一封来自橡树资本创始人霍华德·马克斯的投资备忘录：关于未来的知识
经济观察网 记者 郑一真 这是资本市场罕见的多事之秋，从橡树资本创始人霍华德·马克斯更新备忘录的频率就可以看出——不到半年时间更新6篇，很可能会打破2008年10篇投资备忘录的纪录。橡树资本过去22年的平均年化回报高达19%，比肩股神巴菲特，而马克斯的的投资备忘录也备受巴菲特推崇。
《关于未来的知识》——这是马克斯今年以来发布的第六篇投资备忘录。文中重申一切仍有很多未知数，基于过去的模型和知识所做的推测毫无意义，因为“当您正经历一些前所未见的事情时，您根本没法认定自己已知未来会如何发展。”
对于投资而言，大家最为关注的是经济和生活何时能回归正常。马克斯也在观望，政府将如何在最大程度地减少由病毒造成的死亡人数和重新恢复经济之间做出取舍。经济的重新开放也很可能是一个渐进地过程。政府的一纸解封号令不可能会起到立竿见影的效果。
而在一切恢复正常之前，美联储所做的一切受到了马克斯的批判。美联储的无底线救市行动会带来很多负面的影响。比如通胀加剧、美国国家信用下降，或者美元失去作为全球储备货币的地位。政府在为企业和投资人兜底，这一点另马克斯感到担忧——“没有破产的资本主义，就犹如没有地狱的天主教”。
以下为霍华德·马克斯 (HowardMarks)致橡树资本 (Oaktree Capital)的客户备忘录，由美国橡树资本提供并授权发布。
主题：关于未来的知识
我在上周的备忘录中再次引用了哈佛大学流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch） 的观点，我认为他的观察令人印象深刻，现有信息是：（a）事实，（b）从其他病毒类推得出的有根据的推论，以及（3）观点或推测。虽然他讲的是新型冠状病毒，但也启发我思考其与投资的关系。
过去我把投资定义为部署资本以从未来发展中获利的行为。我也曾提到其中必须所面对的挑战：即预知未来会如何发展是不可能完成的任务。这是我们必须面对的悖论。
遵循利普西奇的分析，在我们所处的投资世界里：
·关于未来可确定的事实很少，
·我们关于未来的理论绝大多数都包含从过去的模式中所作出的推论，及
·利普西奇所说的“观点或推测”或我所说的“猜测”包含了很多推断，以及几乎我们所有的其他结论也皆为如此。（萧伯纳曾说过：“所有的职业都是对外行人的阴谋”。因此，当谈及对未来的观点时，投资业的行规似乎是要求使用诸如 “分析”、“评估”、“推断”、“预计”、“预测”等高端术语。很少看到 “猜测”一词。）
在上周的《投资校准》中，我提到我曾写信给橡树的一位同事，说“如今，每个人手中 所掌握的数据都是同样的，而对于未来也同样无知”。本篇备忘录之所以选择这个标题，因为它非常矛盾：关于未来投资环境的有意义的知识近乎于不存在。因此，本次备忘录将谈到一些人们自以为了解其实则不然的事。
由过去的经验推断
我们将基于过去所做出的推论当作应对未来的最佳方法。如果没有能力研究过去的模式并将其应用于未来相关的决策，我们将不得不每天对未来的每一种可能性做出新的结 论。比如上周《投资校准》中所述，在投资时，我们会研究过去典型的周期，它们的极端例外情况，以及大多数拉升中的涨跌波动等细节。
