首创股份—2019年业绩快速增长，订单储备充足，内生外延齐助力
招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
首创股份(600008)
事件：
公司发布 2019 年年报。2019 年实现营业收入 149 亿元，同比增长 19.69%；实现归母净利润 9.58 亿元，同比增长 33.22%；扣非归母净利润 8.56 亿元，同比增长 30.01%；基本每股收益 0.1686 元。
点评：
1、2019 年收入利润快速增长，2015-2019 年归属净利润复合增长率达到15.62%。2019 年公司实现营业收入 149 亿元，同比增长 19.69%；实现扣非归母净利润8.56 亿元，同比增长 30.01%；归母净利润 9.58 亿元，同比增长 33.22%，2015-2019 年归属净利润复合增长率达到 15.62%。公司 2019 年综合毛利率29.62%，较上年同期 30.80%略有下降； 同时 2019 年三项费用率之和为19.08%，较上年同期下降 2.5pct，其中，财务费用率为 8.42%，同比下降 1.42pct，管理费用率为 10.48%，同比下降 1.13pct。同时公司取得了较低的融资成本，综合融资成本在 4.7%左右。
2、水务板块量、价、运营效率齐升带来高增长，固废板块订单储备充足，未来成长可期。
公司环保业务营业收入 145.82 亿元，同比增长 20.78%，占比达到 97.82%，环保主业更加聚焦。其中，水务及生态环境治理业务收入 103.66 亿元，同比增长23.29%，固废业务收入 39.33 亿元，同比上升 15.37%，对公司业绩增长形成良性支撑。
公司污水处理及自来水生产销售业务 2019 年分别实现收入 25.73 亿元和20.28 亿元，同比分别增长 28.89%和 28.20%。公司水务板块收入水平快速增长预计和部分存量项目水价调升，以及新项目投产带来污水处理量、自来水生产销售量逐步增加有关。报告期内，新民污水厂提标改造项目、燕川厂提标改造项目、公明厂提标改造项目等完成竣工验收并投入运营，公司水务板块新增投产规模105.44 万吨/日，共完成水价调整 18 家，实现售水量同比上升 11.5%。自来水售水均价从 2018 年的 2.04 元/吨提升至 2.20 元/吨，同比增长 7.9%；污水处理均价从 2018 年的 1.17 元/吨提升至 1.23 元/吨，同比增长 5.3%。截止 19 年底，公司合计拥有约 2,804 万吨/日的水处理能力，随着公司筹建项目进入建设期，在建产能的持续释放以及已投运项目的经营情况持续改善，水务板块的经营效率将进一步提升，在量、价、效率三方面因素共同提升的带动下，公司水务板块收入利润保持较高增长。
公司固废业务 2019 年实现收入 39.3 亿元，同比增长 15.37%，预计与新项目陆续投产，存量项目产能利用率提升有关。2019 年，公司固废业务子公司首创环境在国内中标 15 个垃圾处理项目（2018 年中标 6 个项目），总投资规模约为人民币 47 亿元，新增年处理能力 342 万吨，折合处理规模 9,370 吨/日。截止2019 年底，公司固废业务子公司首创环境在国内共储备有 78 个项目，项目类型涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾清扫收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等，总投资额约 206 亿元，总设计规模为年处理生活垃圾量约 1,722万吨及年拆解电子电器废弃物约为 320 万件。在储备项目中，国内固废处理项目进入建设和营运期共计 55 个，另有 23 个尚未开工的储备项目，在手订单充足，将有力支撑未来业绩增长。另外，公司危废业务也在国内外多点开花，在国外，首创新西兰公司危废处理量每年达到 8 万吨，首创新加坡每年危废处理量达到 19 万吨。在国内，淄博危废处理中心每年处理量 5900 吨，扬州医疗危险废弃物处置中心也在加紧建设，每年处理能力将达到 5500 吨。此外，在餐厨处理领域，公司作为国内最早布局餐厨废弃物厌氧处理的企业之一，拥有行业领先的干式和湿式厌氧消化技术，立足于餐厨垃圾的无害化处理和资源化利用，打造了从收运到最终处理一体化服务模式，杭州、扬州等餐厨废弃物处理项目已基本实现满负荷运营。随着垃圾分类政策的快速推进，餐厨垃圾处理市场预计将快速打开，公司有望在餐厨垃圾领域获得良好拓展，带来业绩弹性。
