张杰：当金融学遭遇中国金融改革——大金融思想沙龙第100期干货

编者按

2018年10月9日下午，IMI所长、中国人民大学财政金融学院教授张杰主讲第100期“大金融思想沙龙”，演讲题目为“当金融学遭遇中国金融改革”。

本次沙龙围绕“讲好中国金融故事，推动金融学新发展”主题，从主流经济学理论与中国现实之间的冲突入手，剖析了当今国内外经济学界面临的理论困境，强调讲好中国金融故事对于推动现代经济金融理论新发展的重要性。主讲人还进一步从哲学视角阐述了主要基于欧美故事的主流经济学理论与基于中国视角的经济学框架在方法论层面的区别，并通过解读改革以来的五个中国金融故事，具体说明了主流经济学理论分析中国金融实际问题的适用性以及理论出路。

此次讲座由IMI副所长宋科主持，国家外汇管理局原副局长魏本华、中国人民大学财政金融学院教授王国刚、中国金融出版社社长魏革军、贵州银行原董事长肖瑞彦、中国人民财产保险股份有限公司副总裁王和等专家学者出席了本次讲座并发表点评。

IMI所长、中国人民大学财政金融学院教授张杰

以下为演讲全文：

今天是一个值得纪念的日子，恰逢“大金融思想沙龙”第100期。该沙龙创设于2013年，第1期也是由我来主讲的，转眼间5年过去了，真可谓“逝者如斯夫”。我记得当时的主题是中国经济改革过程中的政府与市场关系，今天的主题有些变化，打算谈谈中国金融改革给金融学本身带来的挑战。至少从字面上看，这次的主题显得更加理论化一些。不过，两个主题，中间虽然隔了99期，却有一个共同点，那就是都立足于经济改革的中国经验与中国故事。当然，除了这两期，另外98期精彩纷呈，留下了众多政学商界同仁的大量真知灼见，而今天在座的几位嘉宾也参与了其中的若干场讲座。在此，请允许我代表中国人民大学国际货币研究所向多年来给予关心支持、共襄盛举的各界朋友道一声感谢。

一、如何理解这场酝酿已久的遭遇？

“遭遇”这个话题并非是我偶然起兴。屈指算来，此问题萦绕脑际已经断断续续持续了30余年的时间。我是一个地地道道的土鳖，从本科、硕士、博士到博士后，都是满身泥土一路爬将过来。西方经济学基本是自学的，大都半生不熟甚至囫囵吞枣；也曾游历过一些欧美国家，洋气是多少嗅了一些，但谈不上深入了解，最多属走马观花。因此，我的思维方式和看待问题的角度都脱不了土腥味儿，或者说得文雅一点叫传统味儿。记得在1986年春天，开始硕士论文选题时，就遇到了一个大问题，那就是究竟采用什么方法和运用何种理论探究中国货币金融历史文化的长期演进？囿于当时我的知识结构和思维定势，只能选择就中国论中国或者立足中国背景讲述货币金融历史故事的路径。其实在当时，时兴的研究路径已然呈现，那就是借助西方经济学的新方法来研究（更多意义上是反思）中国问题（或者中国传统文化）。仅从这种意义上讲，我的硕士论文尚未动笔就已在研究方法上落伍了。

未曾料想，这个在我学术生涯起步阶段形成的“不良”习惯，慢慢地积攒起来，最终竟然产生了“路径依赖”效应。30多年过去了，我的主要研究方向逐步从货币金融历史转移到现实金融制度变迁，按理说应当改变一下原有的习惯了。但是，面对日新月异的经济金融学发展局面，我对原有研究习惯的坚持更加执拗。不管如今偏爱“现代方法”的学术期刊多么不待见我依然满是土腥味儿的作品，本人的研究风格一直未曾改变过。我坚信，从长期看，与其将活生生的中国经济金融故事“削足适履”般装进事先准备好的冰冷数理模型进而得到某种先验结论，不如先让经济金融“当事人”自己现身说法讲述那一幕幕跌宕起伏的经济金融演进故事然后从中梳理若干理论逻辑来得更有价值。

更没有想到的是，30多年过去了，当年的问题仍然是问题所在：面对经历40年改革开放、已然成为全球经济大国的中国，我们又应当选择何种方法和理论来对此进行合理解释和客观估价呢？1986年，我的硕士论文开始动笔时，中国的经济改革刚刚进入第八个年头。虽然价格闯关的序幕还未拉开，但国人似乎淡忘多年的通货膨胀身影却开始显露狰狞面目。面对于此，当时的人们下意识地从初涉其中的西方经济学教科书寻找应对之策。结果发现，经典教科书中并没有现成的答案。仓促间，人们没有来得及反思西方经济学教科书中的理论对于当时的中国是否具有适用性，处在起步阶段的中国经济改革却已深陷前途未卜的巨大困局。当人们从改革挫折中艰难摸索并开始反思总结既往的经验教训，那已经是十年以后的事情了，其中的标志性事件是20世纪90年代中期的信贷扩张、通货膨胀以及紧随其后的东南亚金融危机。这场经济改革以来中国面临的最严重危机最后并未迟滞甚或改变中国经济改革与发展的步伐，人们也似乎并未特别留意当时决策者采取的相应对策所具有的多少有些特殊的“中国味道”，也没有明显意识到主流经济学的政策主张会有什么不妥（其实当时主流经济学特别是弗里德曼的观点在中国学界和政策层很有市场）。又过去了20年时间，此间中国经济持续增长，且跻身全球第二大经济体。但中国经济的成长之路却并未按部就班地遵循主流经济学实现划定的路线图。一个大国竟然会在欧美路径之外实现经济崛起，这无论是对于欧美原教旨主义市场经济国家还是长期居于“祖师爷”高位的西方经济学，都不啻为晴天霹雳。在此深远而又宏阔的背景映衬之下，一场意义非凡的“遭遇”注定不期而至。

何为遭遇？长期未曾谋面却突然碰见，不期而至，意料之外。碰面双方都未能事先有所准备，既然见面偶发，后果自然也就充满不确定性。这就是遭遇的特质。在科技高度发达的今天，各国之间的沟通与交往十分便捷，坐飞机一天可以转地球一圈，但从文化与制度的角度看，世界上一些部分跟另外一些部分的沟通与理解还是很不充分，其中最为显著的是东方世界与西方世界的长期疏离。疏离是多方面的，包括知识的疏离、理论的疏离、思想的疏离，还有秩序的疏离、制度的疏离、哲学的疏离，等等。可以说，遭遇源自疏离，如果没有疏离，平常交往就很热络，大家相互之间灵犀相通，何谈遭遇？！

让我们回到经济学层面。在座的绝大部分人都是研读主流经济学出身的，大家一定知道，主流经济学当中基本上没有中国元素，因此可以说主流经济学长期无视中国。当无视中国的经济学理论与中国的经济增长现实“碰面”以后会发生什么事情呢，全球的人们都十分期待。当然对于部分看热闹甚至看笑话的人来说，就不仅仅是期待了；或者说，“岂”期待“二字了得”！

