赵可：《地产转型与高质量发展》（中国房地产发展之路第三课）

前言

“中国房地产发展之路”是由清华大学杨斌副校长和清华校友房地产协会创会会长聂梅生共同发起，是一门全行业视角的研究生学分课。值此房地产行业面临百年未有之大变局的虎年新春，课程将邀请中国房地产行业的业界领袖走进课堂，与同学们分享他们在国家政策及行业变革背景下的企业创新实践以及个人职业转型发展的经历和体会。

课程围绕两个维度展开：

（1）房地产行业发展历程、正在经历的结构性变化以及未来方向；

（2）在新的理念、技术和需求等推动下，房地产行业的创新实践。

课程分为绪论、新理念、新策略、新模式、新技术、新价值、新需求、新业态等8个分论题，每节课将邀请2位业界领袖进行主题演讲，之后由授课教师主持互动讨论和课程小结。相关课程信息均于“深圳清房协”公众号进行发布。本堂课我们邀请到招商证券房地产行业主管分析师赵可给大家分享“地产转型与高质量发展”！

赵可

招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后

中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士

招商证券研究发展中心房地产行业首席分析师

REITs研究组执行组长，董事

深圳市高层次人才，高级经济师

以下根据授课专家发言整理，可能存在不完整：

01 转型的时代背景和统计依据

最近几年房地产公司都在尝试多元化转型，有的转型方向和房地产相关，也有跨行业转型，比如转向医美、传媒等行业，通常企业的跨行业转型成功概率较低，并不会比创业型公司或者VC的成功概率高，这个不在本次课程的探讨范围之内。本次探讨的转型主要是和房地产相关的一些转型。

现阶段多数房地产企业的住宅开发是核心基本盘，但“转型”正在进行，这和房地产发展阶段密切相关，城镇化率已经达到64%，快速发展阶段尾部，接近成熟阶段，真正全面转型需要到10年后，但需要未雨绸缪，提前考虑企业的永续经营问题。就城镇化是否完成的话题，现在普遍存在争议，但是在配套设施方面，毫无疑问我们国家的一二线城市和发达国家存在着差异，教育、医疗配套，还是轨道交通都存在着这种情况。以一个东莞某楼盘为例，所处区域较为适合居住，但是周边两公里之内购物和医疗设施匮乏，生活并不便利。所以城镇化并未达到一个真实水平，从微观层面来讲，城镇化依旧有发展空间，大概是从64%走到70%到75%的饱和区间，因为理论上一般70%到75%，可能差不多还要十年左右。中国花了更少的时间实现了城镇化的更快发展，城镇化同样阶段房价上涨相对海外更快，这其实就是中国的房地产转型迫在眉睫的一个原因。

另一方面，房价上涨的约束条件也越来越多，其中房价上涨表表面的限制就是行业负债率的限制。在2008年到2018年，房地产行业处于加杠杆周期，2018年以后开始降杠杆，2020年三道红线政策公布。2018年以来提到的稳地价、稳房价、稳预期，现在是行业标配，所谓稳的意思就是在一定范围内波动，不可以大涨大跌。

社会的高杠杆发展通常会抑制企业的创新能力，这是因为企业可以通过资本博取更多的收益，无意通过创新和管理来实现更多利润。针对房地产行业的发展现状，高杠杆模式已经不可持续，最根本原因是扭曲的土地供应制度，具体就是住宅和工业用地价格的剪刀差存在，住宅补贴工业会导致房价影响到民生，中国经济发展的“后发优势”变为“后发劣势”。扭曲的土地供给结构对国民经济发展造成了较大压力，简单而言，货币和需求并不是拉动房价上涨的最大因素，流动人口的数量也无法完全解释长期房价高速上涨的现象。低廉的工业用地价格变相提升了住房价格。由于长期住房补贴工业，房价高企的现状已经影响到民生，政府不得不进行结构性改革，过去“一刀切”式政策一去不复返。房价的快速上涨，影响到了民生和新市民购房，甚至高收入群体买房也会感觉较为吃力，此种发展模式已经走到尽头，所以“三稳”政策未来应该是常态。这样做才能用时间换空间的方法，使得我们整个补贴架构慢慢回到正常水平。针对人口流入较多的城市，加大保障性租赁住宅的供应来缓解住房紧张问题。

