港股策略月报：不同的市场相似的抱团，关注科技消费主线机会、低估板块补涨机会

核心结论：①1月恒生指数累计涨幅/最大涨幅为3.9％/10.9％，其中资讯科技、医疗保健、必需性消费涨幅居前。②年初以来南下资金大幅流入港股，背景是港股基本面复苏且估值处于低位，直接原因是内地公募大量新发，目前潜在可投资港股已接近20年全年。内资抱团港股新经济板块的少部分公司。③关注港股科技和消费主线机会、低估板块补涨机会，详见行业分析师推荐组合。

不同的市场，相似的抱团

年初以来，南下资金大量流入港股市场，1月19日更是创下港股通开通以来最高单日净买入265.9亿港元，截至1月29日南下资金今年以来累计流入3106.2亿港元，引发市场关于“争夺港股定价权”的广泛讨论。南下资金为何选择此时大举买入港股？南下资金重点买入哪些板块和个股？本文将就此话题进行分析。

1.港股策略：不同的市场，相似的抱团

回顾：1月港股领涨全球主要市场。1月全球市场延续上涨趋势，但月末波动有所加大，1月大部分全球主要指数录得正收益。恒生指数在1月大幅拉升后有所回调，当月累计涨幅/最大涨幅为3.9％/10.9％。对比其他市场，沪深300指数1月累计涨幅/最大涨幅为2.7％/8.5％，创业板指为5.5％/15.5％，纳斯达克指数为1.4％/6.5％，标普500为-1.1％/3.1％，日经225为0.8％/5.6％，英国富时100为-0.8％/6.9％，德国DAX为-2.1％/3.0％。从市场走势看，进入1月后恒指快速拉涨，1月25日达到当月最高点30159点，月末受流动性收紧预期影响而大幅回调，月末收报28283.7点。从行业表现来看，1月港股大部分行业录得正收益，其中资讯科技业（13.9％）、医疗保健业（5.7％）、必需性消费业（5.0％）、工业（4.7％）涨幅较大，下跌的行业仅有地产建筑业（-0.7％）、原材料业（-0.3％）。1月南下资金流入规模为3106.2亿港元，远高于2020年的月均值560.1亿港元，截至1月底南下资金有史以来累计净流入额达到20410.3亿港元。2021年1月当月南下资金在港股成交额中占比达16.5％，高于2021年12月当月的11.8％。

A股流动性外溢，内资加仓更具性价比的港股。年初以来南下资金大幅流入港股市场，日均净买入超过150亿港元，截至1月29日南下资金今年以来累计流入3106.2亿港元。南下资金加速流入港股主要是因为港股资产性价比更高，20Q3港股基本面和A股同步复苏，全部港股归母净利润同比增速从20Q2的-27.6％回升至20Q3的-3.7％。而受到中国香港本地疫情、中美关系反复等因素影响，港股的估值持续被压制。从纵向历史角度看，2020年底恒生指数PB（LF，下同）仅为1.3倍，处于05年以来自下而上39.8％分位，经过本轮大涨后恒指PB处于05年以来50.6％分位；从AH横向对比看，2020年底恒生AH溢价指数为139.8，处于05年以来自下而上86.6％分位，截至1月29日AH溢价指数回落至138.1，处于05年以来84.7％分位，港股相对A股估值依然偏低。但是，上述逻辑已经成立很长一段时间，为何今年年初才开始演绎？我们认为是A股流动性的溢出所致，内资公募产品发行火热，其中可投资港股的基金规模大幅增加，以主动偏股型基金为样本，2020年发行的投资范围包含港股的基金数量为372只，同比大增142％。进一步计算公募基金可投资港股的规模，我们前期报告《新基金规模和偏好分析-20210117》根据已成立未建仓和已审批未成立基金测算出21年潜在入市基金规模1.8万亿，其中已成立未建仓基金6000亿，待成立基金1.2万亿，同时我们在报告《行业配置朝均衡微调——基金2020年四季报点评-20210123》提到，截止20Q4主动偏股型基金持仓中港股市值占比为9.1％，据此我们可以大致匡算出公募基金可流入港股的规模为1638亿元，已经接近2020年公募基金流入港股的金额1755亿元，而且未来将会有更多基金产品发行。需要注意的是，上述测算仅仅是从公募基金角度进行分析，南下资金还包括保险等其他机构与个人投资者，2020年公募基金流入港股金额仅占全年南下资金流入港股金额的26.1％，因此整体来看2021年港股有望获得更多内资的流入。

