用好一种武器能不能打击炒房——国外做法给中国带来哪些启示？

美国豪宅

张兴（资深金融研究者）

美国、澳大利亚、加拿大以及亚洲、欧洲等国家和地区，是如何给房地产投资信托（REITs）立法的呢？

一、美国REITs立法

（一）美国REITs现代法

在1999年11月，美国前总统比尔‧克林顿（Bill Clinton）签署了《房地产投资信托现代化法（RMA）》。新法案最重要的特征就是它能够使每一个REITs机构组建和拥有一个“应税REITs子公司”（taxable REITs subsidiary，TRS）。法案允许REITs可以通过持有应税REITs子公司高达100%的所有权，在不损害应税REITs子公司的合法地位的情况下，为房地产的承租人以及其他利益相关者提供大量的服务。新法案大大地扩展了REITs可能提供或参与的服务种类和服务内容，现在这些服务可能包括：为公寓楼承租人提供门卫服务、商业开发、为写字楼承租人提供打折采购用品和服务，从事各种与房地产有关的其他各种服务。应税的REITs子公司也会通过参与其他机构的合资公司，提供其它的服务。现在REITs甚至可以提供非惯例性的服务，而不必与第三方签订独立的合同。

然而，对应税的REITs子公司也有特定的限制。例如，应税的REITs子公司不能超越一定的规模限制，在REITs总资产中应税的REITs子公司的证券不能超过20%。2007年，REIT投资及RIDEA法案（REIT Investment &Diversification Empowerment ACT）则修改为25%。在REITs及其应税REITs子公司之间的信贷和租赁交易受到限制，在交易过程中，如果不是距离性交易（Arm’s-length basis），就必须缴纳大量的交易税。此外，虽然对于宾馆、酒店和医疗卫生REITs限制已经放宽，但这些REITs也不能经营和管理宾馆、酒店和医疗卫生设施（但是一家应税宾馆REITs子公司（或附属公司）如果独立经营，就可以从相关的REITs那里获得租赁住宿设施）。2008年由布什总统签署的住房与经济恢复法案中RIDEA的大多数条款被合并，RIDEA的条款为REITs提供了更多的确定性、购买和出售资产时的灵活性、TRS相比REITs总资产更高的规模比例，透明度更高。

NAREIT指出，由于REITs现代化法的实施，REITs机构可能获得的几种潜在利益，这些利益包括：对承租人提供新的服务能力；对所提供的服务进行更好的质量控制；为REITs及其股东赚取大量的非租金收入的美好前景等等。然而，对于REITs现代化法能够在多大程度上给REITs及其股东创造巨大的额外收益，还存在很大争议。

金科房地产公司创始人兼首席执行官——米尔顿‧库伯（Milton Cooper）把REITs现代化法称为“房地产投资信托解放法”（The REITs Liberation Act），而行业领袖萨姆‧泽尔（Sam Zell）认为，在未来几年应税REITs子公司所创造的机会最终可能为它的REITs创造出50%以上的总收入（尽管这很可能意味着按照REITs现代化法的要求，在提供额外服务的同时要收取更高水平的租金）。金科房地产公司（KimcoRealty）对REITs大受欢迎，积极利用RMA的政策并从事很多非出租类的业务，目前尽管金科房地产通过和机构投资者构建的联合企业在美国以及其他地区买入并且管理零售类物业，但目前将REITs重点重新放在其基础的物业持有业务作为一个重要的利润生成机器。另外，像波士顿房地产公司的艾迪‧林达（EddieLinda）和佛纳多房地产公司的斯迪夫‧罗斯这些非常著名和成功的REITs董事，对于通过应纳税的REITs个体获得未来收益的重要性程度就没有那么乐观。

对REITs投资者而言，没有人知道在未来几年中应税的REITs子公司工具是否会为股东带来较大的利润。许多早期的应纳税的REITs合伙人，尤其是那些进行技术投资的公司已经遭到了失败。但是可以肯定，少数REITs如果能够设计出一种与其专业知识相适应的应税REITs子公司模式，就会创造大量的额外收入，并在与其同行竞争中处于更为有利的地位。

