财务造假、门店爆单，你的账户里还有多少没用过的瑞幸优惠券？

“所谓道理，你我都懂。但道理并不是答案。”这是瑞幸咖啡印在小蓝杯上一句很有名的广告词。

4月2日，瑞幸咖啡经历了惊心动魄的一晚。

当日晚上，瑞幸咖啡突然公布公告“自爆”称，公司调查显示，COO及其部分下属员工从2019年第二季度起从事某些不正当行为，与伪造交易相关的销售额约为22亿元。而在两个月前，瑞幸咖啡曾否认关于其数据造假的做空报告。

瞬间，引发资本市场风波，瑞幸股价雪崩。盘前暴跌超84%，盘中六次熔断，最终以大跌75.57%、股价报6.40美元黯然收场，市值蒸发约48亿美元（约人民币340.5亿元）。

这家从诞生到上市以来就备受争议的公司，制造了中概股发展史上最大丑闻。

摄影：《中国经济周刊》记者 侯隽

都是浑水惹得祸吗

天眼查数据显示，瑞幸咖啡的运营主体为瑞幸咖啡（北京）有限公司，成立于2017年10月，注册资本5000万美元，法定代表人为朱志彬，公司经营范围包括餐饮服务；销售食品；出版物零售；零售药品；销售工艺品；餐饮管理等，该公司由瑞幸咖啡（香港）有限公司全资持股。

2018年1月1日，瑞幸咖啡试运行。

很多人第一次接触这个品牌，往往是从朋友圈里刷屏的“邀请好友，各自得一杯”开始，从诞生那天起，瑞幸咖啡通过大额补贴消费者和疯狂开店的手法，迅速壮大，经过1年多的高速发展，瑞幸咖啡建立了一个庞大的咖啡帝国。

2020年1月8日，瑞幸咖啡在发布会上，对外公布直营门店数达到4507家，已成为中国最大的咖啡连锁品牌。同时，累计交易客户数也已超过4000万。市值一度超百亿美元。

但是，长期以来，业内对瑞幸一直有两种不同的声音，一种认为瑞幸是新零售咖啡的破局者，而另一种则认为瑞幸就是烧钱，没有未来。虽然双方争执不断，但很少有人去考虑过瑞幸业绩的真实度，直到2020年1月31日，著名的沽空机构浑水（Muddy Waters Research）称收到了一份关于瑞幸咖啡的匿名报告，并认为报告内容属实，在官方推特上发布了这份做空报告。

在这份长达89页的关于瑞幸咖啡的匿名沽空报告中，通过雇佣了92个全职和1418个兼职的调研员，对瑞幸咖啡4000多家门店中的981家进行统计，指责瑞幸咖啡业务数据造假和商业模式存在固有缺陷。

其中一个细节是，沽空报告显示，最终收集到2.5万多张小票以及1万多小时的录像，而根据这些记录，报告认为瑞幸的实际订单数少于公布数据，指责瑞幸咖啡的平均每店业务在2019年三季度虚增了69%，四季度虚增了88%。

同时，报告认为瑞幸咖啡存在夸大广告支出，并将夸大的广告费用于粉饰收入和店面利润，从而将门店损失隐藏在门店层面以下，并认为瑞幸的商业模式存在固有缺陷，指责瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务。

显然，这是一个杀伤力极强的深水炸弹，受上述做空报告影响，瑞幸咖啡彼时盘中一度大跌超过26%，但在2月3日，在美股市场游刃有余的瑞幸咖啡对这一沽空报告的指控进行了全盘否认，并逐条批驳，很快就把跌幅扯平，第二天收盘大涨15.6%。

但是多米诺的骨牌已经开始倒下。

浑水再度在Twitter上发布了一份来自尘光研究的报告，报告称瑞幸咖啡存在财务造假和业务数据造假，瑞幸咖啡再次股价下跌，瑞幸咖啡的国际投资机构投资人可能发现了其中“猫腻”，遂导致公司提请内部调查。

摄影：《中国经济周刊》记者 侯隽

刘剑背锅？大股东套现离场

“从2019年的第二季度开始，公司首席运营官(COO)兼董事刘剑以及向他报告的几名员工出现不当行为，包括捏造某些交易。内部调查此初步阶段确定的信息表明，从2019年第二季度到2019年第四季度与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。上述数字尚未经过特别委员会，其顾问或公司的独立审计师的独立验证，并且可能会随着内部调查的进行而改变。特别委员会建议采取一些临时补救措施，包括暂停刘剑和其他相关员工的职务，以及中止与已确定的虚假交易涉及方的合同和交易。”4月2日，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会提交调查报告。

那么，这个刘剑到底是何方神圣？

据瑞幸官网介绍，刘剑于2005年获得中央财经大学劳动与社会保障专业学士学位。2008年至2015年，先后担任神州租车车辆管理中心副主任和收益管理负责人；2015年至2018年担任神州优车收益管理负责人；2018年5月起担任瑞幸咖啡COO，2019年2月起任董事。