南下资金抱团港股新经济板块的少部分公司。A股和港股市场均存在明显的机构抱团现象：（1）从持仓集中度看，内资A股与港股的持仓集中度均较高，港股尤为明显。公募基金20Q4季报持仓显示，A股前10大重仓股持仓市值占全部A股持仓市值的比例为31.4％，前50大重仓股为69.4％；港股前10大重仓股持仓市值占全部港股持仓市值的比例为71.9％，前50大重仓股为96.4％。南下资金包含的机构范围更广，所以持仓集中度低于公募，截至2021/1/29南下资金前10大重仓股持仓市值占比为46.4％，前50大重仓股为73.9％。（2）从行业偏好看，无论A股还是港股，内资均偏好科技和消费板块，但结构有所不同。公募基金20Q4季报持仓显示，A股日常消费行业持仓市值占比为20.9％，信息技术为20.1％；港股信息技术行业持仓市值占比为42.9％，可选消费为30.6％。截至2021/1/29南下资金持仓结构显示，港股信息技术行业持仓市值占比为27.1％，可选消费为18.1％。进一步分析20Q4以来内资行业持仓结构的变化，公募基金方面，A股日常消费行业持仓市值占比从20Q3的18.8％上升至20Q4的20.9％，上升2.0个百分点，材料从6.4％上升至8.3％，上升1.9个百分点；港股信息技术行业持仓市值占比从20Q3的36.5％上升至20Q4的42.9％，上升6.4个百分点，金融从9.3％上升至9.7％，上升0.4个百分点。通过南下资金的日度持仓数据可以跟踪今年1月内资对港股行业的配置，2021/1/1 -2021/1/29港股信息技术行业持仓市值占比从23.0％上升至27.1％，上升4.1个百分点，电信服务从0.7％上升至2.8％，上升2.2个百分点。可见，20Q4以来内资主要加仓港股科技板块。

关注科技消费主线机会、低估板块补涨机会。1月份港股大幅上涨后回调，目前港股估值处于历史中等偏高的位置，相对美股和A股的估值依然较低。截至1月29日港股恒生指数PE（TTM，下同）为16.5倍、PB（LF，下同）为1.39倍，处于2005年以来自下而上89.2％、51.8％分位，而美股标普500PE为37.1倍、PB为4.1倍，处于2005年以来自下而上99.7％、99.6％分位，A股沪深300PE为16.4倍、PB为1.8倍，处于2005年以来自下而上75.5％、54.8％分位。目前AH溢价指数为138.1点，处于2005年以来自下而上的86.7％分位。从投资主线看，我们仍然认为可以关注两类机会：一是关注科技和消费主线。中长期看我国经济正处于转型升级中，科技+消费是转型方向，因此科技和消费的基本面更强，而港股拥有互联网、消费服务等稀缺资产，对内资具有一定的吸引力。二是低估行业轮涨机会。在AH同步上市的公司中，港股金融、地产、周期等价值板块相对A股存在较大的折价，这些低估值板块可能受益于全球经济复苏，AH价差有望收敛。

2.重点关注个股

2.1中国飞鹤（6186.HK）婴配奶粉龙头地位望继续

中国奶粉龙头企业。公司是国内领先的婴幼儿配方奶粉运营商，2018年营业总收入达104亿元；2019年上半年营业总收入、净利润分别增34.50％、60.41％，持续较好增长趋势。2019年，公司“飞鹤”品牌在配方奶粉中市场占有率13.3％，是国内市场份额最高的配方奶粉品牌（第二名为达能集团旗下爱他美，市占率10.1％）；公司配方奶粉零售口径销售额市场占有率13.30％，仅次于多品牌运营的雀巢集团（13.50％），位列第二。2019年11月13日，公司在中国香港证券交易所主板上市，募资净额65.64亿港元。我们认为上市有利公司品牌形象进一步提升，亦有利于保障公司海外布局、产能提升及外延拓展等长期发展资金需求。

定位“最适合”“最新鲜”，坚守品质内核。不同于国际品牌及部份定位进口奶源的国产品牌，公司产品定位“更适合中国宝宝体质”，专注于中国宝宝体质和母乳营养研究，积极开创多种提升奶粉对中国宝宝体质适应性的技术、配方与工艺。公司通过打造“农牧工”一体化的产业集群、采用湿混法结合喷雾干燥法生产流程、高标准的鲜奶等原材料采购、高度自动化的运营生产系统，保证产品的高品质、易吸收和新鲜度。公司产品品质认可度不断提高：2019年，公司星飞帆系列荣获世界食品品质评鉴大会金奖"五连冠"；2018年，公司荣获世界乳制品创新大奖"最佳创新制法奖"提名奖。