但是，盲目全盘相信过去模式的相关性，这与完全忽视它们一样没有意义。相信过去的经验能够推断未来，必须有充分的理由作为前提；用利普西奇的话说，必须是有根据的推论。这让我联想到了当前的情况。
那么当前美国都发生了什么？
·自 102 年前西班牙流感以来最大的流行病之一，
·大萧条之后 80 年来最严重的经济萎缩，
·欧佩克时代（而且或许是有史以来）油价最大幅度的下跌，和
·有史以来最大规模的央行/政府干预。
所有这些事情的未来走向显然是不可知的。我们没有理由认为我们了解它们在未来一段时期将如何运作，它们又将如何相互影响，以及对其他一切事务产生什么样的后果。简而言之，我的观点是，当您正经历一些前所未见的事情时，您根本没法认定自己已知未来会如何发展。
在我的前两份备忘录中，我强调了这样的观点，即没有“有根据的”方法可以在今天我们所面临的积极与消极情景之间进行选择，而且大多数人的决定反映出他们的偏见。当在互联网搜索上文中“职业”的引用来源时，我找到一些支持我观点的资料，即引导大多数人得出结论的理由是值得怀疑的：
一个无知的头脑并不是一个一尘不染的空容器，相反它充满了杂乱无章或具有误导性的生活经验、理论、事实、直觉、策略、算法、启发、隐喻和预感，遗憾的是，这些东西看起来和感觉起来却似乎是有用并准确的知 识。遗憾的是，这种杂乱无章恰恰是我们作为一个物种最大优势之一的副产品。我们是无所顾忌的模式识别者和无界限的理论家。通常，我们的理论足以帮助我们安然度过每一天，或者至少帮助我们到达可繁衍的年龄。但我们讲富有创意的故事的天赋，加上我们常常无法发现自己的无知，有时会导致令人难堪、不幸、或十分危险的情况——特别是在一个技术先进而又复杂的民主社会中，有时错误的流行观点会被赋予巨大的破坏力量（参见：危机，金融；战争，伊拉克）。（“我们都是自信的白痴”，密歇根大学心理学教授大卫·邓宁（David Dunning） ，《太平洋标准》杂志，2014 年10 月 27 日）
换言之，虽然我们可能无法预知未来，但这并不妨碍我们对其得出结论并坚信不疑。
回归正常
我们今天面临的最大不确定性因素之一是经济前景。乐观主义者预计经济将出现V 型复苏，而更大的问题是复苏能否实现。这取决于美国什么时候复工，而能否顺利复工又在很大程度上取决于病毒感染的趋势。
在早期，我们曾被告知疾病将会出现“指数型”增长。这意味着新增病例将按照固定的百分比每天增加——以及有关“曲线变平”的说法。因此用投资者的语言，病例数量将出现“复合增长”。由于新增病例每天都会以固定的百分比增加，所以当固定增长率乘以不断扩大的基数时，病例总数也会增加。
要想控制疫情，必须出现下列进展：
·每日新增病例数量的增长必须低于预期，这意味着增长速度必须下降，而不是保持不变。
·然后每日新增病例的数量必须稳定下来，这意味着增长率开始下跌。
·再然后每日新增病例的数量必须下降，这意味着增长率为负。
·再之后每日新增病例数量必须降至零，这意味着疫情已经停止。
美国各地和世界不同地区正处于此过程的不同阶段。有些地区每日新增病例的数量持续增加，有些地区的曲线趋平且新增病例正在下降（例如，早期受困扰的美国城市正取得积极进展），有些地区早期已取得良好进展，但随着社交规则放松及人们开始回归正常生活轨道，疫情出现反弹。以下是一些关于疫情增长曲线未来展望的问题：