通常而言，我们现在所理解的主流经济学等于西方经济学或者欧美经济学，也就是没中国什么事。如果言及东半球，应该有日本一点事，明治维新以来它曾经“脱亚入欧”。当然，印度也有那么一点事儿，因为它曾经作为大英帝国的殖民地。饶有意味且不无蹊跷的是，主流经济学初创之时恰逢中国古代经济开始走向衰落。主流经济学肇建的标志是1776年3月英国学者亚当•斯密《国富论》的面世，那年的7月4日也是此后成为第二代世界经济霸主的美国的独立日。历史总是充满着各种各样令人匪夷所思的巧合。我们已知，十八世纪中后叶，那个时候的中国正沐浴在天朝帝国的落日余晖中。就在亚当•斯密《国富论》面世短短17年后的1793年农历八月十三日，在位已经整整五十八年、当日年届八旬的大清国乾隆皇帝在热河避暑山庄接见了英国特使马戛尔尼一行。据说接见过程不无曲折与诡谲，但志满意得的大清皇帝及众臣属们可能没有觉察到，眼前这位“单膝下跪”看似恭敬顺服的英国使节内心深处其实满怀着一个当时正在迅速崛起的经济霸主的政治躁动与商业冲动。大清帝国的统治者们更没有意识到，当时中国的经济步履尽显疲态，其衰落之势早已难以逆转了。既然已经开始走向衰落，人家现代经济学的“创始团队”肯定不会对你产生多少兴趣，当然也就不会留意你的经济故事（尽管根据有关文献考证，西方经济学的源头曾经汇入中国古典思想的涓涓细流），更不用说把你的经济故事讲到他们开始构建的主流经济学框架里面去。更何况，当时面对英国以及其他欧洲兄弟如火如荼的经济成长故事，想必一时间那里的经济学家“团队”人手有些紧。讲我们西欧的经济成长故事还唯恐不及，哪有功夫留意一个的正在走下坡路的老大帝国呢！？

二百多年过去，弹指一挥间。与以往相比，中国现在的情势则有所不同。经过百年磨难与砥砺，特别是经历四十年改革开放进程的锤炼与洗礼，中国当下的经济实力远非昔比。伴随经济全球化进程的迅速推进，中国开始以其独特的风格与气质卓然傲立于全球经济大国之林。在此情形下，主流经济学再也不能无视中国的存在。不仅如此，没有中国因素，主流经济学难言完整，也缺乏拓新前行的新鲜血液，就更不用说解释力如何如何了。简言之，主流经济学需要直面中国经验和中国故事。

中国改革开放40年来涌现出大量经济金融故事，其中不少故事对主流经济学的既有框架和核心命题构成挑战，有些挑战看似平常，其实是致命的。近些年来，全球学者都开始关注中国故事，尽管意图不一，角度不同，观点各异，深度参差，但只要是原汁原味儿的中国故事，都会对主流经济学的思维传统构成冲击。一开始讲出来或许让主流学者感到诧异甚至难以接受。但是如果能够进一步从中讲出些逻辑和道理来，则主流经济学家大都会由不解转为紧张。不少情况下，面对中国经验与中国逻辑时，诚实且有良知的主流经济学家会表现出尴尬、无奈甚至措手不及。当然，原教旨主义主流学者的反应则有所不同，愤怒者有之，狡辩者有之，不屑者亦有之，其中也不乏拍案而起者和拂袖而去者。简言之，主流学者有一个萦绕脑际且长期挥之不去深层次困惑，那就是：原来总以为我们欧美的市场经济框架是最好的，用日裔美籍政治学者福山的话表述就是“历史的终结”，可是中国的经济竟然在欧美道路之外获得长期增长；更有甚者，大家眼睁睁的看着中国增长了40年就是无法对这种增长的机理给出合理解释。

究竟是中国的经济增长过程展现出太多的“异象”，还是主流经济学框架的解释能力本身出了问题？我判断，应当主要是主流经济学框架的解释力出了问题。既然如此，“遭遇”中国经验时，主流经济学需要做出一些调整。一是调整态度，要由傲慢转为虚心，最重要的是要对中国经验怀有敬畏之心；要知道，理论是灰色的，实践之树常青。二是调整角度，首要的是转换哲学观和方法论。主流经济学习惯或者擅长于分解与组合的方法，什么东西都要从个体或者微观出发求取整体与宏观，等等。观察中国问题时常需要采用综合与有机联系的方法论，看待问题则需要更多考虑优劣兼容、福祸相依而不是非此即彼。做到了这两条，我们方能平心静气地面对中国的经济增长与制度变迁，剩下的事情就要看经济学家本身的功力与智慧了。但无论如何，最为要紧的问题依然是在主流经济学框架中能否以及如何安顿多少有些另类的中国经验（当然还包括中国教训）。

经济学家“遭遇”中国经验之后的初始本能反应值得关注。对于主流经济学家阵营来说，邂逅这些他们曾经长期蔑视但又显得十分陌生的中国故事，其初始的本能反应自然是想方设法用旧框架解释新问题，尽显傲慢与偏见乃至无知。中国改革开放40年来，一代又一代年轻学者成长起来，不少从国外著名大学喝足了“洋墨水”学成归来；他们接受的是正规的主流经济学范式训练，可以说，其分析技术跟国际主流完全接轨，因此我们有充分的理由将他们归入主流阵营。既然如此，原教旨主义主流经济学家面对中国故事时容易犯的毛病，这些学者也很难避免。也就是说，他们基本上倾向于用自己先入为主的主流框架解释可能面对的任何新问题。与此同时，他们的研究过分追求形式美，往往置纷繁复杂的经济金融现实于不顾，动辄得出一些先验的和简单化的结论。

对于土生土长、走出传统“苏联范式”伊始的中国本土经济学家群体来说，一开始需要花些时间和功夫接受主流范式，并根据学到手的主流理论、参照欧美经验分析中国问题，这是再正常不过的事情。但是，随着改革进程的推进，事实证明主流理论不再是“放之四海而皆准”的至尊体系，一些学者仍然执拗地坚守其框架，并将其作为一种学术上的“既得利益”加以维护甚至抱残守缺，这就不应该了。尤须留意的是，一些经济学家在将中国经验纳入主流框架的过程中，不时使用简单粗暴的方式。为了便于主流模型的处理，动辄任意剪裁有血有肉、有体温的中国故事。主流模型是现成的、坚硬的和整齐划一的，但中国经验和中国故事则是绚烂多姿、跌宕起伏的。除非量身定做或者“卸胳膊卸腿”，一副曾经适用于欧美经济体态的老模型如何装得下已然独步天下、卓然成长的中国经济身躯？

二、遭遇之后如何讲好中国故事？

近些年来，我发现越来越多的欧美学者对中国问题颇感兴趣。他们利用一切可能的机会（诸如参加会议、讲学等，改革以来欧美名校的教授特别是诺奖得主在中国大学拥有极高的人气，再大的会场，都会座无虚席；当然近年来其热度有所下滑）亲身接触中国的经济改革过程以及中国学者的研究，不少欧美大学的教授还直接参与中国大学联合申请的相关课题。他们为什么对中国问题感兴趣？当然一般来说，中国的经济奇迹具有不小的吸引力，至少会刺激他们的好奇心。但这并不是全部的理由，或者说不是最主要的理由。

我个人冒昧揣度，欧美学者（当然不限于此）对中国问题感兴趣，除了正常的学术需求和理论发现本能之外，客观上不无争夺或者抢占中国经验解释权的意图，也就是将看似另类的中国故事纳入他们的一般解释框架，变成主流经济学可以捕捉、刻画或者解释的对象，进而证明主流经济学依然适用于解释中国的改革与增长过程。

