张英星：分析人口结构和人口变动，从中找到投资机会

张英星

横华国际资产管理（新加坡）有限公司CEO

横华怡泰全球多元化基金首席投资官

曾任江海汇鑫期货董事长、北京怡广资产管理有限公司总经理等，曾主导设立国内第一家酒类交易所四川联合酒类交易所和国内第一批旅游产业基金巅峰怡广旅游产业基金，并投资了光环新网(300383)、华西能源(002630)、瑞斯康达（603803）、康得莱（603987）、南华期货（603093）等IPO项目及影谱科技等AI+领域明星项目。近二十年投资生涯中，管理资产规模数十亿元，覆盖一级二级市场，对资本市场深刻理解，取得了优秀的投资业绩。张先生毕业于中国人民大学统计学系，曾就读于中欧国际工商管理学院EMBA及清华大学五道口金融学院EMBA。

精彩观点摘要：

对投资项目做好风控，保持低回报预期，往往有意想不到的收获。

最大的风险就是不重视风险管理。

期货交易散户赚钱的人极少。总结下来只有两种赚钱的模式，一种模式是“过江龙”，发现趋势行情以后，大资金入场交易，行情做完立刻走掉，决不恋战。第二种模式是积小胜为大胜，严格的风险管理，几乎不留隔夜仓，只做很了解的品种，不断积累财富。

我的孩子出生以后，我的风险偏好大大降低了。

投资是在价值、安全边际、确定性的成长中寻找平衡的艺术。

投资是摒弃主观，寻找客观的过程。

投资是与确定性和时间做朋友。

短期市场的价格波动是不确定的，但是从中长期来看，许多社会经济现象是确定的，比如我们研究人口的发展趋势、人口的消费行为，这其实是确定的。

在投资领域，要做能力与时间同步积累的事情，这样别人很难追上你，所以投资要与时间做朋友。

从投资标的角度来说，我们也希望这些标的随着时间的发展能够不断地成长。

（疫情的影响下）由于人的行为模式的改变，有些行业在很长的时间里都很难恢复，譬如航空旅游相关的行业；而有些行业会长期受益，譬如线上的相关行业。

保持长期乐观才能做好投资。

我们曾对历史上的类似情况进行研究，发现在大放水的动作下，没有出现过熊市。

就像巴菲特所说，目前整个全球经济，就是停在轨道上的火车，并没有脱轨。

对于纳指很快回到前期高点这个现象，也可以理解，但我们没有参与，我一直觉得美股的风险还是很大。

未来能够影响全球资本市场的，只有中国和美国两个国家。你不了解中国，不了解美国，根本就做不好投资。

香港市场目前来说可能是全球最低估的市场。南下资金进入香港是长期的趋势。

海外资金进来，是因为海外资金在指数配置方面，过去低配了中国的指数、中国的公司、中国的股票。

宏观分析与中观分析占到研究工作的20%和80%，很少的时间用来做价格的技术分析。

港股有高效率的价格发现机制，有利于价值投资者的参与。A股的制度在不断完善中，也值得长期看好。

我做投资，首先从公司出发，深度研究公司基本面，一旦这个公司符合我投资的标准，我不在乎它处于哪个国家、哪个市场，更在乎是否符合自己的投资逻辑

目前我最看好消费行业，另外，消费衍生出来的行业，比如汽车行业我也非常关注。

我长期研究人口，研究因为人口结构变动和趋势带来的社会经济改变。

我敢说未来5-10年，现在大家开的车都会被淘汰，里面蕴含着巨大的机会。

中国的“90后”比“80后”少5000多万人，“00后”又比“90后”少2800多万人，人口在不断减少。

日本每年减少100万人，因为人口不断减少，所以在日本非核心地段投资地产风险很大。

我们最近发现，人口领域最大机会可能是宠物经济。中国目前有1亿只猫狗宠物，宠物消费市场规模超过2000亿元，宠物食品、宠物护理、宠物医院等等，这是一个巨大的投资机会。

