巴菲特致合伙人的信1965年学习笔记（三）：脱贫攻坚战

1965年，时年巴菲特35岁。

投资这行有一点不好，前一年强劲的势头对下一年基本没什么用。——巴菲特

历史背景

国际：

1965年8月9日，新加坡共和国成立。

1965年8月11日，洛杉矶黑人骚乱。

国内：

1965年8月3日，我国首次人工合成了牛胰岛素结晶。

1965年9月1日，西藏自治区成立。

题外话

格雷厄姆对盖可保险公司的投资，胜过他过去20年做过的无数次投资！

他的感悟是：“一个幸运的投资机遇，或者一次极为精明的投资决策，就有可能赚到大钱，超过一个投资能手辛辛苦苦投资一辈子赚到的所有的小钱。”

幸运谁都想要，问题是它不是光靠想要可以得到的。

如果说好的投资收益是能力和幸运的两相结合，我们能努力的方向只有能力。

缺乏能力的情况下，即使幸运女神香气扑鼻地朝你迎面走来，你也不认识，更别说想牵上她的手了。

而能够具备能力的人，不仅在机遇到来的时候可以牢牢地把握住，而且他还可以在遇到不幸时，也有可能靠自己的努力扭转乾坤，那么总的下来就会是非常幸运了。

我们大家在自己的人生中做出的所有努力，就是为了让自己在面临选择时，能够有得选，而且还能选中那个大概率是正确的选项。

1965 年业绩

1965 年，我们打赢了脱贫战（译注：1964 年美国总统林登·约翰逊在国情咨文中提出向贫穷开战(War on Poverty)，当时美国的贫困率是 19%），我们年末的资产比年初多了 12,304,060 美元。

去年的信中有一段是“我们的目标”（注意，我写的不是“我们的承诺”），我说我们追求的是“…扣除总合伙人分成之前，巴菲特合伙基金平均每年领先指数 10 个百分点。合伙基金的领先优势会剧烈波动：在不利环境中可能落后 10 个百分点；在顺风顺水时可能领先25 个百分点。”

去年刚定完目标，今年我们的业绩就偏离了目标，我的预测真是不靠谱。包含股息在内，道指的整体收益率是 14.2%，我们的整体收益率是 47.2%，这是巴菲特合伙基金成立以来取得的最大相对优势。我犯了错，大家都看到了，换了是谁，都会感到惭愧。以后应该不会有这样的事了。

下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率（收益超过 6%的部分，总合伙人提取 25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

年份

道琼斯指数（1)

合伙基金收益(2)

合伙人实际收益(3)

1957

-8.4%

10.4%

9.3%

1958

38.5%

40.9%

32.2%

1959

20.0%

25.9%

20.9%

1960

-6.2%

22.8%

18.6%

1961

22.4%

45.9%

35.9%

1962

-7.6%

13.9%

11.9%

1963

20.6%

38.7%

30.5%

1964

18.7%

27.8%

22.3%

1965

14.2%

47.2%

36.9%

(1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

(2)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。

(3)1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成。

下表是累计收益率或复合收益率：

年份

道琼斯指数

合伙企业累积收益

合伙人实际累积收益

1957

-8.4%

10.4%

9.3%

1957-58

26.9%

55.6%

44.5%

1957-59

52.3%

95.9%

74.7%

1957-60

42.9%

140.6%

107.2%

1957-61

74.9%

251.0%

181.6%

1957-62

61.6%

299.8%

215.1%

1957-63

95.1%

454.5%

311.2%

1957-64

131.3%

608.7%

402.9%

1957-65

164.1%

943.2%

588.5%

平均年化收益

11.4%

29.8%

23.9%

去年收益率这么高，合伙人自然会问：“我们后面还有什么高招？”投资这行有一点不好，前一年强劲的势头对下一年基本没什么用。如果 1965 年通用汽车在国内上牌新车中占54%，由于用户忠诚度、经销商能力、产量、品牌形象等因素，可以相当肯定地说，1966 年，通用汽车的销量应该和去年不相上下。我们的合伙基金不一样。每一年，发令枪一响，我们都一切按市值计算，从零开始。1964 年和 1965 年，我们也努力了，但来到 1966 年，对于新老合伙人来说，我们过去的努力带不来多少收益。过去的赚钱方法和机会就是过去的，将来总要找新的方法和机会。

