铝模租赁龙头，志特新材：借助“以铝代木”的趋势，规模快速扩张

（报告出品方/分析师：申万宏源证券 袁豪 唐猛）

1. 公司概况：我国建筑铝模板头部企业

1.1 公司简介：优秀的建筑铝模板民营企业

志特新材是建筑模架行业的头部企业。

公司是一家铝模、防护平台、装配式建筑 PC 产品的综合服务型企业，是行业内较早实现规模化、专业化、智能化，专注于模架、装配式建筑 PC 产品研发、设计、生产、租售、技术服务为一体的协会首批特级资质企业。

公司前身2011年成立于江西，至今十年深耕建筑模架行业，积累了丰富的行业经验，2016 年 8 月在“新三板”正式挂牌上市，后于2021年4月登陆深交所创业板上市，是细分行业内的头部企业。

公司业务以建筑铝模板块为主，逐步延伸至爬架业务。

公司主要产品铝模系统是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统，主要业务模式为销售、租赁、翻新等。

此外为响应客户对铝模系统与附着式升降脚手架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，公司于2019年下半年开始开展爬架业务，为客户提供爬架产品的研发、设计、生产、销售、租赁和相应的技术指导等综合服务。

积极开拓国内外市场，扩张势头强劲。

国内市场，公司已经初步形成了较为完善的渠道布局，在上海、广东等地均设有子公司，辐射华南、华中、华东等重点地区，为了进一步强化公司竞争格局，推动公司“1+N”服务战略落地，2021年先后成立海南志特、重庆志特、甘肃志特及广东凯瑞。

国外市场，公司自2014年起进军东南亚及印度地区，在新加坡、马来西亚和柬埔寨设立了全资子公司，在当地从事铝模系统的销售和租赁业务。

公司实际控制人为高渭泉、刘莉琴夫妇，双方合计持股比例 48.6%。

公司实际控制人高渭泉、刘莉琴夫妇通过珠海凯越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接持有公司股权 48.6%，四家均受高渭泉先生实际控制，构成一致行动人，一致行动人合计持有公司 57.3%股权，股权相对集中。

1.2 业务介绍：主营业务规模扩大，核心竞争力增强

公司经营稳健发展，整体实力不断增强。

公司依托“1+N”一站式服务战略模式，为客户提供优质、优价、全方位的一站式产品服务，营收、归母净利润稳步提升，2015-2021年营收 CAGR 达 59.5%，归母净利润 CAGR 为 43.2%。

2021年公司营业总收入 14.8 亿，同比增长32.3%，受原材料价格上涨、政府补助减少影响，归母净利润 1.64 亿，同比减少 2.38%。

受国内外经济形势和成本上升的双重挤压，2022年一季度公司实现营业收入2.62亿，同比增加16.9%，归母净利润 520 万，同比减少 78.8%

受疫情冲击和原材料价格上涨影响，盈利能力有所承压。

铝模板行业竞争逐步加剧，叠加疫情冲击、原材料价格上涨影响，盈利能力有所承压，2021 年公司销售毛利率 32.5%，同比下降 8.5pct，销售净利率 11.8%，同比下降 4.1pct。

费用率保持稳中有降，管理效能持续提升。

公司实行降本增效的集约化成本管理，产能快速扩张下依旧维持管理费用率平稳，2021年公司管理费用率 4.99%，同比略升 0.22pct；销售费用率较高，主要系公司为开拓国内外市场，加强人员配置，2021年销售费用率 6.96%，同比下降3.99pct；研发费用率在公司信息化战略下，同比上升 0.58pct，2021 年达5.04%。

1.3 激励体系：激励目标彰显信心，绩效考核调动积极性

公司发布限制性股票激励计划，进一步激发整体经营活力。

2022年 5 月 9 日，公司发布限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票数量为 190 万股，约占公司总股本的 1.62%，其中，首次授予 154 万股，约占公司总股本的 1.31%，激励对象包括 9 位公司高管，以及 79 位核心骨干员工，以较高的收入考核目标彰显公司发展信心。

