朗诗青杉资本：发现被低估的价值

“这将是个万亿级的市场，只有投资者更多，交易更活跃，这个市场才会更好。”

随着一线城市进入存量时代，大宗资产交易活跃度正逐年提高。数据显示，在2016-2018年连续三年交易金额超过千亿后，今年上半年，仅上海一地，大宗房地产投资市场交易额再破1000亿大关。尽管当中外资买家占比居多，但在朗诗集团CFO兼青杉资本总经理申乐莹看来，存量资产交易是个足够大的市场，不同背景的投资者的进入是个好事，这个市场会变得活跃，对大宗资产流动性指标有很大帮助。

在接受观点地产新媒体专访时，申乐莹介绍，作为朗诗集团旗下的地产基金平台，青杉资本近年来逐步聚焦于核心城市存量资产的投资和资产管理领域，目前的资产管理规模已突破100亿元，项目主要位于国内一线城市和部分强二线城市。

据观点地产新媒体了解，仅今年上半年，青杉资本就先后联合阳光保险、平安不动产等合作伙伴收购了北京东三环船舶大厦、上海张江嘉利大厦和上海静安星星大厦等核心城市的存量资产。

上海朗诗藏锋项目

退出方面，青杉资本今年也有不俗表现，以上海朗诗藏峰项目为例，该项目是青杉资本于2016年底投资的首个城市更新项目，已于2019年4月成功实现基金清算退出，为基金的投资人创造了超越预期回报的投资收益。

从投资收购到改造运营，再到最终的退出，青杉资本已具备成熟市场里地产基金“募、投、管、退”业务逻辑下的一体化能力。

聚焦存量资产

“青杉资本暂时不做增量，不是从土地开始做开发，做的都是存量，而且都是主动增值型投资策略，做Value-Add的地产基金。”负责青杉资本近5年，申乐莹非常清楚地描述这块业务的定位。

具体而言，就是发现一些现在比较老旧，资产运营质量不高，价值被低估的存量资产，然后联合资本合作伙伴一起投资，收购后进行重新定位、改造和运营管理，通常在经过改造、运营的资产价值提升后，以整售或者资产证券化的形式实现大宗资产的退出，最终为投资人赢得收益。

在投资方向上，目前青杉资本的大部分项目还是以持有办公和租赁公寓类产品为主，以及部分老旧住宅与类住宅的改造。

申乐莹介绍，一般而言，办公类资产是流动性相对最好的资产，占大宗资产交易的半壁江山以上；同时在国内房住不炒政策的基调下，持有租赁的公寓类资产未来也将成为市场里非常重要的资产配置门类，而在国际成熟市场，办公和公寓这两类资产类型一直都是流动性最好、机构资金配置最多的资产类别。

以今年上半年刚刚完成类REITs发行的上海森兰项目为例，从2017年底青杉资本发现项目收购机会并联合平安不动产共同投资，到2018年下半年开业并实现稳定运营，到2018年底中国首单合作型长租公寓50亿储架式REITs获上交所批准，到今年3月实现类REITs的发行，整个周期仅仅为15个月左右。其中包括6-9个月的改造周期，以及开业后6-9个月的爬坡期，一年半以内就已经具备了退出的条件。

“当然是不是马上退出以及以什么形式退出还要看我们和投资人的想法，如果觉得现在这个价位或者这个市场还没有达到一个最好的退出时点，我们可能就并不想急着退。”申乐莹补充道。

至于朗诗青杉资本与朗诗寓两者之间的关系，她则补充道，青杉资本及资本投资伙伴是该存量资产的投资方和资管方，其中长租公寓部分委托朗诗寓进行租赁运营管理，朗诗寓也是目前国内长租公寓领域领先的品牌运营服务商。就如同在成熟资本市场，一个房地产信托基金会不断收购、管理、卖出公寓或酒店的资产，其中酒店日常运营会聘请专业的酒店管理品牌，是一个道理。

