金融危机之后，整个欧美金融业界都承受着巨大的舆论压力。CFA这次向公众利益“看齐”，正是这个时代背景下的产物。

一个运行了几十年的，庞大繁杂的职业道德体系，一下子换了最高准则。那么多聪明大脑里的思维定式，能够切换得过来吗？

让我们拭目以待。