任何行业发展都是有周期的存在，周期是万物的本质，不能用现在的行业发展现状来否定过去的政策，我们需要行业发展的持续性，来帮助大家去缓解这种问题，问题得到缓解后，整个经济体的创新能力也会得到激发，过去发展模式的转化需要一定时间来解决。

下图完整地体现了中国房地产的三个时代，分别是土地红利、金融红利和管理红利时代。

土地红利时代就是房地产市场化以来，1998年到2007年的时间被称为土地红利时代。可以从上图看到房企销售和开工是一个较为同步的变量，因为销售能带来现金流入，开工就是补库存。换句话说，开工跟销售的同步性实际上是建立在一些底层变量之上，这种底层变量表现为数据的波动，有接近十年时间房地产没有出现负增长，行业发展周期永远在右侧，即便中间有同比数据回落，但幅度较小；但是到了2008年以后可以看到，两个变量表现出了明显的领先滞后关系，比如说2008年、2012年或者2014年、2015年这样的周期底部，负增长压制了房企和购房者的行为，体现为数据关系上的滞后。而这段时间也是近期房地产研究者所固化的一个思维，认为销售一定领先于开工，如果放在长视角来看，它是不全面的。因为变量的拉长性，从数据上分析就是因为有负增长存在。背后的原因就是杠杆放大了波动，让周期的波动比较容易触发负增长，从而带来了数据变化较为滞后。

在2015年开始去杠杆，2018年以后更加明显。过去一些依赖于杠杆周转的商业模式遇到了很大的挑战，这些公司出现增长乏力或者暴雷的经营状况。所以管理红利时代的增长内涵就是不过度依赖于负债或者杠杆来驱动，不是一种依靠囤地来发展的商业模式，而是一种比较接近于制造业的稳健性发展模式，但又有别于制造业，在于仍将合理的驾驭杠杆。

简单说，虽然城镇化没有进入饱和，但房价的上涨受到了约束，商业模式将被倒逼改变，这就是整个转型的大背景。此外，针对购房市场和资本市场，都急需对房地产进行估值体系切换，过去在加杠杆阶段按照成长股来进行估值，以后可能会切换成收益法估值这种更有效的方式。当然这种转变不是一蹴而就的，但是它意味着整体估值逻辑的变化。

1998年之后，中国的房地产转为以售和购为主，供应短缺是背景。2022年市场结构已经发生变化，未来租售并举增加，租赁包括保障住房和市场化租赁，这个可能是未来发展方向。当然这里也隐含了更多房地产行业的转型，相关的产业链也会发生变化。

房地产业增加值涵盖了开发经营、物业管理、中介服务以及租赁经营等4大类。房地产业增加值的统计口径基于《国民经济行业分类》标准，历史上《国民经济行业分类》标准经过两次调整。

根据美国和日本的发展经验来看，房地产行业在未来依旧是国民经济的重要支柱。美国和日本房地产业增加值占GDP的比例，即便在城镇化饱和之后依然在提升，建筑业增加值反而在下降，房地产增加值对GDP的贡献实际上是不降反升的，这是一个“出乎预料”的结果。当然，每个国家可能有区别，比如说英国并不体现这个特点。

为了使房地产引导好整个经济发展，找到对经济增量的贡献，行业必须发生转型，转型方向自然就回到了两大块：顺延于开发以及围绕房地产生态链。

02 顺延于开发的转型：购物中心/长租房/产业园等

首先介绍购物中心，作为较为熟悉的资产类型，购物中心其实是一个消费场景，经营流量的主体，本质上跟线上互联网网站区别并不大。大家都是经营流量，然后给自己的商户带来更多的营业额增长，同时从营业额增长中去分享收入。我们国家购物中心的增速在放缓，这种现象在一二线城市的核心地段表现的尤为明显。大约在2014年和2015年，较多的房企都进行购物中心方面转型，其中万科和龙湖是较为典型的两家房企。房企中间有的亲历亲为，从头做起，有的依靠并购实现管理规模的增长。

