营收千亿的粮油次新股，拨云见日后的新期待
作者 ｜ 桃之夭夭来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）
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常言道“柴米油盐酱醋茶”，七样涉及到生活的方方面面，并且都能对标到A股的市场中找到公司，其中食用油的对标公司就是金龙鱼（300999）。
在创业板新股接连上市中，10月15日金龙鱼上市首日，上涨117.9%，市值达到3000亿，比市场预估高了1000多亿，一跃成为创业板前三。截止11月30日，股价已经上涨超过50%，报价69.77元，市值3783亿元。
资料来源：东方财富
金龙鱼是否是下一个消费神股，公司到底价值几何？
01、营收=两个茅台、九个海天味业，但主营天花板明显
金龙鱼是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。从2017-2019年公司营业收入来看，从1507.66亿元稳步增长至1707.43亿元，归母净利润从50.01亿元增长至54.09亿元。
资料来源：wind数据
从年营收来看，金龙鱼=2个贵州茅台=9个海天味业=蒙牛+伊利，是当之无愧的粮油巨无霸，从上市之前开始就被看好，认为是可以角逐创业板“一哥”宁德时代的种子选手。
资料来源：wind数据整理
但是，从2019年净利润54亿元来看，仅仅与海天味业相当，是茅台的2019年的412亿元归母净利润的1/8。
可以不喝酒，也可以不怎么用酱油，但是食用油是一日三餐或不可缺的，那金龙鱼相当于赚着14亿人的生意，为何净利润如此低？
因为，粮油生意是存在行业天花板的。
据美国农业部(USDA)数据显示，2018年全球食用植物油产量20338万吨，同比增长2.3%; 2019年，全球食用植物油产量20391万吨，同比增长0.3%。
资料来源：前瞻产业研究院
在供需平衡的情况下，全球消费植物油也相对稳定。根据美国USDA数据显示，2019年全球食用植物油消费增速为-0.1%，消费量20027万吨。
那么，在全球植物油消费放缓的情况下，截止2020年三季度，金龙鱼实现营业收入1399.93亿元，同比增长11.71%，这主要得益于饲料原料及油脂科技业务的快速增长。
据调查，2020年上半年的非洲猪瘟影响减弱，养殖户积极补栏，因此金龙鱼饲料原料销售逐步向好。前三季度金龙鱼净利润50.9亿元，同比大幅增长45.88%。对此，金龙鱼解释称是新冠疫情导致的小包装产品销售增加以及猪瘟影响减弱等偶发性因素具有一定关系。也就是说，今年上半年业绩快速增长具有一定偶然性，以后年度将不能持续。
02、细分领域市占率高，稳定的盈利渠道
虽然利润不能追上营收的规模，但金龙鱼公司自身的优势显而易见。
金龙鱼诞生于1991年，虽然在中国的创业板上市，但却是一家外资企业，隶属于新加坡丰益国际的益海嘉里集团。
截止到2020年，益海嘉里在中国大陆的总投资已超过300亿元，在中国的业务，除了金龙鱼，还有众多香格里拉系列酒店业务等。早在2009年，益海嘉里方面就曾计划金龙鱼在港股上市，兜兜转转11年，终于创业板IPO获批。
据金龙鱼公司总裁穆彦魁曾对媒体表示：融资并不是金龙鱼在国内上市的主要目的，而在于上市之后，金龙鱼便能顺理成章变身成为一家地地道道的国内企业，摆脱掉’外资’的称号和限制，也是实现益海嘉里在华业务进一步扩张的基础。
那么在外资“靠山”的助力下A股上市，金龙鱼无疑是看上了中国粮油市场的消费能力。
2019年，中国、欧盟和印度位列全球食用植物油消费量前三甲。中国2019年食用植物油消费量为3818万吨，占全球食用植物油消费量的19.06%；欧盟2019年食用植物油消费量为2665万吨，占全球食用植物油消费量的13.31%；印度2019年食用植物油消费量为2270万吨，占全球食用植物油消费量的11.33%。
资料来源：前瞻产业研究院
将“万事俱备，只欠东风”的金龙鱼，再拉回到公司层面来讲，可以集中于三点优势：
金龙鱼以农产品和食品加工产业链为基础，主要加工环节包括农产品初加工、精深加工、油脂科技工艺等。公司目前主要涉及的业务包括占比63.71%的厨房食品和占比35.7%的饲料原料及油脂科技产品。
资料来源：金龙鱼招股说明书
优势一：.厨房食品业务中，有多个细分领域的市场占有率第一。