渠道布局、营销马达持续发力。通过多年积累，公司已经形成了战略性地分布全国各地的经销渠道，公司在下线城市设有强大的网络，并于过去几年扩大了子一线、二线城市的据点。公司采用单层经销系统，能够较好地保持利润率、客户库存透明度及控制终端产品销售。截至2019年6月末，公司建立了2500人的销售团队、拥有终端销售点10.9万家以上（较2017年末增加约4.2万家）。2018年线上业务后来居上，首次收入突破10亿元，同比增180.3％。根据公司策略，公司正通过加快渗入较高线的城市及拓展业务至华南地区以巩固市场领导地位。我们认为公司实现了全方位的消费者服务、多层次的消费者沟通：2018年全年公司举办了30万场消费者面对面研讨会；并通过微信、官网、广告等多维度触达消费者；2018年公司投入营销相关的广告支出、宣传开支、线上活动开支分别为11.7亿元、6.1亿元、8.6亿元，规模优势凸显。我们认为，随着公司收入规模的增长，品牌知名度的不断增强，后续营销投入规模效应会增强，费效比有望进一步优化。

高端占比提升推动盈利能力大幅度增长。2016-2018年间，公司婴幼儿配方奶粉年复合增长率为70.06％，实现高速增长；其中公司明星系列“星飞帆”2018年实现营收超50亿，2016-2018年年复合增长率167.95％。2016-2018年间，公司超高端产品（毛利率整体较高，现主要包括星飞帆及臻稚有机）占比从22％提升至59％。

国产品牌复苏方兴未艾。我们预计出生率降低趋势下，行业增速将放缓，行业的竞争或有所加剧；但随着我国城市化的推进和居民收入水平的不断提高，我们认为婴儿奶粉消费在市场渗透率和结构提升上仍有增长空间。我们认为：（1）三聚氰胺事件后，随着企业的努力和监管的加强，当下婴幼儿奶粉抽检合格率已经大幅提高，国产品牌奶粉经历了市场份额下跌后初步恢复至近50％的水平。我国婴儿奶粉市场集中度仍相对较低，未来龙头奶粉企业仍然可以通过准确的产品定位、品质提升、提高渠道能力、品牌力来进一步提高份额。我们认为国产龙头品牌有望通过持续品质品牌打造及消费者沟通，进一步增强消费者信心，提高市场份额。

投资建议：2016-2018年，公司收入增长提速，盈利能力也逐步增强；我们认为得益于公司早期在品质和营销能力上的积累，亦得益于全面放开二胎政策、配方奶粉注册制、电商法等新政推出期间公司卓有成效的市场拓展，从而后来居上。2019年公司在配方奶粉领域的领先地位继续得到夯实（市场份额增至13.3％），市场布局持续完善细化，新产能持续建设。我们认为，2020年及后续几年，尽管相关政策的增量效应趋弱，但公司站在一个更高的起点，仍然有望引领国产品牌复兴，实现超行业的营收增长。与此同时，我们预计随着品牌力的加强、渠道力的夯实，公司费用效率有望进一步提高。

风险提示：市场拓展、产能落地不及预期，人口出生率低于预期，市场竞争加剧，食品安全风险。

（中国飞鹤，6186.HK，闻宏伟，S0850514030001，唐宇，S0850517110004）

2.2金蝶国际（0268.HK）发布金蝶伙伴云转型加速计划，打造企业服务新生态

发布金蝶伙伴云转型加速计划。根据公司官微报道，公司发布“金蝶伙伴云转型加速计划”，旨在加速提升伙伴核心能力、加速云订阅模式转型、加速苍穹ISV伙伴发展。金蝶云·苍穹在国内率先采用云原生技术打造新一代的企业云服务平台，支持全技术栈国产自主可控。以分布式架构的弹性伸缩能力，大幅提升可靠性与性能。基于金蝶动态领域模型架构的低代码开发平台，可以让ISV开发者效率提升500％以上。金蝶云·苍穹平台提供丰富的微服务和API的能力，让ISV伙伴可以最大限度利用平台的开放能力，公司的金蝶云·苍穹产品已入选Gartner全球高生产力PaaS平台供应商名录。

