商汤科技的上市“背水一战”

8月27日晚间，香港联合交易所披露商汤科技主板上市申请文件，首次公开对外界披露业务进展、财务信息等关键数据。按照胡润研究院发布的《2020胡润全球独角兽榜》中对商汤科技500亿元估值的设定，商汤科技或将成为全球人工智能领域最大IPO。

商汤科技在申请文件中披露，募集资金中约60%将用于提升研究和开发能力，约15.0%用于投资新兴商业机会以及提高产品及服务在国内外各垂直行业及企业层面的渗透率，约15.0%用于寻求战略投资及收购机会，约10%用于一般资金及企业用途。

此前（7月17日），瑞信中国前首席执行官（CEO）唐臻怡在其个人社交账户上表达了将加盟商汤科技的新去向。他将出任副总裁，协助徐立和徐冰两名联合创始人。在外界看来，这位曾先后供职于财政部、中信集团、瑞信中国的资深银行家的加盟，预示着商汤科技将加速推进登陆资本市场的进程。

从旷视到依图，再到云从、商汤，中国“AI（人工智能）四小龙”中的少数已经上市，或正在谋求上市。但连续多年亏损、资产负债高等成为困扰“AI四小龙”上市的财务硬指标，与互联网、通信巨头在产业互联网上的近身肉搏亦对其业务形成挑战。尤其对估值最高的商汤科技而言，更是背水一战。

连续多年亏损、高资产负债率能否支撑估值？

目前“AI四小龙”都在抢夺“AI第一股”称号，只不过这条道路似乎并不通畅。旷视、依图虽已披露上市文件，但旷视的港股IPO一再延宕，后于2021年3月开始冲击科创板，目前仍在排队；依图冲击科创板的状态最终变为“终止问询”，后于6月底撤回科创板上市申请；目前唯一过会的是云从，其在7月20日被发审委认为“符合发行条件、 上市条件和信息披露要求”。

人工智能领域在近几年来高速发展，商汤科技是其中融资最多、估值最高的。上述港交所申请文件显示，创立至今商汤科技先后已经进行了12轮融资。胡润研究院发布的《2020胡润全球独角兽榜》显示：商汤科技、旷视科技、云从科技、依图科技估值分别为500亿元、300亿元、200亿元、140亿元。

上述港交所申请文件显示，商汤科技IPO前，执行董事汤晓鸥的全资子公司Amind持股21.73%，高管及员工持股平台SenseTalent持股12.17%，新加坡SVF Sense基金持股14.88%，淘宝中国持股7.59%，春华资本持股3.08%，Silver Lake持股3.05%，IDG中国持股1.42%，国调基金持股1.39%，上海国际集团持股1.33%，赛领持股1.29%。

面对行业中将其比作“融资机器”的质疑，商汤科技联合创始人、副总裁杨帆在此前接受采访时称，“融资只是简单客观的指标，反映企业的健康程度。”

但商汤科技营收能否支撑起目前估值？

根据申请文件，2018年、2019年、2020年和2021年上半年商汤科技的收入分别为18.53亿元（人民币，下同）、30.27亿元、34.46亿元和16.52亿元。

商汤科技目前尚未实现盈利，2018年、2019年、 2020年及2021上半年其净亏损分别为34.33亿元、49.68亿元、121.58亿元和37.13亿元，申请资料称，其历史期内净亏损主要是因为优先股的公允价值亏损。但消除了管理层认为的不能反映商汤科技经营表现的项目的影响后，其上述年度的经调整净亏损仍分别为2.20亿元、10.37亿元、 8.78亿元及7.26亿元。

研发开支是商汤科技投入的大头，其次是行政开支，最后是销售开支。其在2018年、2019年、2020年及2021年上半年研发开支分别为8.49亿元、19.16亿元、24.54亿元及17.72亿元，研发投入分别占收入的45.9%、63.3%、71.3%和107.3%。

“AI四小龙”的其他三家也均出现亏损情况，商汤科技相比云从科技、依图科技亏损规模较大，相比旷世科技亏损规模较小（以经调整后计算）。2017年、2018年、2019年和2020年上半年，云从科技的归母净亏损分别为1.06亿元、1.8亿元、17亿元（包含股权激励）和2.86亿元。上述年度，依图科技的经调整净亏损分别约为1.83亿元、6.15亿元、10.23亿元和3.63亿元。2017年、2018年、2019年和2020年前三季度，旷视科技归母净亏损分别为7.75亿元、28亿元、66.39亿元、28.46亿元。

此外，商汤科技、旷视科技、依图科技的资产负债率都相对较高。招股书显示，旷视科技2019年上半年资产负债率为218.79%，依图科技2020年资产负债率是252.28%。上述申请文件中，商汤科技2018年、2019年、2020年上半年的资产负债率是131.64%、144.49%、154.40%和171.24%。