金龙鱼在小包装食用植物油市场、大米市场、面粉市场等多个细分领域占据行业领先地位
根据国家粮油信息中心统计数据，2013年-2019年，我国的食用油产量从2372万吨上升至2948万吨，年复合增长率为3.2%。我国食用植物油消费量从2755万吨上升至3,561万吨，年复合增长率3.7%，国内食用油消费市场供需缺口自2012年以来持续扩大，利好国内食用油加工销售企业。
按照包装划分，食用植物油分为散装油、中包装食用油以及小包装食用油，而随着居民生活水平和食品安全意识的提高，中小包装食用油的消费量逐渐上升，占据着食用油市场的主要地位，这给了金龙鱼拓展市场的机遇。
根据尼尔森数据统计，2017年-2019年，金龙鱼的小包装食用油销售份额分别是39.5%，39.8%及38.4%，均领先于竞争对手，公司在我国小包装食用植物油行业位列第一。
资料来源：招股说明书、华安证券研究所
再看大米市场。我国大米消费结构主要由食物消费、饲料、工业用粮组成，其中以40%的食物消费为主。近几年，随着消费升级以及消费者食品安全意识的提升，包装米的占比逐渐提升。
根据尼尔森数据，按销售量统计，金龙鱼包装米渠道市场占有率第一。2017年、2018年及2019年，金龙鱼包装米渠道销售份额分别为16.4%、17.9%及18.4%，均领先于竞争对手。
资料来源：金龙鱼招股说明书
此外，在面粉市场中金龙鱼也占有一席之地。我国面粉消费结构中，食物消费占比超过90%，其中散装及大包装、中包装面粉占据主要的市场份额。近年来，由于保质期更长、质量更有保障，越来越多的消费者倾向于购买包装面粉。
根据尼尔森数据中统计，金龙鱼包装面粉渠道市场占有率第一。2017年、2018年及2019年，公司包装面粉现代渠道销售份额分别为29.1%、26.5%及26.7%。
资料来源：金龙鱼招股说明书
从食用植物油市场、大米市场、面粉市场可以看出，虽然行业的进入壁垒较低，但是金龙鱼市场占比存在优势，将给收入带来相对稳定的保障。
优势二：国际股东背书下，较大弹性应对市场风险。
金龙鱼的基础粮油产业虽然上涨空间不大，但是企业的护城河优势明显，所以，谈及金龙鱼就不得不提及丰益国际这家全球粮食产业巨头。丰益国际是上市企业金龙鱼的实际控制人，招股说明书显示持有金龙鱼99.99%的股权。
资料来源：东方财富网
金龙鱼IPO后，多家新进公司入驻，丰益国际股权被稀释至89.99%的控股权，还是不影响其处于绝对地位。所以，在粮油价格面临价格指导的情况下，金龙鱼却可以依靠规模优势实现行业内弹性较大的市场表现，在产销率几乎100%的情况下，产能利用率却还有空间。
粮食价格上行时，会受制于价格指导出现出厂价和售价倒挂的现象，金龙鱼作为行业的龙头企业却可以利用外采贴牌的方式向市场供应产品，与同行业对手进行竞争；粮食价格下行时，金龙鱼可以通过行业内最大的市场规模实现利润增值。也就是说，金龙鱼具备国际大粮商的股东背书，在原材料端具有更大的确定性，且可以依托产能优势实现逆周期利润。
优势三：尝试多元化领域拓展
金龙鱼近些年来一直尝试多元化，从挂面到香油，从牛奶到豆奶，从食品到日化，眼下正在发力酱油调味品市场。
从金龙鱼的招股说明书来看，金龙鱼致力于打造多层次的品牌矩阵，积极利用成功的品牌及销售网络推出调味品相关领域，将品牌价值不断延伸。
资料来源：金龙鱼招股说明书
为何金龙鱼粮油生意的“一枝独秀”还不够，开始盯上了调味品生意？
要知道，调味品与米面相比，生意要好得多，其中酱油就是市场中最大的子类。目前来看，虽已诞生了5000亿巨头海天味业，但是市场还是十分分散，海天味业的市占率不到20%。
资料来源：发现数据网
更重要的是，酱油产品的利润更高。比如海天味业的酱油产品毛利率高达50.38%，ROE也常年保持在30%以上，远远高于行业平均水平。
资料来源：wind数据
实际上，金龙鱼也早已开始对酱油市场“排兵布阵”。
早在2015年，益海嘉里（金龙鱼母公司）与中国台湾丸庄酱油签约成立合资公司；2017年共同投资建设丸庄益海天然酿造酱油项目，可年产16万吨优质酱油；2019年，金龙鱼在酱油板块进一步提速，新增酱油生产线；并且为打造高端酱油市场，进一步合作于多家调味品厂商，对于酿造产品的研发深耕细作。
资料来源：金龙鱼招股说明书
发现数据网表示，2019年我国酱油市场整体规模在800亿左右，而高端酱油市场只有200亿左右，按照对标海天味业的20%市场份额和25%左右的金利率来计算，高端酱油市场将给金龙鱼大约10亿元的利润。
