银河娱乐深度研究报告——博彩龙头彰显经营能力

投资逻辑

• 实际控制人为吕氏家族，旗下博彩项目对于内地游客的吸引能力较强：从银河娱乐的管理层及娱乐场定位来看其对于市场的把控和经营能力较强，定位精准，是首家引进微信支付的娱乐场。同时从整体设计和酒店餐厅的细节来看对于内地游客的便利程度和吸引力较强。

• 过去的银河从门外汉到贵宾龙头，经营能力足以证明：相比于其他博彩经营商来看公司属于后来者以及门外汉，但澳门银河、星际酒店以及百老汇的运营数据足以证明公司在博彩领域的运营能力。16年开始澳门银河及星际酒店的中场业务增速转正，贵宾业务增速强势反转，17年贵宾及中场业务收益同增长。市场结构来看银河娱乐中场位居第二（市占率达到21.6%），贵宾业务市占率属于绝对领先地位（21.4%），兼顾VIP和中场同时实现规模最大化。公司赌桌和酒店数来看银河娱乐的体量中等，实现贵宾规模第一和中场规模第二体现公司在博彩领域运营能力较强。

• 澳门外部交通环境和酒店供给逐步完善，行业景气度有望持续：对于大众游客来讲澳门目的地的博彩属性较为明显，在过夜需求能够满足的情况下，对于各个娱乐场来说均能有1+1>2的效应，在澳门当地的轻轨和连接大陆的交通改善后内地游客能增加逗留时间和出行频次，目前过夜游客的平均逗留时间为2.1日，娱乐场的入住率达到99%。在交通改善和酒店客房供应跟上的情况下澳门市场景气度能够维持。2019年是澳门回归20周年，政策性调整风险预计较小。

• 公司土地储备优势明显，路凼区域规划三四期项目，体量再造一个银河：规划银河的三、四期项目，紧邻澳门银河的一期和二期，预计19/20年开业，建成后银河体量翻番，强化博彩行业的龙头地位，新项目将发展MICE符合澳门当地经济转型的方向。投资珠海横琴项目，深入布局日本市场。内地、澳门及海外三地同时推进，实现业务和区域多元化。

投资建议

• 18E-20E归母为126/155/179亿港元，EBITDA为161/188/212亿港元；EPS为2.9/3.6/4.1港元，对应EV/EBITDA为18.9/15.7/13.5X，PE为24/19/17X。行业复苏态势维持，内外部交通改善效应释放，公司作为龙头企业获益明显，目标价80-81港元，首次覆盖，给予买入评级。

附注：相关博彩深度报告

• 博彩宏观研究——《溃于内地反腐， 复苏于内地消费升级》

• 博彩微观研究——《澳门博彩业前世今生——历经繁荣溃退转型之道，展望大众娱乐目的地》

• 博彩个股分析——《2017H澳门博彩业复盘+六家博彩公司中报总结》

• 澳门VS海南——《以澳门博彩业为蓝本探讨海南博彩的可行性》

风险提示：

－政策面对澳门当地博彩市场有所限制；

－内地经济放缓导致需求下降；

－外部竞争环境加剧对澳门客流的分流影响；

－规划项目建设进度不及预期；

一

行业复苏龙头公司获益明显，新时代新格局下公司布局新项目

1.1 实际控制人为吕氏家族，娱乐场的经营能力较高

• 从银河娱乐的管理层及娱乐场定位来看其市场定位较为准确，首先公司的实际控制人吕志和先生为第九届全国政协委员、江门市第九届政协委员、上海复旦大学校董。2017年获北京大学杰出教育贡献奖，18年获委任北京大学名誉校董。其次银河娱乐在吸引内地游客的能力较强，17年11月在旗下酒店、餐饮及其他服务引进微信支付，同时从酒店的细节和餐厅来看对于内地游客的便利程度和吸引力较强。

1.2 过去的银河从门外汉到贵宾龙头，经营能力足以证明

• 相比于其他五家博彩经营商来看公司属于后来者以及门外汉，但澳门银河、星际酒店以及百老汇的运营数据足以证明公司在博彩领域的运营能力：澳门博彩行业受到外界影响较为明显，尤其是政策指导，在内地13年反腐打击下整个澳门博彩市场均进入低谷期，叠加15年5月开业银河二期和百老汇酒店导致公司整体营收和净利润均出现大幅度的下滑。随着16年8月澳门旅游市场逐渐复苏带动整体博彩市场从中场向贵宾业务的复苏传递，公司凭借15年新开业娱乐场和经营策略的改变实现营收利润的回暖。16年开始公司两大重点项目澳门银河和星际酒店表现不俗，16年起公司的中场业务获益于行业复苏实现20%的正向增长，贵宾业务下滑趋势出现反转（15年增速-37%VS2016年增速-2%）。星际酒店作为公司首个五星级酒店位于半岛区域，16年中场业务收入增长17.7%（2015年下降4.2%）。从公司两大重点项目来看公司的发展较为平衡，首先是区域性的平衡，半岛及氹仔区域的增长均衡，其次是中场和贵宾业务的平衡，实现双轮驱动。