上海森兰项目

另据观点地产新媒体了解，除了朗诗寓森兰店之外，可能放入REITs计划中的资产，还包括此前青杉投资的上海黄兴路项目、南京建发紫悦广场等多个租赁公寓项目。

申乐莹也透露，除了办公和公寓，未来青杉资本不排除会选择一些有长期持有运营管理价值的商业或者养老的物业标的，核心是要算得过账。

“最重要是这个资产本身适合做什么，有没有投资价值，它的地段、物业类型和状态最适合改成什么业态，我们就会进行相应的匹配、重新定位改造，以及引入合适的运营方案，最终是为了提升物业价值。”

从2015年开始做存量资产投资和资管，截至目前，青杉资本管理资产规模已超过一百亿，有十余个存量资产的项目散布在北京、上海以及其他核心城市。

近两年，公司这块业务也发展迅速，每年都有五六个新增项目，在项目获取、合作模式、资产管理、资产证券化金融创新等多方面积累了一定经验。

对于投资回报，申乐莹表示，无论是什么业态的项目，15%的IRR只是一个投资底线，通常情况都会要求超过15%。

投资质量决定安全边际，资管能力决定增值空间

“我觉得投资首先是至关重要的，因为什么东西你都不能买贵，特别是做资产类、房地产类。”

申乐莹认为，作为地产基金平台，首要的核心能力就是投资能力。所谓不能买贵的核心是资产的收购价格要低于同地段其他物业的价格，资产经过改造运营好了以后有价值提升的空间，而不会去购买一个很“漂亮”但是已经很贵的资产。简言之，物业的价格要低于它所处地段的价值。

在她看来，存量资产可以分为几类，包括核心资产，这类资产通常回报率都不会太高，因为本身已经运营得很好了；另外一种叫“小改”，也就是稍微做一点调整，不用大范围改造，回报居中；第三类就是目前青杉资本聚焦的一类投资策略，“主动增值型”投资策略，相对回报最高。这类存量资产的地段都还比较核心，基本面不错，但因为建筑老旧、缺乏专业的运营管理或者定位错误，导致当前租金很低，或空置率较高，发挥专业的改造和运营能力之后，资产有升值空间。而青杉资本做的，就是去发现这些价值被低估的机会，然后用自身专业能力去改造，重新运营，以获得物业价值的增加。长期来看，专业的资产管理能力是至关重要的，在同一市场环境下，一个持有物业的资产管理的质量，相当大的程度上也决定了它退出的价值。当然，也要有匹配这类投资策略的长期的资本合作伙伴。值得一提的是，在青杉资本合作方中，就不乏平安、阳光保险等险资背景的长期合作伙伴。

申乐莹也指出，中国的存量市场仅仅处于从低流动性往中流动性去发展的一个阶段，远远还没有到高流动性的市场。

作为从业人员，她并不担心外资的进入会对本土资产管理机构造成过多的压力，而是希望市场对更多的资本，包括外资能够更多地开放，让买卖双方的交易更活跃，这个市场才会更好，对于国内这个行业也会是一个推动和帮助。

“我们有对本土市场的了解，对投资环境的了解，有投资渠道的优势，还有改造和运营能力的优势，并且我们只做这个市场的其中一部分，做这个的细分市场，这个市场足够大，我把这块做好了，就有很大的空间了。”

另一方面，在制度上，申乐莹希望真正的REITs能够尽快落地：“真正的股权REITs全面推动和开放的话，我觉得也会大幅增加这种存量资产的流动性。”

在这个未来万亿级的巨大市场中，包括青杉资本在内的本土资产管理平台也将获得更大的发展。

以下为观点地产新媒体对朗诗青杉资本总经理申乐莹女士的采访实录：

观点地产新媒体：青杉资本成立也有差不多快七年的时间，现在的定位和主要业务是什么？业务主要分布在哪些城市？

申乐莹：青杉资本实际上是朗诗集团旗下的地产金融平台，最早主要是做地产非标融资的，近几年随着集团的转型升级，逐渐聚焦在存量资产这块业务，所以你会看到我们在过去两三年里面，联合了不同的投资伙伴一起投资了非常多位于核心一线城市，主要是在上海和北京存量资产的一些项目，主要是做城市存量资产的投资和资产管理、全程资产管理。