·病毒测试和接触路径图能否阻断病毒携带者所造成的传播？
·大量的无症状感染是否会降低隔离携带者工作有效性？
·是否有可能对人们进行测试，以了解他们是否患过这种疾病并产生了抗体，这样他们就可以在公共场所活动，而不必担心再次感染？
·会形成群体免疫吗？免疫效果会是永久的吗？
·温暖天气的到来会对控制疫情有帮助吗？
·会研究出治愈方法吗？
·病毒会变异成其他形式，从而需要新的治疗方法吗？
·能否研制出疫苗？什么时候能研制出来？
目前最棘手的问题之一仍然是，社会及其领导人将如何在最大程度地减少由病毒造成的死亡人数与重新恢复经济之间做出取舍。换言之，事态发展到上述所列进展的哪个阶段将成为复工的信号？人们留在家中及经济停滞的时间越长，我们就越能取得进一步的进展并可以控制疫情。但与此同时，经济受到的损害也越大，重启也会越发困难。
决定在 5 月 1 日而不是 5 月 31 日结束“留在家中”的命令，在短期内会更有利于经济，但这也意味着将在周围仍有感染人群的情况下让人群返回社会，因此可能会导致出现像香港和新加坡一样的“反弹”或“复发”；曲线再次变陡；以及出现更多的感染和死亡病例。我们该如何取舍？没有一种算法可以决定应该注重少数人（或成千上万人）的生命，还是选择改善几亿人口的经济状况。一方面，选择经济似乎显得铁石心肠。另一方面，很多被允许甚至鼓励的活动会导致大量的死亡案例，比如驾驶汽车。著名投资者爱德华·兰伯特 4 月 6 日在《纽约太阳报》上这样写道：
驾驶汽车是有风险的。根据美国国家公路交通安全管理局（National Highway TrafficSafety Administration）数据，2018 年，美国与汽车事故相关的死亡人数为 36,560 人。然而，我们并没有禁用汽车，也没有设定每小时10 英里的速度限制。这样做可以消除大部分的死亡和伤害，但也会对依托于更快人员和产品运输的经济活动产生不利的影响。
总体而言，汽车带来的好处超过了它造成的代价。人们在认知充分的情况下承担风险。企业竞相通过降低这些风险来盈利。为了应对市场失灵和外部状况，并设定一定的最低限度要求，政府会相应实施监管机制，以减轻风险并弥补损失。
同样的做法也可用于指导公共政策的制定以应对新型冠状病毒，在不过多伤害经济或限制个人自由的前提下，寻找可最大程度降低损害的折中方法……
我们需要让美国迅速复工。企业和个人可以灵活变通以明智保护自己的利益，发掘机会，并做出权衡。政府可提供交通信号和安全标准。这种公共健康政策，与建立一个自由和经济充满活力的国家是一致的，二者并不冲突。事实上，我们的高速公路上每天都在进行这样的测试。
对于这个主题，我想提出的最后一个问题是，每个人都需要就他们和他们所爱的人在疫情控制进程中的究竟哪个时间点停止保持社交距离做出决定。橡树的债务交易员 Justin Quaglia（他在最近几份备忘录中多次出现）和Sam Rotondo 针对这一主题提出了几个问题：
假设隔离解除：
·你什么时候会再次搭乘飞机？当你旁边的人开始咳嗽时，你会如何反应？
·在怎样的情况下你才会觉得送孩子返校是安全的呢？
·当每个人都回到工作岗位，过敏季节开始，当你的一些同事开始有鼻音和持续咳嗽时，会发生什么?