（二）美国REITs税收改革

1.美国的《国内税收法案》

1960年《国内税收法案》正式批准成立REITs业务，并具体规定了REITs所能够享受的税收优惠政策以及申报认定为REITs实体所需通过的审核标准。1960年9月14日，《国内税收法案》修正案的出台，使得美国广大中小投资者能够分享不动产投资收益，同时为房地产市场提供大量的私人资本。其后，美国国会对REITs法进行了多次修改，如《国内税收法案》在1976年和1986年的两次修正对REITs在市场经济中的复苏发挥了有力的推动作用。1976年美国国会通过的《税收改革法案》放宽了对REITs组织形式的限制，取消了REITs必须是非法人组织或社团组织的要件。而1986年《国内税收法案》修正案最为重要的变化就是允许REITs不仅拥有房地产，而且可以直接经营和管理这些房地产。虽然REITs可以根据《国内税收法案》直接经营管理其所拥有的物业，但是在经营范围和租金税收政策上均存在一定程度的限制，使得REITs很难提供与其他专门房地产经营管理公司同等质量的服务，在市场上不具有竞争优势。正因为如此，在REITs行业的不断努力下，美国国会提升了REITs在房地产市场中作为所有者和经营者的竞争地位，直接促使了2001年《REITs现代化法》的出台。

通过上面的分析，我们可以看出，在1960年的法案中，美国国会旨在将REITs塑造成为一种消极型投资工具（passive investment vehicle）发展成为能通过完全拥有附属产品来积极介入商事活动（actively engaging in business activities through fully-ownedsubsidiaries）的投资手段。经过历次修法，REITs本身的定位也发生了变化：目前美国约有500多个REITs，在纽约交易所、纳斯达克市场（NASDAQ）等交易所上市交易的一般称作公募REITs，其他为私募REITs，类似于共同基金。

2.美国REITs的税收改革

相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素。由于经济利益的驱动，最初以信托作为规避公司形式是为了规避州法禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但由于后来的投资信托法规不断健全，且经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益茁壮起来。着眼于投资信托的优点，美国国会于1960年通过修订国内税法，正式开创了REITs，规定凡具备该法案第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的REITs可享有免税优惠。换而言之，即使REITs是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税。此后，通过1976、1986、1993、1997、1999、2001年一系列的税法调整，使REITs获得长足的发展：

（1）1976年美国国会税收改革法案（TRA76），对以下内容进行了重大调整：一是将红利支付率从90%增加到了95%；二是取消了对那些非故意违反75%和90%总收入的规则的REITs投资公司进行处罚的条款；三是允许8年期的亏损结转；四是给予REITs投资公司持有待销物业的权利，以及在一定条件下减免特许权税的待遇。上述调整为REITs投资公司处置资产和保留纳税优惠条件创造了有力条件。

（2）1986年的税收改革放松了一些历史上对于REITs活动的限制。起初，REITs的管理层有法律义务雇佣外界公司来提供房地产租赁和管理的服务，但现在允许REITs在他们自己经营范围内做这类工作。这种变化意义重大，因为富有想象力和有效率的房地产经营管理者是成为成功和有利可图的房地产业主的关键因素。税收法案（TRA86）主要对以下内容进行了调整：一是暂缓了至少100个股东的要求；二是暂缓了第一个纳税年度里的5/50规则；三是允许不符合房地产纳税优惠条件的物业，在纳入REITs一年以后，享受纳税收优惠条件；四是改革了独立承包条例，允许实施内部管理，并给予了REITs投资公司更大的物业经营控制权，从而使REITs的竞争优势进一步得到加强。

（3）1993年的综合预算调整法案（Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993），改变了退休基金投资REITs 的5/50规则，允许其按退休金持有人来计算投资人数，只要求满足股东人数在100个以上的规定，从而为退休基金投资REITs铺平了道路。

（4）1997年REITs的精简法案（REITsSA）和1999年现代化法案（RMA）。REITsSA中包括了12条直接影响REITs的条款，如取消了由于提供了某些服务，其租金收入不享受纳税优惠的条款；取消了股东可保留资本所得的应纳税义务；废除了REITs的非长期持有资产的销售收入不能高于其总收入的30%的规定。而现代化法案允许REITs 获得税收补贴，并且将REITs收入分配比例从95%又降回到原先规定的90%。通过法律条款的调整，为REITs的发展提供了更加宽松的法律环境。

