彭博商业周刊：三箭资本如何内爆并持续引发多家公司暴雷？

Su Zhu 和 Kyle Davies 将 3AC 变成了加密领域最重要的对冲基金，但他们将一切押注于加密货币的价格只会上涨。

在比特币决定性地跌破4万美元的前几天，在他的对冲基金破产的两个月前，Su Zhu在巴哈马坐下来接受媒体采访，一只没穿鞋的脚藏在腿下。作为一个在十年前的加密货币行业中具有传奇色彩的投资者，他有一个与他轻松的举止相匹配的信息。他在为FTX交易所录制的播客节目中死皮赖脸地说：“当市场中有很多人绝望的时候，你就可以开始买入了，你不必跟着他们绝望。"

这种坚定的乐观态度在一个将"HODL"变成永不卖出的完整咒语的人群中并不难找到。但Zhu并不是普通的激光眼的加密货币交易员。他和他的同学Kyle Davies经营着三箭资本(Three Arrows Capital)，这是世界上最大的加密货币对冲基金之一。该基金管理着几十亿美元的资金，按华尔街的标准，它远远不够庞大。但在数字资产领域，它是一个重量级的公司。

不仅如此，Zhu和Davies还是加密货币市场密布的网络中不可或缺的一部分。他们的基金是一些最知名的加密货币初创公司的风险投资者，在某些情况下，他们还负责管理这些公司的财务。它既是大型贷款机构的积极借款人，也是其中一些贷款机构的股东。它是其他刚起步的基金的企业母公司。这两人都是有影响力的号召者，他们在Twitter上有61万粉丝，也是交易所和投行的经纪人。

Zhu在2018年末首次成名，他正确地称上一个 "加密货币冬天 "结束，比特币的价格下跌了约80%。因此，当比特币从今年超过68,000美元的峰值下跌时，受到利率上升的冲击，投资者纷纷逃离高风险资产，他仍然保持乐观。用借来的现金，三箭公司下了大赌注，认为加密货币会反弹。相反，市场不断下沉，一块又一块的多米诺骨牌倒下，直到该基金成为所有多米诺骨牌中最大的一块。它在6月中旬开始错过了为其交易提供资金的公司的保证金追缴，并在7月1日宣布破产，当时比特币的交易价格低于20,000美元。

在7月8日的美国破产案文件中，负责清算基金的顾问表示，Zhu和Davies没有与他们合作，这位三箭资本的创始人下落不明。7月12日，Zhu在推特上说，与清算人合作的 "善意 "努力 "遭到了诱骗"。Zhu、Davies和他们的律师都没有回应评论请求。

3AC（他们位于新加坡的基金）的兴衰，与加密货币的转型相类似。起初是对比特币和以太币等少数知名币种的投机，后来变成了一个相互依存的行业，代币与其他代币挂钩，加密货币公司像银行一样为储户提供两位数的收益，而交易者则大量借贷，希望增加他们的回报。这种基础设施的快速增长帮助推高了加密货币价格和3AC的财富；当价格在今年转向时，3AC解体，甚至可能加速了下跌。尽管新的加密货币生态系统非常复杂（"智能合约"、大量的在线白皮书，以及关于去中心化金融的激动人心的谈话）。但它仍然被证明是对一个简单想法的巨大赌注，即数字货币总会有更多的买家，价格大多会继续上涨。

包括BlockFi和Blockchain.com在内的加密货币交易平台已经披露了3AC的风险。有一家在加拿大上市的Voyager Digital Ltd，在3AC拖欠了一笔价值超过6.5亿美元的贷款后，已经倒闭。它的客户，其中包括很多普通投资者，他们的加密货币账户被冻结，不太可能拿回他们的所有资产。事实证明，当音乐停止时，我们才看到几乎每个大机构都借币给了3AC，包括许多人所说的Archegos Capital和Long-Term Capital Management 。

加密货币因其透明度而受到吹捧。交易记录在公共区块链数据库中，许多交易受开源软件规则的制约。但在3AC发挥的大资金水平上，借贷主要是关系问题，与典型的对冲基金依赖银行家的信任的方式没有太大区别。3AC从最大的加密货币贷款人那里借钱，但没有披露太多财务状况。Zhu和Davies的网络角色是民粹主义的亿万富翁，他们在推特上说："只有潮人才会交易股票。" 但在专业人士中，没有人完全想到他们会做出如此疯狂的赌注。一位不愿意透露姓名的交易公司高管说，他们原来是 "degens"（加密货币俚语，指堕落的赌徒），和其他人一样。

这对组合在加密货币之前的背景是传统的金融。从马萨诸塞州的精英寄宿学校菲利普斯学院和后来的哥伦比亚大学毕业后，Zhu和Davies在东京的瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG)从事衍生品交易。2012年，这两个当时20多岁的朋友开始了他们自己的对冲基金；这是一个很小的操作，利用新兴市场货币衍生品的价格差距，在两者之间捡起几分钱，同时希望这些几分钱能在大量交易中累积起来。

