上海跃升全球第五大金融中心背后，这些机构功不可没

2018年，“全球金融中心指数”共有100个金融中心进入榜单，其中全球前十大金融中心排名依次为：纽约、伦敦、香港、新加坡、上海、东京、悉尼、北京、苏黎世、法兰克福。值得注意的是，上海排名第五，较上期提升一位。

近期，第一财经记者采访了上海证券交易所（下称“上交所”）、中央国债登记结算有限责任公司（下称“中央结算公司”）、全球清算对手方协会（CCP12）、上海期货交易所（下称“上期所”），包括上述机构在内的众多机构在推动上海国际金融中心建设方面可谓功不可没。

上交所推动A股国际化

一个真正的国际金融中心离不开健全、开放的资本市场。近几年，外资在A股的占比不断攀升，MSCI纳入A股的决策无疑是拉动外资长期加码A股的催化剂。2014年，沪港通的创设大大提升了A股的国际影响力，中国证监会和上交所在过去几年与MSCI、海外投资机构的积极沟通也助推了A股的国际化进程。

根据世界交易所联合会（WFE）的统计，截至2018年8月31日，上交所市值和当年累积成交量均排名全球第五、亚洲第二。今年上半年，QFII、RQFII及沪股通成交额占比沪市A股总成交额达到7.21%，较去年全年增长了76%，外资持有沪市A股的比例达到2.97%，较去年全年也有所增长。

上交所国际发展部总监傅浩近日在接受第一财经记者采访时表示，“沪港通”曾被英国《金融时报》誉为欧元诞生以来最大的金融创新，其将两个市场高度贯通。“‘沪港通’的开通吸引了全球关注，从那时开始，中国资本市场的国际地位不断上升，全球对中国市场的投资热情也不断提升。”他也表示，未来的“沪伦通”将给中资金融机构带来更多发展机遇。

2014年，上交所和香港交易所建立沪港通交易机制，这是中国内地资本市场第一次与境外资本市场实现交易连通。近4年以来，沪港通的交易、登记结算、换汇和公司行为等各项业务处理正常，业务和技术系统运行平稳。沪港通总额度于2016年8月16日取消。2018年5月1日起，沪股通每日额度从130亿元人民币调整至520亿元人民币，沪港通下港股通每日额度从105亿元人民币调整至420亿元人民币。

第一财经记者获悉，2016年6月A股闯关MSCI成功，沪/深港通这一“互联互通”机制的平稳运作无疑是大功臣。2016年年初，MSCI推出基于“互联互通机制”纳入A股的新方案，新方案消除了外资机构对于在QFII安排下存在的对A股赎回限制的担忧，新方案建议只纳入可以通过沪/深股通买卖的大盘股，剔除了两地联合上市公司中对应H股已是MSCI中国指数成份股的A股，以及停牌超过50天的股票。

此外，早年外资机构对于A股的了解并不充分，甚至存在诸多偏见。为加强境外机构投资者对A股市场的了解，早前傅浩牵头成立了境外机构投资者服务团队。这一想法酝酿于2014年底“沪港通”推出初期。由于“沪港通”遵循主场原则，沪港两地在交易机制、账户结构和法律制度等方面均存在巨大差异。而国际投资者习惯于香港等境外市场交易结算模式，对内地市场缺乏深入了解。

2014年底，数十位外资大行交易员到访上交所，就沪港通北向制度框架进行交流，经过会前周密细致的准备、研究应对策略，傅浩凭借对境内外资本市场的深入了解，对两地市场的基本情况、制度设计的初衷和主要考虑逐一进行了阐述。对于对方提出的重点关切问题，傅浩也一遍遍地在白板上描画结构图，一一打消他们的顾虑。

此后，几乎每年都有境外投资者代表到访上交所，对近期监管政策、产品业务等进行深入交流，上交所也定期举办了“国际投资者走进上证所”活动，聆听境外投资者对中国资本市场的意见。

机构预计，如果MSCI将A股纳入因子提升至20%，可能带来700亿美元净流入，此外将中盘股纳入预计将额外带来140亿美元净流入，乐观情境下，未来10年外资在A股市值占比将接近10%。

中债登推动中国债市开放

除了A股加速国际化，中国债市的国际化也是2018年的亮点。今年以来，外资加速涌入中国债券市场，这与中债登发挥的作用密不可分。

中债登是经国务院批准并出资设立的国有独资中央金融企业，是承担中央登记托管结算职能的重要金融市场基础设施。2017年12月，中债登设立上海总部，将债券跨境发行中心、跨境结算中心、中债担保品业务中心、中债金融估值中心、上海数据中心等五大核心功能平台齐聚上海，