（5）2001年6月4日，国内税务署（IRS）颁布的新税收条例中，扩大了REITs的服务功能，再次重申了REITs作为所有者和经营者，可以在房地产租赁业务中积极开展交易和商业活动，有效地提高了REITs的创收能力，以及赢得在房地产市场中的有利竞争地位。

二、澳大利亚和加拿大的REITs立法规范

REITs已在短短的几十年间得到二十个国家和地区的接受，不但英美法系国家，如加拿大、澳大利亚、新加坡等，连同大陆法系的日本、韩国以及我国台湾地区等都通过立法引入了REITs或者与REITs相类似的制度安排。

（一）澳大利亚REITs规范

澳大利亚1971年4月1日引入了类似美国REITs的澳大利亚上市房地产信托（Australian listed property trusts，简称ALPTs），经过三十多年的发展，ALPTs已经得到了广大投资者的青睐。与美国REITs不同的是，ALPTs没有对股东最高或最低数目的限制，ALPTs典型的管理方式是由公司受托人或者基金管理人进行管理，其投资于不动产的目的一般是为了获取租金收益（rentalincome）。澳大利亚证券及投资管理委员会（ASIC）规定，从事REITs的投资机构应获准ASIC的资格认可，REITs的受托人还需同时取得澳大利亚审慎监管局（ARA）所颁发的金融从业服务证照。发行REITs产品受托人需向ASIC和ARA同时提出设立申请，获准后方可进行REITs产品公开发行（public offering）。若发行的REITs产品需要进行上市交易，也要接受澳大利亚证券交易所的监管，交易所将对管理投资计划进行一系列的合规性的资格审查。

澳大利亚法律并没有对ALPTs做出最低收益分配的要求，但对于没有分配给单位持有人的收益，ALPTs必须缴纳企业税。因此，典型的ALPTs一般都会将其全部收益进行分配。与美国的REITs相似，澳大利亚法对于欲成立ALPTs的组织也没有施加最低资本总额的限制。企业转化为ALPTs，必须缴纳相当于企业税的转化成本；在治理结构上，ALPTs坚持了外部管理型信托和内部管理型信托两种形式。从总体上来看，ALPTs的特征和要件更类似于美国REITs。ALPTs具有一个透明的税收机制，如果满足了法律关于收益分配和投资的要求，就允许得到过境税优惠（flow-throughtaxation）。ALPTs没有对最低资本额做出强制性要求，而且其在治理方式、未来发展、或者从本国其他ALPTs融资上都相当自由，这些都保证了这一结构的灵活性。资产管理结构采用内外部模式的合订结构。ALPTs对股东组成、房地产资产投资最小份额、分红政策、负债占总资产百分比、开发行为的限制等都没有做出规定。正是因为这些因素，在澳大利亚，仅10支ALPTs的市场资本总价值就占据了全部ALPTs总价值的65%。目前在澳大利亚，总共有16支ALPTs，其市场资本总额将近560亿美元，占澳大利亚股票交易所总资本价值的9%。

（二）加拿大REITs规范

加拿大起初创立REITs的目的是为了解决经济危机之后存在的各个方面经济问题，特别是房地产共同基金中存在的问题。但当这些问题逐步得到解决之后，房地产信托业逐步发展为了一个具吸引力的投资工具。加拿大房地产信托设立之初在很大程度上参照了美国的REITs，但加拿大房地产信托是由房地产共同基金演变而来，这决定了其绝大多数体现为契约型组织，这样可保证最为简便快捷的转换过程，实现受益凭证的流通交易。加拿大房地产信托并没有获得优惠的税收减免对待，在利润分配要求上也实行较为宽松的政策，通常实行可调整的分配比例。在流通性上，由于加拿大房地产信托设立之初的目的就是改善房地产共同基金流动性差的缺点，因此，法律规定所有信托单位必须列入下一个纳税年度所规定的股票市场上进行交易。