头部客户集中，较为依赖政府客户

商汤科技的商业模型是，基于其人工智能基础设施SenceCore产生工业级人工智能模型，并基于SenceCore为客户开发具有模块化、灵活性的软件平台，快速部署在客户的IT基础设施、云端等，从而实现商业化。

上述申请文件显示截至2021年6月30日，商汤科技软件平台的客户数量合计已超过2400家，包括超过 250家《财富》500强企业及上市公司，119个城市以及超过30余家汽车企业，还赋能了超过4.5亿部手机及200多款手机应用程序。

但商汤科技亦存在客户过于集中的风险。根据上述申请文件，截至2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止六个月，商汤科技的最大客户应占收入的百分比分别为8.7%、7.7%、11.9%及22.9%，而截至2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止六个月，前五大客户应占收入的百分比分别为28.4%、 26.3%、31.4%及59.3%。

商汤科技具体提供的服务包括面向智慧商业的SenseFoundry-Enterprise，面向智慧城市的SenseFoundry，面向智慧生活的SenseME、SenseMARS及SenseCare平台 ，面向智能汽车的SenseAuto。根据商汤科技的官网，这些服务的客户有上海西岸、交通运输部、上海地铁、西安地铁、郑州地铁、深圳地铁、国家卫星气象中心等。

在上述申请文件中商汤科技证实了政府客户较多的情况，商汤科技称其智慧城市业务在2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30 日止六个月分别产生28.6%，41.9%，39.7%及47.6%的收入。但政府支出会受到无法控制的变化的影响，这也会影响到其经营业绩。

同时，行业人士普遍认为，这类以政府机构和事业单位为主的客户，更多希望采购软、硬件结合的产品，人工智能解决方案多被集成在硬件中，集成则意味着毛利润被摊薄。

上述申请文件显示，商汤科技在2018年、2019年、2020年和2021年上半年的毛利率分别为56.5%、56.8%、70.6%和73.0%。 数据显示，2017年至2020年上半年，同行业综合平均毛利率分别为69.28%、68.72%、63.47%、66.61%，商汤科技前两年毛利率低于同业水准，近一年半实现超越。

事实上，随着消费互联网向产业互联网转型进入深水区，阿里、腾讯、百度等互联网企业，华为、三大运营商等通信企业，也在争夺政府机构、事业单位的项目，并且为此争相设置区域总部。

商汤科技称，投入大量资源进行研发创新，包括投建大型AI超算中心以及开发AI芯片和AI传感器等核心产品；此类研发项目资金投入大、回报周期长，导致负现金流，报告期内经营现金流净额分别为-7.50亿元、-28.69亿元、-12.30亿元及-8.31亿元。

科研人才方面，商汤科技拥有40名教授，5000多名员工，其中约三分之二为科学家及工程师，包括250余名博士及博士候选人；学术研究方面，公司获得70多项全球竞赛冠军，发表了600多篇顶级学术论文，并且拥有8000多项人工智能专利及专利申请。

面临数据监管及合规挑战

今年7月9日，美国商务部宣布将34个企业及个体列入实体清单，对其进行出口管控，其中包括十余家中国实体。美国商务部称，这些实体“参与、或有参与违反美国外交政策和国家安全利益的活动的风险”。商汤科技在其官方公众号发布声明称，对美国商务部将其列入实体清单表示强烈反对，并呼吁美国政府重新进行审视。

到目前为止，“AI 四小龙”的旷视科技、商汤科技、依图科技和云从科技，均已被美国商务部列入贸易管制名单。

商汤科技在上述申请资料中提到，旗下一间附属公司北京商汤于2019年10月遭美国商务部工业和安全局列入实体清单，此限制其购买或以其他方式取得若干商品、软件及技术的能力，并可能对业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

在境内外监管趋严的背景下，AI企业均面临数据来源和数据应用的合规问题。在上述科创板上市委员会对云从科技的询问中，上市委员会请云从回答：“云从的业务是否将因适用新的法律法规而遭受重大不利影响；人工智能解决方案是否能够远程获取数据信息，是否存在远程获取相关信息的情形；云从如何有效保证相关内控机制的有效执行，保证客户个人数据信息安全和公司规范运营。”

商汤科技在上述申请资料中提到，无论本公司或其他第三方实际或被视为、有意或无意的行为导致人工智能技术的缺陷或滥用，都可能对声誉、业务、财务状况、经营业绩及前景产生重大不利影响。

人工智能一度被认为是继蒸汽机、火车、互联网之后出现的新兴“工业革命”。乐观者认为，人工智能会改变政治结构，催生新的生产力；悲观者看来，人工智能只不过是创业公司们编造的谎言，为资本市场讲述的一个个故事。

新京报贝壳财经记者 白金蕾 编辑 王进雨 校对 赵琳