未来购物中心的发展主要依赖于内容，过去互联网经济对线下的经营流量、产品渠道和成本产生了巨大冲击。经过一段时间彼此竞争，线上线下的渠道成本开始逐步拉平。线上经济的发展反倒给线下带来一些机会，尤其给一站式购物中心带来更多机会。线上的一些知名品牌成为线下所经营的内容，线上和线下经济的发展都是依赖于行业供应和品牌商体系，二者在这方面是相通的。

从消费者角度来看，购物中心运营需要内容，而线上品牌正好可以满足这一需求，比如完美日记、三只松鼠和泡泡玛特等，可以提供相关内容。尽管购物中心的卡位已经告一阶段，但是内容的运营仍旧在向纵深发展，这为购物中心的发展提供了更多机会。购物中心的规划设计也同样重要，停车场车位数量以及出入口的设计等对于消费者的体验至关重要，关乎设计。此外，购物中心的管理能力对于购物中心的发展具有重要意义，比如洗手间的细节程度就是一个比较重要的点，关乎运维。此外，营销相关的流量反应的购物中心的营销能力也是关键因素。认为这三者是除了单体面积之外，一站式的购物中心发展的三点核心要素。

并非从事购物中心业务的房企就一定是优秀的，开发也好，购物中心也好，物流也好，都只是房企资产配置的组合元素，对整体现金流稳健的驾驭是更重要的。只不过将来购物中心通常能给企业带来更稳定现金流，同时，执行力强的房企，通常为了做好购物中心的布局，会保持资产负债表的稳健，维持和金融机构的良好关系，保持较低的融资成本，所以，较低的融资成本可能是个结果，当然，他又反过来促进企业更良性的布局购物中心和持有型物业，二者相互促进。

写字楼也是房企转型的一个主要方向。中国的写字楼总体上数量过剩，这个和住宅补贴工业的发展模式相关，部分地方政府为了进行招商引资，以较为低廉的写字楼价格吸引企业入驻。由于写字楼总量过剩，未来可以考虑将部分写字楼转换为租赁住房，借以缓解租赁住房的短缺，同时解决过去写字楼市场过剩的问题。

产业园和写字楼具备共性，也有区别，GDP的较大比重都在产业园之中产生，如果只是为了干产业园而干产业园，那他就只会是写字楼。诸如一些美其名曰的创新型产业园、医药生物产业园和芯片产业园，可能实际的情况并不对产业带来吸引力和贡献。认为名字并不重要，重要的是要理解什么样的产业园具备内生发展能力。以苹果手机为例来说明产业园的发展，苹果手机的生产需要相关供应链产业的支持，这也就带动国内相关加工制造企业的发展，最终供应链企业发展起来以后，给国内手机生产商创造了较好的条件，包括标准化和成本，近几年来小米和oppo，甚至华为手机的崛起就是例子，造车也是类似，也是一种依靠海外核心企业拉动国内产业链成长，从而反哺国内整车制造商。购物中心对运营能力要求较高，通过服务客户来创造更多的价值。

房地产还有一个细分行业—物流行业，和住宅一样，中国物流土地获取并不是特别的市场化，物流用地也便宜。我国通用仓储总量大，但人均仓储面积较低，且高标仓较为紧缺，对比海外发达国家仍有较大发展空间，标准的物流仓库比较少，尤其在一二线城市这种现象更为明显。目前来看，供应端的特点，比诸如互联网电商发展带来的需求端特点对行业影响更大。

房企转型还有一个方向是长租房。在长租房的发展历程中，部分公司过于高估长租公寓收益，在前期投入过大，由于政策的限制、房租的上涨盈利空间受到限制，最终导致亏损。长租房的运营是一个长期过程。另一方面，保障房解决了超低收入群体的住房诉求，部分新市民和年轻人的住宿需要长租房来解决，长租房运营商需要研究此类群体的主要需求和消费特点，如果对这一细分需求加以解决将会取得较大市场份额。