你在这个市场到底是用刀法还是剑法，一定要先了解清楚自己长处是什么，短板是什么。

如果我有非常大的把握，认为一个标的在未来3-5年能有20%-30%的成长，这个时候我会牺牲它的估值。

现在确定性成长在我心中的权重已经超过了低估值，因为我很难找到低估值。

在我的持仓里，要么投低估值，要么投反转。价值投资其实也就是这两个角度，低估值和逆向。现在低估值找不着，就用确定性成长来弥补。

做反转，有两个条件必须要匹配。第一、反转必须要做组合，不能太集中，否则风险太大。第二、要给足够的时间，邓普顿做反转的平均持仓时间是四年。

投资跟你带兵打仗的布局是一样的，如果全是先锋部队，后面没人，那前面一“死”，就全没了。

如果实行了注册制和严格的退市制度，股市就会变成一个筛子，大量股票进来以后，把差的去掉，好的继续留在里面。

我觉得目前阶段应该更加关注股票市场，资本市场的机会远远高于房地产市场。

横华怡泰基金是采取股票多头策略，极端情况下会用做空股指的方式对冲股票多头的风险。

目前我们侧重在大消费领域，看好在这个领域中国民族品牌的崛起；我们也看好汽车领域中由于结构调整带来的零部件公司的机遇。

我们目前主要参与A股与港股市场。交易频率很低，目前八成仓位左右。

去年9月份成立以来，我们抓住了香港物业板块的机会。疫情期间我们提前布局了基建股，对冲了疫情的影响。目前我们的消费股表现不错。

在疫情早期全球股市暴跌的情况下，我们通过做空恒指保护了我们的股票头寸。当然最主要还是通过严格的选股标准来控制风险，好公司、确定性的增长以及足够的安全边际这三点是绝不能放弃的。

我很看好南华期货非常优秀的管理团队，看好大股东横店集团对公司的全力支持和战略布局，看好公司有机会发展成“以衍生品服务为核心的金融服务集团”。

七禾网1、张总您好，感谢您和七禾网进行深入对话。在您近20年的投资生涯中，经历过多次市场沉浮，请问您最大的心得体会是什么？

张英星：保持良好的心态。对投资项目做好风控，保持低回报预期，往往有意想不到的收获；忽略风险，盲目追求高回报，往往是意想不到的损失。

七禾网2、就您看来，一级市场投资的本质是什么？二级市场的投资本质是什么？衍生品市场的本质是什么？

张英星：一级市场与二级市场的投资，本质都是要寻找有业绩增长与估值提升的优秀公司。优秀的企业家与管理团队，好的商业模式与护城河，是优秀公司的基本前提。衍生品的本质是风险对冲的工具。

七禾网3、参与一级市场、二级市场、衍生品市场投资，分别需要注意的最大风险点是什么？

张英星：统一来看，最大的风险就是不重视风险管理。一级市场的投资，企业的生命周期相对二级市场而言较短，在投资期企业消亡的事并不鲜见，因此需要对不同行业、不同阶段的投资项目做合理的配置。二级市场投资将面临系统风险与企业基本面风险，应尽可能的规避企业基本面风险，避免投资组合中出现爆雷事件。衍生品市场有高杠杆高波动的特点，一定要把它当作对冲工具而不是投机工具。

七禾网：您把衍生品当作对冲工具，而不是投机工具，但现在市场上大部分人把它当作投机工具，也有一些人把它当作套利工具，还有一部分人把它当作投资工具，比如在大宗商品、股票指数非常低位的时候，他们用适度杠杆逢低买入长期持有，用这样的方式做投资，这方面您是怎么看的？

张英星：我2002年成为汇鑫期货的股东，2007-2008年担任汇鑫期货董事长，当时我非常关注期货市场。2008年的时候，我曾指导客户做空铜、黄金和燃料油，中间有3个月回报非常好，大概7倍的回报。我在做汇鑫期货董事长期间，我让同事对客户的交易情况进行了统计，我们当时有100个产业客户，其余都是散户。期货交易散户赚钱的人极少。总结下来只有两种赚钱的模式，一种模式是“过江龙”，发现趋势行情以后，大资金入场交易，行情做完立刻走掉，决不恋战。第二种模式是积小胜为大胜，严格的风险管理，几乎不留隔夜仓，只做很了解的品种，不断积累财富。坦白来说，这两个模式一般人都做不好，大概只有3%-4%的人能在期货市场上赚钱，这些人都是佼佼者。