简单来说，我们是发现一些价值被低估的地段非常不错的存量资产，然后进行重新地定位、改造，重新进行租赁和运营的管理，然后在合适的时机寻求资产的退出，也会寻求资产证券化形式下的部分退出。

在过去两三年时间里，我们已经成功地投资了十几个这样的项目，从物业的类型来说，有持有办公类的，比如今年上半年收购的上海张江和北京东三环的船舶项目，也有不少持有租赁公寓类的，之前我们有联合平安不动产，投了好几个持有公寓资产，比如说上海的森兰公寓，后来还发了一个REITs，此外还有南京天龙寺朗诗寓。也包括我们联合另外一家合作伙伴中融做了一个存量公寓的基金，投了广州的解放大厦项目，这也是一个存量项目，实际上是把这些存量的旧楼，比如以前可能是老旧的酒店，改造成公寓，租赁型的公寓。其中上海森兰项目已经在今年的3月份完成了整个资产证券化的工作，发了一个REITs，这也是中国首单合作型长租公寓储架式REITs，是我们和平安不动产合作的，也是做持有长租公寓类资产里有典型代表意义的案例。

上海森兰项目

我们主要是在一二线核心城市，其中一线为主，二线是补充型的，主要是北上广深这样的一线城市，聚焦存量资产，通常不会买一块地盖一个楼再去做，而是发现一些现在比较老旧的，资产运营质量不高的，价值被低估的存量资产，进行收购，联合资本方的合作伙伴一起投资，然后做资产的全程管理，最后要进行资产的退出，“募、投、管、退”这样一个投资和资产管理的业务平台。

观点地产新媒体：主要会去投哪一类资产，偏向哪一个类型的业态会比较多一些？

申乐莹：目前来说，我们的主要业务一个是存量的办公，因为在核心一线城市办公类的资产还是一个流动性比较好的大宗资产，在全世界范围内其实办公都是流动性最好的资产门类。

其次，我们觉得是租赁类公寓，这样一个业态，我们觉得在国家房住不炒的正确基调指引下，这个业态会进入一个稳定的发展期。在国际上的成熟市场，租赁公寓其实是一个非常大的资产配置门类。除了办公和公寓，未来青杉还会选择一些有长期持有运营管理价值的商业或者养老的物业标的，当然核心是要算得过账，我们最近也在看一些做养老公寓不错的资产。

当然最重要是这个资产本身适合做什么，如果从地段租金上来说可能最适合做办公的，我们可能就会定位成办公，如果说这个地段虽然做办公不太合适，但是从居住上说，比如离地铁口非常近，同时周边的居住氛围特别好，我们可能定义为租赁公寓。

观点地产新媒体：森兰公寓从收购到REITs退出只有15个月，是怎么做到的？

申乐莹：这个项目是我们在2017年底发现的投资机会，从联合资本合作方收购，然后到改造到开业到稳定运营形成稳定的现金流，然后到2018年底申报储架式REITs，再到今年3月份首期REITs的成功发行，一共只用了15个月时间。

因为现在“房住不炒”，大方向上我理解国家对存量资产、运营租赁性质的资产还是会持政策上的开放和支持的态度。

我觉得REITs在未来几年里也将成为整个做存量资产一个非常好补充的退出方式，以前存量资产是买然后管，改造、运营，然后再卖掉，这是它唯一全生命周期资产管理的逻辑，未来如果真正的REITs推出，我觉得将大大丰富以资本市场作为资产退出的重要组成部分，未来这块大的前景和方向我觉得应该是越来越跟国际成熟市场接轨，国际成熟的资本市场，如美国、新加坡、香港等等，Reits都是大宗资产最重要的退出渠道。

那么为什么会这么快？这可能会成为我们做这类增值型资产的一个常态，快的原因是我们不是去买一块地，去重新规划建设，然后去报批，然后从一块地建成一栋房子，然后再进行装修，再进行出租，那这个周期将是非常长的。青杉其实目前聚焦的这个细分市场，对投资回报而言也是比较好的一个领域，我们买的通常是一些存量的资产，比如森兰，我们买过来只需要做一些重新的定位和装修改造，通常我们的改造周期在6个月到9个月。很快在去年底，基本上就达到了一个比较高的出租率。

