港企九龙仓的资产腾挪“袖中术”

文|许鑫

香江边上，跌荡百年。

两年多前，港交所的一声锣响，九龙仓置业正式从九龙仓集团旗下分拆上市。如今，九龙仓集团却在香港波云诡谲的局势下走向另一个结局。

2月24日，会德丰有限公司（00020.HK 下称“会德丰”）、九龙仓集团（00004.HK 下称“九龙仓”）、九龙仓置业（01997.HK）三个上市平台齐齐停牌，称以待发布属公司内幕消息的公告，吊足众人胃口。

据公开资料显示，会德丰是一家以贸易、融资及商业服务、物业租赁及管理、物业出售、酒店经营等综合业务为主的香港上市公司，主要附属公司有九龙仓集团、九龙仓置业及会德丰地产有限公司。

就在三家上市公司同时停牌之后，《彭博》引述投资顾问公司United Fiest Partners亚洲研究部负责人透露，会德丰或会从少数股东手中回购九龙仓集团股份，作价每股27.58港元，较九龙仓集团停牌前的每股19.7港元，溢价40%。霎时，“会德丰将私有九龙仓集团”的消息不胫而走。

还没等股民理清思绪，局势再掀波澜。

2月27日，会德丰、九龙仓置业双双复牌，会德丰宣布将私有化并退市。

公告显示，此次私有化的要约人为Admiral Power Holdings Limited，由会德丰大股东吴光正全资拥有。包括吴先生、吴太太、吴先生实体、受托人（作为信托的受托人）、吴宗权先生及吴宗恩女士，为本次收购的邀约一致行动人。

私有化方案为，吴光正家族建议就会德丰股东持有每股股份获分派1股九龙仓置业及1股九龙仓股份；要约人将以现金按每股12元代价向股东支付款项，代价将约为81.8亿港元。

消息一出，会德丰股价暴涨逾40%，九龙仓置业跌6.22%。2月29日开盘，会德丰跌5.61%，九龙仓集团跌13.71%，九龙仓置业跌2.39%。

短短三日，私有化主角最终落到了会德丰身上。剧情反转背后，隐藏着吴氏家族怎样的考量?

私有化会德丰，“为股东释放价值”

反转来得如此之快，犹如香港TVB商战电视剧一般“惊心动魄”。

回看两家公司的历史，也称得上拍案叫绝。1857年会德丰前身创办于上海的会德丰洋行，早年与怡和洋行、太古洋行及和记洋行并称“香港四大洋行”，声名甚响。此时，吴光正的岳父“船王”包玉刚也成功实现了“弃舟登陆”。

“船王”包玉刚

包玉刚的“弃舟登陆”最经典之处莫过于从航运套现并成功转型，在与英资财团怡和及“李家诚”一战后，将九龙仓成功收入囊中。

同时，包玉刚还吞下会德丰，尽管当时会德丰资产规模远逊于九龙仓，但经过一系列重组之后，会德丰成为九龙仓系的控股公司，形成了会德丰以小控大的格局。

时间拉回现在，包玉刚去世后将商业帝国交到了四位女婿手中，二女婿吴光正出任九龙仓的主席，2014年宣布退休。会德丰被交到了吴光正儿子，即船王包玉刚外孙吴宗权的手中。至此，吴氏家族正式走向台前。

之后，吴氏家族施展财技，九龙仓集团旗下的香港投资物业被注入九龙仓置业中。其中主要包括海港城、时代广场、荷里活广场、卡佛大厦、会德丰大厦及The Murray六项优质投资物业组成的组合。

2017年末，沸扬地产圈近8个月的九龙仓分拆事宜迎来突破性进展，通过分拆九龙仓置业上市，以吴天海为首的高层实施了一次近2600亿港元的资产腾挪，九龙仓不会保留任何九龙仓置业已发行股本权益，同时九龙仓置业不再是九龙仓的附属公司，但仍然是会德丰拥有62%权益的附属公司，两者成为会德丰旗下两个独立且平行的上市公司。