从自己的角度来说，我参与过很多市场，曾经也做过外盘，很辛苦，尤其是我的孩子出生以后，我的风险偏好大大降低了。以前是绝对的高风险偏好，风险偏好降低以后，以前的风格不再适合我。从我的角度来理解衍生品，我更愿意当它是对冲工具。我觉得套利也是很好的一个方式，当然套利和投机还是有一些概念的差别。所以我宁愿把衍生品当作对冲工具，而不是投机工具。

七禾网4、您本人的核心投资理念是怎样的？

张英星：投资是在价值、安全边际、确定性的成长中寻找平衡的艺术。投资是摒弃主观，寻找客观的过程。投资是与确定性和时间做朋友。

七禾网、您反复提到了确定性，我们怎样才能找到您说的确定性？或者在您的概念里，什么样的机会才算是确定性的机会？

张英星：短期市场的价格波动是不确定的，但是从中长期来看，许多社会经济现象是确定的，比如我们研究人口的发展趋势、人口的消费行为，这其实是确定的。从欧美西方国家的数据来看，比如美国，平均来算，一个人在44岁时消费能力最强，消费意愿也最强，这些都是确定的。我做投资最主要的主线是围绕人口展开，所以我们研究不同年龄段人口的行为，比如“90后”、“00后”消费行为的偏好，根据行为习惯来寻找确定性，这是我的主逻辑，而不是去寻找市场短期的波动。

七禾网、您还提到了和时间做朋友，如果我们的动作是正确的，您觉得时间能给我们带来什么？

张英星：在市场中做投资，强者胜，有能力者胜，但是如果你的能力建立在时间的基础上，你做一件事花了3年时间，其他人也花了3年时间，那么时间就是最大的门槛。当他用3年追赶你的时候，你还在前面奔跑，所以时间就变成了他永远超不过你的鸿沟。这是我对时间的理解，在投资领域，要做能力与时间同步积累的事情，这样别人很难追上你，所以投资要与时间做朋友。当然这是从自身能力培养的角度来说，从投资标的角度来说，我们也希望这些标的随着时间的发展能够不断地成长。

七禾网5、您如何看待现在和未来的中美关系，以及它对金融市场的影响？

张英星：修昔底德陷阱。将导致全球产业链与贸易格局的重构，当然会对金融市场带来长远的影响。

现在全球范围内，不只是中美两国，其他部分国家也有一些中美脱钩的论调，短期我们能在金融市场里看到的现象是大量中概股到香港上市。我的担忧是，金融市场本身是中性的，是有利于企业融资，提高资本配置效率的市场，但是如果把政治、文化的一些冲突强行置入金融市场，这个影响应该是向下的，是负面的影响。不过我认为这个影响是短期的，从长远来讲，无论是哪个国家，都能在全球化的金融市场里面获利，这是根本。世界分分合合，现在是分的时候，当然也有合的时候，合的时候各个金融市场融合的大趋势不会受影响。

七禾网6、您如何看待美联储无限量释放美元？会不会引发全球通胀？

张英星：美联储为对抗贸易战、疫情和油价暴跌带来的技术性经济衰退与全球股票市场暴跌的影响，推出零利率并扩表到历史新高度，导致了美国股市的报复性反弹。但是一定要注意货币乘数效应的影响，在对未来经济发展的信心恢复时，有可能引起全球通胀。

七禾网7、就您看来，新冠病毒疫情对中国经济有多大的影响？对全球经济有多大的影响？

张英星：疫情通过改变人的行为模式来影响全球经济。短期看我比较同意全球经济就像停在轨道上的火车这样一个说法，至于对全球经济影响有多大，我不是宏观经济学家，很难做出准确的判断。但可以明确的是由于人的行为模式的改变，有些行业在很长的时间里都很难恢复，譬如航空旅游相关的行业；而有些行业会长期受益，譬如线上的相关行业。

