深度分析：一只属于朝阳行业的成长股
前言：荣泰健康是国内乃至全球按摩椅龙头，目前这个行业处在历史性的风口—全球老龄化当中。从全球来看也算是一个新兴行业。
一、荣泰健康历史沿革
1997年6月，荣泰品牌诞生
2002年，荣泰的发展进入快车道
2005年8月与松下进行合作
2005年10月荣泰产品走进家乐福
2007年3月，青浦区技术研发中心成立，当时就拥有百余名科研人员
2007年10月，影星吕良伟成为品牌代言人
2008年1月，公司开始和央视媒体以及航刊读物合作（东航、南航）—金融危机逆势扩张
2008年3月，获得"2007年度按摩器具出口5强"称号
2008年7月，荣泰按摩椅入驻北京奥运村
2009年3月，成为中国航天事业合作伙伴
2009年10元，被认定为高新技术企业
2010年6月，成为上海世博会接待用椅专项赞助商
2011年9月，获得九鼎投资战略融资4500万
2011年11月，荣泰被认定为中国驰名商标
2012年6月，荣泰新厂房(青浦二期)奠基开工
2014年5月，黄晓明成为品牌代言人
2015年3月，浙江南浔，艾荣达（已更名为浙江荣泰）项目建设开工
2016年9月，林志玲成为品牌代言人，进入双代言人模式
2017年1月，在上交所上市
2017年7月，浙江艾荣达项目开工典礼（启用）
（http://www.jia360.com/new/10377.html）
2018年8月6日，青浦三期厂房破土动工（募资项目、预计2020年尾完工）
2019年12月1日，获得迪士尼IP授权
无图版历史沿革：
荣泰品牌创立于1997年6月
2002年，发展进入快车道
2005年8月与松下进行合作
2005年10月荣泰产品走进家乐福
2007年3月，青浦区技术研发中心成立，当时就拥有百余名科研人员
2007年10月，影星吕良伟成为品牌代言人
2008年1月，公司开始和央视媒体以及航刊读物合作（东航、南航）—金融危机逆势扩张
2008年3月，获得"2007年度按摩器具出口5强"称号
2008年7月，荣泰按摩椅入驻北京奥运村
2009年3月，成为中国航天事业合作伙伴
2009年10元，被认定为高新技术企业
2010年6月，成为上海世博会接待用椅专项赞助商
2011年9月，获得九鼎投资战略融资4500万
2011年11月，荣泰被认定为中国驰名商标
2012年6月，荣泰新厂房奠基开工
2014年5月，黄晓明成为品牌代言人
2015年3月，浙江南浔，艾荣达（已更名为浙江荣泰）项目建设开工
2016年9月，林志玲成为品牌代言人，进入双代言人模式
2017年1月，在上交所上市
2017年7月，浙江艾荣达项目开工典礼（启用）（http://www.jia360.com/new/10377.html）
2018年8月6日，上海三期厂房破土动工（募资项目、预计2020年尾完工）
2019年12月1日，获得迪士尼IP授权
二、行业的历史和目前格局
1、 从全球来看，按摩器具行业都是个新兴行业，目前最成熟的按摩椅市场为韩国和日本。韩国市场从2010年-2012年左右开始爆发性增长，由于根据BF公司（韩国按摩椅龙头）从荣泰的采购来看，韩国市场按摩椅年销售量起码在20万台以上（也有说已经达到28万的，我取小值），占人口比例为0.3868%。而日本的按摩椅市场有数据统计，在2001-2003年左右曾经达到年均45万台以上，而最近10年年均销售变化不大，大约为35万台，占人口比例为0.2755%，取小值按照日本的比例计算，则成熟期的我国按摩椅市场可达到385.8万台，按照韩国的比例可达到541.5万台。此外，台湾的年销售量在4万台左右（豪特招股书），美国约为30万台（海关）
2、按摩椅在我国形成有大众意义的认知，始于2016年由荣泰开启的共享按摩椅潮。
