分众传媒上半年净利降逾7成，业绩对赌后直接变脸？

7月29日晚间，分众传媒（002027.SZ）发布2019年上半年业绩快报，报告显示2019年上半年公司营业收入57.17亿元，同比下降19.59%，环比增长18.95%；归母公司净利润7.76亿元，同比下降76.82%，环比增长28.24%。

对于业绩大幅下降的原因，公司表示，主要原因有以下三个方面的原因：1、受宏观经济影响，2019年上半年中国广告市场需求疲软，叠加公司自身客户结构调整的影响，导致报告期内公司营业收入下滑；

2、公司自2018年二季度起大幅扩张电梯类媒体资源，导致公司2019年上半年在媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等同比均有较大幅度增长；

3、报告期内客户回款速度普遍放慢，导致账龄结构恶化，风险增加，故公司的信用减值损失的计提和拨备也相应增加。

事实上，对于公司以上的解释，并无道理。按2018年公司广告珠行业拆分看，公司服务最大的行业为日用消费品，互联网、交通、汽车以及通讯。

以往由于经济景气，以上这些行业增长良好，大量打广告，但是今年以来，广告主对整体经济市场的信心波动致使中国广告市场重新进入调整期，第一季度中国广告市场整体下滑11.2%，传统媒体下滑更为严重，同比降幅达到16.2%；虽然电梯媒体和影院视频依旧保持着增长，但涨幅已经回落至10%左右，与此前20%-30%的涨幅相去甚远。

数据来源：CTR媒介智讯数据

除了行业本身下滑以外，不少互联网企业也进入广告行业，瓜分行业利润，且广告部分增减不一。据已上市的广告公司公布的数据显示，一季度广告营收增速效果如下：腾讯社交广告增速同比+34%；微博KA广告增速同比+14%。品牌广告方面，腾讯品牌广告增速同比+6%；微博SEM广告增速同比+5%；百度网络营销增速同比+3%；爱奇艺广告Q1同比零增长；网易广告增速同比下降5.1%；搜狐品牌广告收入同比下降24%。

从一季度公布的数据看，同分众相比，以上这些企业广告部分营收增长速度较为强劲。

不过除了以上这些竞争对手以外，同为电梯传媒的新潮传媒一直为分众的对手。新潮传媒成立于2013年，此前一直未得到大家太大的重视，去年阿里入股分众，但几乎与此同时，百度入股新潮传媒，不少投资者认为“分众+阿里”与“新潮+百度”的较量去年正式展开。

但事实上，新潮对分众的威胁并没有想象中的那么大，毕竟2018年新潮传媒营收10.04亿元，还不足分众的十分之一。

资料显示，分众传媒其市场占有率达90%左右，主要布局一二线城市，从其国内点位覆盖情况来看，2018年公司在二线及三线城市的点位覆盖取得较大的增长，反而是一线城市增长较慢。

截至18年底，公司已覆盖全国逾300个城市的生活圈媒体网络，国内自营电梯电视媒体约为70.1万台（不含海外子公司2.3万台电梯电视），覆盖全国约150个城市，以及韩国、新加坡、印尼的17个主要城市；加盟电梯电视媒体约2.5万台，覆盖全国74个城市和地区；自营电梯海报媒体约193.8万个，覆盖全国约220个城市，外购合作电梯海报媒体8.5万个，覆盖165个城市；影院媒体的签约影院超过1900家，合作院线37家（无变化），银幕超过12700块，覆盖全国约308个城市的观影人群。

资料来源：华创证券

过去几年，分众业绩表现的一直很出色。2015年至2018年，短短的4年时间，分众营收几近翻倍，从86.27亿元的营收增长至145.51亿元；净利润从33.89亿元增长至58.23亿元。

数据来源：wind

同时，分众也证明电梯广告是门好生意。过去几年，公司销售毛利率更是达到70%以上，2018年分众传媒的销售毛利率有所下滑，但依旧有66.21%，A股上市公司中仅仅188家销售毛利率比它高。