七禾网8、有人提出未来只能赌中国国运，不能赌美国国运，您是否认同？

张英星：保持长期乐观才能做好投资。我的投资逻辑里不会去赌哪个国家的国运。

七禾网9、您如何看待近期巴菲特对美股的谨慎态度？（他似乎不再像以前那样坚定看好美国经济）

张英星：巴菲特作为价值投资的精神领袖，他的投资风格是长期稳定的。谨慎的态度是因为符合他的标准的投资标的没有出现，不宜做过度的解读。

七禾网10、就您看来，近期美国各地多个城市发生游行示威甚至骚乱的核心原因是什么？您觉得美国政府短期能够解决骚乱问题吗？

张英星：我认为美国现在各个城市的游行示威活动基本可控。就我看来，美国体系是反脆弱体系，经常有这样的示威活动未必是坏事，对它根本的政治体制制度不会有什么改变。

七禾网11、为什么美国新冠病毒疫情没防控好，现在各地骚乱不断，美股却表现不错（纳指还创了新高）？

张英星：其实我也很难解释这件事情。如果一定要解释，我觉得是因为美联储所采取的这种巨大的动作，使得市场上的流动性泛滥。我们曾对历史上的类似情况进行研究，发现在大放水的动作下，没有出现过熊市。市场还是看到了美联储的决心的。同时，我也认为，就像巴菲特所说，目前整个全球经济，就是停在轨道上的火车，并没有脱轨。

其实我们在对国内企业进行研究的时候，尤其是研究基本面的，都尽量将第一季度和第二季度报表放在一个很低的比重里进行考量。如果从这个角度来说，我相信海外投资者也是差不多的这种行为。所以，对于纳指很快回到前期高点这个现象，也可以理解，但我们没有参与，我一直觉得美股的风险还是很大。

七禾网、美联储放水的时候，美股立马应声上涨，但反观中国，疫情之后，A股的反弹力度与美股的反弹力度相差较大，很多人对此都很困惑，A股什么时候才能起来？

张英星：2008年金融危机的时候，中美关系处于“热恋期”，所以当时全球市场很快就恢复起来了。现在这个阶段，是在中美贸易战进行了一两年的情况下出现这样的事情，中美之间是没有有效对话的。在美国尽“洪荒之力”去救市场的时候，中国没有配合。当然，不配合的原因不仅仅是贸易战。当年金融危机的时候，中国推出了四万亿政策，这一举措救了美国，拉动了全球经济。但这之后，美国却开始反水，对中国有一些排斥。所以从目前的情况来看，站在中国的角度去考虑，中国目前的政策是正确的选择，没有必要也没有义务去救一些西方国家。

前段时间我们说新基建，大家也对此有很大的预期。但是在两会上，中国放弃了对GDP的考量，所以很多基建股就往下走了一些。我经常说，做投资要看到最底层的东西是什么。中国虽然采取了行动，但跟美国相比，措施小多了。

七禾网12、近期特朗普的支持率似乎下降较快，甚至一些共和党人士也公开表明不再支持特朗普，就您看来，特朗普连任的概率有多大？特朗普连任和拜登上任，分别对资本市场有何影响？

张英星：我对这个问题没有什么研究，可以简单说一下。

我不觉得特朗普的支持率下降很快。不论是拜登还是谁，我认为和特朗普的差距还是有的。拜登不一定是特朗普的对手，所以特朗普连任的可能性比较大。

美国11月大选，在这个时点上，民主党和共和党两个党派的抗争其实正处于白热化阶段。所以民主党抨击共和党、共和党辱骂民主党的时候，言辞都是非常激烈的。加上新闻媒体本身的夸张性，以及人们在新闻选择上的主观性，每个人看到的都是自己想要看的，所以很多时候你找不到全面客观的东西。这就跟平时我根本不喜欢去看股评的文章一样，绝大部分信息都已经被反复洗刷，又被反复填上离真实越来越远的色彩。