• 贵宾业务龙头，中场业务规模第二，公司赌桌数相对较低的情况能够有如此规模实属不易：从市场结构来看澳门博彩体量最大的是金沙中国，市占率达到22.4%，银河娱乐位居第二，市占率达到21.6%。拆分VIP和中场业务收入来看，公司在贵宾业务的市占率属于绝对领先地位（21.4%），中场业务收入相较于金沙中国存在一定的差距。纵观其他几家博彩运营商来看能够均衡发展贵宾和中场业务的公司不多，银河娱乐属于兼顾VIP和中场同时能够做大规模的一家。同时相对于赌桌和酒店数来看银河娱乐的体量相对较低，2017年公司的赌桌数约1105张（第三位），酒店数为4264间（第二位），16年8月市场复苏从中场向贵宾业务的传递中，公司能够相对协调同时捕获中场和VIP的流量体现了其吸引客流的软实力。

1.3 澳门外部交通环境和酒店供给逐步完善，行业景气度有望持续

• 交通布局对于拉动游客流量立竿见影：1）氹仔码头2017年6月1日正式启动，占地面积约20万平方米，设有16个客船泊位、2个多功能泊位、127条出入境通道、每天可处理最高40万出入境人次，可乘船直达香港、深圳福永、深圳蛇口等地。在满足澳门路氹地区发展海路发展需求的同时，能缓解外港客运码头的接待压力。2）港珠澳大桥2017年7月7日主题工程实现贯通，预计2018年通行。总长55公里，连接香港、珠海和澳门的超大型跨海通道，将珠海和香港两地的通行从过去的陆路三四小时、水路一个多小时压缩到30分钟左右的车程，实现香港、澳门、珠海的“一小时都市圈”，有效的将香港的旅客引流到澳门。3）广珠城轨横琴延长线2016年9月27日实现主体结构封顶，预计2018年完工。横琴站通车后拱北的珠海站到横琴站仅需15分钟左右，广州到横琴最快70分钟左右。未来横琴站将与澳门轻轨对接，实现珠海与澳门之间的无缝换乘。4）澳门本地轻轨2008年开始动工，预计2019年完工。5）青茂口岸（粤澳新通道）预计在2019年完成建设，设计通过能力日均20万人次，同时采用“合作查验、一次放行”的新通关模式，以疏导拱北客流。

• 18-20年多家高级酒店筹建，提供客房来满足过夜需求：对于大众游客来讲澳门目的地的博彩属性较为明显，在过夜需求能够满足的情况下，对于各个娱乐场来说均能有1+1>2的效应，在澳门当地的轻轨和连接大陆的交通改善后内地游客能增加逗留时间和出行频次，目前过夜游客的平均逗留时间为2.1日，娱乐场的入住率达到99%。在交通改善和酒店客房供应跟上的情况下澳门市场景气度能够维持。2019年是澳门回归20周年，政策性调整风险预计较小。

1.4新的市场环境下公司积极规划新的项目，拓展海外市场

• 公司土地储备优势明显，路凼区域规划三四期项目，体量再造一个银河：随着2018年美狮美高梅、上葡京等项目的陆续开业，各大娱乐场在路氹地区的布局基本成型，而银河娱乐手中的土地储备将在2019年后成为业内土地储备最为雄厚的博彩公司。在特区政府对于博彩项目的规划用地审批收紧的情况下，大量的土地储备有助于公司继续开发新项目，满足旺盛的市场需求，使得银河娱乐在未来中长期取得相较同业的显著优势。目前公司规划银河的三、四期项目，紧邻澳门银河的一期和二期，投资额约450亿港元，预计将于2019和2020年开业，建成后将把现有澳门银河运营面积翻倍，共计200万平方米，强化博彩行业的龙头地位，成为澳门地区最大的博彩运营公司。同时在保持贵宾业务份额的基础上，博彩业务以中场业务为核心，同时将大力发展以MICE为主的非博彩业务，承接商务旅游与休闲度假的双重需求，迎合澳门当地政府对于经济的规划和博彩事业转型目标。

• 拓展珠海横琴项目，深入布局日本市场：公司在横琴新区西南填海区域投资2.7平方公里的土地和一座桥梁建设，位于澳门和珠海交界处。由于横琴地区不允许发展博彩业务，公司计划在该地投资近100亿港元建设低密度的休闲旅游度假村，与公司在澳门的高密度度假城优势互补，未来将发展成为与澳门密切联系的旅游及商务休闲中心。2016年12月，日本废除赌场禁令，通过《综合度假村促进法案》，公司积极布局日本市场，目前加强并扩大日本的发展团队，聘任陈应达担任首席营运总监。

二

吕氏家族为公司大股东，博彩行业的后来居上者

2.1 吕志和家族为大股东，澳门博彩业的后来者

• 吕氏真正进入澳门博彩可以追溯到2002年，联合金沙集团合力竞得一张牌照：2002年银河娱乐子公司银河娱乐场竞得澳门博彩的牌照，由于吕志和家族和金沙集团存在经营分歧，在澳门特别行政区政府的同意下将牌照一分为二，银河娱乐和金沙集团各自持有主牌照和副牌照，博彩经营权2022年6月到期。目前公司的实际控制人为吕氏家族，持有银河娱乐54.45%股权，在获得牌照之前银河娱乐没有澳门博彩业的经营经验，产业主要集中在地产、建筑、建材、酒店、食肆、高尔夫球场、运输、采矿等。