为了考核目标顺利完成公司设置了严格的考核指标。

对于营业收入的考核，公司根据收入完成度来确定每年的归属比例，同时公司没有完成收入考核目标，所有激励对象对应考核当年计划归属的限制性股票均不得归属或递延至下期归属，由公司作废失效。

同时还设置严密的个人绩效考核体系，充分调动人才积极性，助力经营目标顺利实现。

2022年激励计划在持股平台的基础上再实施限制性股票，深度绑定员工利益。

在此激励前，公司已有珠海志同、珠海志成和珠海志壹三家持股平台，扣除实际控制人持股，公司其他高管及员工通过上述持股平台合计持有公司股份约 8.7%。

2022年 5 月公司限制性股票激励计划，董事长拟获授 10 万股，除董事长外的公司高管及员工拟累计获授 180 万股，授予完成后公司高管及员工预计持有公司股份比例上升至9.8%（假设期间持股员工未转让或减持股份，上述比例未包含实际控制人所持股份）。

2. 行业情况：建筑模板“以铝代木”大势所趋

2.1 铝模板凭借综合性优势，进入快速发展期

建筑模板技术关乎建筑工程质量和经济效益。

建筑模板是混凝土浇筑成形的模壳和支架，作为一种按设计要求制作的临时性支护结构，主要由模板、支撑件、加固件和辅件四部分组成，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。

模板工程约占混凝土工程量30%-40%，占工期50%左右，约占混凝土工程造价20%-30%，建筑模板的选择至关重要。

我国建筑模板发展经历了由木模板到钢模板，再到铝模板的发展过程。

建国初期，我国经济发展较落后，建筑业水平较低，以木模板体系为主。

后来随着建筑规模扩大，建筑木模板周转次数低，消耗大量木材难以满足需求，开始采用“以钢代木”的新型模板现浇钢筋混凝土结构施工，施工成本显著提高。

随后出现的竹胶合板、素面木胶合板成本较低但是施工质量下降，难以满足现代建筑施工的要求。

直到2000年铝模板出现，因其具有强度高、周转循环次数多、绿色环保等突出优点，推动了建筑业施工标准化、工业化，近年来快速得到行业广泛推广应用。

铝模板在施工质量和施工效率方面具有显著优势。

铝合金模板具有精度高、误差小的优点，模板表面光滑、平整，拼缝较少，浇筑成型的混凝土能达到饰面清水混凝土的要求，整体质量较高。

同时，铝模板工业化、标准化程度高的特点，使施工效率高提升至20-30m2/天，显著优于传统木模板。其采用的早拆模支撑系统，拥有18-36小时即可拆模的优势，施工速度提升至4-5 天/层，工期大幅缩短。

重复标准层达 30 层以上，铝模板更具经济优势。

据博牛工程优化咨询测算，当重复栋数超过 2 栋、标准层累计超过 30 层时，铝模板凭借其更高的循环次数，较木模板和钢模板更具成本优势，如再考虑工期等因素带来的隐形成本，铝模板优势将更为显著。

1）木模板：

假设木模板当前市场价格为 33.0 元/m2（因一栋楼需采购 5-6 套木模板，因此折合建筑面积系统造价约 150 元/平方米），18 层建筑需重复购买模板 3 至 4 次，叠加其他辅件及材料费用，木模板系统综合造价约 150 元/m2，加入人工、机械及抹灰费后，整楼折合楼面模板造价为 262 元/m2。

由于木模板可循环次数较低，单栋建筑已超过其最大值，重复楼栋建筑成本与首栋建筑相同，均为 262 元/m2。

2）钢模板：

假设钢模板系统综合造价约 800 元/m2，钢模板较高的自重导致了更高的安装机械费，折算后单栋 18 层建筑楼面每平的模板造价为 341 元/m2，显著高于木模板。