所以，我们要想得到真实的信息，需要有一个最根本的理性的判断，这个判断可能是建立在你的价值观、认识观的基础上。我在看这些东西的时候，永远都觉得自己看不对，但又必须去看。未来能够影响全球资本市场的，只有中国和美国两个国家。你不了解中国，不了解美国，根本就做不好投资。

七禾网13、中国资本参与海外市场和国际资本参与中国市场这两个渠道都已经基本打通，就您看来，未来一两年走出去的机会更多，还是引进来的机会更多？

张英星：贸易战和全球疫情的发展，以及近期对中美脱钩的一些论调，让经济全球化的进程受到阻力。无论走出去还是引进来，我都抱非常审慎的态度。

七禾网、您谈到无论走出去还是引进来您都抱着非常审慎的态度。我们发现最近A股市场，不管是北向资金流进还是南向资金抄底港股，都非常积极，为什么您抱着一种相对审慎的态度？

张英星：香港市场目前来说可能是全球最低估的市场。现在香港市场应该有60%的企业来自于大陆，大陆投资者理解香港市场很容易，参与香港市场也很容易，因为通道打开了。所以我觉得南下资金进入香港是长期的趋势。

海外资金进来，是因为海外资金在指数配置方面，过去低配了中国的指数、中国的公司、中国的股票。现在全球范围内，大家对中国这么多年的成长高度认可，一旦这个通道打开，他们就会进入中国市场，所以这两年我们也看到了这样的现象。

我讲的中国参与海外市场，不仅仅是香港市场，因为香港市场不能说是纯海外的市场。由于最近中美文化冲突，我觉得两个国家文化体系的距离反而远了，或者是停顿了，并没有走得更近。中国参与海外市场，尤其并购市场，这些行为可能在最近一段时间会大幅减少，对此我们自己也要抱着审慎的态度。

七禾网14、在您的投研体系中，宏观分析、中观分析、微观分析各占多大的比例？三者如何结合？（宏观分析是指对政治、经济周期、天气等的分析；中观分析是指对行业和企业基本面的分析；微观分析是指对盘面涨跌、技术图形、成交量和持仓量的分析）

张英星：宏观分析与中观分析占到研究工作的20%和80%，很少的时间用来做价格的技术分析。宏观分析主要用来做周期分析，判断经济周期、市场周期还有情绪周期所处的位置。对行业和企业的研究、尤其对公司基本面的研究，是我们所有投资工作的出发点。交易过程中，偶尔会用技术分析的手段来验证我们与市场的看法是否一致。

七禾网15、美股、港股、A股这三个市场，你目前最看好哪一个？为什么？

张英星：目前最看好港股。从平均市盈率看，港股最便宜，美股最高。港股有高效率的价格发现机制，有利于价值投资者的参与。A股的制度在不断完善中，也值得长期看好。

七禾网16、从全球市场来看，目前您最看好哪几个板块？最看好哪些行业和公司？

张英星：我做投资，首先从公司出发，深度研究公司基本面，一旦这个公司符合我投资的标准，我不在乎它处于哪个国家、哪个市场，更在乎是否符合自己的投资逻辑。我不是先选市场，再选板块，最后再选公司，我是先选公司，再看它处在哪个板块，最后再看它属于哪个市场。当然，我在选公司的时候，会研究公司所处的行业，它与相关公司的对比，才能做出一个基本的判断。准确来说，我根据行业和公司确定投资标的，然后再看它是哪个市场。

目前我最看好消费行业，因为我是学统计的，统计里有个知识点是人口统计学，所以我更愿意从人的角度出发做研究，通过人的消费行为来研究大消费行业，因此大消费是我长期关注的领域。另外，消费衍伸出来的行业，比如汽车行业我也非常关注。总的来说，我长期研究人口，研究因为人口结构变动和趋势带来的社会经济改变。比如汽车行业，我敢说未来5-10年，现在大家开的车都会被淘汰，里面蕴含着巨大的机会。短期我会根据国家的产业政策，对一些行业进行研究分析投资。

