"连锁火锅第一股"对阵"川味火锅龙头":海底捞，呷哺呷哺，各自精彩

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作者 | 扶苏

流程编辑 | 安安

风云君很喜欢一个比喻：“人生就像火锅”。

火锅里的汤水平静或沸腾，正如人生的平淡或起伏，但无论是波澜不惊还是起起落落，都是人生中弥足珍贵的经历。

在众多的火锅吃法中，风云君最爱的就是鸳鸯锅。一半是烈火红油，一半是清汤寡水，如此鲜明的对比，像极了同为港股上市的两家连锁火锅企业——海底捞（06862.HK）和呷哺呷哺（00520.HK）。

一、 “小清新”也曾风光无限

2018年9月，海底捞于香港联交所正式上市。

作为连锁火锅行业的龙头品牌，海底捞近年来在餐饮行业里一直是风头无二、霸气侧漏。市场上关于海底捞为何能够成功的探讨也是餐饮业热度持续不衰的话题之一。

风云君无意赘述，还是老规矩，严格遵循财报的公开披露，用数据还原公司最真实的一面。

就在海底捞上市的当月，海底捞的同行、另一知名连锁火锅品牌呷哺呷哺也同样引起了市场的广泛关注，只是起因却是一起被外界称为“老鼠门”的食品安全事件。

虽然外行的风云君难以判断，呷哺呷哺对于此事的处理方式是否称得上是合格的“危机公关”。不过，相比后来的“删声明”、“告腾讯”等一系列操作，公司的股价表现却似乎没那么“硬气”。

事实上，公司股价从2018年下半年便开始下跌，在“老鼠门”事件发生后更是雪上加霜，股价至今仍未超过去年的最高水平17.99港元。

（来源：Choice金融终端）

相比那边风风光光上市的火锅行业老大海底捞，呷哺呷哺在2018年的遭遇只能用“流年不利”来形容。

当然，上述事件只能算是一个插曲，毕竟在餐饮行业，谁家还没有被揭过短、爆过料呢？比如，海底捞的北京门店在2017时也曾出现食品卫生问题。

回到呷哺呷哺。2014年在香港联交所上市，上市之初，呷哺呷哺也曾因“连锁火锅第一股”的名头威震港股江湖。

同时，呷哺呷哺餐厅统一采用“新中式禅风”的装修风格，桌椅使用传统木制工艺，空间装饰多采用青砖、纸灯、花格、流水、石头、青竹、罗汉松等中式禅意风格元素，用餐环境相当“小清新”。

此外，呷哺呷哺旗下的另一火锅品牌“凑凑”同样沿袭了呷哺呷哺餐厅的古典风格，并且结合“火锅”和“茶饮料”概念，推出了火锅加茶憩的新型用餐模式。

近年来，“中国风”再度兴起并广泛应用于流行文化领域。很早便成功把“中国风”和“火锅”这两个概念结合的呷哺呷哺，堪称是走在潮流前线的餐饮业时尚Icon。

二、海底捞vs呷哺呷哺

俗话说，民以食为天。自古以来，中华饮食文化多种多样，而拥有超过1700年历史的火锅是最具代表性的中式菜品之一。

根据Frost＆Sullivan的调查，在中国餐饮行业中，火锅占据了最大的市场份额。按2017年的收入计，其市场份额为13.7%，高达4,362亿元。

（来源：Frost＆Sullivan，海底捞招股书）

在中国，火锅主要分为三类：川式火锅、粤式火锅和蒙式火锅。根据Frost＆Sullivan的调查，以麻辣口味闻名的川式火锅占据中国火锅市场份额的64.2%（按2017年收入计）。

川式火锅品牌最为典型的代表便是海底捞。根据Frost＆Sullivan的数据，2015-2017年，海底捞连续三年成为中国火锅行业排名第一的品牌，2017年的市场份额为2.2%。

呷哺呷哺主打的则是非传统的台式小火锅，在被“川粤蒙”三大火锅流派占领的火锅市场里，呷哺呷哺可谓是火锅界中的“小清新”。而“小清新”呷哺呷哺在2017年的市场份额为0.8%，在中国火锅行业中排名第三。