• 从物业开业时间来看银河娱乐找到一条正确的博彩发展之路：1）城市娱乐会进行试水：02年取得牌照后先后成立了四家城市娱乐会（2004华都娱乐场、2006年2月利澳娱乐场、2006年4月总统娱乐场、2006年9月金都娱乐场）。2）2006年10月开业澳门星际酒店：02年拿到博彩牌照后4年打造第一家五星级酒店，房间数509间，地处澳门友谊大马路。3）2011年5月开业澳门银河一期：与悦榕庄酒店度假村和日本的大仓饭店建设的综合度假城，投资149亿港元，提供2000间客房，定位高端VIP业务。4）15年5月打造澳门银河的二期项目，改造金都娱乐场为百老汇酒店：15年在受到内地反腐的影响下澳门博彩收入下滑明显，澳门银河开业二期项目和百老汇项目，从娱乐场上来看二期项目主攻贵宾业务，同时布局高端中场市场，百老汇项目定位中场。从定位上来看二期项目加大布局非博彩，布局面积7.5万平米的天浪淘园，包含空中冲浪池、空中激流、人工沙滩和热带园林等娱乐设施。从银河娱乐的娱乐场开业时间来看从初入博彩打造城市娱乐会到以贵宾博彩为吸引点发展综合博彩度假城的转变是银河娱乐成为澳门贵宾博彩业务市占率第一的重要原因。银河的高星级品牌度假酒店（丽思卡尔顿酒店、悦榕庄、JW万豪酒店、大仓酒店等）也是博彩综合度假区加强对vip吸引力的重要物业载体。

2.2 从城市娱乐场到6家综合娱乐场的升级中博彩地位不断巩固

• 地处澳门，顺应市场变化，非博彩收入比例提升：纵观公司的业务脉络，总体变化与澳门当地政府和博彩市场的变化基本一致。博彩业务为主，逐步重视非博彩业务。VIP业务占比逐步下降，中场及非博彩业务的占比上升。公司的博彩收益统计口径有两种，集团层面上来看公司收益包含了城市娱乐场，而城市娱乐场的收益按照一定比率并表。集团层面公布的数据为集团收益625亿港元/+18%，博彩收益为580亿港元/+17%，其中中场收益242亿港元/+15%，贵宾业务收益为316亿港元/+19%。剔除城市娱乐场数据仅考虑澳门银河、百老汇和星际酒店来看2017年公司实现博彩总收益为558.27亿港元/+18%，市占率约21.6%，为六大博彩公司的博彩总收益第二名，仅次于金沙中国。其中贵宾博彩业务实现收入312.7亿港元/+19.5%，市占率为21.4%，为澳门贵宾博彩业务规模第一名；中场业务实现收入225.35亿港元/+16.8%，市占率为22.8%，由于中场业务较高的净赢率，同时随着澳门与内地的交通便利后大众游客增量相对较大，公司将加大中场业务的布局。2017年银河娱乐贵宾业务、中场业务、角子机业务的博彩收入贡献率（占银河娱乐博彩收入的比例）分别达到56%/40.4%/3.6%。酒店餐饮等非博彩业务营收为34.36亿港元/+6%，贡献率达到5.5%，受澳门政府宏观经济政策向大力发展非博彩MICE业务转变的影响，预计随着银河后续项目（三、四期）的开业，非博彩度假服务业务的贡献率将逐步上升。

2.3 受益于16年的澳门博彩市场复苏，公司的龙头获益明显，中场及VIP发展较为协调

• 2017年全年受益于澳门16年8月起旅游及博彩市场复苏，全年实现收入增长18%：2016年8月，澳门博彩业收益增长开始扭负为正（澳门博彩幸运博彩2017年收入增长19.1%VS2016年增长-3.3%），博彩业随着游客的显著增加而逐渐恢复生机。在宏观整体向好的条件下，银河娱乐总收益增速从2015年的-22.4%转变为2017年增长17.1%，行业复苏公司受益显著。博彩业务收入长源动力来自于中场业务，后续动力在于贵宾业务。从公司贵宾和中场业务的收益增速变化来看16年中场业务收入增速出现转正（16年增长20.3%），高端业务仍然维持负增长（-3.7%）。中场业务贡献率从2014年的24.3%上升至2016年的40.8%，大量的中产阶级消费群体的涌入带动了银河娱乐经营策略的转变，进而拉动了整体收益的增长。2017年由于内地房地产财富效应影响下贵宾业务表现超预期，VIP业务实现正向增速（19.5%），中场业务增速从16年20.3%增长下滑到16.8%。