从更长的维度来看，如果房屋的租赁配比能够达到一定水平，比如新加坡或者德国的水平，那商品房的限价政策也会逐步放开，这是解决当前住房市场结构问题的一个未来方向，也是未来房企转型的一个主要方向。

03 围绕产业链的转型

上下游产业链/交易/管理/PropTech

过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下。未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显，痛点的背后则是围绕房地产产业链多彩多样的机会。房地产市场是一个长链条，从设计到建造到交易，再到资产管理是一环扣一环，这些环节上其实未来都会有机会出现。针对销售、投资、降本增效，可以通过科技赋能房地产的多个环节。在这方面，万科采筑和保利资本是其中较为优秀的推动者，最近几年，许多房企CVC加入了这个阵营。

保利资本做的事情就是发现行业中好的产业链赛道，或者是跟房地产业务有关系的产业去投资，然后利用自己的开发和物业优势去孵化这些公司，所以背后其实是行业供应商集中度提高的过程。很多房产公司再通过产品力的形式来去赋能，比如说用一些高分子材料来缩短工时，用更好的产品力来达到提高去化的目的，在拿地环节增加土地获取的可能性等，在整体供应链的多个环节相关公司都可以参与进去。

整个地产供应链是未来行业发展的重点，未来地产行业的竞争不再是房企之间的竞争，而是房地产所在供应链之间的竞争。竞争的核心在于如何友善的对待供应链上的企业，在2008年到2018年的加杠杆行业发展过程中，房企取得跨越式大发展，供应商获得的相关订单量激增，也放松了对于回款的要求。近期暴雷房企拖欠供应商货款的情况较多，这对于后续供应链企业的发展带来了较大经营压力。

在供应链中，房地产企业的核心地位是确定的，但未来能否成功运用产业链赋能房企，取决于房企的运作是否以改善现金流结构为目的还是转嫁杠杆。过去部分房企过度转嫁杠杆，造成了所在产业链（供应商）资金链的相对吃紧和高波动，最后赔了夫人又折兵。

另一类房企转化了这种优势，利用供应链融资等手段来改善供应链的现金流波动，实现多方得利，产业链核心地位增加了公司的无息负债，改善了公司的现金流结构同时也使得供应商取得了比其它企业具备竞争力的支付条件，供应链环节的融资成本和供应商的毛利下降可能基本对冲，但核心在于这种供需关系的稳定和低波动增加了长期信任，锁定了整个产业链闭环的风险敞口。

下文介绍一下房地产科技发展，房地产科技创新最早由美国传入中国。中国的房地产科技渗透率在全球目前是最低的，行业过去太赚钱了，没有人注重产品，没有人注重流程优化，现在行业发展逻辑逐步发生变化。1980年代，信息技术的春风开始温暖美国房地产行业，PropTech1.0时代开启，数据量和算力的提升促使一批提供并分析房地产数据的软件商崛起，包括Argus、Yardi、Costar等。1990年代末，伴随互联网接入和电子邮件兴起，电子商务开始进入人们生活，互联网信息服务首先在住宅市场中蓬勃，Zillow、Redfin等知名在线房屋查询/交易平台便是在这一阶段成立，PropTech开始向2.0过渡。2000年后，在新兴技术和2008年金融危机催化下，PropTech2.0走向成熟，空间共享Airbnb/WeWork、建筑科技公司Katerra、在线家装和设计平台Houzz等独角兽逐渐获得资本青睐。未来3.0时代，在全球气候变化压力下，节能减碳势在必行，预计对绿色建筑和智慧建筑的需求将提升，人工智能、物联网、自动化等技术也将赋能更多产业链环节。

04 转型终极方向和载体：黑石VS博枫

在房地产金融方面，未来将会有机会出现较大的公司。两类企业做的较为成功，分别是黑石和博枫。前者主要业务为房地产的买入、修复、出售，通过周转和运营提升来赚钱。博枫作为在加拿大以能源为主业的家族企业，业务发展主要是在城镇化饱和之后转向全球。博枫有完整的私募股权和对冲基金架构来保证一个资产从前端到后端的退出，认为家族的传承或进一步倒逼了运营能力。在经营过程中，会把好的资产尽量拿在自己手里，最终倒逼运营管理能力提高。