这种迹象在中国文化学术发展的过往似曾相识，尽管如今看来当时的社会经济背景有所不同。不妨简要回顾一下历史。晚清近代以来，欧美学者（有些是掠夺者）曾经给中国的文化史和学术史留下了沉重的印记。例如，法国人伯希和与英国人斯坦因先后遍访中国丝绸之路沿线文物古迹特别是对敦煌莫高窟文物进行大肆掠夺，这些文物如今成为西方诸国博物馆和图书馆的镇馆之宝，而伯希和等人则据此成为国际著名的“敦煌学”的创始人。晚清以来，日本学者（不少是情报人员）的足迹遍布中国大江南北，对中国的国情可谓了如指掌。正是基于这种情报基础，一个孤悬东瀛的蕞尔小国方敢与一个幅员辽阔的大国兵戎相见，而且几度上演“蛇吞大象”的历史惨剧。

改革开放以来，美国斯坦福大学的麦金农教授基于对中国问题的细致观察与思考，提出“中国奇迹”概念并迅速风靡全球，而他本人也因此修正了二十几年前提出的“金融抑制”理论。他于20世纪90年代基于中国故事提出并阐释的“金融控制”理论以其较强的解释力在很大程度上影响了中国金融问题的研究范式。紧随其后，21世纪初叶，美国芝加哥大学的科斯教授在他生前最后一本著作中提出“中式市场经济”命题，可谓石破天惊。一位远隔重洋的百岁诺奖得主为中国市场经济“鼓与呼”，人们自然感慨万千。但是，当国人为这位从未踏足中国的学术老人总结、赞赏中国市场经济改革成就的“义举”而窃喜时，是否会想到解释中国市场经济发展经验的话语权已经旁落他人！？

言及西方学者与中国故事，有一个话题无论如何都无法回避，那就是近代以来一度让有良知的国人寝食难安的汉学中心之争。20世纪初期，中国那几代先贤学人需要面对一个十分严酷而尴尬的学术现实，那就是全球的汉学中心竟然不在中国。汉学，顾名思义是研究中国的学问，其中心不在中国，会在哪里？实际情形是，当时全球有两大汉学中心，西边的一个在法国巴黎，东边的一个在日本东京。国人若想研习汉学，得负笈东西两洋。史学大师陈寅恪先生曾在《北大学院己巳级史学系毕业生赠言》一诗中感慨到：“群趋东邻受国史，神州士夫羞欲死。田巴鲁仲两无成，要待诸君洗斯耻”。可以想象，面对此种情景，当时那一代学者感到羞愧难当，所以发誓一定要把汉学中心夺回中国。此后这批学者付出了极其艰辛的努力，从解读原典开始一点一点地积攒，经过数十年发奋图强，随着一批世界级学术大师的涌现，大概到20世纪40年代末期，全球的汉学中心开始重返中国，或者至少堪与东西两洋鼎足而立了。

话又说回来，近些年来不少西方学者似乎踏着他们前辈的足迹深入中国经济改革的“田间地头”挖掘中国故事、探寻中国问题，不管是有意还是无意，照此下去，他们迟早会找到破解“中国之谜”的密钥，掌握解释中国经济改革与增长过程的话语权；前述麦金农的“金融控制”观点和科斯的“中式市场经济”命题便是明证。当然，我们不能怀揣只有国人方有权利触碰中国故事、研究中国问题的狭隘意识，应当对全球经济学家了解、观察和分析中国故事持开放与欢迎的态度；更何况中国经验和中国故事既是中国的也是世界的，中国学者本身也有责任和全球学者一道赋予中国故事以世界意义。只有如此，才能彰显和提升中国经济成长故事以及与此紧密联系的中国问题和中国理论的价值。

但令人担忧甚至扼腕叹息的是，我们本土的一些学者却逆向而行，置跌宕起伏如火如荼、万花筒般精彩纷呈的中国经济改革实践于不顾，毅然决然地一头扎进冰冷的主流经济学体系，其中部分学者干脆躲在书斋这个象牙塔中，“两耳不闻窗外事”，直将现实为本、问题导向的经济学塑造、把玩成某种数学与数字游戏，且几乎到了如痴如醉、无暇他顾的地步。这与部分西方学者千方百计走出书斋与模型、走向中国改革进程深处的景象形成鲜明对照。照此下去，不出若干年，全球中国经济问题的学术中心奠基何处，当下真是难以确知。即便是现在，我们又有谁能信心满满的对外宣称，研究中国经济金融问题的中心就在中国本土？

疏离活生生现实经济金融改革过程的长期理论代价是相当昂贵的，它首先意味着相关理论研究将成为无本之木和无源之水，同时也预示着这部分学者将永远丧失对本土经验和本土故事的解释权。殊不知，丧失解释权或者话语权的后果会相当严重。若无有关中国本土经济改革与发展具体过程及其经验教训的体会与感悟，就不会对发生在这一过程的相关故事给出合理解释，也就难以“内生”出自己土生土长的理论；没有自己土生土长的理论，在遇到现实问题需要寻找答案与方略时，就只能“纸上谈兵”，盲目照搬别人的理论。学习不等于照搬，我们应当对世界任何先进文明、制度、理论和观点持开放态度，需要认真虚心地加以学习与借鉴，当然还要争论与批判。但学习与借鉴自有限度，不能走向顶礼膜拜甚至卑躬屈膝。否则，其最终结果只能是简单照搬。简单照搬的不良后果，人类历史上俯拾皆是，仅中国历史典故中就有邯郸学步、逾淮而枳、东施效颦等成语，如今依然警钟在耳。在中国既有的经济改革过程中，也不是没有例证，比如20世纪90年代中国人民银行区行体制对于美联储储备银行体系的简单模仿。照搬和模仿别人的理论，只要是限于自娱自乐，或者在家中书斋中赏玩，这自然是人们的学术自由，对于社会也无关紧要，至少不会产生负外部效应。可是，若部分人打算或有机会和能力将照搬来的理论应用于现实经济金融运行过程，乃至对相关政策的制定与实施产生影响，那就会铸成误国误民的大错。

不用再强调，没有自己理论的后果是十分严重的。但问题是，自己的理论该如何建立？或者说，理论构建是个大课题，需要从何处入手呢？简言之，从讲述自己的故事入手。原因很简单，历史地看，任何再高深宏阔的理论体系都是基于对本土故事的长期浓缩与提炼。归根结底，故事是理论之母。为什么非要从本土的故事中讲出自己的理论？借鉴他人的理论就不行吗？这里需要明确，他人的理论再好，也只是对其特殊经验与特殊故事的提炼与总结，充其量仅具边际意义上的参考修补价值。任何理论的主体部分一定是基于自己的本土故事与本土经验；如果自己理论的主体部分尚未发育甚或付之阙如，表明自身还不具备吸收和接纳外部理论营养的能力；在这种情况下，若急于吸收借鉴他人的理论成果，结果必然会事与愿违，因为“皮之不存，毛将焉附”？更为重要的是，没有自己的理论就不会有切实可行的经济政策。翻开全球经济政策演进历史，尚无以他人理论指导本国实践取得长期成功的先例；对照之下，堪比中国工农红军长征途中所遭遇的“李德式”失败的惨痛例证却比比皆是。远的姑且不说，近半个世纪以来，举凡爆发严重经济危机的非欧美国家，其以市场化和自由化为基调的经济改革政策，无一例外地都是被主流理论牵着鼻子走，拉丁美洲危机、苏联东欧危机、东南亚危机，等等，不一而足。