长期而言，我仍然希望我们能实现去年信中所说的“我们的目标”。（如需去年的年度信，请联系我们。）要是有人相信 1965 年的收益率能频繁出现，他们可能是在出席哈雷彗星观测者俱乐部的每周会议。亏损的年份，落后道指的年份，我们肯定会有。但是，我仍然相信我们将来的平均业绩能战胜道指。假如有一天，我认为我们达不到这个目标，我会立即告诉各位。

解读：

在我们印象中1965年是巴菲特有史以来大获全胜的一年，而且无论是绝对业绩还是相对业绩，都是最高的一年。而且从这一年开始，他开始在年报中出现伯克希尔这个公司的名称，这是一个全新的时代的开始。所以今年的年报也是非常的精彩。

开篇，巴菲特说1965年我们打赢了脱贫战。因为1964年美国当时的总统约翰逊在国会咨文中提到向贫穷开战。就像我们打这个脱贫战役一样。当时美国的贫困率是19%，巴菲特说我们自己的情况是1965年赚了1230万美金，这是一个很大的数字。

去年我们的股东信中，给投资人的信中有一段话，我们的目标是什么，请大家注意，写的是我们的目标，不是我们的承诺，我们保证赚多少钱，没有这样，我从来没说过。大家要注意到，巴菲特说的是目标，目标不等于承诺。意思不要理解错误了。

巴菲特说我们的目标是领先道琼10个百分点，我没承诺过。所以大家做事一定要仔细，就是在我们的现实工作和生活中也常常会碰到。在中国在目前的法规形式下，私下进行代客理财并承诺回报、承诺保本都是违规的。

然后巴菲特接着写下了后面的话，在不利的环境中，我们可能会落后，在顺风顺水的时候，我们可能会大幅领先。目标是领先道琼10个百分点。我们去年刚说过这个话。

巴菲特写道，去年我们刚定完这个目标，我们今年的业绩又发生了偏离，很抱歉。所以大家可以看见我的预测真的很不靠谱。我是预测领先10个百分点，结果去年道琼上涨14.2%，我们的整体收益竟然是47.2%。所以我又大幅偏离了。

我只是说跑赢10个百分点，结果不小心跑赢了30个百分点。这个我犯了很大的错误，你们以后不要再相信我了。所以大家都看到了，换了谁都会感到惭愧。巴菲特这种写法在我们中文中叫欲扬先抑。

所以以后应该不会有这样的事了。因为他以前说过，将来的某一年业绩会有可能向好的方向偏差，某一年也有可能会向坏的方向偏差。巴菲特不断地给自己的将来留有余地。

接下来他就逐年列了一下创业9年以来道琼斯的表现和合伙企业的表现以及普通合伙人的拿到手的实际回报，比如说最近的1965年，道琼上涨14.2%，巴菲特合伙企业上涨47.2%，普通合伙人拿到手的实际回报是36.9%。

接下来这个表就显示了巴菲特创业这九年以来累计的回报和道琼的相比较。综合而言，九年以来，道琼累计回报上涨了164.1%，也就是100万买道琼到现在可以赚264.1万，如果换成巴菲特合伙企业回报是943.2%，也就是说你投100万给巴菲特，现在是1043万，这两相对比就差很多钱了。

扣除管理费之后的普通合伙人累计回报是588.5%，也就是每100万的投资你能拿回688万。那也比道琼多得多。因为道琼只能赚160多万，你到巴菲特这里却可以赚580多万。所以九年下来道琼整个的表现年化复利11.4%，复利收益不得了。