日本

三、亚洲国家和地区REITs立法

为了吸引更多的REITs在各国和地区的证券市场上市，亚洲部分地区的房地产市场监管机构（像日本、韩国、马来西亚、新加坡和中国香港）等提出了各种各样的、具有地方特色的税收激励机制。

（一）日本REITs立法

日本REITs起步于80年代中后期，当时在法律上还存在诸多限制，致使REITs无法被投资者广泛接受。直至1997年亚洲金融风暴后，日本金融市场在遭受重创的现实压力下，于1998年通过《特殊目的公司法》，并在2000年修正它为《资产流动化法》。至此才为日本REITs市场的全面的、顺利地开展扫除了法律上的障碍。此外，《抵押证券法》、《抵押证券业规制法》、《信托法》、《信托业法》、《特定债权事业规制法》等法律法规也对推动日本REITs的发展发挥了积极的作用，虽然相对于《资产流动化法》来说上述法律十分分散，但仍具有补充适用的价值。

日本于2001年12月1日引入REITs，资产管理结构采用内部管理，对所有权要求至少1000位基金投资者。投资最多的3位不得持有多于50%的股份。投资最多的前10位投资者投资需少于总股份75%。用于房地产资产投资最小份额要达到75%，分红最小份额不许少于90%，开发行为中至少50%房地产应能产生现金流的资产。

（二）韩国REITs立法

与日本相同，韩国REITs的真正发展时期也是在1997年亚洲金融危机之后，在此之前基本上从未开展过与REITs相关的业务，也没有制定相关的法律法规。在金融危机之后韩国政府希望通过REITs这一融资方式在银行不良贷款率较高的情况下，解决房地产企业的融资问题，同时吸引市场中各类投资者进行投资，以尽快恢复整个韩国经济。韩国在1998年7月颁布了《资产证券化法案》，截至目前为止该法案也是唯一对REITs的经营管理进行调整的法律。2001年12月1日韩国通过立法正式建立了REITs，在所有权结构中要求每位投资者不得持有超过30%的股份，房地产资产投资占有的最小份额要达到70%，分红最小分配额度要达90%，贷款及债券不能超过2/3，开发行为不能超过总资产价值的30%。

（三）中国香港REITs立法

2003年，中国香港证监会公布了一项关于REITs的法令—《房地产投资信托基金守则》，香港通过立法的形式，对REITs的相关事项予以明确的规定，规定了基金的设立、资产、收入分配等方面，并明确没有税收优惠政策，这是现今仍遵循的一项重要的法则。2005 年 6 月，香港证监会又对《房地产投资信托基金守则》做出了修订。香港《房地产投资信托基金守则》的规定具有纯粹性，规定HK-REITs必须百分之百地完全投资于房地产。这个条款虽然不利于REITs寻找多样化的投资渠道，但使得 HK-REITs的投资专注于房地产领域，更能体现房地产投资的专业性。香港自2005年11月18日引入REITs，资产实行内外两种方式，没有对所有权结构做出规定，但是用于房地产资产投资最小份额却远远高出他国的REITs，达到90%，分红最小分配额度90%，负债占总资产的百分比在45%左右（2005年6月17日起）。与多数REITs不同的是，在香港并未完全被免除纳税义务：它们获准免于支付地产税，但是还须缴纳利润税，因而还称不上是典型的REITs。2003年的“领汇事件”中，“领汇房地产投资信托基金”虽然没能成功上市，但其思路和运作已经属于典型的REITs模式；而长江实业的鸿富产品信托2005年已筹划上市，但其能否成功还要取决于银行利率。如果银行利率持续上涨，房地产基金作为一个固定利率的投资性产品，将对回报提出更高的要求。

法国

四、欧洲国家REITs立法

（一）荷兰、比利时和法国REITs

1969年，荷兰确立了类似于REITs的“BI”（fiscalebeleggings instelling）制度，从而成为欧洲最早采纳REITs的国家。从1990 到2002年，BI的年度平均回报率达到了8%，到目前为止，其市场资本总额达到了153亿美元。有观点认为，BI之所以能在荷兰得以发展，并取得巨大成功，除了跟荷兰的税收透明机制（tax-transparentstructure）有关之外，还因为所有的BI投资几乎都集中于国内财产之上。