随着数字资产在2016年开始起飞，Zhu和Davies看到，新生的加密货币市场更充斥着他们从货币合约中获利的那种价格差距。在2021年的繁荣时期，比特币期货的交易价格一度比购买代币本身的 "现货 "价格高出50%。因此，3AC卖出了期货，买入了现货，这是一种典型的华尔街游戏，利用了暂时的价格脱节。

然后，一个更大的机会出现了。灰度比特币信托基金（Grayscale Bitcoin Trust，简称GBTC）允许那些不能或不想直接持有比特币的人转而购买投资比特币的基金的股份。有一段时间，GBTC是少数几个受美国监管的加密货币产品之一，所以它有自己的市场。它是如此受欢迎，以至于其股票的交易价格持续高于其持有的比特币的价值。

然而，像对冲基金这样的大投资者有办法以低于普通交易者的价格购买GBTC的股票。灰度公司允许他们通过向信托公司提供比特币来直接购买股票。赚钱的一个简单方法是借用比特币，将其兑换成股票，然后以溢价出售这些股票。在2020年底最后一次申报时，3AC's是GBTC的最大持有人，当时的持仓价值为10亿美元。但这一策略有一个缺陷：直接从Grayscale购买的股票每次都被锁定6个月。

Grayscale比特币信托的溢价或折价

股价相对于所持股票的基本价值

从 2021 年初开始，这种限制成为一个问题。 GBTC 的价格从溢价滑落到折价（一股价值低于支持它的比特币），因为它面临来自类似产品的更激烈的竞争。随着几个月的过去，折扣越来越大。据两位听到（但忽略了）该推销的交易公司高管称，6 月初，经常为 3AC 借款提供中介的公司 TPS Capital 试图说服其他投机者抢购 GBTC 股票。他们不想被点名谈论私人讨论。 TPS 首席执行官 Timothy Chan 表示，3AC 提出了这笔交易并要求推荐人。他说，当时他的公司并没有意识到 3AC 有任何财务困境，但无论如何，据他所知，他们只是置若罔闻。

Grayscale交易是3AC比较简单的游戏之一。有一段时间，加密货币世界充满了奇怪的新的套利机会，看起来像是复杂的投资者收集免费资金的方法。这种评估在被称为去中心化金融的热闹角落似乎尤其正确。DeFi希望在区块链上建立一个华尔街的复制品--拥有所有接受存款、交易、借贷和保险的功能，但监管较少。

为了改变世界，DeFi初创公司需要让人们把他们的加密代币委托给他们。在银行账户的储蓄率几乎为零，安全债券的收益率低于2%的时候，DeFi平台为储户吹嘘以各种方式产生的两位数的收益率。与其他许多人一样，3AC既借钱又存款。

随着加密货币价格的暴跌，DeFi的下滑是非常残酷的。2022年初最热门的时尚是锚定协议，它提供了20%的利率。但要获得这个收益，你必须持有TerraUSD，这是一个名叫Do Kwon的粗鲁的加密货币影响者所创造的代币，而这又与他创造的另一个名为Luna的代币相联系。整个系统依赖于Luna的价值，在最好的情况下，假设未来每个人都使用Kwon开发的技术来交易代币和数字艺术。

对于3AC或其他广大的 "Lunatics "队伍来说，这个未来并没有很快到来。Davies告诉《华尔街日报》，3AC不仅在Anchor上赚取收益，而且还在2月份向Luna投资了2亿美元。在其鼎盛时期，Luna和TerraUSD的总价值为600亿美元。但当Luna的价格崩溃时，这一切都烟消云散。

此后，不安的情绪在加密货币中蔓延。3AC也在一个叫Lido Finance的平台上投资以太币，试图从一个叫staking的东西中获得收益。简而言之，以太币在验证区块链交易的技术过程中需要。如果你同意长期锁定你的代币来支持这项活动，你就可以在未来获得更多的以太币作为奖励。Lido的创新之处在于，当其储户的以太币被锁定后，他们会得到另一种名为stETH的可交易代币。在今年的大部分时间里，stETH的交易价格与ETH持平，但在Luna崩盘后，由于交易者急于退出，价格滑落至7%的折扣。

stETH在ETH的价格

3AC就是其中之一。6月14日，根据数据提供商Nansen的数据统计，它仅在四次交易中就从DeFi借贷协议Aave中提取了超过8万stETH（超过8400万美元），并开始以较低的价格将其转换回以太坊。这是一个典型的金融危机动态。只要价格跌得够多，人们就会急于脱手，甚至亏损，促使其价格继续走低。"在这一时期，我们看到的是所有这些泡沫的涌现和‘自我喂养’，"Nickel Digital的加密货币基金经理David Fauchier说："这就是2008年发生的事情。这就是非常典型的流动性紧缩，没有一个主动的中央银行介入做任何事情。"

这些交易可在公共区块链上追踪（并由前雇员向彭博商业周刊描述），因为他们未被授权公开发言而拒绝透露姓名。可能是由任何对加密货币有一点了解的人进行的，但Zhu和Davies有机会获得一般Reddit加密货币交易员所没有的资金。他们向大型数字资产贷款人和富有的锄头人借款，并与摩根大通公司和美国银行达成经纪协议。他们可以接触到一些去中心化金融项目的资金，一家交易公司指控他们使用其在3AC持有的100万美元来满足保证金要求。

