「货币市场与流动性」利率市场化的未竟之业——利率换锚系列研究

自1993年党的十四届三中全会提出利率市场化改革设想以来，我国利率市场化经历了25年的漫长探索，但利率市场化仍有未竟之业。易纲行长在2018年博鳌论坛上表示：“目前中国仍存在一些利率‘双轨制’：一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。……。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”

要弥合贷款利率与货币市场利率之间的裂缝，就需要为贷款利率寻找到一个“市场化”的基准。早在2014年我们就开始研究Libor改革及其对我国基准利率建设的启示。2018年我们回顾了美国、印度贷款利率锚演变历程，以史为镜，探讨未来我国基准利率换锚的可能性。在此我们将贷款利率换锚系列研究报告整理成集，以飨读者。

中国贷款利率换锚猜想20180514

浮动区间的放开并非存贷款利率市场化改革的终点。存款利率隐性上限的存在与贷款利率锚的刚性成为存贷款利率与市场利率之间的鸿沟。为实现存贷款利率与市场利率的并轨，我们需要寻找合意的市场利率作为贷款利率的定价基准，并逐步放开存款利率的隐性上限。

在综合比较可靠性、期限结构的完整性、与商业银行资金成本的相关性、政策利率传导的有效性等特征后，我们认为，未来我国可以探索包括DR利率、NCD利率等在内的“多锚制”贷款利率定价，通过渐进式的利率换锚实现贷款利率与市场利率的并轨。

（作者：郭于玮、鲁政委）

【经典重温】LIBOR操纵丑闻后的反思及其对我国基准利率体系培育的借鉴—全球货币市场换“锚”系列报告20180306

自1986年由英国银行家协会（BBA）推出以来，到今天LIBOR已发展成为了全球最重要的基准利率之一。然而，2012年6月首次被监管机构发现的报价操纵丑闻，引发了全球对LIBOR的深刻反思。本文从LIBOR操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作用。

2013年，巴克莱银行成为第一家因LIBOR操纵案而受到处罚的银行。根据美国法院的判决，为了利率衍生品头寸利益，以及在金融危机时保持流动性声誉，巴克莱的交易员和管理层多次要求其LIBOR报价员递交不符合市场正常水平的LIBOR报价，并从中获利。

各方反思后认为，LIBOR操纵案的出现，与广泛的利益从图得存在、外部监管和内部治理的缺失、报价形成基准的体制等诸多因素相关。为此，英国金融行动局所发布了The Wheatly Review of LIBOR报告，旨在对LIBOR做出监管法律、内控机制、运行机制等方面的改革，以恢复市场对于LIBOR作为基准利率的信心。ISOCO和BIS还从更为一般的意义上，反思了如何建立一个可信的、能够满足市场需求的市场基准。

对LIBOR操纵的反思和相关改革建议，对未来我国基准利率体系的培育也有着积极的借鉴意义。我们建议，（i）考虑到我国基准利率仍在形成过程中，我国监管当局需要在基准利率的统一性和多元化之间保持平衡，对基准利率的多元化持开放态度，促进NCD利率曲线、短期国债利率曲线等的形成，充分重视回购市场的所可能具有的基准地位，定期无偏地披露市场信息便利市场形成基准利率；（ii）进一步完善外部立法、要求报价行完善内部治理，杜绝利益冲突。

（作者：鲁政委）

【经典重温】LIBOR操纵案后的新加坡金融基准改革概述—全球货币市场换“锚”系列报告20180307

2012年6月LIBOR被操纵的丑闻得到曝光之后，IOSCO发布了对于基准利率建设的一般性原则报告，要求各国监管机构对其基准利率进行审查并进行相应调整。基于此，2013年6月，新加坡银行业协会(ABS)与新加坡外汇市场委员会（SFEMC）发布了其对在新加坡生成的各金融基准改革办法。

ABS和SFEMC首先成立了独立的公司和监督小组专门负责基准的管理、运营和监管，并完善了相关的法律法规。同时减少了基准数量，舍弃了在币种或期限上没有活跃交易的基准。对于国际组织“基准尽可能由实际成交数据生成”的呼吁，最终改为由实际成交数据生成的基准全部为汇率基准，而利率基准（比如SIBOR）仍是基于报价形成。

我们推断，对“基准尽可能由实际成交数据生成”“心向往之”的新加坡，之所以在LIBOR操纵案爆发之后仍没有让SIBOR由实际成交数据生成，很可能是利率基准中包含着更为复杂的风险因子（比如信用风险、流动性风险等），而汇率基准则更为单纯。

（作者：鲁政委）

【货币市场与流动性专题】以“中国智慧”重建货币市场利率基准20180304

近日，纽约联储宣布，将从4月3日起发布三个美国国债的回购参考利率，其中包含可能会替代LIBOR作为基准的参考利率——有担保隔夜融资利率（SOFR）。

以LIBOR为代表的全球货币市场基准利率在2008年金融危机中爆发了广泛的操纵丑闻，全球由此开始了重建货币市场基准利率的探索，如何保证其多期限的真实性和剔除隐含的信用风险，是两大关键问题。

在海外迄今为止尚未取得突破性进展的情况下（即便是SOFR，也仍然面临期限单一的问题），中国改革者通过NCD和DR破解了上述两大难题，贡献了独特的“中国智慧”。

（作者：鲁政委）

美国最优惠贷款利率衰落记20180503

4月11日央行行长易纲提出了存贷款利率与市场利率并轨的设想，这意味着商业银行需要寻找新的贷款利率定价基准。

实际上，2013年起我国就开始以最优惠贷款利率（Loan Prime Rate，LPR）为定价基准的探索。但美国经验表明，LPR对市场利率的变动不够敏感。由此带来两个方面的问题：第一，当市场利率波动较大时，商业银行将面对来自货币市场工具的激烈竞争；第二，在价格型货币政策调控框架下，LPR变动的迟钝会削弱政策利率的传导效率。

因此，LPR作为美国贷款利率定价基准的地位逐渐衰落：20世纪70年代后商业银行更多地基于市场利率定价，Libor的基准地位明显上升；20世纪90年代中期，美联储与银行达成协议，将LPR固定为联邦基金目标利率加300bp，商业银行实际上失去了确定LPR的自主权。

（作者：郭于玮、鲁政委）

印度贷款利率换锚启示录20180507

央行行长易纲在博鳌论坛提出了利率并轨的设想。而利率并轨给银行体系提出了寻找新贷款利率定价基准的要求。

1994年放开贷款利率管制以来，印度展开了二十多年的寻找贷款利率基准的漫长探索。印度经验表明，基于市场利率的定价基准优于内部利率、贷款利率浮动与存款利率浮动不可偏废、利率并轨应有明确的时间表等。

（作者：郭于玮、鲁政委）

「货币市场与流动性」利率市场化的未竟之业——利率换锚系列研究