由此可鉴，此次会德丰的私有化，注定又是历史长河中吴氏家族腾挪资产又一次的长袖擅舞的惊鸿一瞥。

会德丰近年发展如何？在业内人士看来，会德丰的资产优良，业绩长期以来也都比较稳定，属于未来可再度发展和培育的公司。

据公司半年报数据显示，截至2019年6月30日止6个月，会德丰实现收入217.13亿港元，同比增长23.53%；营业盈利126.79亿港元，同比增长31.42%；股东应占纯利83.27亿港元，同比减少3.22%，基本每股盈利4.07港元，拟每股派息52.5港仙。若不计入投资物业重估收益及特殊项目，基础净盈利为69.77亿港元。

此外，会德丰透过多种途径补充土地储备。在预售位于将军澳日出康城的地产楼盘MONTARA及GRAND MONTARA 80万平方呎后，截至2019年6月30日，集团旗下管理的土地储备为630万平方呎。

目前来看，会德丰的业绩、土储方面都保持较好增长，为何吴光正家族选择会德丰私有化？

汇生国际融资总裁黄立冲表示，会德丰选择私有化有两种可能性，第一种可能为会德丰家族财富要分配给一位股东，第二种可能是会德丰或拟出售公司底下资产。会德丰持有较多香港房产，如若出售只有私有化会更方便运作。

每一笔生意的背后都是利益的相互制衡博弈，吴光正家族选择私有化会德丰，棋局中各方彼此又会收获哪些益处？

根据私有化方案，吴光正家族建议就会德丰股东持有每股股份获分派1股九龙仓置业及1股九龙仓股份；要约人将以现金按每股12元代价向股东支付款项，代价将约为81.8亿港元。

若以九龙仓及九龙仓置业最后交易日收市价计算，一股九龙仓置业股份为40.2港元，一股九龙仓股份为19.7港元，协议安排代价为12港元，会德丰股东每股总金额为71.9港元，而会德丰于最后交易日每股股份为47.25港元。照此计算，要约人以溢价52.17%私有化会德丰。

截至目前，会德丰持有九龙仓集团70.7%的已发行股份，持有九龙仓置业66.5%的股份。按照2月24日的停牌价格计算，会德丰持有的九龙仓集团和九龙仓置业的总市值超过1237亿元，超过会德丰复牌前970亿元的市值。

分派完成后，会德丰对九龙仓置业的持股量，将从66.5%被稀释至42.34%，对九龙仓集团的持股比例，也将降至47.95%，失去控股股东的地位。吴光正则需要对市场支付81.5亿港元的溢价现金。

同时，私有化完成后，要约人持有会德丰32.51%的股份，吴光正家族信托及一名要约人一致行动人的受托人持股48.48%，其他要约人的一致行动人（即吴光正及吴光正实体）将拥有19.01%的股权，会德丰的联交所上市地位将被撤销。

值得注意的是，近年来，会德丰有陆续增持九龙仓集团股份，尤其是2019年11月以来就增持了数次，会德丰对九龙仓集团持股比例逐渐上升至70.03%。彼时，吴光正夫妇去年以来多次增持会德丰。彼时就有机构分析指出，两人趁低价扫货，不排除为私有化铺路。

业内人士称，吴氏家族先前多次增持会德丰股权，也为市场带来一次股权架构重整的预期。此次私有化可能更看好会德丰部分的资产升值潜力，私有化能够简化架构同时，带来额外收益。

还有观点认为，对吴光正及其家族而言，私有化会德丰是一笔极为划算的交易。只用不到82亿港元的现金代价，就将970亿港元市值的会德丰收入囊中。尤其是虽然给出52.2%的溢价，但71.9亿港元的行使价，仍低于2019年6月30日每股综合资产净值120港元价格44.3%，被认为私有化价格并未完全释放会德丰的市场价值。