至少在一个案例中，3AC可能抵制与贷款人分享详细的信息。在提供加密货币储蓄账户的Hodlnaut披露的短信中，Davies在5月通过TPS要求借入加密货币，但没有抵押物。在贷款人列出其要求后，TPS说3AC没有披露经审计的资产负债表，而是提供了一份其净资产价值的声明（该价值是自我宣布的，不包含其投资的详细说明）。Hodlnaut说它不得不悻悻走开。

加密货币对冲基金Pangea Fund Management的联合创始人Ryan Watkins说："3AC的倒闭最让我吃惊的是，他们当初如何能够积累这么多的杠杆。正是由于缺乏透明度，既使3AC能够借到这么多钱，也引起了整个行业的恐慌，因为没有人知道谁被暴露了，他们的情况有多糟糕。"

回过头来看，3AC一直是个谜。该基金本身在英属维尔京群岛，该公司在新加坡有管理他人资金的执照。但Zhu和Davies一直坚持认为（从Davies告诉本报的情况来看），至少有30亿美元的资金完全是他们自己的。

让事情更加复杂的是，3AC还将两个基金作为子股份类别。DeFiance Capital负责DeFi投资，Starry Night Capital负责数字艺术。DeFiance有外部投资者，其创始人坚持认为它是独立运作的，但这种结构使其未来受人怀疑。据一位不愿透露姓名的熟悉此事的人士透露，鉴于3AC的破产，它现在正在考虑其法律选择。3AC与TPS的关系也受到了审查。在业内，TPS被称为3AC的 "场外交易 "柜台，尽管它是Zhu和Davies持股的一家独立公司。上周，该公司发表声明称，尽管两家公司相互介绍业务，而且它为3AC协调贷款，但其业务是不同的。

6月30日，新加坡金融管理局对3AC进行了谴责，但未对其进行罚款或其他制裁，因为它提供了虚假信息，并超过了管理资产的限制。在这次失败之前，3AC正在寻求迁往迪拜，那里欢迎加密货币行业。据知情人士透露，仅在两个月前，Zhu和Davies还在红杉资本在邻国阿布扎比举行的会议上与一些世界最大的风险投资公司和主权财富基金会面。其中一些人说，这对搭档在迪拜的一栋办公楼里组了办公室，不过招牌后来被撤掉了（该办公楼的发言人说他们在那里没有办公室）。

直接知情的人说，随着3AC开始解体，Zhu和Davies会见了几个加密货币交易所的高管，讨论救助的可能性。他们没有运气！加密货币市场现在正经历着信贷周期的典型衰退，与全球经济一样。与现实世界不同的是，在现实世界中，贷款是为了创业或买房，而对加密货币杠杆的需求几乎完全来自投机者。最大的加密货币做市商之一Wintermute的创始人Evgeny Gaevoy说："我们都意识到一件事，那就是加密货币与外部世界的关联性比过去要大得多。很多像三箭这样的中心化实体进一步加剧了这种周期的繁荣。他们使所有上升的数字比他们应该有的要高得多。"

前雇员说，Davies负责处理3AC的大部分外部电话，而Zhu是一个有想法的人。Zhu的大论点是 "超级周期"，即由技术革命推动的长期价格反弹，技术革命将在区块链上建立一个去中心化的互联网。Zhu喜欢用一些帝国崛起的全面历史来描绘一条通往加密货币统治的漫长道路。熟人说，即使在私人晚宴和小组聊天中，这两个人也会争论他们看涨的信念。一位当时见过他但未获授权向媒体发言的人说，5月份，Davies还在谈论用保证金购买比特币和以太坊。

风险基金Dragonfly Capital的管理合伙人Haseeb Qureshi表示，我只是惊讶于他们似乎如此真诚地这样想，尽管他们以前是外汇交易员。毕竟，货币交易员应该习惯于价格的双向波动。他说："他们可能很愚蠢，被误导了，尤其是在这样一个在宏观压力下摇摇欲坠的市场。但他们真的相信这些东西，你可以从他们的账本上看到，对吗？如果你不相信这是真的，你就不会这样交易了。"

在加密主义者对完美未来的设想中，未来的去中心化交易所，像3AC的崩溃事件是不应该发生的。当然，投资者可能会失去金钱，但每个人的持有量都会在区块链上可见。声誉将是不相关的。不符合贷款人抵押品要求的输掉的赌注将被毫不留情地清算，没有人会在旁边等待保证金的催缴。由于这些动力，Aave，最大的借贷协议之一，已经生存得很好。

但这个未来似乎很遥远。2022年的加密货币金融危机原来就像其他所有的金融危机一样：随着资产价格的上涨，人们对其信任度过高，随后信心突然崩溃。5月，Zhu称他的 "超级周期 "理论是 "令人遗憾的错误"。6月15日，他在推特上说他和Davies "完全致力于解决这个问题"。到那时，Zhu已经悄悄地从他的推特简历中删除了Luna等协议的标签。他的头条照片仍然是：三个箭头指向上方，并伴有 "仅限向上 "的字样。