谈及债市开放，近期中债登副总经理兼上海总部副总经理徐良堆在接受第一财经记者专访时表示，境外投资者进入银行间市场主要有两种方式，一是起步于2015年、面向全球投资机构的“全球通”，二是2017年7月推出的“债券通”，其中前者采用“一级托管+结算代理” 的直接入市投资模式。

截至2018年9月末，在中央结算公司共有732户境外投资者通过“全球通”进入银行间债券市场，持有债券1.44万亿元，外资连续第19个月增持，是银行间债券市场对外开放的主流模式。

徐良堆也表示：“近几年中债登开展了多次境外推介会，全面提升人民币债券的国际影响力。”鉴于中国债市明年4月大概率将被纳入彭博债券指数，其他国际指数也有望跟随，目前对中国债市仍处于“超低配”状态的外资机构将持续增持。

此外，对于境外债券投资人而言，定价估值至关重要，收益率曲线则是主要的参考。“国外主要用的是彭博、路透，其基本垄断了债券定价，但中债则将在中国债市开放中依托主场优势，发挥债券市场关键的定价作用。”他称。

值得注意的是，2017年7月，中债金融估值中心有限公司（下称“中债估值中心”）正式挂牌并落户上海，是中央结算公司向全球金融市场提供人民币基准定价服务的重要平台，编制发布最权威的人民币利率基准曲线、债券估值和债券指数等人民币债券市场基准价格指标。徐良堆对记者提及，2017年12月4日，中债估值中心编制并发布上海关键收益率SKY，SKY取自中债国债收益率曲线，包含3个月，1、3、5、7、10年期6个期限，进一步提高了中债国债收益率曲线的直观性和使用便利性，其实这也更符合国际惯例。

为了进一步对国际市场多角度反映人民币债券价格，徐良堆对记者介绍称，今年10月12日，中债估值公司与IHS Markit公司合作编制的中债iBoxx政府债及政策性银行债指数正式发布，这也就为全球投资者提供了客观的中国债券市场业绩比较基准和投资标的。

此外，在今年2A+、3A债券违约频发的背景下，中债估值的隐含评级服务及时提示风险，愈发成了中资机构的重要参照。以2018年新增的23家违约发行人为例，在违约前1个月时，中债市场隐含评级平均已低于评级机构评级约4级，隐含评级逐渐成为市场投资者及时捕获发债企业信用资质变化、规避信用风险的重要工具。尽管当前外资仍以配置中国利率债为主，但对信用债市场的参与将循序渐进。相比于更熟悉海外市场的彭博、路透，中债将在定价方面给外资机构提供更多的参考。

CCP12树立“外滩标准”

全球清算对手方协会（CCP12）看似陌生，但在金融危机后，中央对手清算机构的重要性为各界所重视。

“一般国际金融中心都有很多协会，例如伦敦资本市场协会、纽约掉期衍生品协会等，协会越多、人员往来越多，有利于完善营商环境。”CCP12主席许臻对第一财经记者表示，2015年10月，上海从众多竞争对手中脱颖而出，成为CCP12的落户地，CCP12也是首家落户在上海的国际金融行业协会，这对推动上海成为国际金融中心的作用不可小觑。

当时，CPP12落户地点的选择应具备以下条件：一是一流的营商环境；二是世界级的基础设施；三是强大的政府支持。经历了激烈的竞争，中国上海最终在2015年10月的全体会员大会上脱颖而出，成为协会的落户地。此前比利时的布鲁塞尔、英国的伦敦、阿联酋的迪拜先后成为落户候选地。

CCP12是中央对手清算机构自发成立的国际金融行业协会，因初创时有12家会员，故英文简称CCP12。目前，协会已有伦敦清算所、上海清算所、日本证券清算公司、芝加哥商业交易所集团清算公司、欧洲期货交易所集团清算公司、莫斯科交易所集团清算公司等36家来自全球主要经济体的会员，日均清算总量超10万亿美元。

“中央对手清算机制”是指在金融交易达成后，专业清算机构（中央对手方，CCP）成为所有买方的卖方、所有卖方的买方，担保已达成交易最终履行的过程。中央对手清算机制通过大幅简化市场参与者的清算关系，集中管理违约风险，改变了传统场外金融交易的双边清算机制下，因一方出现违约引发对整个市场的连锁反应，阻隔了风险传播，保障了金融市场连续平稳运行。这一机制在2008年国际金融危机中所展现的提升市场透明度、防范系统性风险、提高市场效率作用得到国际社会的广泛认可。2009年，G20匹兹堡峰会达成共识，要求标准化金融衍生品交易实行中央对手清算机制。