公告中会德丰认为其私有化，是为了消除公司长久以来对九龙仓置业及九龙仓持股价值的折价，从而释放股东价值；同时，九龙仓置业及九龙仓带来较高的股息收入，以及现金回报。

受到私有化利好，2月27日会德丰股价午间开盘即大涨超过40%，最高价达每股71港元。3月5日，九龙仓置业举办网上业绩记者会。会上董事会主席吴天海针对有关会德丰私有化多方问题回应称，会德丰私有化对九龙仓置业完全无直接影响。

业务重合，私有化再求新出路

其实，多年来会德丰与九龙仓因在香港物业方面就有业务重叠的问题。

2017年5月，九龙仓宣布拟分拆香港商场等商用物业。当时，公司主席吴天海称，分拆商用物业拟包括香港商场及酒店，不倾向以REITs形式挂牌，九龙仓未来将主力发展内地物业市场。

股权关系上，九龙仓为会德丰集团主要附属公司，考虑分拆后九龙仓置业、九龙仓集团和会德丰或存在业务上的重合，公司当时还对三者的业务分工做出具体说明。

分拆后的九龙仓置业主要在香港从事策略性大型零售、写字楼及酒店物业的投资；会德丰（九龙仓除外）将继续主要在香港从事地产发展以及通过会德丰地产（新加坡）有限公司（会德丰拥有76%权益的附属公司）在新加坡从事地产投资及发展。此外，九龙仓将主要在中国从事地产发展及投资、其他香港物业及于香港和中国从事非地产业务。

几个月后的2017年11月23日，随着港交所的一声锣响，九龙仓置业正式从九龙仓旗下分拆，并以介绍形式登陆港交所主板。

分拆完成后，会德丰直接成为九龙仓置业和九龙仓两者的最大股东。但事实上，在业务划分上，会德丰仍与九龙仓存在重叠。因此，当时就有业内人士分析，会德丰或将对九龙仓做进一步的合并重组或者私有化。

从记者梳理中发现，企业私有化往往与以下几个关键词常甸接：“股份流通量较低”、“股价大幅低于净值”、“融资困难”、“远离资本市场影响”、“回A诉求”等。

但自分拆九龙仓置业后，九龙仓集团近年的总收入以及净利润却明显下滑。

根据九龙仓集团2018年全年业绩公告显示，集团净盈利为65.11亿港币，相比2017年基础净利润减少了59%。

2019年的业绩尚未公布，九龙仓集团就提前于2月18日发布了盈利警告的公告。

“根据初步评估，预期截至2019年12月31日止年度的股东应占集团盈利会比2018年下跌约50%。”可见尽管2019年九龙仓集团业绩还未出，但想来也不会太好看。

存在即合理。所有的商业抉择必事出有因。关于会德丰与九龙仓在香港物业发展方面角色冲突一直是是两家公司的弊端，且会德丰近年股价也无法反映真实价值，不如私有化后再度寻求新出路。

花旗银行对此曾发表报告表示，“会德丰的业务策略与九龙仓部分重叠，可以透过两者合并重组，继续发展中港物业市场。”

据悉，会德丰除了控股九龙仓外，还经营着会德丰地产(新加坡)有限公司、投资物业和住宅以及物流，两者在经营业务上存在一定的重合，业务进行梳理是大概率事件。

而被低估的市值，可能是会德丰私有化最重要的原因。截至最新短暂停牌前，九龙仓市值为601亿港元，九龙仓置业市值为1221亿港元，而作为母公司的会德丰市值仅为970亿港元，股价与资产值折让较大。

由此看出，作为九龙仓集团及九龙仓集团置业的母公司，会德丰市值未反映其直接持有的地产发展项目所带来的价值。有观点称，对于以小控大的母子公司，港股市场通常会给予控股公司一定的折价，也就是所谓的“控股折价”现象。