值得一提的是，中国火锅行业高度分散。以2017年收入计，前五大火锅品牌仅占市场份额的5.5%。

（来源：Frost＆Sullivan，海底捞招股书）

此外，海底捞和呷哺呷哺的消费者定位也有所不同。根据各自年报的披露，2018年，海底捞和呷哺呷哺的人均消费额分别为101元和53元，分别定位中高端火锅市场和大众火锅市场。

根据Frost＆Sullivan的调查，以2017年营业额计，大众火锅市场占据的份额最大，高达70%（约3,068亿元），其次为中高端火锅市场，占据了28%的市场份额（约1,240亿元）。

不过，中高端火锅市场的增速要高于大众火锅市场。

根据Frost＆Sullivan的统计，2013-2017年，中高端火锅市场和大众火锅市场的CAGR分别为14%和11%。Frost＆Sullivan预计，2017-2022年，中高端火锅市场会继续保持领先于其他火锅市场的增速。

（来源：Frost＆Sullivan，海底捞招股书）

我们来看看，火锅行业老大和老三、即分别代表中高端市场和大众市场的海底捞和呷哺呷哺的营业收入表现又如何？

2015-2018年，海底捞和呷哺呷哺营业收入的CAGR分别为43%和25%。2018年，海底捞的营业收入为170亿元，同比增长60%，而呷哺呷哺的营业收入为47亿元，同比增长29%。

可见，海底捞近年来的成长速度相当惊人，远超过呷哺呷哺和行业平均水平。2015年，海底捞的营收规模是呷哺呷哺的2.4倍，到了2018年，这一数字已变成3.6倍。

（数据来源：各公司年报）

三、主要收入来自餐厅业务

无论是海底捞还是呷哺呷哺，其绝大部分收入都来自餐厅业务。

2018年，海底捞和呷哺呷哺的餐厅业务营业收入分别为165亿元和46亿元，分别占各自当年营收的97%和98%。

而其他的一些业务，比如外卖、销售调料和周边产品等，均对两家公司的收入影响很小。

（数据来源：各公司年报）

目前，海底捞和呷哺呷哺的餐厅均为直营。

不过，与海底捞旗下全为单一中高端品牌“海底捞”餐厅不同，呷哺呷哺旗下不仅有主打的大众品牌“呷哺呷哺”餐厅，还包括2017年才设立的中高端品牌“凑凑”餐厅。

2015-2018年，呷哺呷哺和海底捞的门店数量分别以20%和47%的CAGR快速扩张。截至2018年，呷哺呷哺和海底捞分别拥有934家（其中48家为“凑凑”餐厅）和466家餐厅。

其中，海底捞和呷哺呷哺于2018年新开的门店数量分别为193家和175家，各自的当年新开张门店数量均创下其历史新高。

（数据来源：各公司年报）

目前，海底捞的466家餐厅中，有430家位于中国内地，其余36家分布于港澳台及韩国、新加坡、日本、美国和加拿大等海外地区。

与拥有海外扩张计划的海底捞不同，目前呷哺呷哺的全部餐厅均位于中国内地，且有将近三分之一的餐厅在北京。

2018年，呷哺呷哺在全国共有886家主品牌“呷哺呷哺”餐厅，其中309家位于北京，占比达34.9%。

（来源：呷哺呷哺2018年报）

北京之所以成为呷哺呷哺的“大本营”，与公司的成长历史和管理层决策有关。

1999年，呷哺呷哺在北京开设其第一家餐厅——北京西单明珠餐厅。2003年，呷哺呷哺凭借其独具特色的“一人一锅”火锅模式火爆京城和北方地区。不过，直到2010年，呷哺呷哺才进入上海市场。目前，上海成为呷哺呷哺在南方地区最重要的单一城市市场，拥有82家主品牌餐厅，仅次于北京（309家）和天津（81家）。