在方案确定的时候，我们就会做一些预招租的工作，从开业到稳定运营，经历的时间尽量短。通常我们的爬坡期也是在半年以内，按照6到9个月，再加一个6个月，这样基本上是在一年3个月到一年半的时间，就具备了退出的条件。我们的业务定位，使得我们从投资进入，到具备退出条件的周期，会相对快一些。

观点地产新媒体：朗诗青杉资本和朗诗寓各自是什么角色？

申乐莹：朗诗青杉资本是存量资产领域的投资和资产管理的平台，做的业务是重资产的投资和资产管理，朗诗寓是国内领先的长租公寓的品牌运营服务商

涉及到持有重资产物业的收购，青杉和我们的一些资本合作伙伴会进行资产的投资、管理及资产的退出管理，其中长租公寓的部分我们会委托朗诗寓来进行日常租赁运营管理，朗诗寓目前在国内长租公寓领域是领先的运营品牌，可以理解成为资产方和管理公司的关系。就如同在很多成熟市场，一个房地产信托基金会不断收购、管理并卖出公寓或酒店的资产包，其中酒店日常运营会聘请专业的酒店管理品牌，是一个道理。

观点地产新媒体：我们投资的这些项目，投资回报的IRR大概是什么水平，之前有提过在三年内可能会有IRR15%的量化要求？朗诗在项目中出资的情况是怎样的？

申乐莹：15%只是一个投资标尺的底线，通常情况都会要求超过15%的。我们目前投的标的项目，比如说三年是一个投资期，我投进去到三年后卖掉退出，通常都是要超过15%的回报，不管是办公的还是长租公寓的还是养老的，都要达到这个投资回报。所以15%只是一个底线的投资回报的要求。

看出资比例的话，通常会低于项目资金峰值的30%，目前比例约在20%左右。

观点地产新媒体：未来业务会拓展到其他城市和区域吗？

申乐莹：暂时会聚焦一线城市和部分最核心的二线城市。目前就我们存量资产投资这块业务来说，主要还是以北上广深一线城市为主，因为基本大宗资产流动性好的也就是在上海、北京等这些地方。在这个行业里，去其他城市流动性可能都要差一些，当然我们也会看一些机会型高回报的二线机会。

另外，从市场化的租赁需求来说，一线城市也是比较好的。在长租公寓领域，我们还会看部分强二线城市的最核心的地段。办公将主要是一线。

强二线城市可能是杭州、南京这些二线城市里的最强二线或者叫准一线，市场基本面比较好，而且必须是地铁上盖，租赁型物业在地段上是比销售型住宅要苛刻非常多的。

观点地产新媒体：青杉资本目前整个资产管理的规模超过了100亿，未来在管理规模上有没有一些大的目标？

申乐莹：我们没有说是一定要追求什么样的目标，规模本身并不是我们最首要的追求，我们还是希望做一个成功一个。但是从实践来说，其实我们过去两年的发展还是非常迅速的。从0到超过100，也就是三年时间，而且我们还不像一般的一些地产基金，很多是投债权的，我们都是股权投资，都是主动的资产管理业务。

我们做这个业务也就是过去三年的时间，目前看我们的速度还是比较快的。每年平均来看也会新增四五个、五六个，今年上半年我们就已经拿了三个，今年可能会超过六个。

但也不是说特别激进地去看规模这个事情，如果市场机会好就多投一点，市场没有好机会就等一等，主要还是要为投资人负责，我们都有外部财务投资人，要为投资人盈利，要做一个就成一个。

我们是一个资产管理的业务，你可以理解为，我们帮助投资人去发现投资机会，一直到最后退出实现收益，我们也分享收益的一部分。

观点地产新媒体：您觉得在存量资产的运作过程中，最重要的几个方面是什么？

申乐莹：我觉得投资首先是至关重要的，很简单，什么东西都不能买贵，特别是做资产类、房地产类的东西。

所谓不能买贵的核心意义是，价格要低于同地段其他物业的平均价格，也就是价格有提升的空间。这就是我觉得非常重要的一种能力，就说你要发现价值被低估的资产。

因为如果一看就是非常光鲜的资产，但如果价格已经很贵了，地段再好，也没有投资价值。

我们的投资策略我们叫“主动增值型”，就是说我不是去买一个现在就很漂亮，而且现在现金流就已经很稳定，地段非常好的资产，这样的资产也可能不会有进一步增值的空间了，除非市场全面上涨。我们看的是地段不错，同时这个资产本身其实是目前价格和地段有一定价差的，通过我们的改造赋能，重新招租运营，之后它的价值能够被提升，它的租金能够提起来，物业可以有增值空间，我们做这样的资产。

