国泰君安李少君：纽约空气中的五种味道

“如果你认为，纽约的这个六月，和北京一样炎热，那么你错了。

就像你认为，纽约投资者的观点，和今年春天是一样的。

也许是一直在下雨，空气中总有一种和以往印象不太一样的味道，却又说不出到底哪里不一样。”

国泰君安全球策略首席分析师李少君在赴美路演一周后，做出了这样的感慨。

他写下了这篇随笔，用夹叙夹议的方式，为我们展示了一幅美国资管机构投资者的心理全景图。

第一种味道：困惑

“美国正在经历一场有史以来最长的复苏，与之相伴的是一场轰轰烈烈的牛市。然而，美国资产管理行业的同行们，却在困惑与忧虑中艰难前行。AUM的增长红红火火，资管收入的增长却捉襟见肘，所有同行都在寻求破局的路径。”

美国的资产管理机构在过去几年中过着舒服却又难受的生活。

经历了有史以来最长的经济复苏，股市也创造了历史的奇迹：10年间，标普500指数上涨340％，年化15.2％，造就了诸多万亿级伟大公司。

Microsoft、Amazon、Apple、Google对全球人民生活的影响，从来没有哪个历史阶段可以比肩。美国居民部门持有直接和间接持有股票资产的比重远高于全球，达到全美金融资产的35％。

是投资者创造了时代，还是时代造就了投资者，已经不是问题的关键。

然而，A股的一句流行语，却似乎道出了美国资产管理者心中的痛：

一条好公路，修路人却不一定赚钱。

作为全球最有效的市场，美国的投资者在享受红利的同时，美国的资产管理者却经受着市场新趋势的挤压。

我们得到的一组数据显示，在过去几年中，美国资管机构AUM不断提升，但成本却总比收入跑得快，客户在不断追加资产规模的同时，亦持续施加降费压力。

与30％的AUM增长相较，资管机构收入的增长却只有可怜的个位数。

好路人人夸，修路不赚钱。

压缩成本是个万古不变的办法。管理者们围绕着人力成本，运营成本和运营效率等几种方式，努力测算着0.5到三五个百分点的成本压缩空间。

人力成本始终是大头，房租水电甚至州税也不可小觑；

对于高等级的员工，是否有可能采用性价比更高的年轻人多一些；

对于初级数据处理和资料加工的员工，是否可能采用电子化的机器和程序更多一些；

对于曼哈顿，旧金山等寸土寸金的房租，是否可以采用中部人才供应相对充足的地方更多一些；

对于税金高的纽约州，是否可以采用低税率，甚至免税的洲更多一些；

……

优化团队结构，似乎能作出最大的贡献，三五个百分点。

优化流程，一两个百分点。

提升效率，两三个百分点。

降低营运成本，也有几个百分点.

杂七杂八，筋头巴脑，总体10％的成本压缩似乎并非遥不可及。

第二种味道：担忧

“就算对AUM和收入的增长不匹配有诸多困惑，但漫长的牛市至少带来了确定性的增长。然而，在经历了这场最长牛市之后，明天的市场又会如何？每个人都在思考，无论说与不说。”

面对担心，总要寻求对策。

每当我们谈及担忧时，客户提到最多的两个：经济回落（economic slowdown）和贸易摩擦（trade dispute）。

而关于经济最大的不确定性因素（disruptive factors），大家谈论最多的是科技（tech）和人口（demographics）。

人口因素的逻辑链条为，老龄化带来消费放缓，投资回落，储蓄上行，进而利率呈现长期下行趋势，以及劳动力供给不足带来的内生增长率趋势性回落。

若再考虑时下更加严厉的打击非法移民的政策，低端劳动力的供给愈发捉襟见肘。

这些投资者甚至自嘲：难道未来有朝一日我们打车时，也要面对像日本一样动辄60+岁的司机大叔？

面对他们的担心，让我想起了两年前，我们与IMF共同举办的报告发布会。会上发布的报告之一题为《未富先老》。

今年上半年，国君总量团队也就这一问题也进行了深入的研究，长达百页的报告《中国人口周期、经济趋势和资产配置》在论证忧虑必要性的同时，描述了大类资产的深刻影响和拐点性的变化。