• 贵宾厅业务自2017年起收益录得正向增速，收入为行业规模第一，贵宾厅业务在六家公司中盈利能力最强：2014年因内地反腐和政府的资本管制影响澳门博彩业进入低迷期，公司贵宾博彩业务收益连续两年出现负向增长。2016年Q4澳门贵宾博彩业务开始录得正向增速(增长12.7%)。2017年公司贵宾博彩业务投注额为9001亿港元/+27.5%，考虑净赢率后收益增长19.5%。值得注意的是，公司贵宾业务的净赢率相对于其他博彩运营商而言相对较高，17年净赢率达到3.5%，对应于其他五家而言盈率相对较高，且净赢率的历史数据来看一直处于六家博彩公司中最高。理论上来讲统一项目的净赢率是相对固定的概率值，以贵宾百家乐为例，不考虑额外投注方式，玩家投注庄家、闲家、和局的胜的概率分别为45.5%/44.5%/10%，赔率分别为1:0.95/1:1/1:8，则计算得到的项目理论净赢率为2.98%。一般来说贵宾业务博彩项目净赢率较低，在2%-4%左右。净赢率的差别一方面跟客户画像有关，一方面跟公司计算方法有关。公司在计算VIP净赢率时，区分中介人VIP和直接客源VIP，在计算时净赢率为整体博彩转码数/中介人投注额，所以随着公司自有的VIP客源博彩收益提升后净赢率持续提升。

• 中场业务因内地赴澳旅游人次复苏实现增长，银河娱乐发展重心逐渐向中场业务倾斜，中场收益位列行业第二：2017年公司中场业务收益225.35亿港元/+16.8%，占澳门中场博彩业务收益的22.8%，处于行业第二。从变化趋势上看，仅考虑澳门银河、百老汇和星际酒店下公司中场业务投注额为9001亿港元/+3.5%，净赢率达到42.7%，近四年净赢率始终保持在40%以上且维持上升趋势，公司净赢率为中场业务最高水平，中场收益为225.35亿港元/+16.8%。银河中场业务增速显著高于澳门中场业务整体增速水平(+9.7%)，在竞争对手存在新开业娱乐场的市场环境下，高增速体现了银河娱乐旗下娱乐场吸引游客的能力较强，相比于同业银河没有过多地与旅游中介合作引入大量低消费群体，而是持续吸引高贡献的自由行中场客源。银河率先将在所有博彩区域引入微信支付等便捷支付方式，进一步拉拢来自中国内地的中场博彩客源。中场业务占比逐年提升，公司的业务结构趋于平衡。贵宾业务占据绝对优势的局面开始改变，相比2010年贵宾业务在博彩总收益中占比超过90%的业务结构，17年贵宾及中场业务的收入占比为56%/40.4%，逐渐呈现出平分秋色的业务结构。同时公司在中场业务的净赢率计算方式为中场总转码数/账房总筹码数，其中不考虑赌客在赌桌上换取筹码的部分。

三

非博彩业务占比逐步提升，支撑度假博彩业务整体升级

• 非博彩业务先于博彩业务复苏，经营份额仅次于金沙中国：在澳门博彩行业逐渐复苏的同时，澳门市场的转型也开始步入轨道，非博彩业务将成为澳门未来发展的重心。银河娱乐体内包含了销售建筑建材和酒店及购物中心等非博彩业务，其中酒店及购物中心收益在15年5月公司开业银河二期和百老汇酒店后高速增长，15年酒店及购物中心业务实现收入27.31亿港元/+43%,17年在市场持续高景气和酒店入住率相对高位的情况下实现收入34.36亿港元/+6%。建材业务随着澳门当地新开业酒店和内地房地产兴起带动17年营收30.67亿港元/+43%。综合来看考虑酒店及购物中心及建材业务下非博彩收益占比从2014年的8%上升为2017年的13.4%，单独观察酒店及购物中心收入来看公司围绕娱乐场领域的非博业务开发与金沙之间仍存在空间，预计2019/2020年开业的银河三、四期将重点打造MICE业务，提升非博业务的收入增量，平滑淡旺季的差异。

• 访澳过夜游客增速较高，带动酒店、餐饮、零售等非博彩业务的发展：2016年Q2起澳门过夜旅客人数首次超过不过夜旅客人次，且占比不断升高，2017年澳门过夜旅客1725万人次/+9.9%，占比52.9%，，不过夜旅客人次1535.57万人次/+0.7%，游客趋向于多日游（2017年过夜游客平均逗留时间为2.1日），过夜游客需求旺盛。过夜游客人均消费额是不过夜游客的4-5倍，尤其在酒店、餐饮、零售等非博彩业务方面。在强劲的过夜需求下，2016年6月开始澳门酒店入住率一直维持在80%以上的较高水平。而银河娱乐凭借较为完善且高端的酒店、零售基础设施及不断推陈出新的项目、品牌给游客良好的旅游体验，进而维持对旅客的良好的吸引能力，旗下三家酒店的入住率近五年以来基本在95%以上，处于行业的绝对优势地位。未来随着赴澳家庭和休闲度假游客的增加，公司的酒店餐饮等非博彩业务将得到进一步发展，持续的客流量同时成为了支撑娱乐场博彩业务收益增长的强大动力。此外，依托于高端酒店和完善的基础设施这一先天优势，对于发展以MICE业务为主的会展业务来说转换成本相对较低，同时能够平滑澳门淡旺季客流。