在引入SICAFI（比利时语为sociétés d'investissement à capital fixeen immobiliére，简称SICAFI）之前，集合投资在比利时已经非常流行，但在当时法律允许在房地产上的措施还相当有限。为了促进房地产行业的繁荣，1990年12月4日，比利时政府通过法律引入了一些新的投资工具，并给予这些工具以税收上的优惠对待。1995年，SICAFI作为一种专门适用于房地产投资的投资工具正式产生。与荷兰的BI相似，比利时SICAFI投资直接指向国内财产，这意味着它们的成功与本国财产市场密切相关。目前比利时共有五个SICAFI运作，其市场资本化目前已高达260亿美元。

2003年，法国也酝酿产生了具有本国特色的房地产投资信托公司——SIIC（Sociétés d'Investissements ImmobiliersCotees，简称SIIC）。作为目前欧洲最新的REITs形式，依照法国法的规定，SIIC必须在法国股票交易所上市交易；其最低股份总额为1500万欧元。税负效率、受较少限制已经使得SIIC获得了一个快速的起步阶段。在短短一年的时间里，就有四个企业实体进入SIIC，而其总市场价值已经达到了约98亿美元。

在其他欧盟国家，如卢森堡、希腊、土耳其和西班牙，也同样存在着与美国REITs相类似的制度安排。英国于2005年允许设立房地产投资信托。REITs运动同样发生在其他的欧盟成员国中，如德国以及斯堪的纳维亚国家等。

（二）“欧洲REITs”（Euro-REITs）

鉴于REITs在美国取得的巨大成功以及其在全球范围内的广泛接受，欧盟对于在泛欧领域中建立一个“欧洲房地产投资信托”（Euro-REITs）的兴趣愈涨愈高。投资者对房地产投资的资产折现力（liquidity）、欧洲房地产市场的较大程度的公开性以及日益改进的跨界税收效率的要求已经成为欧洲REITs运动最主要的推动力。欧盟认为，虽然已经有一些成员国引入了REITs或者跟REITs相类似的制度安排，但目前它们在整个欧洲资本市场上所占的比例仍然甚小。如果欧盟确立一个“欧洲房地产投资信托”，就可以在欧盟的全部二十五个成员国中迅速开放更多的房地产投资机会，而且这一制度一旦建立，它也将随着欧盟的扩张在地理上得到大范围普及。如果有朝一日能在全体成员国中成功推行“欧洲房地产投资信托”，将十分有助于跨界房地产投资普遍展开。

欧盟正致力于实现欧洲经济共同体条约中提出的“货物、人员、服务和资本的自由流通”这一远大目标，而“欧洲REITs”对于整体性的欧洲房地产市场的形成，无疑具有积极意义；而且，在欧盟范围内推行统一的REITs，也有利于节约跨界投资成本。但目前看来，实现这一目标还存在不少现实障碍，具体表现在：第一，从投资者心理来说，房地产投资者一般更愿意投资于本国或者本地的房地产，以避免承担因为政策上无知或不透明而引发投资失败的风险；第二，REITs的运行与各国税法关系密切，而欧盟各成员国税法的规定分歧较大。除非先进行税法以及有关法律的立法整合和协调，否则，欧洲REITs（Euro-REITs）的推行将面临因为巨大的内国法冲突而产生障碍。鉴于这些问题，有学者指出，应该首先通过一个欧盟指令（EuropeanCommunity Directives），要求各成员国就统一采纳REITs形成合意。而一旦合意形成，他们就必须将有关指令的内容转化为内国法。

通过上述对国外立法的案例中REITs制度的关注和研究，我国理论界和实务界人士纷纷提出我国也应通过相关立法来建立REITs制度。因为REITs代表着目前全世界房地产领域最先进的生产力。可以最大限度的保证政府利益，并能有效地实现整个房地产行业的规范，所以鉴于我国房地产行业面临寻找融资新渠道的现实需要以及中小投资者提供投资选择和机构投资者提供了投资机会的需要，结合我国证券市场发展的趋势，应尽快通过立法形式确立REITs的地位和运作管理方式，为REITs这艘船破浪前行保驾护航！（本文为作者观点，不代表本头条号立场）