3、中国全球最大的按摩椅生产基地，2017年的出口金额为22.86亿美元，龙头企业为奥佳华和荣泰，2019年奥佳华和荣泰国内和国外销售额（不含税、包括代工、包括按摩小电器）分别为11.4亿和10.7亿，11.72亿和12.27亿，虽然是龙头但无论在国内还是出口，占用率都不高，出口更是连10%不到，国内还有一大堆小企业在低端市场混战。日韩品牌多在我国代工回国。
4、根据中国家电协会的数据，2018年我国按摩椅市场规模约为60亿，则粗略估算奥佳华和荣泰的市场占用率可能只达到10%-15%，来自新加坡的傲胜是目前的龙头，在国内布局也比较早，但在国内的市场占有率已经连续很多年下滑了；还有敏华控股下的芝华仕、豪中豪的艾力斯特、山东康泰、怡禾康、生命动力在国内有一定影响力。其余的大多在低端市场混战。简而言之，对于两家上市公司而已，市场足够大，可以说未来10年都不用担心市场天花板的问题，只需要想怎么取得属于自己的蛋糕。
我的思考：
1、市场规模不用担心，远没到天花板，按摩椅显著将受益于消费升级以及老龄化。
2、市场在快速膨胀，绝对龙头未定，但雏形已有，要跟踪主要的几家厂商的动作，注意毛利率和销售费用率，应收账款和存货，在建工程推进和战略执行（如开店）。我认为按摩椅市场容易出现高集中度，主要是因为产品有单价较高，以及舒适度差异较大这两个特点，龙头极有可能通过出爆品的方式拉开与其它人的差距。同时国外市场的经验表面也是如此。
中国按摩器材市场规模预计
我国按摩椅市场份额估计-2017年
我国按摩器材细分份额：按摩椅约50%
我国按摩器具出口数据
全球按摩器械市场格局
中国按摩椅市场格局
三、荣泰健康经营模式
1、销售模式
公司针对国内外市场采取不同的经营模式。在国内市场以自有品牌经营为主，同时为个别企业提供 ODM 代工生产；国外市场主要以 ODM 的形式为全球各地品牌提供代工生产，并逐步通过电商渠道将自有品牌向国际市场推广。
（1）国内业务销售模式
公司国内业务分为经销、直营、电商、体验店、ODM 五种销售方式，构建了以经销、商
终端、连锁卖场、电子商务、电视购物、体验店等销售模式相结合的立体营销渠道。
（2）出口业务销售模式
公司在自主研发出新产品后，公司会向国外品牌经营商推荐试样，再根据境外市场反馈对产
品进行改进、完善，最后将产品批量生产，售往当地市场。
公司外销均为直接销售，即公司直接为境外客户提供代工生产，境外客户购买产品后自行确
定产品品牌、销售渠道和销售价格，出口业务无经销模式。
公司产品出口业务主要流程如下：
公司出口业务以 FOB 方式为主，在收到客户预付款项或信用证后，根据客户需求组织生产，完工后进行报关、装船。公司在商品出库并报关取得报关单后确认外销收入。
2、共享服务模式
公司自 2016 年乘共享之风，强势进军共享按摩服务市场，其创立的"摩摩哒"共享按摩品牌在短短 3 年之中已相继进驻了全国 32 个省、2164 个县市的知名商超、头部影院及重要交通枢纽等人流密集场所，成为共享按摩服务中的龙头，也进一步提升了"荣泰""摩摩哒"双品牌在消费者之中的知名度，并实现了"体验按摩"到"按摩器材入户"的销售转化。 随着公司在共享按摩服务市场的深耕，"摩摩哒"用户数量已突破 1 亿 人次，相应的大数据运营平台亦逐步成熟，奠定了公司共享按摩业务轻资产化、技术输出化的转型基础。2019 年，公司将大部分自营按摩椅转让至优质运营商合作运营，网点经营效率稳步提升，管理成本有效下降，同时也增加了公司的技术服务创收，实现了多方共赢的局面。
3、生产模式
在生产管理上，公司全部采用订单生产模式，具体流程为：销售部门确认客户订单，录入 ERP
系统并下发至制造中心生管部，由制造中心生管部编制生产任务单，排定生产计划，并下达物料需求计划（采购申请单、委外申请单）。资材部收到生管部物料需求计划后采购物料，经品管部检验合格后入物流部原材料库，各制造部门依据 K/3 生产任务单安排领料、生产，产成品完工验证合格后，流入物流部成品库。