要知道，虽然对于千亿营收来说这些净利润微乎其微，但金龙鱼的净利润2019年也只不过54亿元。所以看来，金龙鱼表面上说着没有超过海天味业的计划，但近期大力进行市场推广，势必要在调味品市场分一杯“酱”。
资料来源：发现数据网
03、掣肘之处，不容忽视
金龙鱼上市以来，目前已经完成3000亿元的市值。作为国内食用油领域龙头，好像3000亿的市值不贵，毕竟有海天味业的5000亿市值“亮晃晃”摆在那里，并且，粮油市场的消费量是远高于酱油等调味品。
但是，这个逻辑到金龙鱼这里却行不通了。
根据财报显示，2016-2019年，金龙鱼的毛利率一直保持在10%左右，范围区间是8.42%-11.4%；且净利率处于行业中位值8.32较远，平均在3.27左右徘徊；而海天味业的毛利率常年保持在40%以上，净利率在20%以上。
资料来源：元气资本及金龙鱼招股书
所以，不能想当然的拿海天味业直接对标金龙鱼。粮油产业最大的掣肘莫过于民生政策方面，本身就不是一门可以追求资本市场利润的生意。
此外，金龙鱼竞争高端酱油市场的压力也巨大。
首先，对于品牌认知方面，调味品的高端化是消费者对于健康的追求，所以更青睐于可靠熟悉的品牌。
其次，不止是金龙鱼想抢占酱油市场，其他品牌也是在“摩拳擦掌”。
千禾味业、李锦记、欣和六月鲜、东古等在中低端市场无法匹敌海天，所以试图在高端酱油渠道超车，并且以9月份的阿里系平台的酱油销售情况来看，已经取得了不小的佳绩，其中海天味业仍是行业龙头，市场份额32.7%，千禾味业、李锦记紧随其后，市场份额17.7%、13.4%。
▲2019年阿里系线上全网销售酱油占比
资料来源：发现数据、国信证券
反观金龙鱼，从中高端花生油胡姬花到核心品牌金龙鱼，都在买油送油，元宝大豆油的箱体广告也给了庄丸酱油……通过简单粗暴“买食用油送酱油”的方式进行市场推广，以提高占有率的方式也不是长久之计。
此外，对于供需相对饱和的情况下，即使金龙鱼多品类市场占有率第一，也很难在原有渠道再提升利润。
根据USDA数据，2010-2020年十年间，中国大豆压榨量从5500万吨增长至9900万吨，增长幅度为80.0%，复合年均增长率为6.05%，而同期中国豆油消费量从1111万吨提升至1869万吨，增幅为68.2%，复合年均增长率为5.34%，且菜籽油与花生油也同样出现压榨产能过剩的现象 。
由此可见，即使供给端的食用油原料价格有一定波动，但是终端销售价格也是缺乏弹性的，对于中端的金龙鱼来说，利润变动幅度不大。根据发改委统计数据，在2015年6月-2020年11月，36个城市的桶装食用油中：豆油、菜籽油、花生油平均零售价涨幅分别为：-1.96%、1.53%、5.14%。
04、寻找新突破点，未来的可能性在哪里
金龙鱼面对行业瓶颈和竞争对手的压力，在不断寻找新的突破点。
一方面，金龙鱼着力于扩充产能。
2020年11月18日，金龙鱼发布公告称：关于持续推动河南粮油的产业发展，将在未来的3-5年内与河南省商务厅计划展开合作，并按步骤新增投资人民币80亿元。合作的部分主要围绕厨房用品展开，包括食用油、大米、调味品等领域，以及相对应的食品配套加工业务，目的是进一步扩充产能。
资料来源：金龙鱼公告
这意味着，金龙鱼将进一步改变在米、面产品方面市场占有率较小的局面，积极应对国内米、面行业较为分散，将来逐步向头部集中的方向。
另一方面，金龙鱼在营销渠道上开始下功夫。
金龙鱼的销售模式分为直销和经销。从公司意图上来看，希望打造零售、餐饮、食品工业客户协同发展的全渠道销售网络，其中也零售、餐饮渠道为主，食品工业渠道为辅。2017年-2019年的零售、餐饮、食品工业渠道的收入占比分别是44%左右、40%左右、14.5%左右。
根据元气资本调研统计，金龙鱼的零售渠道的直销毛利率高于经销。2019年的直销的毛利率为22.6%，而经销为17.1%，主要是因为金龙鱼给予了经销商一定的价格让利，故经销产品单价较低。此外，餐饮渠道的直销毛利率较高。2019年的直销毛利率为7.6%，高于经销毛利率5.2%，这也是金龙鱼为了扩大市场份额，给予了较大幅度的让利所致。但是，在食品工业渠道中则是经销毛利率较高。由元气资本研究推断，是因为经销模式销售的产品主要为特种油脂，价格较高；而直销的产品主要为米面等低价产品。