有很多基金公司他们有聪明的投资团队和大的资金规模优势也没跑赢。同期巴菲特合伙企业复利回报是29.8%。大家看看他跑赢不是10个百分点。跑赢接近18个百分点。有限合伙人的回报也就是扣费之后是23.9%。收益这么高，回报这么好，那合伙人自然会问我们将来能不能再继续下去？

巴菲特这个时候说投资行业有个缺点，就是不具备惯性。也就是说不具有可持续性。某一年好，某一年可能不好。而且有牛市就会有熊市。

他就举了个例子。就是通用汽车美国最大的汽车厂商。现在世界上还算是领先的。1965年通用汽车在美国市场占有率是54%，从客户的忠诚度、经销商能力、产品、品牌形象等因素来考量，1966年应该跟1965年不相上下。如果它去年能卖54%的话，今年估计也差不多。

他说我们的合伙企业不一样。每一年一开始，发令枪一响。我们一切都归零，重新开始。去年的荣耀就归去年，今年重头开始干。所以1966年新的一年来临的时候，无论新老合伙人，无论过去怎么样，过去的方法和思想的成功不一定会转移到未来。巴菲特说得非常理性客观。

然后他接着写道，长期而言，我们当然希望我们实现去年信中所谓的目标，但是亏损的年份，落后道指的年份，我们相信肯定会有。巴菲特打了很多次预防针。在过去九年中从来没发生过。但是他还继续。所以他在胜利中保持冷静，在狂喜中兴奋中保持客观。这也是巴菲特值得我们学的一个地方。

他说虽然有可能会发生这样的意外，但是我仍然相信我们未来的平均业绩，也就是经过周期以后的平均业绩依然能战胜道琼指数，假如有一天我认为我们达不到这个目标，我会立刻的告诉各位，然后我们就拜拜了。

不过这一天还从未到来，过去的五六十年他也没“拜拜”，他还接着在干。

基金公司

我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。它们是 Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund,Tri-Continental Corp.。这四家公司为大约 60 万投资人管理着 50 多亿的资金。基金行业管理的总资产是 350 亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司不相上下。

我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是 1000 多万美元，整个基金行业收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(batting average)来看，他们的业绩和道指相比稍逊一筹。

年度业绩

年份

Mass.Inv.T

rust(1)

Investors

Stock(1)

Lehman(2)

Tri-Cont.

(2)

道指

有限合伙人

实际收益

1957

-11.4%

-12.4%

-11.4%

-2.4%

-8.4%

9.3%

1958

42.7

47.5

40.8

33.2

38.5

32.2

1959

9.0

10.3

8.1

8.4

20.9

1960

-1.0

-0.6

2.5

2.8

-6.2

18.6

1961

25.6

24.9

23.6

22.5

22.4

35.9

1962

-9.8

-13.4

-14.4

-10

-7.6

11.9

1963

16.5

23.7

18.3

20.6

30.5

1964

15.9

14.3

13.6

12.6

18.7

22.3

1965

10.2

9.8

10.7

14.2

36.9

(1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

(2)来源：1965 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-64。1965 年数据为估算值。

有不少规模很大的投资顾问公司，管理着数十亿美元的资产，它们也管理小型基金，有时候是为了照顾规模较小的客户，有时候是为了向公众展示业绩。它们管理的基金，业绩和上述四只基金不相上下。

衡量绝对是投资中的关键一环。在上述基金经理的日常活动中，他们总是在衡量。他们总是在研究市场份额、利润率、资本回报率等因素的变化。他们在整个决策过程中都在衡量，衡量管理层、行业、相对收益率等等。我相信他们也会衡量新增业务量以及投资顾问业务的利润率。说到底，在各种各样的衡量中，哪一项能比投资机会和投资决策的衡量更重要？我在衡量自己的业绩时有自己的一套标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标准肯定不适用于所有基金经理。但是，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适，要选取多长时间衡量。