但由于钢模板可循环使用 30 至 40 次，第二栋重复建筑无需新增模板购置成本，模板造价 降低至 245 元/m2。当标准层总数超过钢模板可使用次数后，成本将再次回升。

3）铝模板：

假设铝模板系统综合造价约 1,210 元/m2，尽管其具有免抹灰等优势，高昂的模板成本仍导致其单栋建筑平均成本高达 439 元/ m2。

但铝模板具有远高于木、钢模板的循环次数，其平均成本将随楼栋数、标准层数的增加而降低，以博牛工程优化咨询所使用 18 层建筑为例，当重复栋数达 3 栋时，铝模板经济性已明显优于木、钢模板。

注：标准层之间所使用模板规格相同

政策助力铝模板应用发展。

铝模板的高周转次数、高循环利用率带来经济效益的同时，大大减少了对自然资源的占用，带来良好的社会效益；高标准化亦使得铝合金模板无需现场裁剪、切割，不会产生相应的废料，拆除模板后基本没有建筑垃圾遗留。

因此，铝模板全产业链绿色环保优势显著，特性上十分契合绿色建筑的发展趋势，近年来各地方政府逐步将铝模板纳入建筑评分标准，或出台相关政策推动铝模板发展，“以铝代木”为大势所趋。

2.2 铝模板市占率仅 20%左右，渗透率有望进一步提升

建筑铝模板运用范围广，目前进入快速发展期。

2000年后，清水饰面混凝土施工技术和快速拆模施工技术逐渐推广，铝模系统开始得到应用，铝合金模板需求近年迎来市场爆发期，2018年，铝合金模板向房建和基建领域全面渗透，趋生出了广阔的增量需求；2014~2019年，铝合金模板的市场需求量由100万平方米增至4,920万平方米，复合增长率高达118%。

近年来，随着我国“以铝代木”、“节能减排”等一系列政策的出台，铝模板发展再次提速，目前建筑市场中铝模板占约20%左右（2016年市占率仅 5%），木模板的占有率依然在60%以上。

预计2021-2025年铝模板市场空间 CAGR 为 13.6%。根据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2021年全国铝模板保有量 7,950 万平方米，铝模板市场收入 383 亿元。

根据我们的预测，预计2025年铝模板市占率将提升至 40%，市场空间将进一步提升至 637 亿，2021-2025年 CAGR 为 13.6%。

核心假设：

1）2020年全国建筑模板保有量约3.10 亿方（根据当期铝模板保有量6,200 万平方米，渗透率 20%测算），占全国房屋施工面积 3.34%，假设未来建筑模板保有量占施工面积比重维持 3.34%；

2）根据退市中房的《中国证监会行政许可项目审查二次反馈意见通知书》，当前国外铝模板市场占有率约为 70%左右，森林资源匮乏的国家和地区市占率更高，墨西哥、新加坡均超过 80%，2016年我国铝模板渗透率 5%，2020年提升至20%，渗透率年均提升速率约4%，但仍处在早期阶段，渗透率仍有望持续提升，因此假设“十四五”期间我国每年铝模板渗透率提升 4.0pct，2025年铝模板渗透率有望达到 40%；

3）铝模板分为销售和租赁两块业务，2021年受原材料价格影响，行业内企业以租赁为主，租赁模板占比 91%，假设未来租赁模板占比维持 91%，租赁价格 18 元/平方米，租赁模板周转次数每年提升 0.5 次，预计2025年租赁铝模板周转次数达到 26.5 次/年。

