股权投资系列条款之对赌条款

一、对赌协议的概念及内容要素

（一）概念

对赌协议指根据协议约定，双方共同设定暂时的中间目标和行权条件，投资方先按照这个中间目标对被投资企业估值投资。在约定到期时，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，如果约定的另一种条件出现，则被投资方可以行使另一种权利。具体而言，如果约定到期时，被投资企业未来的业绩水平达到约定的中间目标，则被投资方可依约定条件享有一定的权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估被投资企业价值的损失。由此可见，对赌协议实质就是一种估值调整机制。

（二）内容要素

二、对赌协议的分类

三、对赌协议的效力分析

通过上表可知， 当对赌对象为原股东时，法院对此的基本态度是认定此等条款是有效的，主要依据的是意思自治的四个基本原则，即1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。 而当对赌对象是（或包含）目标公司时，无论是约定目标公司直接现金补偿或股权回购，还是约定目标公司承担连带保证责任，法院一般都会判定该部分对赌条款无效。法院的裁判、依据可总结归纳为： （1）该类条款属于投资人滥用股东地位，违反了投资领域风险共担的原则，使得投资人在任何情况下均能取得固定收益而不承担任何风险，损害了公司其他股东和债权人利益；（2）认为对赌条款违反了《公司法》禁止抽逃出资和和非特殊情形不得回购本公司股份的强制性法律规定，破坏了公司的资本维持原则。

四、对赌协议的常见误区及案例

（一）业绩目标设置不合理

很多融资人为了给公司更高估值，常常给出超高的业绩目标，为了完成对赌业绩，在公司战略规划和商业模式设计时，就会变得更加短视，从而把企业推向困境。谨慎考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的企业来说异常重要。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。

案例：陈晓与摩根士丹利、鼎辉对赌

永乐电器于2005 年1 月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53% ；鼎晖投资700万美元，占股3.83% 。正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还差得太远。获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005年全年净利虽然由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。2006年8月14日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501.8万元，相比2005年同期净利润1.4亿元，跌幅高达89%。随着永乐90%以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承诺的以永乐电器（HK0503）股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。

（二）对于对赌条件过于自信

对自己过分自信，对公司发展前景过分乐观，企业家急于获得高估值融资，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。进而答应了投资人苛刻的对赌条款。对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。

案例：俏江南张兰与鼎辉对赌

2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初双方约定上市的最后期限。也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险。2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但在随后的数月内，俏江南未能收到相关政府部门的书面反馈意见。在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。张兰被迫转战港股。从2013年年初开始，俏江南的经营状况陷入泥潭，多家门店由几年前的常年盈利转变为月月亏损，俏江南未能在港IPO。

（三）急求融资而轻易拿到控股权作为对赌标的

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但用控股权作为赌输的代价很大程度上会放大融资风险。若轻易拿控股权作为对赌标的，没有有效估计企业真实的增长潜力，也未充分了解博弈对手的经营管理能力，一旦发生赌输风险，没有缓冲手段予以调适和校正，无法灵活进退导致自身被迫出局也许就在顷刻之间。

案例：太子奶与摩根士丹利、高盛、英联对赌

太子奶为实现上市计划，于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”，借款7300万美元给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。对赌协议约定，在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，太子奶李途纯将会失去控股权。2008年，由于高速扩张，太子奶被曝资金链断裂。2008年8月，太子奶集团开始陆续被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机。在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下降的双重压力下，李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行，他不得不将自己持有的股权全部出让。

五、结语

对赌条款在股权投资协议的核心条款之一，专业性和风险性程度都较高，常常起到牵一发而动全身的效果。笔者建议企业签署投资协议时，面对对赌条款，应着重从法律、财务指标、相关政策、对赌风险等角度进行全方位的测评，以理智的心态协商对赌条款的具体内容，以谨慎的表达来拟定对赌内容。只有从战略角度全面规划，股权投资双方才能理性的开展股权投资，签订对赌协议，有序完成协议目标，进而实现双赢。