·当你和你的妻子/丈夫/朋友/家人出去吃饭时，你会愿意让一个戴着口罩和手套的服务员为你服务吗？
我再补充两点：如果一项检测结果显示你对病毒有免疫力，你会在新增感染病例仍不断出现的情况下，停止与他人保持社交距离并回到公共场所吗？另外对于像我们这样的纽约人来说，你什么时候才会再次乘坐地铁？
诸如此类的问题表明，仅仅基于政府所释放信号，不大可能让每个人恢复他们以前的习惯，包括他们的工作（如果他们有选择的话）。相反，经济的重新开放可能是一个渐进的过程，受制于不同阶段的进展和负面反弹，直至开发出完美疫苗解决方案或达到群体免疫。
华盛顿战疫
过去几周，美联储、美国证券交易委员会和财政部宣布了前所未有的刺激、支持、救助和政策减压计划。他们不断推出新的举措，并扩大现有措施的规模和范围。似乎没有什么是他们不能做的，同时在幅度上也没有任何限制。1 个月前，我是许多因美联储武器库工具有限而感到担忧人群中的一员，因为当时联邦基金利率只有 1.5%，而过去绝大多数减息计划需达到约 500 基点的规模。现在，我们看到了美联储潜在工具得到了广泛拓展。
3 月 15 日，美联储宣布第二次降息，两次降息共计 150 基点，将短期联邦基金利率降至近乎为零水平，美联储主席鲍威尔随即发表了以下声明：“我们将会使用我们的工具完成我们需要做的事情”。（《路透社》，3 月 16 日）。两周后，他详细阐述了美联储的意愿（加粗重点）：
鲍威尔已明确表示，即使利率为零，美联储的火力也是无限的。“在借贷方面，我们不会弹尽粮绝”，他周四（3 月 26 日）在接受美国全国广播公司（NBC）《今日》（Today） 节目采访时表示。“这种情况不会发生”。（摘自 3 月 30 日的《华尔街日报》）
以下是《Bulletin Intelligence》4 月 10 日关于美联储行动综述的部分摘选（加粗重点）：
CNBC 报道说，美联储“大幅加大拯救经济的力度，由于将有一波企业在预计衰退中难以生存，美联储甚至将垃圾债券加入其可购买资产的清单”。根据 CNBC 的报道，“在美联储表示将提供 2.3 万亿美元的援助计划并广泛覆盖中小型企业、各城市和各州后，股市强劲反弹，国债收益率上升，美元下跌”。CNBC 表示，美联储“将其企业贷款计划扩大至全新的领域，包括投资于投资级以下公司的 ETF 基金”。美联储此前曾宣布一项购买投资级公司债券及 ETF 的计划。现在还将接受 AAA 级商业抵押证券（CMBS）和担保债务凭证（CLO）。
据彭博社报道，“消息公布后，投资者迅速哄抬公司债券及股票价格。高收益债券是最大的赢家之一，而追踪这些债券的一些大型 ETF 录得 10 年以来的最大升幅”。据彭博社报道，“美联储购买低评级债券及政府贷款的行动性质已经超越央行的传统界限，这引发了对其未来角色的质疑”。
《华盛顿邮报》发表社论称，“美联储正运用其资产负债表为私营部门服务，我们希望持续期限制在绝对必要的最短时间内”，但“是否针对医疗保健、州政府预算救济和个人收入支持提供资金的决策将取决于国会—— 这超出了美联储的权限范围”。
《华尔街日报》的一篇社论认为美联储的这一行动大错特错，会增加美联储的风险资产敞口（见第7 页），而且是无视大众利益，优先华尔街利益。这一决定还将对美国资本主义的传统概念构成威胁，因为美联储和财政部成为了美国企业的主要贷款人。
毫无疑问，每个人都认为现在迫切需要对抗疫措施所产生的经济影响作出迅速而明确的回应。不到一个月前，我和布鲁斯·高树（Bruce Karsh）还在思考全球经济衰退的可能性。现在我们再也听不到这个话题，很多讨论都集中在 2019 年的 GDP 是否 2021 年就被超越，还是需要等到 2022 年。
现在，我们不再讨论萧条，而是思考各种政府行动的适当性及其长期影响。我无意详细分析华盛顿推出的计划，但的确有一些疑问：