为应对这些担忧，扩张总是必要的，但资产管理机构却纷纷表示，业务扩张的最大局限竟是实体机构的扩张。

其根源大多数投资者并未过多提及，我们猜测，这可能与物理渠道的高成本（人吃马喂，房租水电），及网络技术的迅速崛起是密切相关的。

扩张是目的，但核心还要有驱动。

何为驱动？最认同的驱动力为新产品，资管行业期待找到不同的创新型产品。

如何寻找不同，并为客户提供不同，是大多数资产管理者绞尽脑汁的痛，毕竟在一个完全竞争的有效市场，alpha是奢侈代名词。

也正是基于此，美国的资管行业才会把新产品，同新科技和并购并列作为未来机构扩张的三大战略。

第三种味道：趋势

“美国市场的有效性一直是全球的翘楚。这里汇聚了全球最多的资源，实现了最有效的定价。”

在访问交流的过程中，我们深刻感受到一股新的趋势似乎正在形成，而这一趋势与美国当前的行业现状，是逻辑自洽的。

免费的东西总是好的。好东西总不会坏，只要他不贵。

谈及AUM的增长，资管机构的CEO们似乎总是难以兴奋起来，费率的下降和成本的上升在前文中已经提及。

同样，PM们似乎也难以兴奋起来，因为被动投资和程式化交易正在蚕食着本就增长乏力的资管收入。

年初，国君总量的配置团队围绕全球头部资管机构做了系列的深入研究，北欧某头部资管机构就明确表示，固收类产品的主动（active）alpha似乎并不显著为正；权益类好一些，但是考虑了管理费，似乎情况也不比固收强。

从全球资产配置的角度来看，有数据表明，在2019年的前几个月，美国主动权益（active equity）的占比下降最多；现金和被动核心固收（passive core fix income）资产增长最多。

我们尚难明确判断这是由于被动（passive）上行趋势问题，还是投资者偏好（risk tolerance）回落的问题，也许二者兼而有之。

一组美国的数据显示，美国大市值价值（large cap value），大市值增长（large cap growth），以及大市值核心（large cap core）类的主动（active）产品比例下降最多。

对这一现象，我们判断主驱动可能是被动化（go passive），美国同行却希望是经济悲观化（go pessimistic）。因为前者影响的是他们饭碗的有无，后者影响的是碗里是牛排还是鸡胸（显然牛排的价格比鸡胸贵）。

基于这种资金的流动，美国投资者也做出了应对：更多的亚洲覆盖，更多的全球配置，更多的IT投入。

第四种味道：求新

“寻找新产品，提供新产品是每个资管人心中的追求。新资产自然是新产品最大的驱动因素。怀揣着追寻新资产的资管人，再一次把兴趣和期望投向了东方。”