• 受益于市场复苏与高效的成本管理，2016年以来建筑材料业绩增速较高:公司建筑材料业务表现良好，2017年收入达到30.67亿港元/+43%，经调整EBITDA达到7.44亿港元/+71%。建筑材料业务以香港澳门和中国内地为主要市场，尽管澳门由于部分基建项目延期导致建材需求较为疲弱，而内地的房地产和棚改的影响下公司建材业务表现不俗，加之公司采取高效的运营与成本管理，建筑材料业绩表现良好。

四

现有项目业务复苏势头强劲，旗下娱乐场经营业绩表现亮眼

4.1 博彩业复苏阶段银河娱乐增长能力高于行业平均水平

• 与剔除一年内新开业娱乐场的业绩后的同行对比，银河娱乐各类业务复苏增长能力显著高于行业平均水平：澳门博彩业复苏于2016年8月，我们选取大致行业复苏后的一年，以2017年的经营数据来对比，作为行业复苏阶段，剔除在复苏阶段内新开业的娱乐场与业务专区，比较行业六家博彩公司的各个业务增长情况，用于衡量公司的复苏增长能力。17年银河娱乐贵宾业务312.73亿港元/+19.5%，中场业务225.35亿港元/+16.8%，博彩业务总收益558.27亿港元/+18%，中场业务增速均高于其他五家博彩运营商在剔除新开业娱乐场后的内生业绩增长情况，贵宾业务增速与行业平均增速一致。银河娱乐现有存量娱乐场复苏阶段业绩的较高增速，其积极调整赌桌分配与业务优化来不断提升营运效率的平衡性经营策略取得了较好的成效，同时对游客的吸引力与旅客的消费水平要明显优于其他博彩公司。

4.2 三大博彩项目各项业务均有序复苏，经营利润率整体显著提高

• 银河娱乐的三大娱乐场为澳门银河（一、二期）、百老汇和星际酒店，公司的经营策略和市场敏锐度较高，实现各方面的协调发展：从三大项目整体来看澳门银河作为公司的重点娱乐场，经营数据较为可观，16年起公司的中场业务获益于行业复苏实现20%的正向增长，贵宾业务下滑趋势出现反转，17年澳门银河实现VIP收益230.6亿港元/+18%，中场业务收益166.64亿港元/+19.3%。星际酒店作为公司首个五星级酒店位于半岛区域，17年贵宾业务反弹明显，从16年VIP收益下滑22%到17年正向增长23.7%，中场业务收入的变化与澳门银河相一致（2017年星际酒店实现VIP收益82.13亿港元/+23.7%，中场收益56.09亿港元/+15.2%）。从公司两大重点项目来看公司的发展较为平衡，首先是区域性的平衡，半岛及氹仔区域的增长相一致，其次是中场和贵宾业务的平衡，实现双轮驱动。百老汇重点服务大众旅客，由于17年将百老汇中场区域的部分赌台移至其他娱乐场导致中场收益下降41.6%。

• 澳门银河项目：澳门银河是银河娱乐在氹仔地区布局的核心项目，于2011年5月开业，并于2015年5月第二期开业。2017年澳门银河博彩业务收益为415.66亿港元/+18%，经调整EBITDA为111.3亿港元/+30.9%。受益于2015年二期项目的开业，澳门银河博彩业务总收入在2016年上半年恢复正向增长，非博彩业务因酒店、购物中心、娱乐设施的扩张正历经高速增长期。2017贵宾业务收益230.6亿港元/+18%，净赢率3.7%趋势与公司整体趋势相吻合。在贵宾区转码投注额处于低迷期时，贵宾业务净赢率相对较高，使得整体收益的变化相对可控。中场业务受益于氹仔地区客流量的增加，2017年实现166.64亿港元/+19.3%，净赢率始终维持在44%左右,整体呈现上升趋势。作为公司最大的收益及盈利贡献来源，澳门银河经调整EBITDA自2016年开始保持正向增长（2016/2017分别为22%/30.9%）。2016年澳门旅游市场的复苏带动中场市场最先回归正向增长，叠加公司的经营策略调整，高利润率的中场业务经营比例的提升带动了澳门银河整体EBITDA 利润率的上升（2017年EBITDA率为25%/+2.7pct）。

• 澳门星际酒店：星际酒店是银河娱乐旗下的首家五星级酒店，2006年开幕，位于澳门半岛的核心地带。2017年实现博彩总收入为139.68亿港元/+20.3%，经调整EBITDA为29.66亿港元/+37.6%，收益率为20.9%。受行业不景气及游客向路氹地区转移趋势的叠加影响，以贵宾业务为主的星际酒店博彩业务受影响较为严重，14-16年均出现博彩业务收入下滑，15-16年贵宾博彩收益分别下滑52.1%和22%。星际酒店调整经营策略逐步提升中场收入比例，16/17年中场收益增速达到17.7%/15.2%，带动博彩业务的整体复苏。在贵宾业务受到严重冲击背景下星际酒店关闭了6个贵宾厅以控制经营成本，提高经营效率，中场收入占比由2014年19.4%提升到2016年41.9%。2017上半年经济整体回暖，贵宾厅客户基数开始恢复，星际酒店新开3个贵宾区域，使得2017贵宾博彩收益增长23.7%。由于星际酒店属于银河旗下的早期酒店，其非博彩业务的占比相对较少，拓展相对有限，同时其酒店入住率始终保持98%以上，吸引旅客的能力在澳门半岛地区较为突出。与澳门银河一样，中场业务比例的倾斜拉动了娱乐场整体经营利率的提升， 2017经调整EBITDA利润率为20.9%/+1.1pct。