弗兰克·布洛克(Frank Block)在 1965 年《财务分析师期刊》(Financial Analysts Journal)11 月-12 月刊中说得很好。在讲到投资业绩的衡量时，他说：“……关于投资业绩衡量的内容是一片巨大的空白。如果投资管理机构都把目标定为追求最佳业绩，那么所有关于投资业绩的分析，再怎么仔细，也都是千篇一律。虽说客户没给要求我们严肃认真地分析业绩，但出于职业投资者的尊严，我们每位职业资产管理人也应该客观地评估自己的表现。对业绩没有明确的理解，又怎么能客观评估？对业绩有了明确的了解，才能着手进行分析，才看得出强弱优劣。公司的管理层缺乏合适的工具和方法，掌握不了复杂的企业组织的动态变化，我们会批评这样的管理层。我们同样缺乏合适的工具和方法，为别人管理资产，却不知道自己的表现如何，我们的过失同样不可原谅。……我们很遗憾，在大多数投资管理机构处理的众多数据中，缺失了衡量业绩的体系。很悲哀，有些人宁愿糊涂，不想自己的表现如何。”

坦白说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有些私心。我就喜欢把指数甩在后面。凯西·斯坦戈（译注：Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名球员和教练）说得好：“甘心服输的都是失败者”(Show me a good loser,and I’ll show you a loser.)。更重要的是，有了标准，合伙人批评我的话，一定也是因为我真的表现不好（不如道指），而不会因为某年出现亏损而错怪我。知道了合伙人能合理地给我打分，我能更专注地工作。最后，事先就把衡量标准定好，将来如果业绩不行了，我们可以解散。无论过去收益率多高，都不会影响对当前业绩的判断。表现拙劣就是拙劣，找各种借口也没用。（我最近桥牌打得不好，因为光线太暗了。）表面看，这样衡量业绩是自讨苦吃，哪有什么好处。我观察过许多企业，可以肯定地告诉大家，若是能制定正确的评估方法，许多投资机构和实业公司会取得了不起的成绩。

如果你要评估别人（或你自己！）在投资活动中的表现，最好确定具体的标准，按照标准评估和解读。要是你觉得我们的标准（检验三年以上与道指的相对业绩）不合适，请不要投资合伙基金。如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩领先道指，你就应当保持平静，不但头脑要平静，内心也要平静。

解读：

巴菲特在这段中又列举了一下大型的基金公司历年与道琼的对比。他实际上是在嘲讽那些基金公司。他说他们拿了那么多钱，每年光收管理费都1000多万，这些人管着60多万投资人的钱，结果却还跑不赢道琼指数。

巴菲特接着写道列出这些基金公司的业绩并不是想说他们不好，我只是想说有一个客观的参照物供大家考察我们自己的表现怎么样。

因为巴菲特之前说过我们认为客观衡量一个投资的时间周期是五年比较合适，那么最少也要三年，短于三年的就不太值得考虑。

就是你的投资业绩一两天表现很好，一两个月赚很多钱都不足为凭的。他认为至少要三年，五年比较合适。

巴菲特接着说坦白说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有些私心。我就喜欢把指数甩在后面。我们大家都知道巴菲特给自己设定的目标是跑赢道琼10个百分点。看看他创业9年以来的业绩，年年都跑赢道琼。其实巴菲特内心是非常自豪的。

他就跟他的合伙人讲，如果你觉得我们的标准，也就是三年以上衡量这个业绩的标准，如果觉得这个标准不合适，请你不要来找我们。

如果你认为我们的标准合适，那么当出现亏损的年度的时候，只要我们的业绩表现比道琼表现得好，你应该保持冷静，你应该内心要平静，因为我们的确做得好，虽然我们亏损，但我们做得很好。

这个意思是说如果某一年道琼跌了30%，但我们只跌了15%，实际上我们这一年干得是不错的。你心里要很平静。因为我们在现实的投资活动中经常会发生，我们就发现一旦发现这样的情况，很多声称很平静的人也就不太平静了。