从美国历史观察，城镇化率70%后，REITs立法应运而生，经过60年发展，目前REITs市值超过1.3万亿美元。从日本可观察到同样的特点，也是在城镇化率突破70%之后，REITs才立法并迎来快速发展。地产运营的两个极端是全部持有且经营持有物业以及出售物业。REITs的运营比较接近于右侧的出售行为，但又不是完全出售，因为REITs现金流的稳健依赖于原始权益人，或者是有管理能力来保持流程的稳定性，原始权益人的动机也不是处置资产，而是控制更多资产。

05 当下开发业务的转型从现金流视角捕获管理红利

当下的房地产公司大概有三类：第一类就是像万科、保利一样长期经营稳健的；第二类就是像融创一样择时能力较强，；第三类就是暴雷的房企，下面将分别介绍。万科、保利的运营由长期经营性现金流入主导，具备更大的周期的平滑能力，抗周期扰动能力，对现金流的驾驭能力更强，即使有短期的决策错误和政策干扰，也能很快纠正过来，这种公司在百强房企里面可能不到十家，未来最有可能穿越周期迎来长远发展。

融创具有较强的择时（并购的本质就是择时）和止损能力，现金回流较快，经营业绩弹性更大，但周期大幅下行阶段压力并不小，容错率相对第一类公司更小，另外，择时并不是所有公司所能具备的能力。

大部分暴雷房企有个共同特点：将筹资作为资金流入的主要来源，这些公司的稳健性相对更弱。遇到行业下行周期或者政策调整，企业抵抗力就会变得更弱，更容易出现风险事件。另一方面，国企、央企里面其实也有很多驾驭杠杆能力比较弱的，这些公司由于具有较强融资能力仍能不发生信用违约事件。如果这些公司未来商业模式不及时调整，可能市场份额会越来越小。

以中国恒大现金流变化为例，可以看到暴雷房企不能平衡筹资性现金流和经营性现金流变化情况，企业发展主要依靠筹资性现金流流入，不具备长期造血能力，最终使得企业经营陷入困境。

具备以下五要素优势的房企未来将胜出：

1、产品定位。过去五到十年间，鲜有企业讨论房地产的产品定位，尤其做投资的时候，大家较为关注的都是资产弹性，在房价上涨较快的发展阶段，即使拿错地，房子也能快速销售，对于企业发展影响较小，现在产品定位越来越重要，需要选择合适的地块和产品类型，以及客源营销都要精心策划。

2、拿地范式。通过加杠杆拿地扩张，实现规模快速增长，这属于金融红利时代的典型发展模式。但是当金融红利时代过去后，囤地赌增值的发展模式显然已经失效，因此拿地范式要发生转变，未来房企拿地要从项目层面出发，以自下而上的角度去创造价值，不要轻易做未来房价上涨10%-20%这样一种不切实际的假设。

3、追求项目整体的IRR考核。IRR对企业的影响比利润率更重要，利润率要考虑项目到底能不能盘活，能不能准时推售去化，而IRR从更全面的角度去理解公司的盈利能力。

4、精装修房。精装修部分毛利率较高，房企可以通过精装修房来提高利润率。另外，这也是增加房企无息负债的办法，精装修表面延长了工期，但实际却增加了回款，而且这种回款会做大资金池。

5、供应链融资。供应链可以增加房企的无息负债，但是使用过程中不能偏离给供应商融资的初衷，不能沦为变相融资。供应链融资缓解了房企资产负债表压力，同时通过其它金融手段把钱更快给到供应商。因为房地产行业回款周期慢，相比部分制造业，房地产行业是真需要构建供应链融资生态的。

上图是一个静态模型，结合上文的动态模型，可以对房地产公司的过往发展加以总结，并且对未来房地产公司的发展路径提供借鉴。