“无限”是一个有趣的词（见上页）。这些计划真的是无限的吗？无限真的好吗？迄今为止，已经宣布的刺激、贷款、救济、福利和债券购买计划总计达到了数万亿美元规模。由此增加的联邦赤字及对美联储资产负债表的改变意味着什么？开玩笑地说，花费330 万亿美元，可以让政府给每个美国人寄一张100 万美元的支票。但是这样做会不会带来负面影响，比如通胀加剧、美国国家信用下降，或者美元失去作为全球储备货币的地位？如果答案是肯定的，在 330 万亿美元以下是否存在一个临界点，可能会导致这些影响开始显现？如果是，是多少？我们已经达到该水平了吗？
显然，这些政府机构正在做的是减缓经济深度冻结所带来的金融影响。正如我3 月 31 日在《现在何去何从？》中提到的，他们显然有能力分派足够的资金，以弥补企业收入下降和工人工资的损失。但如果第二季度商品及服务生产大幅减少，会对美国产生什么影响呢？ 经济会怎样复苏，会以什么样的速度复苏？如果经济活动断断续续，如果工人们像第 3 页所建议的那样逐步返岗，那么仍有可能实现V 型复苏吗？如果一些过去每周收入不足 1200 美元的失业工人现在可以获得更多的补助金，又会产生什么影响呢？
最后，我想谈谈美联储的角色及其行为的影响。就在两个月前，我与 12 家联邦储备银行中一位行长共进晚餐。我问他，鉴于降息空间有限，美联储是否会采取购买公司债券的策略。他说不会，美联储只会购买政府及其机构的债务。如上文所述，几周前，美联储将投资级公司债纳入其购买清单，上周又将一些高收益证券（从 BBB 级降至 BB 级的债券及一些高收益ETF）纳入其中。
他们还放宽了对商业开发公司 （BDC） 的监管，这些公司购买中型企业或向其提供贷款。为了帮助它们避免受限于监管要求，美联储表示，他们可以按照 12 月 31 日的价格对账面贷款进行估值。“美国证券交易委员会主要致力于解决的问题是，BDC 投资组合公司公允价值的临时减记可能会导致BDC 杠杆比率超过监管上限，从而限制 BDC 进一步放贷。因此，美国证券交易委员会允许 BDC 在计算其资产覆盖（杠杆）比率时使用经调整后的投资组合估值”。（Keefe, Bruyette & Woods，4 月 9 日）换言之，我们正处在一个“监管天堂”中，在这里都没必要确保财务报表是准确和最新的。
老实说，这些后续操作让我非常意外。美联储购买非投资级别债务的目的是什么？是要确保不论其基本面如何，所有公司都能借到钱？是要保护债券持有人免受损失，甚至免遭盯市浮亏？谁将为政府完成这些买入，并在过程中确保购买价格不会太高，且能够成功避免发行人违约（或者说是否有人真的在意这些）？
为什么证券交易委员会要为杠杆投资机构提供救助？如果这类机构被证实过度使用杠杆，并且抵押品被减记以至于机构被压缩甚至清算，这会对社会造成什么损失？为什么要保护表面上看似并不具有系统重要性的杠杆投资者免受损失？
在全球金融危机之后，美联储和财政部采取了一系列行动，去鼓励市场定价，重新激发风险偏好，并重新开放市场。这些措施进展顺利，目标得以实现，美国迅速从全球金融危机中强势复苏。（当然，至于承担风险的意愿是否反弹得太快、太多，我们可以另行讨论）。但是其中一些措施是通过鼓励市场机制的运作，而不是直接干预来实现的。现在，却直接入市购买债券，原有规则也被放弃了。从什么时点起，这些措施开始变得不受欢迎了？
我们大多数人都认为自由市场体系是资源的最佳配置者。如今，政府似乎很乐意介入并成为私人配置角色。我们有最后兜底的买家和贷款人，这有助于减轻阵痛，但却取代了自由市场的角色。当人们觉得政府将保护他们免受因其自身行动所带来的糟糕财务后果时，这就会引致“道德危机”。投资者和机构被保护并免受损失，却留下了糟糕的教训。