2.3 挑战与机遇：需求、成本双重影响，市场迎来出清

2.3.1 铝价上涨叠加房地产投资低迷，行业发展短暂受挫

铝模板行业上游为铝型材厂商，下游是建筑总包和房地产企业，终端需求主要源于地产。

铝模系统主要原材料为铝型材及少量铁配件，铝模板企业向上游铝型材、铁器厂商采购原材料。

铝模板建筑厂商一般与建筑总包，如中国建筑、中国中铁等签订分包合同，合同周期8-12个月不等，终端需求主要源于地产企业，受到全国房地产新开工、施工及竣工面积影响。

成本端和需求端双重挤压下，行业陆续出清。

需求受阻叠加原材料价格上行带来的成本压力，部分小企业出现经营困境，逐步退出市场，2021年企业数量由2020年的 800 余家大幅降低至 700 余家，营收 2 亿元以上企业占比提升 4.1pct 至 32.7%，0.5 亿元以下企业占比下降 11.7pct 至 18.2%，市场出清加速，头部企业市占率有望进一步提升。

铝锭价格飙升，行业盈利性承压。

近两年铝锭价格持续走高，从2020年 4 月低点起至 2022 年 3 月铝价高点为止，铝锭价格上涨超过 100%，对于铝模板企业而言原材料成本快速提升。

但在激励市场竞争下，受下游市场需求不足影响，铝模板销售和租赁价格反而不断走低，据中国基建物资租赁承包协会统计，2022年 4 月铝模板销售和租赁价格指数分别为36.3%、25.5%，较2021年同期分别降低 24.9pct、30.2pct；利润水平指数为 26.4%，较2021年同期下降 15.1pct，行业利润进一步被挤压。

地产市场遇冷，铝模行业新签回落。

在融资和调控政策趋严，疫情持续反复等多重因素的影响下，2021年下半年起我国地产行业再度遇冷，房地产施工、竣工面积增速双双放缓，房地产开发投资增速创近年新低。

受需求下降影响，2021 年铝模板企业经营形势严峻，据中国模架协会调研数据显示，近8成企业新签订单与去年同期相比持平甚至下降。

2.3.2 行业困境下，租赁有望成为主流，龙头更具韧性

铝模板企业经营模式分成销售和租赁。无论销售还是租赁业务，铝模企业都需要投建工厂，按照业主需求进行模板细加工。

销售业务中营业成本主要为原材料成本，模板售出后所有权归属于业主，租赁业务中所有权不发生变更，项目完工后铝模板企业收回旧板，在自身生产线内翻新，实现铝模板的租赁-回收-再租赁的闭环，营业成本主要为折旧费用。

成本上涨压力下，具备低成本存货的铝模板租赁企业更有优势。

以志特新材为例，公司开展铝模板租赁业务较早，旧板占比高，铝价上涨仅影响公司新板价格，旧板价值所受影响较小，根据我们的测算，2021年在市场铝价上涨 33.2%至 1.89 万/吨的情况下，公司租赁用模板均摊价值仅提升 6.9%；若铝价上涨10%，预计铝模板单位折旧费用上涨 1.7%，租赁业务毛利率下降 0.26pct。

核心假设：

1）公司租赁业务结存模板分为旧板和新板，当年生产的新板将在第二年成为旧板；

2）公司铝型材采购单价=原材料（同期市场铝锭价格）+铝型材加工费，加工费价格占铝型材价格比重大致 15%-30%区间范围；

3）公司采用加权平均法核算铝模板总价值，按使用次数进行折旧摊销，假设铝模板 120 次折旧，残值率 35%。

建筑业、地产仍是我国国民经济重要构成，稳增长背景下二者缺一不可。

建筑业的四个细分子行业中，2017年房屋建筑增加值 3.3 万亿元，占比生产法 GDP 为4.0%；土木工程建筑增加值 1.4 万亿元，占比生产法 GDP 为 1.7%；建筑安装增加值 3,633 亿元，占比生产法 GDP 为 0.4%；建筑装饰和其他增加值为 4,996 亿元，占比生产法 GDP 为 0.6%，建筑业自身占 GDP 比重接近 7%。

