新股前瞻 |上下游同时压制，AM Aerospace 业绩增长的B面

“赚差价”的航空零部件中间商AM Aerospace，正带着连年上涨的业绩冲击港股资本市场。

智通财经APP了解到，AM Aerospace于1987年2月成立，是新加坡民用航空航天业内一家专注诸如紧固件、轴承及电子组件等小型、成本相对较低但量大的商品零部件，也称C级飞机零部件的独立存货分销商。据港交所11月4日披露，公司已向港交所递交上市申请，天泰金融为其独家保荐人。

公司截止2019年6月30日的近三年个财年分别实现1145万美元、1104万美元、1339万美元收入，营收规模增长平平的同时，公司净利润却分别录得189万美元、270万美元、477万美元，2018、2019财年的同比增速高达42.86%、76.67%，而带动公司利润快速增长的，竟是连年大幅提升的毛利率。

市场增长有限，利润全靠毛利带动

AM Aerospace主要的亚太区市场，规模增速并不高。智通财经APP了解到，AM Aerospace作为存货分销商，主要从上游二级零部件制造商（二级PM）采购C级飞机零部件并将其储存、供应及分销给下游一级原始设备制造商（一级OEM）、其分包商及维护、维修及彻底检修商店（MRO商店）。

公司主要销售市场为新加坡、南韩及大中华的亚太地区，2019财年营收贡献分别为41.7%、37.9%及13.1%。数据显示，亚太地区是全球第三大C级飞机零部件市场，按收入计约占总市场份额的20.6%，销售额从2014年的18.59亿美元增至2018年22.45亿美元，复合年增长率为4.8%。后续来看，即使算上亚洲航空公司中老旧飞机及新一代商用飞机机队持续增长，带动C级飞机零部件需求增加，2019-2023年的复合年增长率会小幅提升至5.1%，增速并不算快。

因此，AM Aerospace营收规模增长则十分有限。智通财经APP了解到，公司主营业务分为给新机生产过程提供零件的新生产销售业务、为在役飞机维护更换的MRO商店提供的零部件市场销售业务，以及向同为存货分销商的对手提供紧急供应的特别销售业务。2017-2019财年，新生产销售营收分别为490.6万美元、6097万美元、6022万美元，零部件市场销售为552.1万美元、410.5万美元、654.3万美元，特别销售为101.9万美元、84.2万美元、82.3万美元，三大业务营收均没有稳定增长态势。

然而公司夸张的毛利率增长，带动利润快速提升。数据显示，公司近三个财年的销售成本为657.5万美元、499.2万美元、442万美元，处于连续下滑的态势，使得公司录得毛利分别为487.1万美元、605.2万美元、896.8万美元，毛利率分别为42.6%、54.8%及67%，呈现连年大幅攀升的状态。细分来看，新生产销售毛利率从2017年的14.6%大幅增长至2019年的50.3%；零部件市场销售的毛利率2017年已经高达69.9%，2019年达到了夸张的82.7%；就连特别销售业务的毛利率也从2017年的29.3%涨到了2019年的64.5%。

由于公司是存货分销商，主要成本只是存货成本，但会计算存货减值或者拨回，因此会对业务实际毛利率产生影响。刨除减值/拨回后的经调整毛利率，整体毛利率也同比增加19.7个百分点至57.9%，三大业务2019年毛利率也是分别同比增长13.7、20.9、11.5个百分点，至46.2%、72.9%、23.3%。

公司招股说明中给出的解释是，新生产销售业务是因为螺母、嵌件、螺栓及销子等毛利率较高的紧固件产品占比提升，带动毛利率提升。零部件市场销售业务，则是因为螺母、密封件及螺栓等紧固件的平均售价上升，再加上螺母、密封件及螺栓等高毛利率产品占比增加，共同导致毛利率的上升，最终带动净利润数据大幅增长。

无论是公司业务的毛利率提升速度还是绝对数据来看，AM Aerospace应该是处于产业链中非常强势的地位，但真实情况却是公司的上下游均非常强势。

没有话语权，业绩增长难以保障

公司立足领域三十余年，但大客户依赖性非常高，尤其是前两大客户。智通财经APP了解到， 2017-2019三个财年，公司五大客户合计贡献82.1%、84.5%及86.7%的收入，其中两大客户客户S及HanwhaAerospace，贡献的收入占比分别达到了75.3%、74.7%及80.1%。2018年财年，就是因为大客户S交付时间表推迟，使得于该财年飞机零部件的需求有所减少，直接导致公司营收规模出现下滑。

公司同时表示，虽然目前已签订六项能提供一定基本数量需求的长期协议，但是大部分收益都没有长期协议的约束。此外公司也表明，除了贡献大量收入外，在与新客户订约、开发行业网络及关系以及了解最新行业发展及趋势方面，公司也比较依赖S及Hanwha Aerospace两大客户。

下游依赖度过高的同时，AM Aerospace面对上游同样没有什么话语权。智通财经APP了解到，2017-2019三个财年，公司六大供货商合计分别贡献采购总额的85.0%、83.0%及88.0%，其中最大供应商AFSR贡献占比分别为 30.8%、31.2%及32.4%，第二大供应商Arconic占比分别为17.6%、30.0%及22.2%。

据了解，Arconic及AFSR位列业内“三大”二级PM，飞机零部件具有高度的安全、技术及工程标准，并经常接受监管机构或航空业巨头（如波音及空中巴士）对适航性的认证。位列供应商第三、四位的，是与公司同为存货分销商的企业。

AM Aerospace招股说明书中明确表示，众多下游客户在订立的长期协议或采购订单中明确指定Arconic或AFSR为其预先核准的供货商，如果出现特殊情况，公司无法找到合适的替代来源。目前公司与Arconic及AFSR有长期合作的关系，也被委任为亚太地区的销售代表，但同大客户关系一样，公司并无与Arconic或AFSR订立任何长期框架协议。如果两大供应商决定在亚太地区建立经营据点，在派驻亚太销售团队，公司的业务、营运、前景和经营业绩会受到很大影响。

综上来看，虽然目前公司有着巨大的毛利润空间，但是作为面对上下游基本都无话语权的存货中间商，公司利润空间难以长期保障，因此长期业绩增长是存在很大不确定性的。