似乎西部牛仔的随性突然间体现在了中下城的大佬身上。当然，也许他们对自己观点的表达也多多少少很随性吧。

虽然竞争是激烈的，但美国投资者对APAC的经济扩张却表现了浓厚的兴趣，尤其对于中国。

这也促使我们思考，中美贸易问题带给我们的，不仅是经济的压力和外在的风险，似乎在某个层面也确认了G2的存在和强大的现实诠释。

对亚太地区新兴增长点的关注，往往源于美国经济前景担忧的时刻。这一点，也在交流中得到了印证。

美国投资者普遍存在对未来美国经济回落的担忧，用他们的话来说：

“我们已经懒得预测美国经济何时出问题”。

或许是因为，从2018年初开始，每次预测似乎都是徒劳的。

谈及纠结这个词，在中国投资者中是很常见的。投资者在纠结的时候，往往会怀疑所有的问题。

例如当你预测未来政策有望宽松时，他会问，为什么，可能吗？当你预测未来政策可能收紧时，他还会问，为什么，可能吗？

突然之间我们发现，纠结，也普遍存在于美国同行心中。他们在表达对亚太地区新兴增长点的关注和期待的同时，也对亚洲经济增长可持续性表示担忧。

不过不管怎样，纠结的对象，似乎更多的集中在亚太地区。对于欧洲，美国的投资者却似乎普遍表达了类似的观点——其重要性在下降。

当前G2格局下，欧洲已经失落（lost），对于德国带领的欧洲经济的增长似乎变得不那么重要。他们也几乎没有提到德国经济增长的持续性，也不那么担心意大利和希腊的各种问题，对于脱欧问题，他们说：“连欧洲人都懒得预测了，我们更不必在意”。

第五种味道：中国

“当他们把兴趣和期待投向亚洲的时候，中国是无法忽视的。因为他们讲的亚洲，往往是要刨除掉日本的（Asia exclude Japan）。对于中国的同行们，对于中国的话题，对于中国的投资，他们有几多好奇，几多兴奋，几多困惑。”

最好的PM，最好的alpha，剩下的留给beta的工具箱

如前所述，美国资管行业产品的竞争很激烈，所有的投资者都在寻找不同，而不是简单的重复。但是在这样一个高度竞争和有效的市场中，不同是那么的弥足珍贵。

既然弥足珍贵，也就不那么容易寻觅，所以资管行业大多数竞争者采用的策略，都是寻找最好的alpha，同时不断丰富beta的工具箱——因为相较alpha，beta的获得几乎是免费的。

用最好的PM去锁定为数不多的alpha，用机器和量化工具去解决剩下的beta。

在这一过程中，越来越多的alpha问题也逐渐被beta工具解决。

“这是种令人担忧的趋势，动量正在加强，并未减弱。”

这也是为什么北美的因子投资（factor investment）大行其道。当我们仍在挖掘有效因子的时候，对方已经开始讨论最优因子数量的问题。

因子投资在美国已经充分验证了其有效性，在较长的投资视角（investment horizon）内，因子的收益是显著的，因此美国大量的PM并不在意短期的涨跌。

“我可以拿上两三年，终归有挣钱的机会，只要交易台夜里不要给我打电话”（发生投资标的暴雷等事件）。

“我不太在乎择时，我只要在低估的时候买入，高估的时候卖出，就这样”。

这也是为什么，当我们谈及他们远在中国的同行要面临半年度，季度，甚至是月度和周度排名压力的时候，他们很难理解，睁大眼睛问，“Excuse me，Why？”

我们也会半开玩笑的说，是的，和你们比起来，他们不仅要选好的标的，还要关注择时（timing），还要关注排名（ranking），起的比你们早，睡的比你们晚，关键是还比你们的薪水少。

我想，面对这样勤劳聪明质朴的中国同行，此时的曼哈顿牛仔们，应该可以有足够的理由冒冷汗了。

在PM表达对中国经济和中国市场关注的同时，他们的高管们关注更多的是中国市场的开放，以及由此带来的机会。

他们关注的问题也很具有可操作性，例如，你们认为我们究竟应该以JV（joint venture）形式进入，还是WFOE形式进入？我们应该把HQ设在新加坡，香港，还是上海？我们应该用自己EM的PM，还是用当地的人（Specialist）？

纽约PM聚会中的中国元素

在当地投资圈子的小聚会中，中国悄然成了话题的主角。

和中国的PM一样，美国的同行也会组织小的聚会，交流看法，讨论问题。此次参加的几次聚会，我惊奇的发现，关于中国的话题大幅上升，更多的PM开始关注、思考和讨论中国的经济，中国的市场，中国的开放，以及中国和美国的贸易问题（trade dispute）。

即使谈到美国的大选，似乎话题也能牵扯到中国：“我坚信川普能够获得连任，虽然他做事总是让人摸不到头脑，但我相信他会在未来政策上有所修正，种大豆的，写代码的，卖硬件的，还用东北亚，他都要解决”。

