SPAC时代来临：IPO的另一路径

01 什么是SPAC？

SPAC的全称是Special Purpose Acquisition Company，直译为“特殊目的并购公司”，也被称为“空头支票公司”。SPAC是一个由各类基金或机构募集资金而组建上市的“空壳公司”，这个公司只有现金，没有实际业务与资产， 这个“空壳公司”上市后的仅有的一个任务就是寻找一家有着高成长发展前景的私人公司，与其合并，使其获得融资并上市。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。 如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否要与之合并。如果多数股东同意合并，那么该企业将获得SPAC投资者存入托管账户中的资金，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。
由于SPAC在合并前已经是上市公司，所以新公司无需再进行其他行动，直接自动成为上市公司。 简而言之，SPAC的运行逻辑是：创始团队搭建公司结构，接着上市融资，使其成为一个没有债务和业务，只有现金的“壳公司”。 SPAC的IPO流程（制图：马永斌资本团队） 根据SPAC Insider数据显示，自2016年始至2020年，SPAC的数量与募资额逐年攀升。2020年更是呈现井喷状态，仅一年便有248家SPAC在美国主板成功上市，募资额高达830.422亿美元，无论是SPAC项目数量还是募资总额，都超过2009年至2019年共11年的总和。而2021年伊始，已有146家家公司完成SPAC上市，已超过去年的一半。SPAC正以一种势不可挡的姿态成为美股融资的主流。另据报道，新加坡和香港交易所正考虑允许企业以SPAC方式上市。 数据来源：SPAC Insider 2021年数据截至2月16日 从SPAC井喷的2020年看，SPAC并购目标行业呈现多元样态，具体见下图。从占比看，TMT产业是最受SPAC发起人欢迎的收购目标，生命健康与消费行业也在市场上占据较大份额，此外还包括传统的能源、金融、地产、工业等行业。2020年SPAC收购目标行业类型（制图：马永斌资本团队）

要说现在资本市场什么最火？除了比特币，恐怕就是SPAC（特殊目的收购公司）了。不仅让新加坡交易所、港交所跃跃欲试，还吸引了不少知名企业也参与到这场浪潮中。

比如1月28日晚间，处于风口浪尖上的“下周回国”贾跃亭创办的Faraday Future （FF）宣布，将计划通过SPAC公司PSAC合并上市，这也引起了国内资本圈对SPAC的进一步关注。

自2020年以来，美国通过SPAC上市的公司有248家，募集资金总额830.42亿美元，是美国2019年IPO总募资规模的4倍，更超过了前五年的募资总规模之和。而这一数据也超过2020年A股的IPO总融资规模，可见SPAC上市是多么受市场追捧。

02 SPAC的原理

SPAC管理层通过成立一家特殊目的收购公司，通过首次公开募股筹集资金，收购另一家公司。在首次公开募股（IPO）时，SPAC没有现有的业务运营，甚至没有明确收购目标。SPAC的投资者范围包括美国大型共同基金、知名私募股权基金、保险公司到普通散户投资人。SPAC有一到两年时间完成收购，否则必须将资金返还给投资者。

SPAC通常由具有特定行业或商业部门专业知识的投资者或保荐人组成，目的是在该领域寻求交易。在创建SPAC时，创始人有时会至少想到一个收购目标，但他们没有确定该目标，以避免在IPO过程中出现大量披露。这也是为什么他们被称为"空白支票公司"。IPO投资者不知道他们最终将投资什么公司。SPAC在首次公开募股中筹集的资金被放在一个有息信托账户。这些资金不能支付，除非完成收购或返回资金给投资者。如果SPAC被清算，SPAC通常有两年时间内完成交易或面临清算。在某些情况下，从信托获得部分利息可用作 SPAC的风险资本。收购后，SPAC通常在一家大型证券交易所上市。数据显示，美国过去十年，一共有200多家SPAC公司成立，有两家没有完成并购进入清算程序。因此，SPAC公司完成并购，实现上市正常运营的比率占99%左右。

SPAC的管理层一般不领取工资，在管理SPAC的一到两年过程中，管理层的薪酬来自于SPAC成功并购后的奖励汗水股（Sweat equity）。因此，管理层和股东利益高度一致，只有做成并购才有收益。由于SPAC公司在并购后赞助人和管理层一般获得新公司股权的20%左右，这个激励机制非常类似与对冲基金或者PE基金的20%业绩分成。华尔街很多人认为SPAC可以理解为对冲基金2.0升级版。

03从法拉第未来看SPAC

2021年1月28日，新能源汽车制造商法拉第未来（以下简称“法拉第”，英文名Faraday Future，简称“FF”）与空白支票公司（SPAC）Property Solutions Acquisition Corp.（以下简称“Property Solutions”）宣布，双方已就业务合并达成最终协议，合并后的新公司估值为34亿美元。火爆的SPAC上市市场再迎热点企业。

SPAC本身只是一个“纯现金”的空壳公司，成立的唯一目的是用筹集的资金收购一家具有发展前景的非上市公司，实现该非上市公司的融资与上市。接下来我们将结合案例从SPAC上市行情、上市流程、上市结构角度进行分析。

SPAC的发起人承诺用IPO筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并募集资金，所募集的资金将存放于托管账户并进行固定收益的投资（为避免被归于美国Investment Company Act中规定的投资公司范畴，通常会投资美国国债）。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息归还给投资者。