• 澳门百老汇酒店：百老汇是银河娱乐收购金都娱乐场后改造升级的旗舰项目，位于澳门银河的旁边，主打中场业务和非博彩业务，对公司整体贡献率相对较低。百老汇主要提供一系列非博彩项目（百老汇大街、百老汇舞台、40间餐厅），非博彩业务2016-2017年增速分别为64%/12.2%，业务占比在30%-40%之间。2017年公司从整体考虑，将百老汇中场区域的部分赌台移至其他娱乐场以提高经营效率，导致2017全年中场收益同比下降41.6%，但由于其占比较小（百老汇占整体收入仅为1%），百老汇的收益变化对公司整体影响不大。

五

对标新开娱乐场银河优势明显，银河储备项目开业有望增厚业绩

5.1 银河项目用地储备雄厚，新项目规划更具多元性

• 公司土地储备优势明显，实现业务的多元均衡发展：随着2018年美狮美高梅、上葡京等项目的陆续开业，各大娱乐场在路氹地区的布局基本成型，而银河娱乐手中的土地储备将在2019年后成为业内土地储备最为雄厚的博彩公司。在特区政府对于博彩项目的规划用地审批收紧的情况下，大量的土地储备有助于公司继续开发新项目，满足旺盛的市场需求，使得银河娱乐在未来中长期取得相较同业的显著优势。目前公司的储备项目主要包括：（1）路氹地区澳门银河的三、四期项目：这两个项目紧邻澳门银河的一期和二期，投资额约450亿港元，预计将于2019和2020年开业，建成后将把现有澳门银河运营面积翻倍，共计200万平方米，强化博彩行业的龙头地位，成为澳门地区最大的博彩运营公司。公司对于澳银三、四期的规划目标为：在保持贵宾业务份额的基础上，博彩业务以中场业务为核心，同时将大力发展以MICE为主的非博彩业务，承接商务旅游与休闲度假的双重需求，迎合澳门当地政府对于经济的规划和博彩事业转型目标。（2）横琴项目：公司在横琴新区西南填海区域投资2.7平方公里的土地和一座桥梁建设，位于澳门和珠海交界处。由于横琴地区不允许发展博彩业务，公司计划在该地投资近100亿港元建设低密度的休闲旅游度假村，与公司在澳门的高密度度假城优势互补，未来将发展成为与澳门密切联系的旅游及商务休闲中心。

5.2 对比永利皇宫、巴黎人和美狮美高梅开业情况，银河三四期项目前景可期

• 永利皇宫与金沙巴黎人分别在16年8月和9月开业，美狮美高梅2018年2月开业：永利澳门旗下的永利皇宫2016年8月22日开幕，金沙中国旗下的巴黎人在9月13日正式营业，两家酒店的开业时间较为相近，地段均在氹仔区域。1）永利皇宫娱乐场占地42万平方尺，拥有贵宾赌枱112张/中场赌枱198张/角子机1013张，酒店提供1706间客房；2）金沙巴黎人的娱乐场占地面积25.3万平方尺，拥有365张赌枱(贵宾+中场)及1254张角子机，提供客房2805间；3）美狮美高梅作为美高梅中国首个路凼项目投资额达到34亿美元，楼面面积200万平方英尺，提供1400间客房，赌桌185张、角子机1172台。澳门银河三、四期赌桌数预计为赌枱700-750张，角子机2500-2600张，提供酒店客房数达4000间客房、套房或别墅。项目将大力发展非博彩休闲和MICE业务，相关娱乐配套设施、休闲场所以及会议场地的建设也将陆续规划。

• 永利皇宫以高端业务为主，高端业务高弹性增长带动永利皇宫的收益规模和日均收益相对较高：永利皇宫2017总收益204.33亿港元，其中博彩收益为190.44亿港元，贡献率达到93%。永利皇宫的开业使得永利澳门整体博彩收益增长68%，其旗下另一家娱乐场的博彩收益仅增长14.8%。从日均收益来看日均博彩收益为52.5百万港元，为业内较高水平，主要得益于高端业务为主的业务结构的吸金能力较强。永利皇宫VIP收益为115.88亿港元，占博彩收益的60.85%。EBITDA为33.96亿港元，EBITDA利润率为16.63%，日均EBITDA为9.3百万港元，相对于以中场业务为主的金沙巴黎人而言相对较低。非博收益为13.89亿港元，非博收益占比较低（7.05%）。