近年来，呷哺呷哺仍在不断开拓南方市场，其中扩张步伐最快的当属2015年和2018年。

2015年，呷哺呷哺餐厅覆盖的省份从上一年末的6个增加到8个，覆盖的城市也从29个增加到42个。

2018年，呷哺呷哺的门店扩张步伐更为惊人，当年覆盖的省份已高达20个，比上一年增加了7个，覆盖的城市数也从82个增加到111个。

呷哺呷哺于2017年新设立的中高端火锅品牌“凑凑”的扩张速度也相当迅猛。2017年，全国共有21家“凑凑”餐厅，而截至2018年末，“凑凑”餐厅数已增至48家，同比增速高达129%。

（数据来源：呷哺呷哺年报）

总的来说，无论是火锅行业的老大海底捞还是老三呷哺呷哺，近年来在门店扩张方面都显现出相当迅猛的态势。

而在这匆匆的扩张步伐之下，两家公司的业绩表现又如何呢？

“同店”在餐饮行业中指的是在某一年度内持续经营的门店，因此“同店“的表现可作为考察餐厅在持续经营期内平均业绩表现的行业指标。

呷哺呷哺在除了2017年外，基本上每年的同店销售额增长率都不超过5%。

其中，呷哺呷哺在2015年和2018年的同店销售增长率分别为-4%和2.3%，为历史较低水平，而这两年正好是呷哺呷哺在全国范围内扩张最快的两年。

可见，呷哺呷哺过去几年里过快的扩张步伐，给其现有餐厅销售额的增长带来了不利影响。

海底捞同样受到门店扩张过快的影响。虽然海底捞的同店销售额在2016-2017年连续保持14%的高增长，但到了2018年，同店销售额增长率突然腰斩至6.2%，不过仍高于呷哺呷哺的2.3%。

（数据来源：各公司年报）

对于餐饮行业来说，餐厅的客流密度可通过“翻座（桌）率”这一指标来反映。

对于以“一人一锅”小火锅模式经营的呷哺呷哺来说，翻座率指的是经营期间内每个座位的平均每天利用次数，而对于经营传统火锅的海底捞来说，翻桌率则是指经营期间内每张桌子的平均每天利用次数。

2013-2018年，呷哺呷哺的翻座率不断下跌。2018年，呷哺呷哺的翻座率从上一年的3.3次跌至2.8次，出现了2015年至今的最大下跌幅度。

而海底捞的翻桌率从2015年开始一路上升，直到2018年，海底捞的翻桌率保持与去年同等水平，即5次。

（数据来源：各公司年报）

可见，在餐厅客流密度上，呷哺呷哺和海底捞的表现如同青铜与王者。

（图为海底捞某新开张餐厅的候客区，图片来自公开网络）

“顾客人均消费”，即“客单价”这一指标对于餐饮行业来说同样关键。

2015-2018年，海底捞和呷哺呷哺客单价的CAGR分别为4.4%和3.3%。可见，定位“中高端火锅市场”的海底捞，近年来顾客人均消费水平的总体增速要快于定位“大众火锅市场”的呷哺呷哺。

不过，海底捞客单价的每年增幅要比呷哺呷哺平稳。2018年，海底捞和呷哺呷哺的顾客人均消费分别突破100元和50元的大关，达到101.1元和53.3元，分别同比增长3.5%和10%。

（数据来源：各公司年报）

对于客单价在2018年大幅提高的原因，呷哺呷哺在年报中表示，是由于公司“继续优化产品结构，定期推出新品”导致。

（来源：呷哺呷哺2018年报）

不过，对于定位为消费者价格敏感度较高的大众火锅市场，且同店销售额的增长明显受到新店扩张挤压、翻座率连年下降的呷哺呷哺来说，这种“变相提价”的策略能维持多久呢？

四、外卖业务，会是下一个业绩增长点吗？

虽然海底捞和呷哺呷哺97%以上的营收均来自餐厅业务，外卖业务对于公司目前收入的影响几乎可以忽略不计，但风云君仍忍不住多嘴叨叨一下呷哺呷哺的这块近年来增速最快的新业务。