不过正是由于公司模式毛利率高的惊人，因此吸引大量的竞争者涌入，新潮也是其中之一，因此为了巩固行业龙头，分众必须加快扩张，不过伴随着公司业务的扩张，问题也不断显现出来。

首先，公司应收账款大幅增加。2015年至2018年分众营收及利润几近翻倍，但是其应收账款也是从21.82亿元上升至48.23亿元，对于应收账款大幅提升的原因，公司表示，2018年以来，受宏观经济形势影响，公司核心客户回款周期普遍放慢；另外，客户结构变化，大客户的收入增加，对于大客户及战略型客户，公司为其提供较长账期。

数据来源：wind

其次，公司的销售毛利率及销售净利率也在不断下滑。2018年公司的销售毛利率首次跌破70%，销售净利率更是回到了2015年的水平。

数据来源：wind

最后，2018年公司销售费用也出现较大幅度的上升。

资料来源：华创证券

最重要的是，今年一二季度公司营收及净利出现双降的局面，而往年二季度均为公司业绩的旺季期，因此去年基数较高，导致今年二季度业绩下滑明显，值得一提的是今年二季度同去年二季度相比，公司单季营收同比下降25.16%，归母净利润同比下降79.62%，降幅如此之大，难免令人生疑。

业绩对赌完成后开始变脸？

关于分众今年以来业绩降幅之大，市场上对其议论纷纷，不少投资者认为分众是周期行业，目前处于行业底部，公司业绩下降难免，甚至会迎来戴维斯双杀，不过市场上关于分众的讨论也仅仅停留在其行业以及业务模式，鲜有人关注到分众的资本运作，而这还要从公司在A股上市说起。

2015年一只名叫分众传媒的白马股映入大众眼帘，彼时分众传媒通过借壳七喜控股，上市后便创下了近2000亿元的市值，而分众在纳斯达克退市时市场估值仅26.46亿美元（约180亿元人民币）的市值，可见市场对其呼声之高。

不过这一市值也成为了分众传媒历史难以逾越的历史高点。现如今，分众传媒股价每股不足5元，市值已经降至700亿元左右，尽管公司市值跌去1000多亿元，但同在美上市期间相比，当前的市值依旧是在美期间的3倍多。正是有如此高的溢价，分众才有私有化回A股的动力。

2015年，分众借壳七喜控股，彼时分众承诺2015年~2017年实现的扣非净利润数分别不低于人民币29.58亿元、34.22亿元、39.23亿元。

同时，分众传媒的原股东（除FMCH外）各自对FMCH承担的现金补偿义务如下比例的部分承担连带责任。

资料来源：公司公告

同时，作为认购股份方之一，代价就是股份必须锁定，且各家锁定期限不一，最长的为Media Management(HK),锁定期为36个月。

资料来源：公司公告

自然，分众传媒没有让这些认购者失望，2015年至2017年如期完成业绩承诺，不过由于分众借壳时间为2015年底，因此严格意义来讲，分众当时只做了两年的业绩承诺，不过部分投资者锁定期为36个月，因此分众必须在这36个月内，交出较为满意的答卷。

事实上是，分众2018年以内业绩均增长较好，但是另一方面，当时锁定期内的投资者已经基本减持完毕，合计套现158.78亿元。

资料来源：wind

而值得注意的是，以上这些企业基本减持完毕后，分众也于2019年一季度业绩开始暴雷，这难道都是巧合么？

目前分众传媒的实际控制人为江南春，持有公司比例为23.34%，公司第一大股东为Media Management Hong Kong Limited，而该公司的实际控制人正是江南春本人，之前一起入股的机构基本已减持完毕，前十大股东中仅剩下Media Management Hong Kong Limited以及Gio2 Hong Kong Holdings Limited。

资料来源：wind

另外值得一提的是，去年8月份分众传媒公告称公司拟回购金额不超过30亿元，但是仅仅回购1.86亿股后，2月15日，公司再次发布公告称调整回购金额，回购不低于15亿元，不超过20亿元；5月17日分众再次发布公告称回购实施完成的公告，最终回购金额仅仅15.29亿元。回购金额处于原本公告的下限，因此不少投资者对此也表示非常不满。