每一句似乎都没有中国，但每一句似乎都在受到中国的影响。

有意思的是，尽管美国中选的民调显示川普的优势令人担忧，但面对民调数据，这些金融精英们却认为：“民调数据不准确，上次就错了，而且民调结果会变的，我相信他的政策也会修正的”。

也许是抽样偏差（sample selection bias）于曼哈顿吧，但川普给美国经济和美国市场带来的繁荣和再次伟大，在中下城牛仔的心中，已经刻下了挥之不去的烙印。

对于东北亚问题，PM们期待着中坚力量能够进行斡旋，使得朝鲜的开放和美朝关系的改善能够延续下去。

此刻，人在北京金融街的我，浏览着两位元首携手踏上朝鲜土地的新闻，心中掠过一丝自豪的感觉。

投资中国的中国通与门外汉

神秘而好奇，这一印象似乎从丝绸之路时就未曾改变。

在美国诸多资管公司的PM和高层中，不乏从未来过中国大陆者。他们对投资中国关注更多的话题主要有二：市场机会、改革开放。

对于市场机会，他们最关注中国巨大的市场容量（这里更多的是指一般意义的市场，而非特指股票市场），毕竟这个全球第一是毋庸置疑的，更莫论其增长的空间。

他们关注中国消费的升级，关注豪车和国产车销售的曲线差异，关注茅台已经可以匹敌帝亚吉欧（Diageo），关注新的基础设施建设会如何推进。

对于开放，他们最关注政策的空间，落地的细节，推进的节奏。

不少了解中国的PM，例如典型的华人或华裔PM，他们表达了对消费品的爱与“恨”。

爱在中国消费品的增长空间之大和增长率之稳定，现金流之充裕，“恨”在估值似乎仍在历史中枢的高位，毕竟对于海外投资者而言，他们不用通过抱团来获得相对收益，他们更注重估值的高低来获取绝对收益，哪怕均值回归需要两到三年。

如果说关注的问题代表了好奇，那么投资决策代表了神秘。

正是由于不少PM和管理者并未踏上过中国大陆的土地，因此他们乐于分享中国上市公司增长的红利，但具体到“下手”的时候，对中国市场特有的运行特征和机制，对中国上市公司深入了解和理解的缺乏，使得这些人更愿意转向跟随指数，主动（willing to）进行被动投资（passive investment），或者干脆投资ETF。

根据国君策略的资金流动监测模型，我们在18年底以来，也监测到了外资的加速涌入和阶段性流出。

其实海外投资者的逻辑也很简单，简单到可以用一个万人皆知的词概括——低买高卖。19年初，风险溢价已经运行至历史极值附近，我们的模型告诉我们，均值回归的时间就在眼前。

果然，一季度外资的涌入迅速压低了风险溢价水平。经历了一季度市场的大幅快速上行后，一些外资偏好的板块估值接近高位，资金的净流出随即发生。

记得四月份我问一个美国头部机构EM的PM，我们监测到你们在年初大幅增加了敞口，但四月后有减少敞口的行为，是吗，为什么这么快？

回答很简单：是的，估值上来了。

此外，一些深入了解中国市场的PM，关注的点在我们看来，是更接地气的。

中国的地产是否会再次放松？基建等对冲政策会不会在贸易摩擦之后，也趋于回落？中国的政策对冲是否足以应对，是否还有空间，还有多大空间？

关于中国的人口问题，老龄化给中国的大类资产和产业结构带来什么程度的影响？人口红利结束之后，计划生育政策放开，在多大程度上能够扭转人口红利回落的影响？

时间虽短，但不得不承认此次交流与一季度的交流比起来，大洋彼岸的投资者关注的焦点，对中国关注的程度，都发生了很大的变化，而这种变化似乎是普遍的，具有代表性的。

也许是下雨，今年纽约的海风似乎比记忆中强劲。如何形容呢，也许是多了一些东方的味道。

谨以此记，以飨读者。