外卖平台的“百团大战”依然历历在目，两大外卖巨头美团和饿了么相互拼着“谁烧钱更狠”也要吃下的外卖市场，让我们对外卖行业的未来发展充满期待。

而作为传统餐饮行业知名品牌的海底捞和呷哺呷哺自然也不愿意错过这个新市场。

2015-2018年，海底捞和呷哺呷哺外卖收入的CAGR分别高达64%和93%。2018年，海底捞和呷哺呷哺的外卖收入分别为3.24亿元和1,620万元，分别同比增长48%和28%。

（数据来源：各公司年报）

海底捞早在2010年已开展外卖业务。在风云君看来，海底捞的外卖业务纯粹只是其餐厅业务的延续，目的是为了扩大品牌知名度和增加用户粘性。

海底捞表示，对于外卖顾客，海底捞力求提供与堂食顾客同样细微入至的服务体验，包括让配送人员替外卖顾客准备餐桌、为每份外卖订单免费提供小吃、口香糖和发带等。

（来源：海底捞招股书）

呷哺呷哺虽然在2016年才开始推出外卖业务，但却更注重业务模式上的创新。

呷哺呷哺在2016年推出了名为“呷哺小鲜”的火锅外卖品牌，在2017年再度推出名为“呷煮呷烫”的外卖品牌。

呷哺呷哺表示，“呷哺小鲜”火锅外卖业务的推出是为了充分利用午、晚餐高峰时段以外的营业时间，以提高经营业绩，而“呷煮呷烫”的推出则是为了进一步填补火锅外卖市场每年4-9月的淡季。

（来源：呷哺呷哺2017年报）

（来源：呷哺呷哺2018年报）

从年报的描述来看，呷哺呷哺似乎对其外卖业务寄予厚望，并期望外卖收入成为新的业绩增长点。

不过，风云君简单计算了近三年来海底捞和呷哺呷哺各自的外卖收入与餐厅收入之比。2016-2018年，海底捞的外卖收入与餐厅收入之比稳定在2%左右。呷哺呷哺的外卖收入与餐厅收入之比虽然在2017年从上一年的0.16%上升至0.35%，但在2018年仍维持在0.35%，提升有限。

（数据来源：各公司年报，市值风云）

Ummm……只能说，理想很丰满，罩杯很骨感。

五、财务分析

1、盈利能力

餐饮业的毛利率主要受原材料（食材）成本的影响，对于火锅行业来说，其原材料主要为牛羊肉和新鲜蔬菜等。

呷哺呷哺历年来的毛利率要高于海底捞，从2013的56.7%上升至2018年的62.3%。不过，从2016年起，呷哺呷哺的毛利率连续小幅下滑，而海底捞的毛利率基本稳定。

2018年，呷哺呷哺和海底捞的毛利率分别为62.3%和59.1%。

（数据来源：Choice金融终端）

餐饮行业为典型的劳动密集型行业，因此员工成本为仅次于原材料成本的第二大支出。2018年，呷哺呷哺和海底捞各自的员工成本占营业收入的比重分别为24.7%和29.6%。

（数据来源：Choice金融终端）

截至2018年，呷哺呷哺和海底捞分别拥有2.6万名和6.9万名员工。此外，呷哺呷哺的平均员工成本要低于海底捞，分别为人均4.5万元和7.3万元。

海底捞独树一帜的服务模式一直被广大消费者称道，更是餐饮业同行学习借鉴的标杆。而一家企业能够让员工把真诚、灿烂的笑容挂在脸上，其中员工成本起到的作用有多重要，想必不用风云君再多说了。

（数据来源：各公司年报，市值风云）

由于呷哺呷哺和海底捞近年来都在不断扩张门店网络，物业开支也在不断上升。

不过，我们发现一个有趣的事实，营收规模明显低于海底捞的呷哺呷哺，其物业开支的绝对金额在2018年之前却一直高于海底捞。

其中一个原因固然是因为呷哺呷哺的门店数量要多于海底捞，但风云君认为另外一个重要原因是，呷哺呷哺有三分之一的门店位于北京，皇城根下开店，租金成本自然较高。

呷哺呷哺历年来物业开支占营业收入比重的变化也证实了风云君的猜测。近年来，呷哺呷哺在全国范围内不断扩张门店，北京门店数量占全国门店总数的比重有所下降，因此物业开支占营收的比重也在一路下降。