由此可见，直销担任着“利润制造机”的任务，而经销则是具有一定战略意义。
此外，金龙鱼布局营销渠道方面线上线下同时运行。
·经销作为“捕手”在下线发力，2017年开始，金龙鱼快速实现渠道下沉，完成100多万个终端销售网点，覆盖全国2800个市县及3万余个乡镇，经销商也从2017年的3190家增加至2019年的4406家。
·直销作为“先锋”在线上突围，以食用油为标准化产品，消费者价格敏感性较强，适用于电商渠道的推广销售。金龙鱼除了与天猫超市、京东等电商平台合作外，与新崛起的美菜、快驴进货、淘系“零售通”、京东“新通路”等社区平台也展开深度合作。
最后，在健康方面指标，金龙鱼值得被期待。
2020年9月，《消费者报道》向权威第三方检测机构送检了10款主流的玉米油产品，主要测试的营养性能指标为：甾醇总量、维生素E、角鲨烯。
测试结果显示：
1、金龙鱼、长寿花等2款玉米油甾醇总量最高，均达到了8000mg/kg；鲁花、恒大兴安及龙大等3款较低，分别为5940mg/kg、5800mg/kg和5800mg/kg。
2、西王维生素E含量最高，达到220mg/kg，福临门、多力及龙大等3款维生素E含量次之，均为210mg/kg；鲁花维生素E含量最低，只有88.1mg/kg。
3、九三、金龙鱼等2款玉米油角鲨烯含量较高，分别为308.6mg/kg和296.6mg/kg；长寿花、鲁花等2款含量最低，分为86.7mg/kg和130.2mg/kg
综合数据来看：鲁花玉米胚芽油的甾醇总量、维生素E、角鲨烯等3个营养指标的含量均几乎垫底，营养评分仅有6.3；金龙鱼金滴玉米油和福临门玉米油营养评分分别达到8.4和8.0，表现较优。
资料来源：《消费者报道》
由此可见，金龙鱼较为注重消费者健康，也可以成为公司今后发展的突破点之一，为与同行竞争奠定良好的口碑基础。
05、总结
总结来看，金龙鱼具有以下几点特征：
第一，金龙鱼本身体量足够大，在细分领域已经多次“拔得头筹”，但是由于粮油产业是民生之本，并不是以利润为导向的商业模式，所以固有的盈利手段在金龙鱼这里或许行不通，以多元化的寻找新的收入方向具有先见之明。
第二，金龙鱼具有较好的股东背书，盈利相对稳定，但是在供需相对平衡的市场中，从公民的健康、营养方面下功夫，或许可以获得意外的品牌价值和口碑的提升。
第三，金龙鱼在面对较多竞争者的市场中，多发挥自己的市场占有率、资金充裕等优势，以及提高自己的企业壁垒，应对多方面外界的冲击，将有利于其在新的品类中较早获得预期收益。
根据光大证券对金龙鱼预测，可知主营销量与毛利率的变动为：
在主营业务销量方面，厨房食品保持稳健经营态势的情况下，金龙鱼对餐饮渠道加大重视力度；且随着生猪产能的恢复，预计未来饲料需求稳步增长。预测金龙鱼处方食品业务、饲料原料及优质科技业务，在2020年-2022年销量分别为2107万吨、2360万吨、2643万吨以及2414万吨、2679万吨、2947万吨，两项业务销量都将同比增加10%左右。
在主营业务毛利率变动方面，光大证券认为公司的规模效应将逐渐显现，成本控制能力增强，预计2020年-2022年公司各项业务毛利率处于上升趋势，使得综合毛利率也不断改善。
综合得出结论，预计在2020年-2022年金龙鱼的营业总收入同比增长11.27%、11.73%、11.36%；2020年-2022年公司的综合毛利率分别为11.41%、11.60%、11.79%。
最终，金龙鱼三大属性方面的相对估值分析：
1）A股农产品加工板块。
根据wind一致盈利预测计算2020年-2022年对应的PE估值倍数平均数为28倍、21倍、17倍，公司属于行业龙头，具备渠道和品牌优势，其调味品有突破可能，给予一定估值溢价。
2）A股调味品板块。
根据wind一致盈利预测计算2020年-2022年对应的PE估值倍数平均数为68倍、55倍、44倍，由于调味品业务占比较少，估值应低于其平均水平。
3）A股市值千亿以上的次新股板块。
根据wind一致盈利预测计算2020年-2022年对应的PE估值倍数平均数为86倍、68倍、56倍，公司处于中间水平，估值合理。
此外，根据光大证券测算，金龙鱼2020年-2022年EPS为1.29元、1.47元、1.67元，当前股价对应PE分别为50倍、44倍、39倍。
资料来源：光大证券研究预测
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