• 巴黎人受益于中场及非博彩业务规模较大以及金沙中国多个娱乐场的集聚效应，EBITDA利润率和人均EBITDA相对较高：金沙巴黎人2017的博彩收益为115.1亿港元，巴黎人开业带动金沙中国整体博彩收益增长17.9%，而旗下其余娱乐场除百利宫、威尼斯人外，2017收益均呈现下降态势。EBITDA为32.14亿港元，EBITDA利润率为26.73%，日均EBITDA为11.28百万港元，较高的利润率得益于金沙一贯以高利润中场业务为主的经营策略，以及地理位置的优越性和金沙旗下多个酒店的集聚效应。澳门巴黎人中场业务收益152.88亿港元，占博彩收益的52.77%，是公司的发展重点。同时规模较大的非博彩业务也成为了巴黎人中场业务高收益的重要支撑。2017收益为15.28亿港元，非博收入占比总收益为11.73%，非博彩收益占比相对较高。其中酒店客房收入为10.14亿元，入住率为90.4%，平均房价为1006.2港元。

• 美狮美高梅日均数据相对于永利皇宫及巴黎人较为逊色：1季报中美狮美高梅开业约47天，实现VIP业务收益38.7百万港元/净赢率1.9%、中场收益4.92亿港元/18.1%净赢率，总体博彩收益为6.23亿港元，实现EBITDA0.65亿港元，酒店入住率达到90%，过夜需求旺盛。选取2016年Q3的季报数据对比永利皇宫、巴黎人、美狮美高梅的开业情况来看美高梅的赌桌数为新开业娱乐场中最少的，同时对比三家不同基因的娱乐场来看永利及巴黎人的定位较为明确，永利皇宫在贵宾业务的重点布局使得日均博彩收益及每张赌桌的日均博彩收益相对较高，定位中场的巴黎人日均中场收益和日均EBITDA相对较高，而美狮美高梅表现相对疲软。

• 综合来看，澳门银河平衡性业务结构、非博业务的多元化效应和娱乐场的聚集效应将支撑其三、四期项目开业后的业绩表现：银河娱乐博彩业务的发展战略是高端、中场业务的平衡性发展，在保持贵宾业务的市场份额的基础上，大力发展中场业务。这一策略兼具永利皇宫贵宾业务为主的强大吸金能力，和金沙巴黎人中场业务为主的高利润率水平。未来项目开业后，将进一步抢占贵宾、中场业务的市场份额，成为澳门地区最大的博彩运营商。银河规模巨大且较为多元的非博彩业务结构将成为未来项目发展的重要支撑，MICE业务的发展将进一步吸引客流量，兼顾休闲旅行、家庭旅行、商务旅行各类客户群体。银河一直以来以接近100%的酒店入住率在业界享有良好口碑，由于澳门目前的酒店供给情况与日益增长的游客过夜需求有较大缺口，我们预计未来三、四期项目酒店客房的入住率仍将在95%以上，为澳银博彩业务带来稳定的客源。同时，与金沙中国在路氹地区的布局相类似，银河娱乐在路氹地区的布局也极具娱乐场的聚集效应，澳门银河一到四期紧密相连，百老汇娱乐场仅隔街相望，各个娱乐场所之间消费消费价格具有差异性，可以普及高端消费人群和大量中产阶级，也满足了部分游客多场所游览的需求。

5.3 公司将在亚太地区地区进一步开拓市场

• 公司将在亚太地区发展综合度假城项目，挖掘日本市场的发展机会：未来，公司将继续进行国际扩张，在与蒙地卡罗滨海度假酒店建立合作关系之后，公司将借此提升在亚太地区的品牌和业务，建设综合度假城，进一步开拓海外市场。同时，公司将挖掘日本市场的发展机会。2016年12月，日本废除赌场禁令，通过《综合度假村促进法案》，为公司在日本的扩张创造了良好环境。通过挖掘潜在的海外市场，公司未来业绩有望增厚。目前公司加强并扩大日本的发展团队，聘任陈应达担任首席营运总监。

六

外部环境持续改善支撑博彩市场高景气度，公司吸客能力强同时符合澳门当地经济转型方向

6.1 政策指引——澳门政府大力发展非博彩业务，合家欢+MICE推动多元均衡发展，力求目的地转型

• MICE业务将成为未来发展重心，发展以旅游购物及会展业务为主的非博彩业务：澳门除了博彩业务之外，以MICE业务为主的非博彩业务是未来澳门发展的中心。同时特区政府坚定不移的推动博彩业务的多元均衡发展，鼓励及推动博彩业界大力发展非博彩元素，未来形成以中场合家欢业务及MICE业务为主的世界旅游休闲中心。国际展览业协会在《亚洲展览业年度报告》中指出，澳门在15年在全球城市排名中名列九十三位。16年施政报告公布澳门特区政府将按照“会议为先”的策略来推动会展发展，2018年3月可提供客房38700间房，硬件配套较为完善。会议将充分利用酒店及娱乐场的场地优势，平滑淡旺季。

• 澳门特区政府在第一个五年计划中提到以建设世界休闲中心为基本目标和核心任务：对澳门经济进行加减法，部分淡化博彩元素，实现博彩业与非博彩业联动发展，推动以“会议为先”的会展业、中医药产业、文化创意产业、特色金融产业等新兴行业成长。其中会展业和金融业是澳门落实国家“十三五”规划，参与“一带一路”倡议的重要着力点。澳门博彩加上综合度假村模式，增加非博彩元素。