大宗资产可以分为几类，具体包括核心资产，这类资产通常回报率都不会太高，因为本身已经运营得很好；另外一种叫“小改”，也就是稍微做一点调整调租，不用大范围改造，回报居中；第三类就是我们现在青杉资本聚焦的这一类投资策略，叫“主动增值型”的投资策略，Value-Add，就是主动去发现这些现在可能看上去现状没有那么光鲜，但是基本面、地段不错，由于现在正好有一些问题，所以表现不太好的资产。

这个问题可能有三类，第一类是建筑太老旧了，楼的状况不好；第二类是运营管理非常糟糕，没有专业的人去管理，没有专业团队去做运营，所以租户很差，租金很低，空置率高。

第三类是定位错误，明明这个地段现在已经没有办公的氛围了，还做着办公，或者已经不适合做酒店了，还做着酒店，我们认为是定位错误，定位错误会导致后面所有的租金、运营都不好了。

所以只要这三个门类有其中一种问题存在，这个资产就有可能价格比同地段周边的资产要便宜，我们就要善于去发现这样的一种机会，即价值被低估的机会，然后用我们的专业能力去改造，重新运营、重新定位，这个我觉得是我们现在核心在做的事情。

还有一种是困境资产，就是这个资产本身，在一些经营不善，快要破产的，或者资金非常紧张的一些人手里，运营得也不好，他要把这些困境资产卖出来，那我可能就会去重新进行评估，解决它的问题，比如做债务重组，我们之前投的一些项目都是这样的。

简而言之，首先是投资，投资不能买贵。其次就是全程的资产管理能力，这个资产管理能力含了重新定位，含了一些改造，含了一些运营和能力，我们称为资产管理的能力，这些都是在做这个业务，我们所谓的叫增值型投资策略里非常重要的核心能力，即投资和资产管理能力。在同一市场环境下，一个持有物业的资产管理的质量，某种意义上也决定了它退出的价格。

观点地产新媒体：您怎么看国外资金进入中国市场，包括国内金融也是在逐渐开放，很多国外资金都会进来这个领域，您怎么预判未来的市场？

申乐莹：我觉得对我们这个行业是利好啊，只有这个市场的投资者更多，买卖双方的交易更活跃，这个市场才会更好，我是非常正面地看待这个事情的。

我觉得这个市场足够大，这将是万亿级的市场，并不是说别人做了我就不能做，我们有自己非常独特的、非常清楚的一个定位，而且我们有相应的对本土市场的了解，投资环境的了解，物业渠道和投资渠道的优势，还有改造和运营的优势，并不是要把整个市场都做了，而是只要做其中一部分，这是细分市场，把这块做好了，我觉得就有很大的空间去做了。

越来越多人进来，其实对大宗资产流动性指标有很大的帮助，其实从全球的资本市场看，中国即便像上海和北京这样的城市，仅仅处于从低流动性往中流动性去发展的一个阶段，远远还没有到高流动性的市场。

我们非常希望，第一，对外资是一个正面开放的态度，他们也会带来很多新的东西，我觉得对于国内这个行业的人来说，也会是一个推动和帮助。

第二，我们也非常呼吁资本市场，特别是真正的REITs能够落地，现在其实我们还只能叫类REITs，某种意义上是基于主体信用的，而不是完全基于资产和资产产生的持续现金流。

我们都希望REITs的落地能够越快越好，真正的股权REITs的落地对于真正落实房住不炒的长效机制，盘活存量资产，提高资产效率，是有极大的帮助的，但可能还需要一定的时间，因为包括还有很多跟法律和税收政策相关的一些内容，需要一定的时间去落地，但是大方向是不会变的，这是大势所趋。