公司环保建设业务 2019 年实现收入 57.65 亿元，同比增长 19.05%，预计与报告期内公司加强工程建设项目的整体管控，工程管理水平逐步提升，环境综合治理工程项目稳步推进有关。公司全年签约水环境项目投资额 81.64 亿元，推动市场拓展由规模扩张向高质量发展转变。
另外，公司在积极拓展全产业链业务。污泥业务方面，公司目前污泥日处理达到
1200 吨/日，2019 年实现营业收入 1.29 亿，利润达到 2000 万元。同时，公司在智慧水务业务方面也实现了新的突破。2019 年公司信息化，智慧水务方面实现利润 0 突破，收入 1.89 亿元，同比增长 3 倍，利润从无到有，总额达到 3500 万元。新业务快速发展有望助力公司未来实现更高质量的成长。
3、现金流良好、融资通畅， 债务结构持续优化
公司 2019 年销售商品提供劳务收到的现金为 132.99 亿元，收现比为 89.2%，较上年同期 80.0%略有上升，仍保持在较好水平；经营活动产生的现金流净额为 33.3 亿元，较上年同期增长 1.16%，是营业利润 15.87 亿的 2 倍以上，可见公司现金回流质量非常高。公司 12 月底在手货币资金为 61.2 亿元，在手货币资金充沛有效保障业务的顺利开展。
公司 2019 年债务结构持续优化，短期借款下降，长期借款提升。截止 2019 年末，公司短期借款为 13.68 亿，较上年同期下降 46.5%；长期借款为 220.80 亿元，同比增长20.28%。公司融资渠道通畅，公司分别于 1 月、5 月、7 月成功发行超短期融资券 5亿元，票面利率分别为 3.24%、3.15%、2.85%，3 月和 6 月分别发行中期票据 6 亿元，票面利率分别为 3.7%和 3.77%，低于同期债券市场平均水平。公司通畅的债权融资渠道及持续优化的债务结构有效地降低了公司有息负债的财务成本，保障公司资金安全，为公司的业务拓展提供了可靠的资金保证。
4、践行“生态+”战略，区位优势显著，业务模式创新，内生外延齐助力
公司聚焦“生态+”战略，未来有望利用水务和固废的行业领先地位，创新完善 “水务、固废”治理业务协同发展，发挥资源共享效应，实现全业务、全产业链、水固协同的良好市场拓展，保持新增项目的快速增长。
业务布局方面，公司主营业务集中于京津冀及雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区
三大区域，都是经济发展的领先地区，区位优势明显，项目质量较高。另外，在业务模式方面，公司坚持“以重养轻，轻重并举”发展战略，一方面，重资产业务通过精选城市、精选项目、精选战略合作伙伴，严格投资标准，实现环保产业量的增长和质的提升；另一方面，积极拓展 EPCO、DBO、委托运营、技术服务等轻资产项目，逐步由投资驱动过渡到专业驱动。公司 2019 年 EPCO 轻资产项目收入占比加大，规模达到 4.58亿，贡献毛利 3500 万。在 22 个新开工项目中，超过一半的项目来自于提标改造或改扩建的二次订单，客户的粘性优势明显。
此外，公司除内生增长外，还通过外延并购提升业绩弹性。2020 年，公司并购大连恒基水务（处理规模 22 万吨/日）取得了非常好的效果，并得到了政府的充分认可。公司以此项目为依托在疫情期间和大连金浦新区进行进一步的合作，签订了目标战略合作协议，另一方面，大连恒基项目本身以污水作为水源，进行工业初源水和工业中水利用，在这方面极具特色。这部分业务与首创股份现有的污水处理在区域上的合作存在着倍增效应，可能把这个项目从过去的外延式增长，转变成内涵式增长的可能。近几年公司并购的项目较多，如河北中洲水务（在雄安新区及周边区县合计水处理规模 62.85 万吨/日）、金强自来水公司（供水规模合计 45 万吨/日）等公司，都集中在雄安区域和成都，随着日后城市规模扩张，后续的供水服务和污水处理服务都将存在倍增效应，将进一步助力公司业绩的快速成长。
5、盈利预测及投资建议。收入端来看，公司当前水务及固废领域储备项目充足，未来随着在建项目的陆续投产，以及部分存量项目的经营效果持续改善，公司未来收入将有望保持良好增长。成本端，随着公司收入持续增长，加强对费用水平管控，叠加规模效应，公司未来费用率水平有望持续下行，减少对利润的侵蚀；公司未来业绩将有望实现良好增长。预计公司2020-2021年归母净利润为 11.4、13.9亿元，同比增速分别为 19%、21%，对应 PE 估值分别为 15.5、12.7 倍，给予强烈推荐评级。
6、风险提示：政策性风险，项目推进不达预期，项目运营不达预期，大盘系统性风险。
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