从这这个履历可以看出，与瑞幸大部分高管一样，刘剑跟董事长陆正耀、创始人钱治亚都来自神州租车团队。

刘剑的最后一次公开露面是在2019年9月，瑞幸咖啡正式宣布旗下子品牌“小鹿茶”独立运营，当时刘剑就在现场进行了发布并讲解策略。他还在现场表示，“总有消费者和我们说住的地方还没有瑞幸咖啡，所以我们开店的速度要更快。”

但是，一个COO就能一手操作22亿天价的虚假交易吗？又是如何躲过创始人陆正耀、钱治亚以及首席财务官等众高管的目光呢？

《中国经济周刊》采访业内多名人士，均表示这种说法很牵强。

例如曾任纳斯达克证券交易所中国区首席代表兼亚洲区董事总经理的徐光勋就表示：“COO也许有邀功造假，虚报额度的动机。但是这个额度太高了，我不知道瑞幸的CFO和财务总监在哪里，CFO应该对数字很很敏锐，他应该一直紧盯着财务数字，他们为何没有发现虚增业务呢？这不是2200万，这可是22亿！”

一个非常重要的细节是瑞幸咖啡持股方面在几个月内发生了非常重要的变化。

瑞幸招股书显示，瑞幸咖啡前五大股东情况分别为：陆正耀家族信托持股 30.53%；钱治亚家族信托持股 19.68%、MayerInvestmentsFunds 持股 12.4%；大钲资本持股 11.9%；愉悦资本持股 6.75%。

其中，SunyingWong是 MayerInvestmentsFunds 控制人，也是陆正耀的姐姐，是陆正耀的一致行动人，二人合计拥有瑞幸咖啡 42.93% 的股权。另外几位股东中，大钲资本老板黎辉和愉悦资本创始及执行合伙人刘二海是陆正耀的长期资本支持者，三人也被外界称为神州系“铁三角”。

但是，从今年1月8日，大钲资本就减持3840万股，对于这一举动，官方当时称瑞幸咖啡有清晰的商业模式和盈利模式，大钲资本虽略微减持，仍是瑞幸咖啡最大的机构股东，持续看好长期发展前景。目前，大钲资本的持股比例从最初的14.06%下降至8.59%。

持股比例位列第六位的愉悦资本创始及执行合伙人刘二海曾公开表示，“我和钱治亚（瑞幸咖啡创始人兼CEO）一股股票都没卖，舍不得。”

不过从2020年开始，刘二海及愉悦资本正在撤离瑞幸。自2月10日开始，瑞幸连续发布15条“超过5%披露”重要公告，涉及股东股权事宜。3月27日，瑞幸宣布任命两名新的独立董事，刘二海卸任审计委员会成员。

此外，一季度减持瑞幸咖啡的还包括新加坡政府投资机构旗下的GIC PTE，减持409万股。

浑水匿名报告中还提到，瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(占已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。

瑞幸会成为下一个安然吗

虽然大股东套现离场，但是又有一批进来。

数据显示，截至2019年年底，共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数达4.6亿股，股比达23.93%。而在2019年3季度末，仅有94家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数也只3亿股。这意味着，仅2019年四季度，就有64家机构新进入场。而12家机构持有超过千万股瑞幸咖啡股票，包括美国银行、瑞银等国际知名投行，Capital Research Global Investors（全球资本研究投资者基金）、LONE PINE CAPITAL LLC（孤松资本）等著名对冲基金。

4月2日，美国包括加州、纽约州的多个律所提醒投资者，有关瑞幸咖啡的集体诉讼即将到最后提交期限，2019年11月13日至2020年1月31日期间购买瑞幸咖啡股票的投资者可以与律所联系。美国律师事务所Block & Leviton还宣布，已就证券欺诈行为对瑞幸咖啡公司和特定管理人员提起集体诉讼。

香颂资本执行董事沈萌对《中国经济周刊》表示，瑞幸咖啡存在业绩造假的行为，等待它的结果一方面是集体诉讼，投资者包括二级市场的股东都会起诉瑞幸，而律师也喜欢打这样的官司；同时相关责任人也会面临刑事调查，也不排除像安然一样被强制退市。

此前，高居《财富》世界500强第16位的美国能源巨头安然公司，也曾因财务造假丑闻，一夜崩塌。

鸿门资本创始人庄帅认为，瑞幸咖啡之所以出现造假，是因为不能做好市场，对市场的判断是错误的，从而根本达不到预期的业绩，其本质是想获取持续的资金。

清华大学快营销研究员孙巍说：“商业逐利，无可厚非，但不能破了商业诚信的底线，这是生意和交易的基础。显然，瑞幸咖啡的诚信机制有了问题。”

此前，美国曾专门针对安然事件出台了《萨班斯法案》，对于上市公司财务造假问题难以容忍。

根据我国3月1日实施的新《证券法》精神，要求，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”