4、采购模式
公司主要依据客户产品订单数量，结合所需的安全库存来进行原材料采购。操作上，由生管
部门下达采购计划，资材部负责选择供应商及采购。公司采购原材料主要包括电器类部件、电子类部件、缝制类部件、塑料类部件和五金类部件等。对于主要原材料，公司选定 2-3 家合作供应商，以避免因突发的原材料短缺而造成生产经营中断。对于数量较多的原材料，公司以成本优先的原则，就近选择合格供应商
补充：
（1） 公司披露应收账款账期在40-50天左右，而应付款账期在90天左右。
（2） 上海到韩国船运时间2-3天，分发需要1-2天，因此一般4-5天就能收到
（3） 上海到美国船运需要11-25天。
（4） 每年一季度（3月为主），年度经销商订货会，会预付账款，所以一季度的预收账款可能反映经销商预期。
（5） 按摩椅出口以FOB方式为主，因此并不直接承担关税，但客户可能通过压价的方式转移部分成本。
（6） 公司目前的生产基地有两个，分别是青浦和南浔。
（7） 目前公司是双品牌策略，应对市场分层现象，包括"荣泰"和"摩摩哒"，摩摩哒主要是针对年轻人和入门级市场。
（8） 由于生产成本等原因，韩国企业主要从事品牌运营和销售渠道维护，一般不自行生产而由中国企业代工生产，2014年由中国进口的按摩保健器具金额已达13,952.86万美元，占韩国按摩保健器具进口总
额的86.29%。
（9） 按摩椅销售具有季节性特点，主要是因为节日的影响，因此第四季度是全年销售旺季；夏季是淡季。
（10）行业下游电子、机电、注塑、化工、五金、纺织、包装印刷等，发展成熟，因此原材料成本变化影响有限。
（11）公司是中国医药保健品进出口商会按摩器具分会副理事长单位
（12）售后维修团队由区域经销商建立，公司会在经销商上年度销售额的1%提供配件，0.5%的销售额提供售后修理费补助。经销商确实无法解决维修问题时，可以将产品返厂维修。保修期内（发出390 天内）经过公司服务部批准返回维修的，不收取经销商的配件费和维修费用，运费由公司承担；保修期外（发出 390 天外），公司按出厂价收取配件费和人工费，运费由经销商承担。
（13）①如经销商连续三个月或整个年度累计四个月或全年总量不能按约定任务分配完成购货数量的，荣泰科技有权在经销商区域内增加特许经销商或取消其经销权，及至解除合同；② 就授权区域内如果经销商未能完成该市场销售任务，公司有权利调整经销商的经销权限或者在该区域市场增加新的特许经销商
（14）公司对经销商的销售折扣政策以返点奖励的形式实施，公司根据经销商的历史销售业绩和信用情况在每年与经销商签订《商品经销合同》时给予不同力度的奖励点数标准。在每年合同期满后，公司根据当年经销商已付款的提货额，以上一年业绩为比较基准，分段计算奖励点数报告。期期末公司按照客户有权享有并且很可能在未来实际享受的返利金额，借记主营业务收入，贷记预计负债；待下一年度实际抵减货款时，借记预计负债，贷记应收账款。
（15）外销客户一般预收20%—30%，目前和BF的结算方式是OA60和信用证结合。
四、荣泰健康财务分析
ROE分解
荣泰健康-净资产收益率
（1）近10年来荣泰的ROE只有2012年异常偏低，其余时间都处于一个我比较满意的水平，在2017年上市之前的两年，ROE更是达到40%以上。
（2）对荣泰的ROE进行分解，发现近年来净利率在ROE的形成中起到的作用最大，而总资产周转率在2017年上市之后出现了比较明显的下降，但由于下降幅度减少，同时募集资金的投入到产出会有一个时间差，结合荣泰募资项目的进展，我认为在未来2-3年内周转率将反转向上。从2015、2016的需求旺盛年份以及最近两年的周转率来看，荣泰的周转率在家电行业中处于中上游水平，可以说是轻资产了。