根据地产组此前发布《地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产-房地产及产业链对 GDP 的影响分析》，通过支出法和生产法分析，测算得到2020年房地产自身对 GDP 贡献占比达 11.6%，对其增长贡献率达19.9%，房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%，30.2%），行业自身及产业链对 GDP 贡献占比近三成。

鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、稳增长、防控金融风险，建筑业、地产二者缺一不可。

当前随着疫情复苏、地产政策利好频出，2022年下半年地产有望触底回升，铝模板行业需求回暖。

铝模板行业中长期有成长，短期有弹性。

中长期看，房地产作为我国国民经济的重要构成，行业总量有支撑，随着绿色建筑的持续深化，铝模板行业渗透率有望持续提升，带来铝模行业的快速增长，同时具备优秀管理能力的龙头企业将凭借自身优势，集中度进一步提升；

短期看，2022年至今房地产政策陆已经续放开，预计2022年下半年地产行业有望迎来复苏，同时铝价高位回落也为铝模板企业低成本补库存提供良机，以此带来建筑铝模板行业高弹性。

3. 公司经营：铝模板租赁龙头，规模快速扩张

3.1 租赁铝模板产能快速扩张，进一步抢占市场

公司铝模板产能持续提升，抢占铝模板市场。

公司铝模板产能从2017年的 55 万平方米增加至2020年的 220 万平方米，CAGR达58.7%，产量也由2017年的 55 万平方米快速上升至2020年的 210 万平方米，CAGR达56.7%。

经过多年的积累和发展，公司业务规模得到了快速增长。

截至2021年期末，公司结存的可用于出租的模板数量达到 233 万平方米，其中已用于出租的数量达到 174 万平方米。根据中国基建物资租赁承包协会统计的2021年 383 亿的铝模板市场规模测算，志特新材铝模板业务市占率为 3.0%。

各生产基地产量逐步提升，规模优势更加显著。

公司已建立华东（江西志特）、华南（江门志特）、华北（山东志特）、华中（湖北志特）生产基地，充分利用各自的区位优势，打造成面向华南、华东、华中、华北区域及海外区域的展示、生产和服务窗口。

公司铝模板块发展态势良好，其中租赁业务占比不断提升。

公司铝模板块自2014年以来保持高速发展，2021年实现收入 11.4 亿元，同比增加 19.7%，其中租赁业务凭借减少客户资金占用等优点，收入增速显著高于销售业务，在铝模板块中占比随之提高，2021年实现收入 9.93 亿元，占比 87%。

3.2 优秀的管理服务能力，费用率持续优化

公司自行研发生产管理系统，进一步提升铝模板精细化管理程度。

租赁业务对铝模板公司综合化、精细化服务要求更高，需要企业具有较强的精细化管理和售后服务。

公司则基于 BIM 技术自主研发三维智能配模软件、自动 AI 配模系统等软件，从而实现精细化管理目标，同时公司自主开发的全业务流程管理系统，将各部门业务数据互联互通，为公司产品形成了强有力的市场核心竞争力奠定了基础。

重视全程服务，构建全方位综合服务体系。

在营销服务前端，公司销售、工程、深化设计等部门形成“铁三角”团队，为客户提供最优的技术解决方案，确保项目问题 24 小时内迅速解决，在营销服务后端，各部门在产品交期、质量控制、物流安全保证等方面提供优质服务。

凭借着强大的综合服务能力以及信息化管理系统的加持，公司得以在激烈的市场竞争中取得优势地位。

1）售前阶段：提供顾问式营销，根据客户需求，免费为客户提供工程技术可行性分析和商务评估报告，帮助客户确定最佳施工方案；

2）售中阶段：为客户绘制模板排布图，与客户充分沟通后确认图纸；

3）售后阶段：将产品运送到施工现场，并为客户提供后续服务，包含现场技术指导、安装培训、改板、换板、补板、补配件等服务。

人均服务项目提升，费用下降，经营效率提升明显。

公司自 2017 年以来单个人员服务平均项目个数不断提升，至 20 年已达 4.61 栋/人；此外单位面积工程服务人员、销售人员费用逐年下降，至 20 年每平米工程服务人员、销售人员费用分别为 1.22 元、1.02 元，公司人员服务效率提升明显。