温氏与云之家携手打造平台+生态战略。根据公司官微报道，温氏股份信息中心副总工程师周军波介绍，基于云之家的温氏‘同呼’集成了温氏多个业务系统，是公司内部重要的统一移动办公平台、沟通交流平台以及企业文化贯宣平台，目前累计注册数7万+人，生态圈6万+用户，有效激活数4万+人，活跃用户数4万+人，工作日日均消息约4万条，日均查看公共号消息约7万+次。温氏生态圈的建设，分为三个阶段分别连接了养户、供应商、经销商。我们认为，金蝶和温氏合作建设信息生态圈，促进了温氏在服务业务资源整合、协同、以及信息和资金高效流转等多个方面能力形成，云之家生态圈帮助企业连接合作伙伴，打破信息孤岛，打通业务壁垒，重构组织边界，赋能生态伙伴，助力企业实现业务互联。

金蝶加入腾讯SaaS技术联盟。根据公司官微报道，“SaaS技术联盟”旨在解决SaaS厂商间互联互通、高效集成、研发效能的问题，从而提升SaaS厂商的研发和交付效率。腾讯联合金蝶等厂商共建技术中台。技术中台包括IDaaS（身份即服务）、iPaaS（集成平台即服务）和aPaaS（应用平台即服务）三部分。IDaaS旨在建立统一的账户体系，实现账户通；iPaaS则通过标准快速的应用集成模式，方便厂商间相互集成；aPaaS平台将汇集合作伙伴及腾讯云的各项技术能力，比如腾讯云的AI、IoT、大数据等能力以及SaaS厂商在具体业务场景下沉淀的技术能力，方便SaaS厂商调用，从而解决厂商研发新品、交付定制化项目时面临的难题。我们认为，金蝶和腾讯联手共建技术中台，将有助于提高研发效能，推动SaaS生态的发展。

风险提示。云服务推进不及预期，ERP市场竞争加剧。

（金蝶国际，0268.HK，郑宏达，S0850516050002，洪琳，S0850519050002，黄竞晶，S0850518110001，杨林，S0850517080008）

2.3吉利汽车（0175.HK）完成20年销量目标，21年开启新周期

公司发布12月销量公告。2020年12月公司实现批发销量15.42万辆，同比+19％/环比+2％。其中，领克品牌12月实现销量2.49万台，同比+130％/环比+9％，连续9个月同环比双增长，连续第6个月刷新领克品牌历史最高月销量纪录。

吉利完成2020年销量目标，2021年销量目标153万辆。2020年吉利累计实现销量132.02万辆，同比-3％，完成全年132万辆的销量目标，市占率稳健增长，自2017年以来，吉利已连续4年夺得中国品牌乘用车销量第一。吉利将2021年销量目标定为153万辆，同比+16％，吉利品牌将推出基于CMA架构的全新SUV车型和一款轿车，以及数款改款车型；领克品牌除了领克ZERO概念车，基于SPA全球架构打造的首款领克车型也将亮相。

“家轿颠覆者”星瑞月销破万，订单储备充足，有望为公司2021年贡献核心增量。11月上市的星瑞当月实现批发销量7017辆，截至12月25日，星瑞累计订单超过2.5万辆，尊贵型和旗舰型订单占比超65％，星瑞“CMA超级母体工厂”12月产能相比11月提升40％，12月星瑞实现批发销量12077辆。作为行业首个实现整车OTA的燃油车，星瑞率先开启了燃油车全面OTA智能时代，我们判断星瑞将为公司2021年贡献核心增量。

2021年吉利全面迈入架构造车时代，开启全新周期。吉利汽车应用全球领先的BMA、CMA、SPA及SEA基础模块架构，覆盖从纯电、混动到燃油、从紧凑型到中大型车型的全面产品布局需求，前瞻性地为互联、安全、新能源、未来自动驾驶等领域提供充分支撑。目前基于浩瀚架构，已经有超过7个品牌，总计超过16款新车型启动研发，布局不同的细分市场。领克ZERO concept量产车已在宁波SEA工厂成功下线并完成首次动态测试，新车将于2021年正式上市。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为64.66/100.89/128.62亿元人民币，EPS分别为0.66/1.03/1.31元人民币。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的成长性，给予其2021年23-25倍PE，对应合理价值区间23.69-25.75元人民币/28.54-31.02元港币（汇率港币比人民币按1:0.83计算），对应3.2-3.5倍PB，“优于大市”评级。

