董登新：如何判断“散户市”与“机构市”

按照国际惯例，采用“股票成交额占比”指标来衡量投资者结构是通行规则，是国际惯例。事实上，按股票成交额占比来分析投资者结构，它反映了机构与散户在股票交易中的比重，是最能反映市场交易行为与交易特征的，例如，单笔交易额大小、交易频率、市场换手率等。

然而，采用“持股市值占比”来衡量股市投资者结构，既不准确，也不科学。它严重混淆了投资者身份与大股东身份的区别，即投资者也是股东，股东也是投资者，他们将大股东持股也计入机构投资者，则必定大幅提高机构投资者的比重，但它无法真实反映市场交易行为的投资者结构。

很显然，这是两种性质不同的衡量方法。如果按照国际惯例，采用“投资者交易额占比”标准，则A股仍然是明显的“散户市”，因为在A股交易额中，散户占比高达90%左右，而机构完成交易额仅占10%左右。

众所周知，西方国家绝大多数上市公司都是私人创办的，如果将其股东全部计入“散户”，那么，这样的散户“持股市值”当然就很大了，很显然，它有意混淆了作为股东的“自然人”与作为股民的“自然人”之间的差别。

事实上，从国际惯例来看，判断投资者结构，唯一通行的统计标准是“成交额”所占比例。因为只有成交额能够准确反映投资者(机构与散户)实际参与交易的比例结构。

在A股市场，散户成交额占比高达90%左右，而机构成交额占比仅为10%左右；与此相反，美国机构成交额占比高达90%左右，而散户成交额占比仅为10%左右。这是投资者结构完全颠倒的两个市场。

再看我们的香港“机构市”，近20年来投资者结构是如何变化的？据港交所统计，在香港回归前的1996年港股投资者结构(按全年交易额统计)是：散户占36%，机构占64%。其中，本地散户占34%，境外散户占2%；本地机构占34%，境外机构占30%。

在1996年港股境外机构投资者中，英国占32%，美国占30%，除英国以外的欧洲其他机构投资者占10%，日本占8%，中国内地占0.6%，亚洲其他机构投资者占17%，其他地区占2%。

再看沪港通开通前的2013年统计数据，港股投资者结构(按全年交易额统计)是：散户占23%，机构占77%。其中，本地散户占18%，境外散户占5%，本地机构占36%，境外机构占41%。

在2013年港股境外机构投资者中，美国占28%，英国占26%，除英国以外的欧洲其他机构投资者占14%，中国内地占11%，新加坡占6%，日本占1%，其他亚洲地区占4%，澳洲占5%，其他地区占4%。与香港回归前的1996年相比，中国内地投资者占比大幅上升，竟上升10个百分点；而日本投资者占比下降幅度最大，下降了7个百分点；英国其次，英国投资者占比下降了6个百分点，但整个欧洲投资者占比基本持平，仍维持在40%；此外，美国投资者占比大体稳定，仍维持在28%。

最后看沪港通开通后的2018年统计数据，港股投资者结构(按全年交易额统计)是：散户占16.3%，机构占83.7%。其中，本地散户占10.3%，境外散户占6%；本地机构占48.6%，境外机构占35.1%。

在2018年港股境外机构投资者中，亚洲地区占41.8%，欧洲地区占27.2%，美国占23.2%，其他地区7.6%。与沪深港通开通前的2013年比较，亚洲地区投资者占比大幅上升，竟上升了近20个百分点，欧洲地区投资者占比则下降了12个百分点，美国投资者占比下降了近5个百分点。

在2018年港股投资者结构中，如果剔除交易所参与者(EP)本身的交易，香港本地投资者交易额占比仅为30%。也就是说，港股交易以境外投资者为主体，尤其是以境外机构投资者为主。