复利

在每年的信里，写到这部分的时候，我都要停下来，纠正一下过去四五百年里关于复利投资的错误。每年只有几段的篇幅，这是个艰巨的任务。不过，我觉得我已经尽力了，世人对哥伦布、伊莎贝拉、弗朗西斯一世、彼得·米努伊特和曼哈顿的印第安人应该有了新认识。在分析错误的同时，我们也见证了复利的巨大威力。为了吸引读者的注意，我给这部分选的标题是“复利的喜悦”，眼尖的读者可能发现今年的标题变了。

这些年来我们的复合收益率相当好，另外合伙人还追加了大量投资，今年年初，我们的资金量已经达到43,645,000美元。资金的增加是否会影响我们的业绩？这个问题我之前说过几次。以前每次我都说，不会有影响，而且保证什么时候我不这么想了，一定会立即告诉大家。

到目前为止，资金的增加并没有降低我们的收益。其实，过去几年里，要是我们的资金量小得多的话，合伙基金的业绩可能会更差一些。因为有几笔投资正好适合我们的体量，它们的规模不算小，能对业绩做出较大贡献，它们的规模又不算大，正好我们能掌控得了。我们运气很好，这几笔投资收益都不错。

现在我觉得我们的资金量已经很大了，可能就快产生不利影响了。这里面涉及很多变量，我也没办法说准。随着市场和商业环境的变化，最合适的规模也会相应变化。一个环境里的最佳规模，换到另一个环境里，可能就完全不一样了。过去几年里，有时候，从非常短的时间看，我觉得要是我们规模更小会更好。但更多时候，我还是觉得我们规模大比较好。

现在我们的规模更大了，从当前的环境来看，这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益，而是各位合伙人的收益。

综上所述，除非环境变化了（在有些情况下，新增资金有助于提升业绩）或新合伙人能为合伙基金带来资金以外的贡献，我打算停止接受新合伙人加入巴菲特合伙基金。这项措施要执行到底就必须一视同仁，我已经告诉苏茜，要是我们再有子女想加入，由她为他们寻找其他投资途径。

一方面，现有合伙人的资金提取（用于支付税款等）和资金追加规模应当不相上下；另一方面，我预计随着资金增加，预期收益率只会轻微降低。目前，我没任何理由限制现有合伙人追加投资。

经常和医学打交道的人，看完这部分会得出结论：一种有效治疗甲亢的新药研发出来了。

解读：

下面一段他又重复了一下以前的一个话题叫复利的威力。去年上一年度，给大家讲到印第安人把曼哈顿岛24美金卖给荷兰人的故事，接着演示复利的巨大威力。他就提到了这个问题。

然后复利当然好，但是今年有合伙人追加大量的投资，随着资产规模的越来越大，到1965年底的时候巴菲特管理的资金规模已经达到了4364.5万美金，这个资金已经非常大了。

在1965年，他就主动地汇报了一下说，资金的增加会不会影响我们的业绩。这个问题我之前说了好几次。以后每次都会说，不会有影响，而且保证如果我的想法发生改变，我一定立刻告诉你们。

他说截止到目前的情况看，资金的规模增加并没有降低我们的收益。过去几年我们的资金体量小很多，有的时候业绩可能会更差，原因是我们恰好找到几次投资的对象体量适合我们的规模。巴菲特就是说投资对象的要求的规模不算太小，所以这样有资金容量。

就是我自己看到这段话的时候非常感慨，这个时候的巴菲特想的跟我现在想得差不太多，就是你现在的主意想法比你的金钱要多，就是你现在主意比钱大。

现在你如果有更多的资金，你就可以实现更大的理想。虽然我们明明知道几十亿几百亿可以赚更多的钱，但问题是你现在就是没那么多钱。所以有钱的好处就是可以实现更多更大的理想。这也是一方面。

巴菲特接着写，我觉得我们现在资金体量已经不小了。很快可能会产生不利的影响，但是这里涉及很多变量，我现在没办法说得准，反正目前看还没什么太大的问题。