风险提示。公司新车型销量不及预期；整体市场竞争激烈程度超预期。

（吉利汽车，0175.HK，杜威，S0850517070002）

2.4中金公司（3908.HK）归母净利润同比+55.8％，投行优势显著

中金公司2020年前三季度实现收入及其他收益168亿元，同比+50％；归母净利润49亿元，同比+56％；对应EPS 1.11元，对应ROE 9.8％。第三季度实现营业收入25.08亿元，同比+152.3％；归母净利润18.39亿元，同比+46％。2020年前三季度经纪/承销/资管/投资收益分别占营业收入及其他收益的21％/20％/3％/73％。

投行业务优势显著。20年前三季度实现投资银行收入34亿元，同比+68％。2020年前三季度，公司股权主承销规模791 亿元，同比-35％，排名第5；其中，完成A股IPO 25单，承销规模403亿元；再融资12单，承销规模304亿元。债券主承销规模3851亿元，同比+20％，排名第5；其中，金融债、公司债、ABS、地方政府债承销规模分别达1459、1096、722、177亿元。IPO储备项目60家，排名第11，其中主板5家，中小板4家，创业板10家，科创板10家。

财富管理整合初具成效。受益于股票市场交易额增长，20年前三季度实现经纪收入34.57亿元，同比+53％。公司融出资金（包含境内和孖展）309亿元，同比+45.2％。公司私人财富管理业务持续扩张，以资产配置等优势核心业务为抓手。此外，公司充分利用中金财富整合后网络优势，加大对大众富裕客群的覆盖，与腾讯设立金融科技公司，探索大众富裕客群线上线下相结合的财富管理服务模式。

专注于主动管理，私募股权平台迅速扩张。公司专注于主动管理业务，坚持以客户利益为核心，为境内外客户提供高品质、创新性产品及服务。20年前三季度实现资管收入5.74亿元，同比+40％。截至2020年6月末，公司整体资管规模 7567亿元，同比增长12％。中金基金管理规模357亿元，同比+28％，其中公募320亿元，较19年末增35％。中金资本境内外管理规模2914亿元，已发展成为国内私募股权投资领域最大的业务平台之一。

自营收入同比大幅增长。2020年前三季度公司实现投资净收益（含公允价值）122亿元，同比+52％；第三季度投资净收益46.33亿元，同比+25％。公司自营业务投资品种较为多样化，以获取投资收益和公允价值变动损益为主，我们认为，受益于科学投资交易决策和前三季度二级市场良好表现，公司自营业务表现可嘉。

投资建议：我们预计2020-22E年每股净资产分别为13.94/14.92/16.05元，考虑公司与中投证券（现更名中金财富）合并后业务基本完成整合，且携手腾讯设立金腾科技公司，我们给予其2020 年1.6-1.8x PB（行业平均估值1.9x PB），对应合理价值区间为人民币22.31–25.09元（汇率换算：1港元=0.86元，对应合理价值区间为25.94–29.18港元），“优于大市”评级。

风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。

（中金公司，3908.HK，孙婷，S0850515040002，何婷，S0850516060001）

2.5香港交易所（0388.HK）Q3净利润增52％，沪深港通交易创新高

港交所2020年前三季度实现收入及其他收益141亿港元，同比+12％；归母净利润86亿港元，同比+16％，高于预期。Q3业绩大幅增长，单季度实现收入及其他收益53亿元，同比+33％，归母净利润33亿元，同比+52％。三季度业绩大幅增长主要由于沪深港通北向交易额再创新高，抵消公司投资净回报的大幅下滑（投资净回报较去年同期4.71％大幅下跌至1.60％）。

现货市场交投活跃，沪深港通创新高。2020年前三季度现货分部实现收入36亿港元，同比+32％，收入占比26％。现货市场日均交易额上升39％至1257亿港元。受益于港股通投资者识别码制度的推行，沪深港通的有序运作与市场监管得以提升。沪深港通2020年前三季度北向及南向交易庞大，成交金额创九个月新高。北向交易日均交易额900亿人民币，同比+114％；南向交易日均交易额232亿人民币，同比+117％。债券通交易旺盛，2020年前三季度日均交易額197亿人民币，同比+124％。联交所IPO 发行104家，同比减少4家。

联交所牛熊证、权证等交易量小幅下滑，新发牛熊证数量创新高。2020年前三季度股本证券及金融衍生品分部收入25亿港元，同比+7％。期交所衍生产品日均合约张数-0.5％，联交所牛熊证及权证等日均交易量下滑4％，但交易费同比+9％，主要是由于新发衍生权证及牛熊证交易费收入增加，以及日均成交总数同比+8％。此外，新上市衍生权证同比增加27％，新上牛熊证数同比增54％（创新高），上市费增长38％。