公司用自有现金或借入更多资金来回购股票。企业收购者选择使用更多而不是更少的杠杆。亦或，房地产投资信托基金或贷款抵押债券的管理者为了增加回报而增加借贷杠杆。在各个情况下，如果一切进展顺利，所采取的策略将增加利润，但如果相反，也会放大损失，并降低在艰难时期生存下去的可能性。如果各方在成功时能享受到成果，而在失败时又能免受损失，冒险行为就会被鼓励，避险情绪则遭到抑制。
有句老话——具体表达各有不同——意思是“没有破产的资本主义，就犹如没有地狱的天主教”。这句话令我深受触动。只有在参与者对损失有合理恐惧时，市场的运转情况才是最佳的。美联储或政府不应扮演消除它的角色。
如今有些人争辩说，那些过度举债的人不可能提前预料到新型冠状病毒疫情及其对经济造成的损害。所以他们的论点是，政府正在从“不是他们所犯的错误”中拯救他们，因此政府的救助是合理的。正如我在《现在何去何从？》中所写道的，我理解他们不会因为忽视了一个可能的风险而感到内疚。但小概率（甚至是不可预见）的事件时有发生， 投资人和商人必须考虑到此类可能性，并准备承担后果。换句话说，他们必须像一个六英尺高的人希望穿过平均五英尺深的溪流时一样谋划。我认为不应该仅因为导致这些机构蒙受损失的事件是不可预测的，就对他们进行援救。
以下是《华尔街日报》对美联储上周行动的反应（4 月 9 日；加粗重点）：
大赢家包括现在符合美联储救助计划资格的非投资级别公司债券和房地产投资信托基金，无视其信贷风险。高收益债券和政府债券价格也随之上 涨。亚马逊、英特尔和英伟达等成长型企业股价下跌或走平，市场总体反应不佳。
这反映了美联储新的贷款工具的优先次序，以及风险曲线的变化情况。以美联储在2008 年首次使用并于上个月修订的定期资产支持证券贷款工具
（TALF）为例。2008 年，定期资产支持证券贷款工具只接受 AAA 评级的证券，并且通过贷款获利。而美联储周四表示，现在将接受风险更高的信贷，包括商业抵押证券（CMBS）和担保债务凭证（CLO）。
这些是华尔街打包成证券的贷款池，华尔街极力游说美联储和财政部扩张定期资产支持证券贷款工具范围。这意味着，美联储实际上将购买美国最糟糕的购物中心以及一些负债最高的公司。出现损失的机会将显著增加。财政部正在竭力弥补损失，但纳税人的风险要大于美联储在2008-2009 年承担的风险。
美联储可能会认为，在病毒危机过去之前，所有这些措施对于保护金融体系的运转并降低系统性风险都是至关重要的，但毫无疑问，美联储首先是在保护华尔街。正如美联储在金融恐慌后所做的那样，其目标似乎是提高资产价格，并希望财富效应能够渗透到经济体的其他部分。
2008 年对银行的救助被广泛视为政府将华尔街置于大众利益之上的典型案例，这极大地助长了自那以来撕裂美国政治的民粹主义。此次救助杠杆贷款人最新举措，可能会进一步火上浇油。
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市场似乎已经对未来作出了判断。美国疫情死亡人数已经达到 23,000 人，并且还在继续上升。周度首次申请失业金人数是历史最高纪录的 10 倍。本季度的 GDP 跌幅可能是历史上最严重的。但人们相信新型冠状病毒的疗法和疫苗前景并饱受鼓舞，同时投资者认为美联储/财政部将减轻他们的损失并带来 V 型复苏。有句老话说“你不能和美联储对着干”——也就是说，无所不能的美联储能实现它想做的任何事——而投资者对此深信不疑。因此，标普 500 指数自 3 月 23 日触底以来已上涨了 23%，人们几乎不担心过去市场反弹中通常会出现的震荡情况。
但我的艺术家女婿贾斯汀·比尔（Justin Beal） 却感到困惑。“我不明白”，他在周六对我说。“疫情肆虐，企业停摆，政府在四处撒钱。市场怎么还能强势上涨？”在未来， 我们会找到答案。
2020 年 4 月 14 日
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