七禾网17、您多次提到从人口变动寻找机会，现在很多年轻人不愿意生孩子，虽然国家开放了二胎政策，但出生率并没有很乐观，不少人担心中国人口老龄化将使得国家的经济受到冲击。您怎么看到现在的中国人口结构和它未来的变化，以及在这过程中，是否会出现比较好的机会？

张英星：现在中国人口的变化跟经济发展水平和文化价值观有很大关系。在60年代，一个家庭有6、7个孩子是普遍现象，现在由于经济水平不断发展，年轻人对家庭和孩子的观念发生了较大改变，尤其是大城市，很多女性不结婚，很多家庭不生孩子，这个趋势已经形成，我认为这个趋势还会延续。

在人口问题上，其实可以参考日本，日本和我们的文化观念相似，由于人口的变化导致城市的进一步集中，日本1.2亿人，有70-80%的人口聚集在四大都市圈等核心地区，其它地方几乎都是老人，这会影响房产。中国的“90后”比“80后”少5000多万人，“00后”又比“90后”少2800多万人，人口在不断减少。从一个国家来说，这个趋势很难改变，即便放开二胎、三胎，只能在短时间内增加新生婴儿。日本每年减少100万人，因为人口不断减少，所以在日本非核心地段投资地产风险很大。

了解人口趋势后，你能发现里面包含了很大的确定性。现在中国的人口老龄化问题很严重，所以养老产业肯定会好，但是到底怎么去做养老产业，这就是交到我们手上的课题。我们最近发现，人口领域最大机会可能是宠物经济，由于家庭人口不断减少，人的孤独化越来越严重，所以陪伴经济有巨大市场。中国目前有1亿只猫狗宠物，宠物消费市场规模超过2000亿元，宠物食品、宠物护理、宠物医院等等，这是一个巨大的投资机会。所以首先我们要找到人口的趋势，再找到人口带来的机会，然后深入这个行业找到可以研究和投资的标的，这就是我们的投资逻辑。

现在很多独居女性和男性都养着宠物，如果这宠物的主人要出差，宠物就没人照看怎么办？传统做法是托管到宠物医院，现在科技发展已经能解决很多问题，比如定时喂食器，都可以用手机控制。科技的发展带来生活的便利，同样给宠物也带来了便利，如果有公司去深入研究，去研发解决人们痛点的东西出来，从投资的角度来看，我们也愿意投这样的公司和企业。

七禾网18、您觉得自己是不是价值投资者？

张英星：我是价值投资者，在投资过程中也会把对市场的判断，比如择时等因素加进去，同时因为也研究整个经济，所以也会加入行业景气度等因素。

做价值投资，很容易陷入低价陷阱。有时候，你看到很多公司、很多股票市盈率很低，觉得它们被严重低估了，但实际上并不一定。如果这家企业处于夕阳行业，没有成长性，其实就不属于价值投资。

价值投资还有一个很重要的特点叫逆向思维，但有些时候是深度逆向。就是他认为一家公司基本面的负面信息全部暴露出来以后，估值就被“杀”到底点，已经被低估了。但在深度逆向的情况下，这样的股票会在很长一段时间里都处于低位。

从我的角度来说，我做价值投资会尽量避免深度逆向。也就是说，我要去研究一家公司，会对其基本面进行验证，要去公司验证，对公司高层进行访谈，然后做一些草根调查，再去竞争对手那里做调查。同时，我还要得到市场验证，也就是市场的参与者也要对公司未来的成长模式有所认可。等这些验证全部做完，这家公司才会进入我深度关注的股票池中。

七禾网19、您是否会给自己的价值投资加一个定语？比如有些人做的是只买低估的价值投资，有些人则只买成长性，还有一些人做择时，会根据宏观经济、国家政策加减自己的仓位，甚至还有一些人会加入量化或者波段。您认为自己是一个什么样的价值投资者？