不妨就此角度回顾一下中国40年来的改革开放进程。不庸讳言，中国经济改革过程总体上是渐进推进的，也比较顺利。但是，在某些阶段也曾被主流理论所牵扯甚至“挟持”，也曾酝酿和尝试着搞“价格闯关”等激进式改革试验，个别时刻险些被带到沟里去了。这种带有浓厚的被主流理论“怂恿”色彩的大胆尝试，几乎伴随20世纪90年代以前改革的全过程。当然，作为一次史无前例的重大制度变革，要冲破传统体制的羁绊，走出一条新的道路，的确需要大胆的改革试验。但惊天动地、前无古人、没有现成路线图可循的改革创新行动并不是盲目照搬主流理论不顾国情胡乱瞎闯的理由。中国后来的改革进程之所以推进的比较顺利，那是因为人们特别是决策者在改革的某个极为关键的时点，猛然意识到我们需要走自己的改革道路。仅从这个意义上说，邓小平同志的“南巡”是改革进程中一个极为重要的转折点。从此向前，一条属于中国自己的经济改革与发展道路便从容地铺展开来。屈指算来，从启动改革、打开国门那一刻的心潮澎湃与仗剑四顾，中间经历无数次制度试错的挫折与踌躇，到最终意识到只有走自己的路才能走向富强，我们整整探寻了15年的时间。虽然迄今尚未形成堪与主流理论比肩的属于我们自己的经济学基础理论体系，但数十年波澜壮阔的改革与发展进程已经为中国经济学家在主流经济学框架中争得一席之地准备了越来越丰富的经验与故事素材。舞台已经搭好，剩下的就看中国经济学家的学术努力了。

故事、理论与政策有效性之间重要而紧密的逻辑关系无论怎么强调都不为过。不妨再举个美国的例子。一段时间以来，不少人感觉特朗普上台以后美国的内外经济政策比较杂乱，无章可循，甚至有些不靠谱。若仔细想来，长期地看，美国的经济政策还是不会乱到什么地方去，因为政府经济政策的制定与实施过程存在一个可称之为“理论走廊”（theory corridor）的约束机制。这个理论走廊的运行原理近似于我们熟知的“利率走廊”。某任总统某个时段的经济政策再激进或者再保守，也都难以触碰“理论走廊”预设的上下边界。因此，美国经济政策看似短期的不靠谱（不一致性）其实难以改变长期的靠谱（一致性）。这就是基础理论的力量与价值。那么，这个理论走廊又是靠怎么构建的呢？答案其实很简单，靠稳定而成熟的基础理论。进一步的问题是，理论走廊如何适应纷繁复杂、变幻莫测的经济运行现实呢？因为大家知道，理论是灰色的，实践之树常青。如果理论本身缺乏自我更新机制，那条理论走廊迟早会陷于僵化而失去对经济政策的有效约束功能。这个问题的答案相对而言要复杂一些。美国的经济学基础理论拥有得天独厚的自我更新机制，这个机制靠什么塑造和维持，简言之，靠充分竞争从而充满活力的理论市场。浅显或者通俗一点说，在美国的经济学理论市场上，存在着不同的学术流派，好比中国的八大菜系，每一个菜系都有传承人。某位总统上任以后，到底选用哪个菜系，当然会受个人偏好的影响，但主要取决于当时所面临的国内外经济形势。譬如说，如果经过研判，认为当时的经济形势较为严峻，政府的经济政策更为积极一些，那就点味道较重一些的菜系（如川菜），或者说选择凯恩斯主义理论作为经济政策的基调。如果经济环境比较宽松，那就点味道较为清淡的菜系（如粤菜），或者说选择芝加哥学派或者货币主义理论作为经济政策的基调。重要的是，任何一个流派经济理论（或者菜系）的创新与发展并不以是否被总统选中为转移。通常而言，被选中的不会感到有什么了不起，未选中的也不会觉得受到什么委屈与挫折。也就是说，政府“点菜”本身不影响菜系的传承与发展，某一个理论流派不会看着某届政府的脸色和好恶来调整理论框架，他们惟一考虑的是经济运行的内在规律以及理论本身的机理与逻辑。平常，绝大多数经济学家在各自的流派中潜心研究，对哪一任总统是否会点自己的菜基本上不太关心。当然，他们并非“两耳不闻窗外事”，对现实经济运行过程和政府经济政策的绩效也十分关注，只不过这种关注一般不会左右他们的研究偏好与方向，或者难以让其对某项政策发表图其所好的观点。正是由于具有上述特征的理论市场的存在，造就了美国经济学研究的长盛不衰。学术竞争的结果必然产生众多的理论流派，众多理论流派的存在营造出观点交锋与思想迸发的氛围，由此进一步推动了经济学理论的更新换代。当然，直接的受益者是美国的经济政策制定者和市场的调节者和管理者，因为经济理论的繁荣使得这些“肉食者”的政策菜单选择过程显得游刃有余。相比之下，我们的经济政策制定与选择过程尚无稳定而成熟的经济学基础理论作为依托。现在致力于为各级决策机构出主意的所谓资政智库不少，每年上报的“奏折”也称得上“汗牛充栋”。但是由于相关政策建议难以清晰分辨其基础理论脉络（菜系），因此大都流于就事论事。最终摆到决策者面前的“菜品”根本难以分辨什么菜系（基础理论逻辑），而俨然是一盆“东北乱炖”，里面粉条、肉等东西倒是不少，那就请决策者凭自己的口味去挑着吃吧。

问题到底出在哪儿呢？归根结底出在没有脚踏实地、设身处地地总结和提炼中国经验（包括历史经验和现实经验），以及基于此讲好中国自己的经济改革与发展故事之上。我们在前面反复强调，讲不好自己的故事，就不会有自己的理论，没有自己的理论，就不会有切实可行的政策主张。我们由此再回头看一下主流经济学，之所以经历近两个半世纪的风雨历程而长久不衰，则是因为它不仅仅是由一堆命题与模型组合而成的高冷框架，而是凝结着以欧美学者为主体的几代主流经济学家接力讲述西方经济崛起故事的鲜活体系。在此有必要以极简的方式回顾一下主流经济学的演进历史。那是242年前（1776年）的3月9日，在经历了12年的长期构思和12年的艰苦写作之后，52岁的亚当·斯密终于讲完了英国的经济成长故事，作为结晶，一部名为《国民财富的性质和原因的研究》的作品在当日出版，现代经济学从此呱呱坠地。在随后的近两个半世纪中，斯密及其理论的无数追随者开始传播、丰富和扩展英国故事，最后形成了一个脉系庞杂、蔚为大观的主流经济学体系。这个体系所包含的一系列思想、命题、假说、模型等，让全球的经济学家和莘莘学子们趋之若鹜。当下通行全球的绝大多数经济规则和绝大多数欧美经济体的经济政策，大都能追溯到斯密当年所讲述的英国故事的涓涓源头。

三、中国金融改革给主流金融学出了一些题

下面再跟大家讨论一下更加艰难的问题，中国的金融改革给主流金融学出了一些题甚至是难题，但都是一些很具体的问题，主流经济学和金融学也没有给出直接的答案。时间关系，这里只谈其中的五个题目。