现货市场结算费上涨，保证金投资净回报率下降拉低整体投资收益。2020年前三季度结算收入58亿港元，同比增长19％。交易宗数增加及沪港深通北向交易费用收入创新高导致现货市场结算费大幅上涨。尽管保证金投资收益减少，但由于合约保证金要求增加，保证金的平均金额上升，抵消部分减幅。受益于富时罗素、MSCI权重提升及互联互通的深化，2020年上半年沪深港通结算设施使用率继续上升，特别独立户口同比增长16％，北向组合价值较2019年末增长32％。

商品分部受疫情因素成交量减少。2020年前三季度实现收入11亿港元，同比增长6％。受新冠病毒疫情影响，金融用户避险情绪较高，LME交易金属合约日均成交量仍同比下滑5％。但由于20年起上调收费，LME交易费仍同比增长7％。

风险提示：中国香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；互联互通进展停滞；LME改革效果不达预期，量价齐跌。

（香港交易所，0388.HK，孙婷，S0850515040002，何婷，S0850516060001）

2.6友邦保险（1299.HK）NBV降幅较H1略有收窄，但无显著改观

友邦保险发布2020年前三季度业绩：2020年前三季度实现NBV 21亿美元，同比下滑34％（按固定汇率，下同）；NBV Margin 53.4％，同比下滑12.6pct。年化新保费（ANP）39亿美元，同比下滑19％。2020年第三季度NBV 7亿美元，同比-28％，环比+22％；NBV Margin 51.6％，同比-15.6pct，环比+0.2pct。ANP13.6亿美元，同比-6％，环比+21％。

友邦保险第三季度NBV在大部分市场实现环比增长，友邦中国环比基本持平。1）扣除税收调整因素，友邦中国第三季度NBV环比第二季度基本持平，仍为友邦保险NBV占比最高的市场。2）友邦香港NBV取得一定环比增长，主要是因为中国香港本地客户的销售增加，内地访港旅客仍接近于0。3）泰国NBV取得强劲的环比增长；新加坡、马来西亚NBV环比增长一倍以上且同比正增长；印度业务同比大幅增长。

第三季度NBV Margin环比基本持平，承保开支超支减少。友邦保险前三季度NBV Margin 53.4％，同比下滑12.6pct；第三季度 NBV Margin 51.6％，环比第二季度+0.2pct，同比-15.6pct。NBV Margin同比下降主要是各地区业务结构调整，销售更多价值率交低的储蓄类产品，以及新加坡、马来西亚市场承保开支超支；环比基本持平的原因是随着季度销售动力提升、承保开支超支减少，抵销了经济假设变动及地区业务组合转变所导致的跌幅。

销售渠道继续扩张，友邦中国人力实现两位数增长。1）友邦保险Q3单季新入职代理人数同比+20％。2）友邦中国改为线上招聘，促使新入职代理人数于2020年取得较高增长，加强了友邦中国的销售渠道能力。友邦中国2020前三季度新入职代理人、总人数、代理主管人数均实现两位数增长。

友邦中国完成“分改子”，并已获准筹建四川分公司。中国内地子公司友邦人寿于2020年7月注册成立，10月1日开始负责友邦内地业务的运营。2020年11月2日，友邦保险宣布友邦人寿已获中国银保监会批准，开始筹建四川分公司，四川分公司将是友邦在中国西部的首家分公司。友邦中国未来预计将在10至12个经济发展水平较高、中产人群数量较多的省份开设分公司，与友邦主要定位于经济发达地区的富裕客户的业务特点一致，能快速形成规模效应。

政策桎梏的破除、深耕亚太的明确战略、以及长期以来的渠道优势，有望助公司继续在业内保持绝对领先优势。随着公司在内地取得独资牌照，友邦人寿于7月注册成立，营运模式有望快速复制至多个重点省份。我们看好2021年疫情影响减弱带来的内地市场业务及公司整体业绩的逐步好转。综合绝对估值法（评估价值法）及参考可比公司估值（内含价值倍数），我们认为公司合理价值区间为84.97-98.08港元（汇率为1美元=7.75港元），对应2021E PEV 1.80-2.08x，“优于大市”评级。

风险提示：长端利率趋势性下行，海外疫情控制速度较慢、保费持续承压。

（友邦保险，1299.HK，孙婷，S0850515040002）

风险提示：海外疫情扩散及中国香港疫情恶化导致股市波动风险；全球经济复苏进程不及预期；中美经贸关系进一步恶化。