张英星：这个问题很好。市场上确实有很多类价值投资者，比如趋势类、成长类、价值类等等。

第一个，趋势类。其实做趋势有一个很大的问题，做趋势的人不敢持重仓，永远看着形态走，不知道自己该买多少。所以，如果你和做趋势的投资者聊天，他最大的遗憾就是做到了一直很好的股票，但是却没买多少，没赚多少钱。

第二个，成长类。最近做成长类股票的肯定都非常好。但成长类会有一个问题，如果从中长期来看，爆雷的可能性比较高。

第三个，价值类。价值投资的问题就是，你以为一只股票低估了，但它就是不涨。

每一种投资策略都有特点，有着自身的长处和弱点。我觉得，你在这个市场到底是用刀法还是剑法，一定要先了解清楚自己长处是什么，短板是什么。我说自己是价值投资，但我绝对不是纯粹的价值投资者，因为在目前水很多的情况下，很难找到低估的标的。所以我们要做调整，会用确定性的成长来弥补低估值。如果我有非常大的把握，认为一个标的在未来3-5年能有20%-30%的成长，这个时候我会牺牲它的估值。

投资是一个平衡，你要在这个平衡中找到让自己最舒服的点。这个点对每个人来说也不一样，这跟你过去的经历，你对这个社会、对经济的认识有关。

七禾网、所以您是一个做确定性成长的价值投资者。

张英星：现在确定性成长在我心中的权重已经超过了低估值，因为我很难找到低估值。

七禾网、在流动性过剩的情况下，低估值是比较少的。

张英星：很难找，所以在我的持仓里，要么投低估值，要么投反转。价值投资其实也就是这两个角度，低估值和逆向。现在低估值找不着，就用确定性成长来弥补。当然，很多股票可能这几年行业不好，但我发现有机会，也会去买，前提是有深度的研究。

做反转，有两个条件必须要匹配。第一、反转必须要做组合，不能太集中，否则风险太大。第二、要给足够的时间，邓普顿做反转的平均持仓时间是四年。

投资跟你带兵打仗的布局是一样的，如果全是先锋部队，后面没人，那前面一“死”，就全没了。

七禾网、有些人春节前的头寸就是这样，春节前信心满满，过了一个春节就全都没了。

张英星：我发觉浙江这边杠杆用的比较多，我以前也是这样的，属于高风险、高杠杆，但现在已经不喜欢用杠杆了。

我觉得，在资本市场里，让你成功的因素是你过去的经历。当你问一个人做投资成不成功，就问他有没有赚过大钱？有没有赔过大钱？少一样都不行。

七禾网20、从2018年年底开始，价值投资派确实取得了不错的成果。A股在2007年达到高点后，好像一直都没有再创新高，就像1969年美股创了高点后，一直到1986才超越前高。美股那时候非常流行“漂亮50”，不过后面“漂亮50”也跌下去了，现在A股也有一些非常不错的，类似“漂亮50”的股票，它们会因为高估、业绩透支或者行业成熟无法再有成长性而重演那个结局吗？

张英星：美国股市好像是在二战以后，价值投资之风才起来，之后整个市场才出现一波向上的、延续很长时间的行情。

中国过去十年，股指没有什么变化。中国的价值投资，也就是最近一两年才兴起的。原因是什么？我个人的思考是，之前管理层对待整个资本市场的看法以及所做的行为，和整个市场的需要是扭曲的。中国资本市场成立之初，是为了解决企业融资难问题。所以，企业在资本市场上市，需要把钱拿走，而不是通过自己创造价值来回馈市场。现在，从一些管理层对资本市场的态度和措施做法来看，我看到了价值投资的希望。现在主要采取的措施有注册制，以及更为重要的，严格的退市制度。

我曾经对美国股市的退市率和中国股市的退市率做了研究，美国的退市股占比应该是超过了百分之六七十，而中国大概只有百分之几。如果实行了注册制和严格的退市制度，股市就会变成一个筛子，大量股票进来以后，把差的去掉，好的继续留在里面。