（3）杠杆率对荣泰ROE的影响也比较大，根据分析荣泰目前的杠杆率并不算高，同时财务杠杆中大部分为经营性负债，而非有息负债。
（4）基于以上分析，荣泰的ROE由中高净利率+中等周转率+中低杠杆率构成，资源占用不算严重，有息负债也不多,ROE构成结构比较好。
（5）我认为，从长期来讲，在ROE构成中最具确定性的应该是周转率的提高，因为国内按摩椅行业可以说刚刚处于导入期和成长期之间，或者说成长期的初期，未来随着需求的增长，单位资源所产生的营收大概率是会提高的，从荣泰资产负债表的结构看，也能辅助这一观点，后面会说到。
（6）净利率也非常值得关注，对比了奥佳华和荣泰的净利率情况，结合奥佳华直营为主和荣泰经销模式为主的商业模式来看，直营的毛利率显著高于经销，但是费用率又明显高于经销，两者相抵后奥佳华的净利率反而比荣泰低不少。
（7）影响按摩椅行业净利率的关键影响因素主要是两方面：毛利率和销售费用率，我认为按摩椅的制造费用以及原材料的波动不会太大，因此净利率的关键更在于产品价格和销售费用率的高低，而这两者又与资产周转率相辅相成。因此这三个数据是关键监控数据。
2、营收和利润情况
荣泰健康-营收
荣泰健康-扣非净利润
（1）荣泰的营业收入从2013年开始一直保持着比较高的增长，增长主要是国内市场+韩国市场双轮驱动带来的，而2019年营收遭遇了停滞，究其原因其实是共享按摩椅业务的调整造成的，荣泰在2019年将大部分共享按摩椅转让给第三方运营，自己只收一些平台的服务费，因此造成了整体营收的停滞。
（2）对于制造业，说到营收，那就要关注产能了。荣泰近几年的产能利用率可以说达到了极致。
荣泰产销量2018
荣泰产销量2019
荣泰目前的规划产能在28万台左右，因此2018、2019年几乎是满负荷生产，本来管理层是预计上海青浦厂房新建项目能够在2019年年末建成，但是由于规划和审批因素只能推迟到2020年末。
不过今年刚好遇到新冠疫情，厂房推迟完工影响反而没这么大了。
上海青浦这个项目设计产能为年产15万台按摩椅，假如以保守的6500/台来计算，就将增加将近10亿营收，相对2019年的营收来说将同比增加45%左右。
当然，并不是说厂房一启用马上就能满产，但更重要的是，这意味着未来几年内产能瓶颈接触，荣泰能够发力进入新一轮扩张期。
至于后续的产能，目前荣泰的可转债申请已经通过，将募资6亿用于湖州30万台按摩椅生产基地的建设，因此我认为，荣泰后面5-8年的按摩椅产能规划都很明确了，就看怎么卖了。
（3） 需求从何而来
有了产能，还得消化，前面已经分析过按摩椅市场的空间了，但还可以做更多的思考。
第一， 线下销售网点数量的增加。由于按摩椅对大多数家庭来说也是个"大件"了，因此线下的体验和试用，才能够真正唤醒潜在的需求。
目前荣泰的门店数接近1500家，计划每年新开和重开的数量在200家左右，把一些公司作为参考，欧派家具的网点已经达到了7000家，索菲亚和尚品宅配的门店数也达到了2000多家。
中国有2800多个县级行政区划，平均来说每个县级区划50万人，对应的就是15万个家庭，假设只有5%的家庭购置按摩椅，平均使用期限为8年，那每年的平均需求将接近940台，只要品牌在该地区市场占有率达到20%,单店营收就会将近200万，而目前经销商网点的单店营收大多数还在100万以下。
现在就可以引入到第二个概念：边际效应。
按摩椅行业处于成长期的初期，还没到日本90-00年代以及韩国10年代的加速成长阶段，因此目前线下门店更多的作用是"刷脸"+"教育市场"，顾客们要么是"先富起来的人"，要么是"先吃螃蟹的人"，总之，拥有最强消费力的中产阶级大军还未到来，还需要一个过程或者催化剂。