人均产值进一步提高将保证公司规模在不断扩张的同时，保持良好的服务质量和经营效率，创造更高的利润。

3.3 深度绑定大型客户，新品类快速扩张

公司客户以工程承包和地产公司为主，大客户粘性高。

公司凭借铝模行业的先发优势、技术优势及品牌优势，与大型建筑总包方已形成持续性合作，存量客户资源稳定。

公司大客户主要包括中国建筑、碧桂园等工程承包和地产行业龙头企业，近年来前五大客户销售占比均维持在20%以上，客户粘性高。

客户优势助力公司爬架发展，新品类业务增长迅猛。

相较于传统的落地式脚手架、悬挑式脚手架，附有安全防护、防倾防坠和同步升降功能的智能爬架在建筑施工的效率、安全性等方面具备强大优势，与铝模板配套使用相辅相成。

公司于 2019 年下半年开始开展爬架业务，借助客户优势，新业务快速发展，2020年公司前五大客户有 4 名新增爬架购买，2021 年爬架实现营收 1.31 亿元，同比增长 125%。

3.4 拟发行可转债，再融资助力规模扩张

拟发行可转债募资不超过 6.14 亿，重点建设两大生产基地。2022 年 7 月 19 日，公司发布可转债预案，拟向不特定对象发行可转换公司债券，总规模不超过人民币 6.14 亿元，募集资金主要用于江门志特（二期）、重庆志特（一期）和补充流动资金。

募投项目将新增铝模板产能 90 万方，防护平台机位 1.5 万个，助力规模扩张。

根据公司可转债可行性分析报告，江门志特（二期）和重庆志特（一期）将合计新增公司 90 万平方米铝模及 1.5 万个防护平台机位产能，预计新增年收入合计 4.94 亿元，预计新增年利润合计 5284 万元，具备良好的经济效益。

4. 财务分析：公司综合实力强，并仍有提升空间

公司盈利能力稳定，仍有进一步增长空间。

我国铝模板行业上市公司主要有志特新材、 中国忠旺、闽发铝业等。

从盈利能力来看，志特新材的销售毛利率位居同行前列，达 32.5%，净利率同样保持稳定，21 年略下降为 11.8%，未来随着原材料价格下降，盈利能力有进一步增长空间。

总资产周转率维持稳定，ROE 在行业保持领先地位。

近几年公司在快速发展的同时，总资产周转率保持稳定，2021 年公司总资产周转率达 0.61，同比下降 0.02，低于闽发铝业 1.18 的总资产周转率。此外公司 ROE 常年优于可比公司，2021 年公司 ROE 为 17.1%，远高于可比公司水平，显示出优质的资产质量。

收现比保持稳定，付现比逐年下降，现金流改善明显。

公司收现比自2015年快速上升，到 2018 年达 135%，随后下降到2021年收现比达 95.4%，同比 20 年下降 4.3pct，志特新材收现比在不断发展中位居可比公司前列。同时公司付现比与收现比同步变动，2021年付现比同比下降 3.2pct 为 61.2%，带动经营性现金流净额同比多流入 0.73 亿元，达 1.73 亿元。

资产负债率处在较高水平，现金流维持稳定。

公司作为重资产公司，资产负债率处在较高水平，2021年资产负债率同比下降 10.4pct 至 54.8%，主要系上市募集资金，资产结构获得优化。

2020年开始公司经营性活动现金流净额持续为正，2021年在整体行业承压阶段，公司仍实现 1.73 亿元净流入，彰显较高现金流管控水平。

业务规模快速扩张下，公司应收账款同步提升。

公司下游客户主要是国内大型建筑总包方，项目回款受建筑施工行业影响，近几年随着公司规模的快速扩大，应收账款同步提升，截至2021年末，公司应收账款 5.21 亿元，较 2020 年增加 2.18 亿元。