第一个题目：中国银行业的集中度是不是过高？

不妨从加拿大的“银行体系稳定之迷”切入讨论这个问题。我们通常认为中国银行体系的集中度很高，也就是说几家大银行特别是国有商业银行占据了银行市场（如存款市场与贷款市场）的过大份额，因此不少人建议想办法把这些大银行的市场占有率降下来。此类建议有没有道理？这些道理从哪里来？归根结底是从主流金融学而来。其实，主流金融学对银行体系的误解是最多的。附带说一句题外话，主流金融学在货币问题上遗留的漏洞也不少，这些漏洞在很大程度上影响了对银行问题的深刻理解。客观地说，主流金融学最为成熟也属最为实用的部分是微观层面的进展，比如资产组合、资本资产定价以及企业的资本结构等。从整体上看，相较于经济学和金融学的其它层面，经济学家对货币银行问题的研究是不够的，其中包括凯恩斯、弗里德曼等理论巨擘的研究。这个问题牵扯诸多理论特别是理论史的层面，需要专门讨论，在此就不再纠缠。

重新回到加拿大的银行体系。不少研究认为，这个体系从来没出过大问题，也就是陷入银行危机，自19世纪初期以来的200年间，加拿大银行体系几乎经受住了每一次金融危机的考验。据说还有两个国家的银行体系也很少出大问题，一个是新加坡，另一个是我们中国。有意思的是，加拿大银行体系的集中度属全球最高之一。20世纪60年代以来，6大银行资产和存款的市场份额一直保持在95%以上。由此可见，对于银行体系，集中度与稳健性几乎是无关的。经济改革以来，中国的银行体系也没有发生重大的危机事件，伴随经济改革过程成就了40年的“无危机增长”。仅从这种意义上讲，目前中国银行体系的集中度不是高了而是低了。就总资产而言，工农中建交五大行只占45%左右的市场份额。从中资统计口径看，2016年末，中小型银行的资产规模达到106.3万亿元，首次超过大型银行。相比之下，就连美国五大行（摩根大通、富国、美国、花旗、美国合众）的资产占比也长期保持在45%左右。

在这种情况下竟然还有人喊叫中国银行体系的集中度偏高，需要尽快往下降。美国五大行的市场占有率也有45%左右，我们还要怎么降。话说回来，即便向美国的银行体系学习也不能再降。为什么会如此？也不能简单怪一些人思维偏执，认为我们的银行体系先天落后，需要向银行体系先进的国家学习，这也没有什么错。问题出在银行理论的基础层面，我们已经指出，主流理论对银行体系是轻视或者忽视的，使其对银行问题研究不够深入且存有误解，给人们留下了不少认识的盲区。比如，不少人循着主流经济学的市场竞争逻辑，以为银行体系越分散越好，分散可以促进银行竞争，银行竞争可以增进金融资源配置效率。实际上，近些年来，凡是对银行体系的性质有所认识的人都倾向于认为，银行体系是一个有限竞争的体系，因为它有极大的风险外部性和危机传染性。也就是说，在银行市场上，并不是进入的银行越多越好；或者说，银行不可能像工商企业那样自由出入市场。正因如此，银行需要持牌经营，维持“牌照价值”是银行体系的第一要务；只有在此前提下，方能进一步寻求收益最大化。显然，在今后中国经济改革过程中，不但不能降低银行体系的集中度，反而应当保持或适当提高大型商业银行特别是国有商业银行的市场份额，维持银行市场的较高准入门槛，切忌为了谋求与国际接轨而盲目推进银行体系的市场化与去集中化。

美国学者戈登在2010年出版过一本名为《银行的秘密》的书，他发现，1934年至2007年间，美国银行业发展史上曾经出现过长达70年的“平静期”。其秘笈在于这段时期美国的银行市场实现了“大棒”（外部监管）与“胡萝卜”（牌照价值）的“微妙平衡”。外部监管自不待言，因为不管在哪个国家，凡是银行体系都要接受监管当局更为严格的监管。但问题是，只靠外部监管，与银行体系玩“猫鼠游戏”，往往费力不讨好；成本高不说，效果也不理想。牌照价值的用处便在此凸显。简单地说，牌照价值对于银行体系自身而言就是一种内部激励机制。对于整个银行市场而言，牌照毕竟是有限的和稀缺的，银行经理人员想让自己的银行继续保留待在市场上的资格，就得励精图治，维护好牌照价值。这种事先与事中的内在激励，与监管当局事后的处罚和摘牌行动相比，优劣立显。毫无疑问，牌照价值是银行业最基本的价值，这种价值的可贵之处就在于其稀缺性。正因如此，我们才反复强调需要维护银行市场的有限竞争性，让每一家在市场上打拼的商业银行都能体会到牌照的精贵与难得。只有如此，他们会打心眼儿里精心呵护这个来之不易的“资格”与“身份”。在这种情况下，行为良好的银行监管当局自然就能实现无为而治或者垂拱而治的目标了。如果盲目推进银行市场化改革，降低市场门槛，允许各色人等都来开办银行，让其轻易拿到牌照，牌照价值就会一落千丈，拿到牌照的银行经理人员也不会珍惜牌照价值。在这种情况下，银行危机就会在不远处等待了。

回顾历史，历来的金融危机或者是经济危机大都闪现着金融自由化的魅影，而金融自由化的一个重要后果就是银行集中度的下降。可见，在金融危机和银行集中度下降之间具有某种直接的逻辑关系。根据前面的讨论，银行集中度下降必然伴随牌照价值的下降，由此使得银行持有资本的机会成本急剧上升，银行家会有强烈的冲动寻求高风险高收益的资产。一旦出现这种情况，监管当局就势必会通过加强外部监管来抑制银行家的冒险冲动，通常采取的措施是要求银行增加资本。为什么要求银行增加资本？监管当局的意图十分明确，那就是试图通过增加资本要求来弥补金融自由化导致的银行牌照价值的下降。但问题是，从理论上讲，牌照价值的下降是不能通过增加资本要求来弥补的，对症的药方理应是提高银行市场的进入门槛。到头来，在不少国家，监管当局需要自己吞咽此前执意推行金融自由化的苦果。

第二个题目：中国人民银行算不算大国央行？

如今，中国人民银行已经跻身国际著名中央银行的行列，完全可以和美联储、欧洲中央银行等并驾齐驱、比肩而立。不过，有人却认为中国人民银行还不像大国央行的样子，原因很简单也很直观，其资产负债表与美联储相比尚存较大差异。为什么要与美联储比？因为美联储是大国央行的样板，它是当今世界经济金融霸主美国的中央银行。美联储的资产负债表是什么样子？简言之，资产以国债为主，负债以货币发行为主。尽管次贷危机以后美联储实行几轮量化宽松政策之后，其资产负债表的面目发生过显著变化（资产中，住房抵押贷款支持债券所占比例迅速上升，如2016年接近40%，仅次于国债所占55%的比例；负债中，长期居于首位的货币发行让位于商业银行存款，2016年竟高达55%以上，远超货币发行31%的占比）。但是前任美联储主席耶伦在其任期后期启动所谓“缩表”进程，到现任主席鲍威尔持续推行紧缩性货币政策，照此下去，美联储的资产负债表大有恢复原状的趋势与可能。