6.2 基建交通改善——码头、轻轨、大桥和口岸全线贯通，内外辐射客群范围大大扩展，提高游客渗透率

• 交通布局对于拉动游客流量立竿见影： 1）氹仔码头2017年6月1日正式启动，占地面积约20万平方米，设有16个客船泊位、2个多功能泊位、127条出入境通道、每天可处理最高40万出入境人次，可乘船直达香港、深圳福永、深圳蛇口等地。在满足澳门路氹地区发展海路发展需求的同时，能缓解外港客运码头的接待压力。2）港珠澳大桥2017年7月7日主题工程实现贯通，预计2018年通行。总长55公里，连接香港、珠海和澳门的超大型跨海通道，将珠海和香港两地的通行从过去的陆路三四小时、水路一个多小时压缩到30分钟左右的车程，实现香港、澳门、珠海的“一小时都市圈”，有效的将香港的旅客引流到澳门。3）广珠城轨横琴延长线2016年9月27日实现主体结构封顶，预计2018年完工。横琴站通车后拱北的珠海站到横琴站仅需15分钟左右，广州到横琴最快70分钟左右。未来横琴站将与澳门轻轨对接，实现珠海与澳门之间的无缝换乘。4）澳门本地轻轨2008年开始动工，预计2019年完工。5）青茂口岸（粤澳新通道）预计在2019年完成建设，设计通过能力日均20万人次，同时采用“合作查验、一次放行”的新通关模式，以疏导拱北客流。

6.3 供给变化——布局酒店及相关配套，未来多家大型酒店及娱乐场开业，实现从贵宾业务向中场业务转型

• 六家博彩巨头的娱乐场业务以大型综合度假村为载体，同时布局酒店餐饮、购物、演艺、室内乐园等度假休闲多元化设施，满足不同群体需求。2017-2018年多家博彩巨头（澳博控股、美高梅中国、新濠博亚）利用自有用地打造新型的博彩综合体项目，以满足持续旺盛和多元化的需求。

6.4 2018年博彩各方面数据良好，公司良好的客流基础有望获利

• 18年1-4月博彩数据良好，VIP持续超预期：2018年4月博彩收入为257.28亿澳门元/+27.6%，1-4月累计博彩收入为1022.39亿澳门元/+22.2%。其中Q1VIP业务收入为429.56亿澳门元/+21%，中场业务收入为297.37亿澳门元/+20.1%。18年从博彩收入、VIP及中场业务收入的增长来看澳门博彩市场维持高景气度。观察18年澳门入境游客数据来看大众游客市场复苏持续，Q1澳门接待入境游客854.57万人次/+8.6%，过夜游客433.04万人次/+10.2%，内地入境游客603.14万人次/+13.4%，过夜游客308.72万人次/+16%，增速持续上升。

• 六家博彩经营商Q1经营数据微观层面显示市场景气度维持，路凼区域的项目增长更为明显：六家公司分别公布了1季报的数据，从六家经营数据来看博彩景气度维持，VIP增长仍高于中场业务增长。1）新濠博亚实现博彩总收益110.13亿港元/+15.5%，其中VIP收益增长22%，中场收益增长8.2%。2）银河娱乐博彩总收益为172亿港元/+31%，其中VIP收益增长44%，中场收益增长17%。3）金沙中国博彩业务总收益168.4亿港元/+20.2%，其中VIP收益增长20.7%，中场收益增长22%。4）永利实现博彩总收益15.09亿美元/+28%，其中VIP业务收益增长9.2%，中场收益增长48.9%。5）澳门美高梅实现博彩总收益50.5亿港元/+10.6%，其中VIP业务收益增长24.5%，中场业务收益增长-2.9%。6）澳博控股实现博彩净收益109.16亿港元/+4.6%，其中VIP业务收益下降1.1%，中场业务收益增长9.5%。

• 银河的经营能力较强，贵宾及中场业务协调发展：从银河娱乐的管理层及娱乐场定位来看其市场定位及经营能力较强，首先公司的实际控制人吕志和先生为第九届全国政协委员、江门市第九届政协委员、上海复旦大学校董。2017年获北京大学杰出教育贡献奖，18年获委任北京大学名誉校董。其次银河娱乐吸引内地游客的能力较强，17年11月在旗下酒店、餐饮及其他服务引进微信支付，同时从酒店的细节和餐厅来看对于内地游客的便利程度和吸引力较强。

风险提示

• 政策面对澳门当地博彩市场的发展有所限制：澳门博彩事业历史上由于内地反腐导致收入下滑明显，尤其当VIP业务收入高增长时需要考虑内地政府的政策面指导影响。

• 内地经济放缓导致澳门博彩客流量的下降：内地入境游客占到澳门整体入境游客的68%，内地经济的变化将对澳门博彩市场产生较大的影响。

• 外部竞争环境加剧对澳门客流产生分流影响：韩国、新加坡以及菲律宾等地的逐步赌场开放以及2016年12月15日日本国会通过了赌场合法化的法案对澳门的博彩市场产生负面冲击。

• 规划项目建设进度不及预期：公司银河三四期项目预计19/20年分别开业，目前澳门当地的酒店供应较为紧俏，入住率接近90%，公司旗下的酒店入住率接近100%，新开酒店能够满足过夜游客需求。