5. 盈利&估值：料进入高增长期，合理市值约 65 亿

5.1 盈利预测：预计未来四年归母净利润CAGR为32.5%

根据公司产销情况和历史财务数据进行预测，预计公司2022-2025年主营收入分别为18.72 亿/24.95亿/32.44亿/41.62亿，对应增速26.4%/33.3%/30.0%/28.3%。

核心假设：

1）铝模租赁业务：公司2022-2025年租赁收入面积增速分别为28.1%/35.3%/29.9%/26.4%，平均租赁价格与2021年持平，预计22-25年板块营收分别为12.72亿 /17.21亿 /22.36 亿 /28.27 亿，同比增长 28.1%/35.3%/29.9%/26.4%。

2）铝模销售业务：我们认为公司未来将更加注重租赁业务，销售业务增速逐步放缓，预计 22-25年板块营收分别为 1.62 亿/1.73 亿/1.76 亿/1.73 亿，增速分别是 9.4%/6.5%/1.5%/-1.5%。

3）爬架业务：爬架业务为公司新品类产品，产能快速扩张，有望实现快速增长，预计公司2022-2025年爬架业务收入分别为1.70 亿/2.56 亿/3.83 亿/5.75 亿， 增速分别为 30%/50%/50%/50%。

5.2 估值分析：合理市值约 65.1 亿元

预计公司 22-25 年归母净利润分别为2.10亿/2.84 亿/3.84亿/5.07亿，增速分别为27.7%/35.4%/35.0%/32.2% ，对应 PE 分别为26X/19X/14X/11X。

采用 PEG 法给予估值，考虑中国忠旺港股停牌至今，闽发铝业铝模板业务收入占比较少，当前上述两家公司估值水平不能充分反应铝模板资产情况，不作为估值可比公司。

选择同属于建筑板块的成长股标的鸿路钢构、苏文电能、杭萧钢构作为可比公司，鉴于22年上半年行业及公司受原材料价格上涨、疫情波动等非经常性因素影响，且当前已进入22年下半年，需考虑估值切换等因素，因此按照2023年情况给予估值。

可比公司 2023 年按市值加权 PEG 为 0.70X，志特新材作为铝模板租赁行业龙头，行业发展与公司规模扩张有望形成共振，截至 21 年末公司铝模板产能约280万平方米，预计未来每年新增产能 70-80 万方，扩张势头强劲，此外铝模板租赁业务对管理能力要求更高，21年至今行业快速出清后公司更具市场竞争力，理应享受更高估值溢价，预计未来四年归母净利润CAGR 约为 32.5%，给予公司 23 年 0.70 倍 PEG，合理市值约65.1亿，对应目标价39.69元/股，对应空间约 21.4%，

6. 分析意见：铝模租赁龙头，乘风快速扩张

预计公司22-25年归母净利润分别为2.10 亿/2.84 亿/3.84 亿/5.07亿，增速分别为27.7%/35.4%/35.0%/32.2%，对应PE分别为26X/19X/14X/11X。

采用PEG法给予估值，公司作为铝模板租赁行业龙头，行业发展与公司规模扩张有望形成共振，且铝模板租赁业务对管理能力要求更高，21年至今行业快速出清后公司更具市场竞争力，预计未来四年归母净利润CAGR约为32.5%，给予公司23年0.70倍PEG，合理市值约65.1亿，对应目标价39.69元/股，对应空间约21.4%。

7. 风险提示：铝模板渗透率提升和产能投放不及预期

铝模板渗透率提升不及预期：当前建筑模板“以铝代木”是大趋势，但是铝价上涨一定程度增加相关成本，需警惕行业渗透率提升不及预期风险。

产能投放不及预期：公司产能快速投放，但目前市场环境仍然复杂，需警惕产能投放不及预期风险

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