2018年，呷哺呷哺和海底捞各自物业开支占营业收入的比重分别为12.2%和4%。

（数据来源：Choice金融终端）

呷哺呷哺的EBIT利润率通常要高于海底捞。不过，由于近年来门店的迅速扩张，两家公司的EBIT利润率都在2016年后明显下跌。2018年，呷哺呷哺和海底捞的EBIT利润率分别为16.5%和13.3%。

（数据来源：Choice金融终端）

2、运营能力

近年来，呷哺呷哺和海底捞的现金循环周期总体上都在拉长。2018年，呷哺呷哺和海底捞的现金循环周期分别为33.9天和5.3天，高下立判。

（数据来源：Choice金融终端，市值风云）

在两家公司的应收账款周转天数相近的情况下，现金循环周期的差异主要由存货周转天数和应付账款天数的差异造成。

2018年，呷哺呷哺和海底捞的存货周转天数分别为73.4天和14.5天。两家公司同为以牛羊肉等食材为主要存货的火锅餐饮企业，存货周转天数却相差将近60天，这反映出两家公司在供应链管理上的差距。

作为火锅餐饮企业，两家公司都需要采购大量的冻牛羊肉。根据各自的招股书，呷哺呷哺表示会“因预期未来涨价而增加冻牛肉和冻羊肉的存货”，而海底捞则表示，“为了确保食材新鲜，一般不会保留存货”，并且建立了一套ERP存货管理系统，实时监控存货水平。

（来源：呷哺呷哺招股书）

（来源：海底捞招股书）

另外，从应付账款周转天数来看，海底捞对上游供应商的结算速度要比呷哺呷哺快上1个多月，而且2018年前的应付账款周转天数低于15天。

2018年，海底捞的应付账款周转天数从上一年的12.2天上升到23.6天，这一变化主要是由于门店规模的迅速扩大，海底捞的采购政策也发生变化。过去，海底捞直接向关联方蜀海集团采购大部分非加工食材，但在2018年，公司改为向第三方供应商采购非加工食材。

（来源：海底捞2018年报）

3、资产负债率和现金流状况

2018年，呷哺呷哺和海底捞的资产负债率分别为30.9%和27.8%，两者相近。

（数据来源：Choice金融终端）

海底捞的资产负债率在2018年大幅下降，原因是公司在当年上市，通过IPO募集了大量资金。呷哺呷哺也曾出现过类似的变化，2014年，呷哺呷哺上市，资产负债率从上一年的36.1%下降到24.3%。

截至2018年，呷哺呷哺和海底捞的现金及现金等价物分别为13.4亿元和41.2亿元。

（数据来源：Choice金融终端）

不过，对于呷哺呷哺来说，近年来门店的快速扩张导致其每年的资本开支不断增加。2018年，呷哺呷哺通过经营活动实现了4.93亿元的现金净流入，然而仅通过资本开支一项就流出了4.92亿元，当年的自由现金流仅为100万元。

相比之下，海底捞近年来的自由现金流不断增加，2018年高达23.4亿元，连续两年实现翻倍增长，简直6到飞起。

（数据来源：Choice金融终端，市值风云）

4、股东回报

2018年上市的海底捞，于当年支付了4.61亿元的股息，占当年归母净利润16.5亿元的28%。

相比之下，2014年时头顶“连锁火锅第一股”名号上市的呷哺呷哺，在港股市场亮相的第一年支付了2.2亿元的股息，相当于当年归母净利润1.4亿元的1.6倍。

不过从那之后，呷哺呷哺每年支付的股息基本稳定在当年归母净利润的40%左右。2018年，呷哺呷哺支付了1.8亿元的股息，占当年归母净利润4.6亿元的38%。

（数据来源：Choice金融终端）

结语

俗话说，“民以食为天”，饮食在消费者心目中的地位不言而喻。作为餐饮企业，食品安全更应该是公司管理的重中之重。

作为一个消费者，风云君衷心希望餐饮企业在快速扩张的过程中，能够加强食品卫生管理。毕竟对于一家餐饮零售公司而言，能否获得消费者的信任，是公司实现长远发展的基石。

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