还有一个就是融资融券，也就是做空机制。香港的市场和内地相比，它的定价机制非常有效率，就是因为香港有做空机制。A股现在还缺一个做空机制，只有做空机制才能让市场两方发现股票相对真实的价格。只有在这样的条件下，才能培育长期的资金，以及长期的价值投资观念。这点非常重要。

现在从私募的情况来看，那些做得大的私募，去掉一些做量化的，基本上全是价值投资者。

七禾网21、您怎么看国内房地产未来的趋势？

张英星：我对这个真没有什么研究，如果要我看，肯定又会回到人口的框架里。

中国人偏好储蓄，缺乏投资工具，所以很多时候，大家都把房产脱离了使用价值，而过度夸大了它的金融属性。现在国家提出“房住不炒”的政策，我觉得这条底线是不会放掉的。所以，我觉得房产真正有机会的是，核心地段的核心稀缺性房产，这样的可以去参与，其它房产我都建议不要参与。

我经常说，如果一个人把市中心或者哪个地方的一套房子卖掉，投一个中国的无风险收益产品，可以租两个甚至三个同等生活水准的房子，而且可以免掉很多麻烦。我流动的地方比较多，走过不同的地方，去过不同的国家，而且我很喜欢去研究这样的问题。我觉得目前阶段应该更加关注股票市场，资本市场的机会远远高于房地产市场。

七禾网22、您有参与管理横华怡泰全球多元化基金，请问这个产品的核心策略是怎样的？主要抓取哪些类型的投资机会？

张英星：横华怡泰基金是采取股票多头策略，极端情况下会用做空股指的方式对冲股票多头的风险。我们从行业的景气度、企业的基本面出发，通过深入研究公司的商业模式、财务能力，寻找财务质量高、成长确定性强且估值合理的公司长期持有。目前我们侧重在大消费领域，看好在这个领域中国民族品牌的崛起；我们也看好汽车领域中由于结构调整带来的零部件公司的机遇。

七禾网23、横华怡泰全球多元化基金主要参与哪些市场和品种？交易频率如何？仓位如何？

张英星：我们目前主要参与A股与港股市场。交易频率很低，目前八成仓位左右。

七禾网24、横华怡泰全球多元化基金自2019年9月成立以来取得较好的收益，请问您主要抓住了哪几波行情？

张英星：去年9月份成立以来，我们抓住了香港物业板块的机会。疫情期间我们提前布局了基建股，对冲了疫情的影响。目前我们的消费股表现不错。

七禾网25、截至当前，横华怡泰全球多元化基金在运行过程中的回撤不大，您是如何控制产品风险的？

张英星：刚才提到，在疫情早期全球股市暴跌的情况下，我们通过做空恒指保护了我们的股票头寸。当然最主要还是通过严格的选股标准来控制风险，好公司、确定性的增长以及足够的安全边际这三点是绝不能放弃的。在行业选择和持仓头寸方面我们会尽量去除彼此之间的相关性，减少同涨同跌的情况。

七禾网26、横华怡泰全球多元化基金这个产品的对外份额为何分为“优先A类、优先B类、管理C类”？优先A类、优先B类、管理C类分别适合哪些类型的投资者认购？

张英星：整体讲，国内高净值人群的海外资产配置是个痛点，横华怡泰是专门为他们设计的基金产品。A、B类是固收型份额，适合低风险偏好追求稳定回报的投资者；C类是权益型份额，适合较高风险偏好的投资者，C类份额的净值与基金整体净值同步。

七禾网27、您有战略入股南华期货（603093），您入股的主要原因是什么？您对南华期货最大的期待是什么？

张英星：我曾是辽宁汇鑫期货的股东并担任汇鑫期货的董事长，引入江海证券作为大股东后，我依旧看好期货行业的长远发展。另外，我很看好南华期货非常优秀的管理团队，看好大股东横店集团对公司的全力支持和战略布局，看好公司有机会发展成“以衍生品服务为核心的金融服务集团”，所以当有这样的投资机会出现的时候，我是不会放过的。