再看中国人民银行的资产负债表，资产方以外汇储备为主（占比长期在70%上下），负债方以商业银行存款为主（占比长期在65%左右）。有人认为，以外汇储备为主是小国央行的特征，因为那些小国一般属外向型经济，其央行自然会持有更多的外汇储备。与此对照，既然中国人民银行以外汇储备作为其主要资产，难道不是小国央行的标准形象吗？中国如今是个经济大国，央行该有大国央行的范儿！那怎么才能将中国人民银行塑造成大国央行的形象呢？其政策建议非常明确，那就是由财政部发行国债来替换掉中国人民银行账面上的外汇储备资产。也就是说，中国人民银行卖出外汇储备，用回收的资金买进财政部发行的债券。至于将这笔巨额的外汇储备卖给谁，谁又能买得起，那又是另外一回事情。若完全模仿美联储，这里还应加上一条，那就是用货币发行替换掉一部分商业银行存款。

这里需要追问一个问题，先不说有没有必要，中国人民银行非得将资产负债表“装修”成美联储的模样方能成为大国央行吗？这个问题的答案需要从中国经济改革与开放的进程与逻辑中去寻找。中国人民银行资产负债表的“样貌”并非什么人或者什么机构的刻意设计，而是经由中国经济改革与发展过程塑造而成的。也就是说，央行本身并非自己想单方面持有哪种资产就可以实际持有的，实际持有资产的规模与结构最终取决于总体改革开放进程的内生需要。我们知道，1994年以前再贷款是央行的主要资产（1993年再贷款占总资产的比例高达70.3%），之后才变成了外汇储备。再贷款作为央行的主要资产，是为了适应那段时期经济高速增长对银行体系信贷提出的巨大需求；当时银行体系的资金来源特别是居民储蓄的增加赶不上经济增长本身提出的信贷需求增长，因此需要央行通过货币创造的方式予以支持，结果当然是导致了1993和1994年的较高通货膨胀率。相比之下，外汇储备比例的提升则反映出中国当时货币金融体系对迅速推进的出口导向型经济发展战略的积极策应。而与此相对应的一种情况是，银行体系的资金来源特别是居民储蓄存款增长迅速，头寸较为充裕。

央行的外汇储备、出口导向型经济以及银行体系的居民储蓄存款，这几个看似不太搭界的因素之间究竟具有怎样的逻辑联系呢？理解这种逻辑联系的一个关键是对我们的主权货币亦即人民币当时状况的确认。中国持续推行的出口导向型战略使得贸易与劳务出口迅速增加（目前仍然保持全球第一大出口国的地位），伴随于此的是大量外汇的涌入与积累。2014年曾经达到3.9万多亿美元的峰值，目前仍保持在3万多亿美元的水平。若追根溯源，这笔巨额外汇储备是成千上万家出口企业用一箱一箱、一船一船的货物一分一毫换来的。一开始生产这批出口货物时，是用人民币买的原材料、雇的工人，从银行贷的也是人民币的款。可是东西出去了换来的却是美元、日元、马克以及后来的欧元等，这笔外国的钱不能直接用来给工人发工资、不能给国内的原料提供者支付货款，当然也无法用它们偿还银行的贷款。更何况在2007年8月之前，中国长期实行银行强制结售汇制度。以上这些方面的问题都需要用人民币来解决，因为人民币是主权货币，除非特殊情况，在中国土地上不能用外币购买东西和完成支付。因此，出口企业需要把手中的外汇换成人民币。到哪里去换呢？只有到允许办理此项业务的商业银行。经过此过程，出口企业换走了人民币，大量外汇却积攒在了商业银行。由于受到种种限制，商业银行通常情况下不可能向国内外企业发放大量外币贷款（如即便到了2017年，国内金融机构人民币贷款余额达119.03万亿元，外币贷款余额折合人民币仅为2.48万亿元，后者只是前者的2%），因此同样会将外汇换成人民币。商业银行又到哪里换回人民币呢？只有到中央银行。于是乎，大量外汇集聚到了中央银行的账面上，形成数目客观的外汇储备。

剩下的问题是，中央银行从何筹集人民币资金来购买如此庞大的一笔外汇呢，这可不是一个小数目。从理论上讲，央行的资金来源渠道有其特殊性，凭借其发行银行的天然优势，它可以通过货币发行自行创造负债或者资金来源（中央银行是惟一一个不跟人打招呼就能跟人借钱的机构），但这要冒货币扩张进而诱发通货膨胀的巨大风险。通常情况下，明智的中央银行家不会轻易选择这种筹资方式。除此之外，央行还有另外一些筹资渠道，比如商业银行的准备金存款。中国人民银行在1994年以后不再倚重货币发行来筹资（1993年货币发行占总负债比例高达46.2%，此后迅速下降并稳定到20%左右），转而借助商业银行的准备金存款。央行有何底气转变筹资方式？商业银行的钱又从何处来？答案就在经济改革以来迅速增长的居民储蓄存款上面。正是基于在商业银行体系账面上迅速积累且保持稳定的巨额居民储蓄存款，中国人民银行才敢向商业银行体系提出远高于欧美央行的存款准备金要求，进而确保维持巨额外汇储备所需要的天量人民币资金来源。粗略测算，若折合成人民币，中国人民银行所持有的外汇储备余额与商业银行的准备金存款大致相当（如2018年8月末外汇储备为31097.16亿美元，折合人民币215278.10亿元；同期商业银行准备金存款为227764.54亿元），可见两者之间具有很大程度上的对应关系。这样，在中国经济改革过程中，伴随出口导向型经济的发展，日益积累的外汇储备对央行的资产负债表提出特殊需求，这种特殊需求通过在改革过程承担特殊金融支持责任的商业银行体系与居民储蓄存款建立起了紧密的逻辑联系，从而塑造了中国人民银行具有中国风格的大国央行形象。因此，评判中国人民银行是大国小行还是大国大行，不能单方面以持有政府债券的多寡为标准，客观的做法是着眼于其在整体经济运行或者经济转型过程中所实际充当的角色和发挥的作用。从这种意义上说，中国人民银行是当之无愧的大国央行。

第三个题目：如何理解中国人民银行的独立性？

中央银行的独立性是主流金融学教科书讨论中央银行及其货币政策操作部分必然要涉及的一个问题，或者说是该部分内容的“标配”。在目前国内外流行的金融学或者货币银行学教科书中，都会论及评判一国央行是否具有独立性的一个通行指标，那就是通货膨胀率。具体而言，一国某个时期中央银行的独立性指数一般与该国同一时期的通货膨胀率成反比。这种评判在欧美教科书中流行很多年，人们已经习以为常，几乎可以称得上是定律（law）性质的东西了。可是，你若稍不留神将这种稀松平常、司空见惯的常识性结论与中国的货币金融经验或者故事一对照，本来没有问题的东西却成了问题，而且还是不小的问题。

按照主流金融学教科书的标准，中国人民银行的独立性既弱又强。说独立性弱，那是因为，人们特别是欧美货币理论界以及受主流理论影响较深的部分国内学者，习惯性地认为中国人民银行受政府行为的影响较深，只拥有部分货币政策权利。说独立性强，则是因为在改革开放以来，中国长期保持着较低的通货膨胀率。根据国家统计局公布的数据，1978年至2017年这40年间，中国在GDP年均增长9.5%的情况下，平均通货膨胀率长期保持在3%的水平，2014年以来甚至一直保持在2%左右。仅由这个指标直观地看过去，中国人民银行无疑具有极强的独立性。