与此相反，大陆A股市场的投资者结构却是标准的“散户市”，为了寻找A股“去散户化”的证据和成果，有些机构决定改用“持股市值”来粉饰“散户市”的现状。

如果采用“投资者持股市值”标准，则A股似乎已不是标准的“散户市”了，不信？你看某些机构的计算方法：据和农银汇理基金按照2018年上市公司中报统计，A股散户持股比重52.8%，机构持股比重为47.2%。其中，基金及基金管理公司持股占比3.05%，保险公司资金持股占比1.95%，社保基金持股占比0.42%。

另据资讯统计，自2009年9月份至2016年12月份，持仓500万元至1000万元的投资者中，机构投资者占比从5.63%上升到7.30%，持仓1000万元以上投资者占比从13.94%提高到32.65%；从2011年11月份到2016年12月份，持仓规模1000万元至1亿元的机构投资者占比从8.95%上升到18.75%，持仓1亿元以上的则从5.22%上升至13.90%。

海通证券根据2018年上市公司中报披露的数据统计显示，A股个人投资者持有的自由流通市值占比达40.5%，A股机构投资者持有自由流通市值占比仅为31.5%，远低于欧美市场。同时，A股换手率远高于全球其他主要资本市场。2017年创业板指数、中小企业板指数、上证综指换手率(以流通市值计算)分别高达920%、745%、532%，远高于纳斯达克指数、富时100指数、标普500指数等，散户的投资风格在A股依然有市场。

据招商证券测算，截至2017年二季度末，机构投资者(不含汇金持有的四大行股份)在A股持股60772.05亿，占自由流通股的比例约为29%，其中，公募基金7.99%、私募类(包括阳光私募基金和资管)4.16%、保险保障类7.06%、国家队6.82%、境外资金2.63%、券商自营0.52%。可见公募、私募、保险保障类及国家队资金是目前市场上规模最大的四类资金。

截止到17年中报，A股散户持股比重为54.91%，机构持股比重为45.09%(其中包括3.01%的基金、2.17%保险资金、0.76%企业部门持股和0.41%的社保资金)。在全球比较上，A股机构投资者持股市值/总市值比值居中，机构投资者/流通市值比值靠后。

中国基金报2016年5月，目前A股市场中，各类机构投资者持股占总市值的比例已达40%左右，占流通市值比可能已达到50%以上。

2016年底个人投资者持股比重为40%，相对2015年有所下降，但仍居于历史相对高位水平。个人投资者的持股比重在2015年有明显上升，从2014年的37%上升到2015年底的42%，在股市异常波动前的2015年中曾最高达到43.73%；到2016年底，个人投资者持股占比虽然略有下降，但与历史年份相比占比仍然属于历史高位。

据证监会称，截至2010年11月底，机构投资者持股(国有股和法人股)占流通A股市值的比例达到70%，其中，证券投资基金超过了各类投资机构持股总额的50%。

然而，截止到2017年中报，A股散户持股比重为54.91%，机构持股比重为45.09%，其中，证券投资基金持股市值仅占3.01%，陡然大降。此外，险资持股市值仅占2.17%，企业部门持股市值仅占0.76%，社保基金持股市值仅占0.41%。

深圳证券交易所金融创新实验室《2008年度股票市场绩效报告》显示，2008年机构投资者持有深市股票比例总体高于2006年和2007年，机构投资者所占主板股票交易金额的比重也较2007年有所上升。

《报告》显示，2008年机构投资者占深市主板股票交易金额的比重为14.34%，比2007年上升2.39个百分点；占中小企业板股票成交金额比例为10.97%，小幅下降0.29个百分点。其中，基金所占比例最大，分别为9.10%与5.80%；其次为一般机构，分别占3.16%与3.41%；集合理财所占比例最小，分别为0.23%与0.18%。

为什么A股市场只能短炒？因为我们是“散户市”，A股市场成交总额的90%左右是由散户完成的。为什么A股市场只有短牛、快牛，却没有慢牛和长牛？因为我们缺少机构投资者，尤其是缺少长期机构投资者，比方，我们缺少私人美老金，也缺少股票型公募基金。

来源: 金融界

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