银行间市场清算所股份有限公司风险管理部总经理助理祝佳对第一财经记者称，中央对手方的作用至关重要，2008年金融危机将这一重要性大大凸显，最典型的例子就是雷曼兄弟破产事件。其起因是房价崩盘导致次贷危机，从而引发挂钩衍生品连续违约，波及了几乎所有金融机构。

他称：“当时场外衍生品绝大部分通过双边自行清算，没有中央对手方组织，信息也不公开。而CCP则通过合约替换来换由CCP做对手方、统一管理风险。在危机期间，双边交易、自行结算的机构都陷入停滞，也因为雷曼兄弟波及面太大，一连串公司都相继倒下，导致市场信心崩溃。但伦敦清算所一战成名，瀑布模型帮助抵御了类似违约事件的损失。”

“伦敦清算所在一周内处理了雷曼兄弟9万亿英镑的大额头寸。从此之后，国际监管界对于引入中央对手方机制来解决场外衍生品交易的系统性风险扩散就下定了决心，美国、欧盟都对此进行了立法，要求场外衍生品强制性中央对手清算。如果有些产品仍是采取双边清算模式，就要增加资本金计提。而参与中央对手方安排的机构，在资本金计提方面就可以大幅减免。”祝佳表示。

原油期货丰富上海金融核心要素市场

2018年3月26日，原油期货正式在上期所上市。原油期货的推出，进一步丰富了上海金融核心要素市场，完善了金融市场体系，有利于增强上海作为国际金融中心的辐射力和全球影响力。

据上期所发布的数据显示，截至10月12日，按单边统计，原油期货累计成交量1463.70万手，成交金额7.32万亿元。单日成交量平均10.92万手，最高达到21.12万手；单日持仓量平均1.59万手，最高达到2.50万手；单日成交金额平均546.09亿元，最高达到1232.30亿元。

“期货市场本身便是改革开放的产物，而发展原油期货市场更是坚定对外开放，推动上海金融中心建设的重要举措。”上海国际能源交易中心（下称“上期能源”）副总经理陆丰对第一财经记者表示，“中国是第一大原油进口国，海外依存度高达70%，企业需要衍生品作为风险对冲工具，在过去国内没有原油期货的背景下企业比较被动，只能参加境外市场，因此推出原油期货是实体经济对于规避风险的必然需求。”

在原油期货上市推进过程中，产品的设计必须满足境内外市场的发展状况和监管水平，而这一创新最终凝聚成“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”17个字。

所谓“国际平台”，即交易国际化、结算国际化和交割国际化，对全球投资者开放，包括跨国石油公司、原油贸易商、投资银行等。 陆丰也表示，在引入境外投资者参与原油期货市场方面不乏有挑战，“例如境内现货市场参与者主体比较少，石油是管制类商品，对外依存度多，主要资源来自境外，且国内机构投资者与国际机构仍存在差距，但这不影响原油期货的对外开放试点，在政策上实现境内外市场开放的架构设计则是重点。”

他也表示：“在推进过程中，由证监会、发改委、能源局牵头，与人民银行、外管局、财政部、税务总局、海关总署等十多个国家部委共同组织了协调推进工作，对境外投资者准入、外汇兑换、跨境资金流动、保税交割、质检、增值税、境外投资者参与获利部分的所得税方面都出台了配套政策。”

例如，就境外资金如何进出而言，有关银行和上期能源进行了数次磋商，最终为了方便境外投资者参与，确定了境外交易者可以直接以外币按照相应汇率来充抵保证金（目前外币只接受美元），境外交易者的盈利，可以自由选择以人民币或美元来结算。

而所谓保税交割，就是依托保税油库，进行实物交割，主要是考虑保税现货贸易的计价为不含税的净价，保税贸易对参与主体的限制少，保税油库又可以作为联系境内外原油市场的纽带，有利于国际原油现货、期货交易者参与交易和交割；所谓净价交易，就是计价为不含关税、增值税的净价，区别于国内目前期货交易价格均为含税价格，方便与国际市场的不含税价格直接对比，同时避免税收政策变化对交易价格的影响。上述制度安排可以为境内外企业交割省去流程上的麻烦，而且降低了交割成本。

陆丰也提及，“原油期货作为国际贸易占主导的大宗商品，面对全球统一的市场，需要引入全球机构参与。以原油期货作为国内期货市场对外开放的先行试点，有助于未来推动整个期货市场的对外开放。”