既然能够得出一国中央银行独立性既强又弱的模拟两可结论，那就意味着主流金融学的这个评判标准在运用于判断中国货币当局独立性问题时存在严重偏误。同时也说明，中国人民银行的独立性及其绩效具有特殊性，需要用全新的视角来重新看待和估计。那么，中国人民银行的特殊性到底体现在什么地方呢？要完整而准确地回答这一问题，需要从中国政府部门的制度结构以及利益函数入手。粗略看来，中国政府部门的制度结构非常特殊，从中央政府、省政府、市政府，一直到县政府、乡政府，一级一级按照科层结构铺展开来。任何上一层级的政府相对于下一层级的政府，拥有更多的全局意识。或者说，就某个区域而言，更高一级政府必然代表着属于这个局部的社会利益函数。比如说，对于中央政府和省级政府而言，中央政府自然代表着社会利益函数，省政府则代表着私人利益函数，以此类推。

因此，作为一国的中央银行，中国人民银行显然不能简单地追求所谓独立性，而要看究竟是什么意义和何种层次上的独立性。问题的要害在于甄别和确认政府的利益函数，一旦确认了政府利益函数的性质，中央银行的独立性问题就会迎刃而解。依据前述，在中国特殊的体制背景下，通常来说上一级政府的社会利益函数要优于下一级政府，因此中国的中央银行应当倾向于尽可能靠拢上一级政府而疏离下一级政府。更为明确一点讲，中国中央银行独立性的正确表达是，它应当独立于拥有更多私利的地方政府，而不是强调笼统地独立于政府。因此，中国人民银行根本就没有必要独立于中央政府。

这里不妨展示一个改革过程的既往例证。中国的改革具有放权让利性质，也就是把原来集中于中央政府的权利逐步下放到地方或者企业手中。在此过程中，地方政府获得了不少资源配置权利。这些权利的获得，一方面为其推动地方经济增长提供了巨大的激励，另一方面也为国家的宏观经济调控制造了不小的困扰和麻烦。特别是，出于对地方局部利益的考虑（当然从某种角度看，地方政府有这种考虑也无可厚非），地方政府之间展开了旷日持久的所谓“兄弟竞争”，进而成为数度经济过热和宏观经济失控的重要推手。何以至此？原因就在于，亦如樊纲、张曙光等在《公有制宏观经济理论大纲》中所指出的那样，当时普遍存在地方分支银行对地方经济管理当局一定程度上的“实际隶属”现象，也就是说，地方政府握有实际的金融资源配置权，甚至事实上的货币发行权。结果大家也都知道，那些年，在地方的投资冲动怂恿逼迫下，信贷规模连年膨胀，最终导致1993年、1994年高达24%左右的高通胀，对当时处在关键时期的经济改革进程造成严重干扰。基于此背景，1996年国家正式颁布《中国人民银行法》和《商业银行法》，在很大程度上解除了地方对银行信贷和货币政策的直接影响。正是由于1996年以来中国人民银行开始独立于地方政府，同时向拥有更多社会利益函数的中央政府靠拢，因此才在货币政策操作特别是通货膨胀治理方面取得了可圈可点的骄人成绩，进而向全球展示了中央银行的“中式”独立性。

第四个题目：中国何以实现“无危机增长”？

不管持何种立场与心态，全球大多数经济学家都不否认，中国改革以来40年平均9.5%的经济增长在很大程度上改变了世界的经济版图，从而构成自上个世纪50年代已降全球经济重心持续东移的重要因素。同时人们还不得不承认或者倍感惊讶的是，伴随这40年高速经济增长的，是中国相对稳定的宏观经济环境特别是金融运行状态。我们曾经在早年的一份研究报告中，将这种状态称作“无危机增长”。大家感兴趣的是，这种所谓的“无危机增长”到底是如何实现的？或者说其中的机理究竟是什么？若征之于理论界，答案肯定是多种多样且见仁见智的，这里打算提供一个相对另类的解释。

美国经济学家斯蒂格利茨和格林沃尔德在2002年出版过一本名为《通往货币经济学的新范式》的著作，通过强调货币经济学的信贷基础，试图从根本上纠正主流学派以货币的交易需求为基础来构建分析框架的偏误。尽管银行体系仍处于整个信贷活动的中心，但新范式中的信贷不仅仅是基于银行体系的狭义信贷。和主流货币经济学假设银行是唯一的信贷提供者不同，新范式认为企业也是信贷的提供者，据此进一步区分了基于企业的内部信贷与基于银行的外部信贷。这种区分对于我们理解中国经济的无危机增长又有何帮助呢？关键在于他们据此提出了一个所谓的“一般均衡信贷链模型”。根据这一模型，各个企业除了跟银行体系发生信用关系之外，它们相互之间也发生金融联系。这个模型最有意义的地方就是凸显了银行体系的重要性。按照模型本身的描述，银行体系处于这个信贷链的核心。按理说，周围的企业相互之间形成产供销的实体经济循环，如果宏观经济环境良好，也就是说没有不可抗因素的干扰，这个循环原本不会出现什么太大的问题。由此得出的一个推论是，只要每一家企业经营正常，由此加总的宏观经济也必然是正常的。显然，这是主流经济学的一般结论。

但是，上述每一家企业都难免与处于信贷链核心位置的银行体系打交道。以上有关微观企业好就一定意味着宏观经济好这一结论，是在假定银行体系中性的条件下得出的。在多数情况下，银行体系不是中性的，他会对处于信贷链外围且经常跟自己发生金融联系的企业行为产生影响甚至是致命的影响。何以至此？关键在于信息及其传染效应。打比方说，一家银行的行长某天邀请某家企业的总裁喝咖啡，外界就难免揣摩他们谈了些什么。如果透露出的信息是，这家银行打算跟这家企业调整来年贷款合同的内容，比如原来的利率优惠政策可能要变动。这样的消息一旦传出，就立刻会在相关企业间引起连锁反应。原本处在“内部”信贷链上的企业是没有问题的，生产经营完全正常，也就是说实体经济是稳健的，但可能会因这个消息而产生异象。问题就出在这次喝咖啡传出的金融信息上面，金融信息的信心敏感度和穿透力极高，它可以轻易击穿实体经济看似坚固的心理堡垒。当然，如果其它企业没有与银行体系打交道，这个喝咖啡的信息便没有外部性。问题在于，在现实经济运行过程中，没有哪个企业不跟银行打交道。既然如此，这顿咖啡喝出的“负面”信息不仅会影响到与这家企业打交道的其它企业的生产决策，还将影响到与这些企业具有信贷联系的其它银行的信贷决策。这个过程会迅速形成金融冲击，每个处在信贷链上的相关企业以及银行最终都难免受到波及。以上观点的深刻性在于，即便实体经济本身是健康的，也会因为哪怕是一丁点儿随意透露的金融信号而崩塌。

我们必须慎重对待金融体系，特别是处在信贷链核心位置的银行体系的状况。当下不少人不理解系统性金融风险，怀疑何种因素会具有如此强悍的力量将一个由成千上万家实体部门组成的经济击得粉碎？有了上面所描述的逻辑，这种怀疑想必会不解自释。由此还可进一步理解，为什么说由银行体系（哪怕是一间极小的银行）引发的风险大都是系统性风险，而由实体经济（哪怕是再大的一间企业）引发的风险大都不能算系统性风险。还有，由此也告诉我们，金融的本质为什么是信号、信息以及信心。如果处于核心位置的银行体系所发出的信号是正确的，市场对这种信号的理解与反应也是理性的，那么，实体经济就不会出现大的问题。