法拉第未来的交易结构（制图：马永斌资本团队）

法拉第是一家专注于智能电动汽车发展的美国初创科技公司，属于纯境外结构，并非中国境内企业，因此，其通过SPAC并购上市模式相对简单，无需经过红筹重组。

中国境内企业如想通过与SPAC壳公司完成并购而实现上市，一般需先搭建红筹架构，经境内运营实体及资产注入到红筹架构下设立的境外控股公司体内，实现境外控股公司层面的财务合并报表，并以境外的控股公司作为并购交易的主体，与SPAC上市公司以换股等方式完成并购，最终间接实现上市。

根据红筹重组惯例，红筹重组完成后总体将形成“实际控制人/原境内公司股东-SPV-境外控股公司-BVI公司-HK公司-境内公司”的持股结构。实际控制人/原境内公司股东与境内公司之间的境外公司设置，是作为境外持股平台的空壳公司，设立地和层次的设置主要是从避税、保密性以及未来境外股权操作便利性的角度考量，可以选择设立完整中间层架构，也可设立部分公司。

红筹架构（制图：马永斌资本团队）

在重组启动后，境内外重组通常同步进行：由实际控制人/原境内公司股东于境外搭建境外持股架构；同时，公司在境内进行非纳入SPAC上市体系公司的剥离、需向上合并至境外控股公司报表的公司的纳入等重组动作。境外持股结构搭建与境内公司剥离、纳入完成后，通过股权收购或签署VIE协议的方式 ，实现境内外权益的连接（下称“境内资产出境”）。境内资产出境为红筹重组中一个关键节点，应尽量避免境内资产出境后境外持股公司的股权变动，以免因间接转让境内资产适用《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》而产生额外税负。

在不存在外资限制的行业中，均应搭建上述直接持股的红筹架构。如为互联网企业或者其他涉及外资限制的行业，则其红筹架构的搭建将通过签署VIE协议以实现境外控股公司与境内运营实体的连接。

红筹重组完成后，典型红筹架构如下：

建红筹架构后，由开曼公司与SPAC公司进行交易，通过换股或者反向并购，将境外控股公司纳入SPAC公司旗下，境内运营实体则成为了SPAC公司间接持股的下属子公司。

拉第未来SPAC的四步骤（制表：马永斌资本团队）

04 小结

因SPAC上市简洁、快捷、高效的模式，逐渐成为市场追捧的对象。SPAC发起人也出现来自中国的身影，例如首家具有国企背景的中信资本，试水SPAC的老牌私募股权基金春华资本，成功实现并购和睦家医疗并上市的新风天域等。由于发起设立SPAC并实现造壳上市的简易性与便捷性，以及在美国当下的低利率环境下的火热市场，想必在SPAC市场上来自中国的管理团队或投资人们会越来越活跃，其选择并购标的公司时也会十分关注中国企业。中国企业与SPAC模式的结合将愈发频繁。

05 附录：SPAC上市过程简介

SPAC公司的上市和并购过程可以按照下面的参与机构步骤来进行细分：

1. 管理层

首先SPAC公司需要有一个管理层，包括董事会，起草公司章程，进行公司注册事宜。董事会的高管董事一般包括董事长、首席执行官、首席财务官，以及多位独立董事。这些人都需要有较好的经验和背景，具备一定的公信力，并且通过监管部门的合规性调查。

2. 赞助人

SPAC公司的运营需要一定的费用，包括法律、财务、审计、差旅等费用。因此，一般需要一个机构来担任SPAC的赞助人，提供这些初始费用。公募基金公司、私募股权基金、对冲基金、专业人士团体、商业银行、行业龙头企业等都可以说作为SPAC公司的赞助人。一般而言，SPAC公司的赞助人需要提供拟募集资金总额的5-7%，获得SPAC公司的15-20%的股份。

3. 中介机构

和传统上市过程一样，SPAC公司也需要和一个投行或者几个投行签约，由投行团队担任传销机构。同时，SPAC也需要雇佣律师事务所、财会公司、会计师事务所进行相关的专业服务。一些SPAC公司也会雇佣公共关系公司或者投资人关系公司。

4. 交易所

SPAC公司在理论上可以选择全球任何交易所发行上市。但是，在操作上，SPAC公司一般优先选择纳斯达克交易所上市，因为纳斯达克在科技和医疗健康产业集中了大量优秀企业，也有非常充沛的流动性。当然，老牌的纽约股票交易所也吸引了一些SPAC公司上市，欧洲、加拿大在近年也开始尝试SPAC上市。SPAC除了股票在交易所上市以外，经常会提供有权证、认购证等股票的衍生品在交易所同步上市。这些金融工具的发行有助于提高市场的交易标的多样性的选择，IPO投资人也可以获得一些额外收益。

5. 并购标的公司

SPAC在上市的时候需要披露拟收购的行业。在上市成功后，SPAC管理层需要接触很多潜在标的，进行详细的尽职调查、财务审计，然后公布并购意向书（Letter of Intent）。在并购意向公布后，SPAC公司股东根据财务数据、企业情况、进行投票。为了确保并购成功，SPAC管理层可以同步进行PIPE（私下发行股票）融资。如果SPAC公司股票多数投票同意并购，SPAC公司将和并购标的签约合并。然后经过必要的程序，实现 DESPAC，吸收合并标的公司，新公司在交易所挂牌上市。