但他们一旦到来，边际效应就会显示出强大的力量。现在一个线下门店每年可能只拥有100个客户，到每年拥有150个客户时，你仍然只需要2、3个服务员，你仍然只需要用现在这个店铺来展示；公众号运营仍然只需要同样的人数；研发团队也不必和顾客数量同比例增长；市场营销的效果会更好——同事们都给他们的父母买了按摩椅，你买不买？公园里跳广场舞的老太买了台按摩椅，总有某个人的父母会去攀比。
因此，对于按摩椅的市场需求，我十分乐观。
3、毛利率、净利率
荣泰健康-毛利率、净利率等
由于荣泰的营收有一半都是ODM业务带来的且产品结构不同，因此毛利率和奥佳华不具有可比性。
从生产成本角度，我认为按摩椅的原材料大多处于充分竞争甚至产能过剩行业，因为生产成本的波动应该对毛利率影响不大，如果通过生产流程的优化，甚至能够提高毛利率。
毛利率的正面清单：1、直营比例提升2、产品更新换代和结构优化 3、人民币贬值4、规模效应5、生产效率提高
毛利率的负面清单：1、原材料价格上涨 2、市场竞争过于激烈，价格战3、人工成本上升4、人民币升值
由于影响原因太多，无法量化，我认为长期来讲毛利率将趋于稳定，最终结果取决于市场竞争。
我的观点是：长期来讲荣泰最起码能够在国内市场成为TOP2甚至TOP1，最终毛利率应该会比现在高。
原因是：
1、一个城市中的优质店铺数量是有限的，目前的龙头有明显的先发优势（包括奥佳华和傲胜），而且国内只有奥佳华和荣泰在A股上市，从目前的产能、渠道和资本实力来看，他们的先发优势会持续下去。
2、 荣泰的实控人比较专注，且从经营效率、共享按摩椅项目的操作来看，荣泰的管理层是有实力的。
3、 从公开信息看，荣泰和经销商的合作关系非常好，不过这一点有待考察验证。
4、 我自己的经验表明，荣泰的投资者关系管理十分不错。
费用率中，最重要的是销售费用率，我认为在未来的正常情况下，如果销售费用率出现大幅度波动，毛利率应该也会出现同样的状况，假如真的出现这种情况，那大概率是中高端市场的价格战出现了。
目前中高端市场的玩家主要就是奥佳华、荣泰、傲胜等5、6个玩家，这几年线上低端市场一大堆小品牌已经在打价格战了，但中高端影响不大，荣泰和奥佳华主要是派出第二品牌去应对。
不过，我认为还是要做好会打价格战的心理准备，虽然价格战很难触动目前TOP3的地位，最终结果大概率是龙头以价换量。
价格战可能对财务指标产生一些短期影响，届时可能会有很好的加仓（买入）机会。
4、荣泰周转率
荣泰周转天数
荣泰现金循环周期
荣泰的现金循环周期为负数，这可以很好地减少营运资金的占用，是经营效率的体现，不过近年来有所循环周期有所提升，主要是应付账款周转天数减少了，好消息是2019年下降趋势减缓。
2014年循环周期由正转负的影响因素主要是存货周转天数的下降和应收账款周转天数的下降，目前已经持续了5年多，相信这应该已经成为常态。希望能够保持。
由于荣泰的商业模式，周转数据一定程度上可以成为前瞻性指标，可以结合前面所说重点关注的的毛利率和销售费用率来分析。
5、 荣泰的资产构成
荣泰有70%以上的资产是流动资产，且大部分是货币资金+金融资产，而前面说到荣泰所需要的营运资本其实是很少的，因此这几年荣泰的资产并没有得到最大化的利用。
不过，即将建成的厂房可能将改变这一状况，"渠道拓展"和"营销"应该能让资产得到更高效的利用。
6、 净利润含金量
荣泰净现比
最近9年经营活动净现金流和净利润合计的比率为130%，近3年为129%，收现比较好，净利润含金量较高。
五、负面清单
1、行业价格战
2、高分红+发可转债
3、大客户集中度过高
4、未来渠道拓展速度可能过慢，管理可能跟不上
5、商业保理公司实际效果未知，目的是否纯粹未知。（监控资产负债表异常项）
6、创业者年龄和接班问题（可能）
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