有了上面的讨论，接下来我们就可以较为容易地解答中国改革过程为什么会实现“无危机增长”这个问题了。要害自然在于，中国改革过程拥有一个特殊的银行体系结构，其中的关键是目前已经成为全球最大商业银行集团的国有银行体系。简单地说，国有银行体系相当于一个金融制度锚，它在整个经济改革过程中始终向处在“信贷链”上的企业部门释放积极信号；不少情况下还通过提供强有力的信贷支持来切断某些消极信号的传导路径。可以想象，如果中国的银行体系改革像部分人所主张的那样，一味地降低银行市场的进入门槛，那么，处在“信贷链”核心位置的银行体系将充斥着各式各样、良莠不齐的银行机构；一旦其中的一家银行显示了消极乃至错误的信号，甚或某位银行家偶然间打了一个喷嚏或者误发了一条微信，都有可能诱发波及整个金融体系和宏观经济的系统性风险。我们国家改革开放40年来没有爆发系统性金融风险，就是因为处在核心位置的国有银行体系不会无缘无故的打喷嚏、不会无缘无故的显示消极信号。我们前面已经论及银行集中度与银行危机的关系，与此处有关国有银行体系与无危机增长的讨论相对照，其结论及其逻辑无疑具有高度的一致性。

第五个题目：为什么不能用利率管制（低利率）判断中国是否存在金融抑制？

早在1970年代初期，针对发展中国家储蓄动员不足、经济发展普遍受挫的状况，美国经济学家麦金农等提出金融抑制理论或者金融深化理论，其中有一个核心命题，那就是：低利率等于金融抑制。其理论逻辑十分简单明了：低利率导致储蓄不足，储蓄不足导致投资不足，投资不足制约经济增长。基于此种逻辑，发展中国家应当采取放开利率管制的政策，以尽可能充分地动员社会储蓄，藉以缓解经济增长与资本形成过程面临的金融资源短缺瓶颈。自然地，上述逻辑及其结论得到不少发展中国家经济增长经验的支持（当然也不乏失败的教训）。正因如此，过去数十年间，金融深化理论在全球范围特别是广大发展中国家不胫而走，一时间拥有不少拥趸，在一些国家甚至奉为圭臬，成为指导其金融改革特别是金融自由化改革的行动指南。

可是，未曾料及，这个看似放之四海而皆准的理论框架却在数年之后启动的中国经济改革面前遭遇了不小的挫折。作为金融抑制理论的创始人之一，麦金农教授也在提出该理论二十年之后的1993年毅然修正了这一理论的部分核心命题，并且在系统阐释这一命题的专门著作《经济市场化的次序》一书中提出明显有别于金融抑制理论的“金融控制”观点。很明显，此观点恰好是基于中国改革过程的金融经验。根据中国经验，低利率不等于金融抑制，中国在利率管制条件下出人意料但又合乎逻辑地实现了持续的储蓄增长，持续的储蓄增长保证了银行体系特别是国有银行体系的必要金融支持，而银行体系的强力金融支持极大地推动了改革进程中的经济增长。

显然，我们不能单凭利率管制或者低利率就给中国经济改革与增长过程下存在金融抑制的结论。实际情况是：仅从利率管制角度看，中国有金融抑制之名而无金融抑制之实。为什么会如此？中国的经济改革是在资本极为短缺的条件下起步的，资本短缺就意味着资本昂贵，资本昂贵进一步意味着经济增长的成本就高，而高成本的经济增长是无法持续的。为了保证经济的低成本增长，在金融资源方面，就只有想办法实施低利率政策。但正如金融抑制理论告诉我们的那样，低利率政策通常会阻碍金融资源的动员。因此，低利率政策尚需其它因素的匹配，方能兼顾经济增长的低成本与储蓄资源的充分动员，也就是说不至于导致金融抑制的后果。

问题就归结到，为什么低利率政策在中国没有导致金融抑制？美国经济学家赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨等曾在1995年提出过一个“金融约束”分析框架，揭示出政府可以通过低利率政策在民间部门创造租金，进而激励实体经济产出增长的逻辑。很显然，此分析框架与传统的金融抑制理论大异其趣。下面，我们不妨借用这个框架来梳理一下中国的问题。金融约束分析框架的要义是导出银行部门、企业部门和居民部门在低利率条件下的三赢解。现实金融市场上存在三种利率，从高到低分别是：市场均衡利率，银行贷款利率和居民存款利率。在经济改革过程当中，要让企业有筹资积极性，就得给它以低于市场均衡利率的利率获得贷款；一旦企业以较低利率获得了这笔贷款，那就意味着它分享了一笔“金融租金”。直观地看，企业的租金来自银行部门的低利率“让利”，你让银行让利，银行肯定不会高兴，银行体系也要生存，也要获利，你不能让银行没有钱赚甚至做赔本的买卖。贷款利率显然不能轻易变动，看来银行体系的获利空间只有另谋出路。出路会在哪里？明眼人一看便知，只能向存款利率要一块金融租金，这可就得挤居民部门了。那么，居民部门会愿意吗？

按常理说，你从人家口袋里往出拿钱，没有人会心甘情愿。如果是明目张胆地硬拿，那就不是情愿不情愿的问题了；逼急了，老百姓是会造反的。现实情况是，政府以及银行体系既没硬拿，老百姓或者储蓄者也未造反。储蓄存款的供给者与需求者双方竟然在较低的利率水平上达成了一致。由此意味着，银行部门楞生生且平安无事地从居民部门那里切走了一块金融租金。租金被人切走一块，居民部门就这样认了？其实，居民部门之所以认了，是因为他们通过别的安排得到了所希望的“租金”，尽管这个租金的表现形式多少有些特殊。到底有多特殊呢？表面看，存款利率低了，居民部门的收益肯定会下降，那么究竟是什么因素能够抵补这种收益的下降并且还让居民部门感到获得了“净收益”呢？

这就得看经济改革以来初尝改革果实的居民部门如何看待自己手中的货币收入。从理论上讲，大凡货币收入的持有者都会面临两难困局：收益性与安全性。一般人都有将手中的货币收入尽快转换成其它金融资产（如股票债券之类）的欲求，这样做自然会带来可能的高收益，但也必然伴随着金融资产价格波动的高风险。因此，大多数货币收入的持有者都倾向于选择安全性与收益性相对适中的金融资产，比如银行存款。有意思的是，对于改革伊始的中国老百姓而言，他们对于货币收入安全性的诉求远胜于收益性，而国有银行体系正好满足了这种诉求。说实在话，国有银行体系在某种程度上就是为此量身定做的。这样，居民部门认可的低利率给银行部门留出了获取金融租金的空间，而银行部门的国有性质与存单的国家隐性担保则极大地满足了老百姓的安全性追求。如此看来，正是国有银行体系的风险担保以及与此紧密相关的安全保障换取了居民储蓄存款的低利率。或者说，居民部门放弃部分存款收益从而向银行体系让渡一块金融租金是以储蓄存款的绝对安全为条件的。正是从这种意义上说，较低的存款利率背后实际上隐藏着银行体系特别是国有银行体系与居民部门之间达成的某种金融妥协。正因如此，在中国经济改革过程中，利率管制或者低利率不仅没有影响储蓄动员，反而与居民储蓄的持续增加相映成趣。

图文编辑 代玥

责编 胡晓涛、金天、蒋旭

监制 朱霜霜

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