高频交易的前世今生终于说明白了

本文作者：

夏阳

金纳科技董事长，金纳精诚董事长；曾任华兴资本合伙人、管理委员会成员、董事总经理兼全球证券业务总裁；曾任美银美林集团董事总经理兼大中华区证券业务主管；曾任瑞银集团董事总经理兼中国证券业务主管、瑞银期货董事长，亚太区电子交易业务主管。

祁起

金纳科技量化研究员；曾任上海量易投资管理有限公司股票交易员；复旦大学物理学系本科。

张楠

金纳科技自营量化策略负责人；曾任江苏紫鑫投资管理有限公司量化研究员；曾任新加坡国立大学风险管理研究所研究助理；东南大学数学与应用数学学士，新加坡国立大学计量金融硕士。

近期，高频交易成为市场热点。

证监会主席易会满出席2021年第60届世界交易所联合会（WFE）会员大会暨年会时指出：在成熟市场，量化交易、高频交易比较普遍，在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。

万物均有一体两面，针对各类新型交易工具，市场上既多有积极接受的声音，也存在着被夸大的恐慌。高频交易作为当前常见的交易策略，需要较强的技术手段和较大的资金投入，同时也面临着监管制度亟待优化、规范建立的未来路径。

伴随着高频交易的快速发展，作为最早进入该领域的恒生，十多年来致力于为证券市场提供适应新时代科技发展、符合国内实际情况的高频交易系统。

成效与风险，创新与监管，本文就和大家一起聊聊高频交易颇受争议的前世今生。

高频交易是啥？

高频交易（High Frequency Trading，HFT），一种高速度，高频次的交易方式，通过预设的计算机算法实现，具有低隔夜持仓，高报撤单频率，高换手率等特点。操作上体现出以下几种显著特征：

① 使用高速和复杂的计算机程序来生成、传递、执行命令

② 直连交易所的数据通道

③ 设立和清算头寸的时限很短

④ 大量发送和取消委托订单

⑤ 收盘时不留头寸

高频交易策略主要有三类：

● 套利策略包括跨期套利，跨交易所套利，统计套利等。

● 做市策略是当市场买卖价差较大的时候，通过提供流动性，同时低买高卖而获利，此外作为提高流动性的报酬，获取某些交易所提供的手续费。

● 趋势/事件驱动策略是利用数据传输速度优势，获取市场上的交易信息流（如量价、订单簿、订单流信息）和外部事件信息（如经济数据，突发事件等），识别出尚未被股价反应的新信息从而迅速交易获利。

辨析小课堂

▼高频交易、低延时交易、程序化交易、算法交易，你分得清楚吗？

低延时交易：要求整个交易链条上的所有环节，都尽量缩短时间间隔。对低延迟交易技术的掌握程度也是专业机构与普通投资者的差距所在。

注意：高频交易不等同于低延时交易，有些策略每天需要产生大量的交易，如篮子交易，换仓交易等，并不靠速度取胜，不靠低延时盈利。而有些策略需要低延时，通过监控市场变化发现交易机会立即执行，但每天交易机会非常少，交易频次很低，也不属于高频范畴。

程序化交易：一种下单手段。

注意：高频交易的特点要求交易必然由机器程序化完成，因为人工下单的速度无法实现这些高频策略，但程序化交易不只适用于高频策略，低频策略同样可以使用程序化实现。

算法交易：交易员在二级市场进行交易的一种自动化交易方式，专注于订单的执行过程，根据数学模型，统计数据等多方面的信息，通过预先设计好的算法进行下单。

注意：算法交易并非一种赚钱的策略，而是在大额交易，篮子交易，回购交易等不同应用场景下，优化订单的执行过程，控制交易成本。

高频交易对市场有啥影响？

Q：对市场流动性的影响？

正方：高频交易在很短的时间内创造很大的报单量和成交量，这些报单同时产生于买卖双方，这有助于市场上的交易者迅速找到对手方，降低买卖价差和匹配时间，降低转换成本。很多学者认为，高频交易的参与增加了市场深度，提升了市场流动性。

反方：高频挂撤单（做市交易）往往提供的是虚假的，不可与之成交的流动性，或者在市场出现单边走势，流动性欠缺，需要做市商真正提供流动性的时候，高频交易者可能率先逃离市场，容易引发踩踏，遑论做“接刀子”的流动性提供者。

高频交易策略的实际成交主要是通过打单完成的，实际上从市场上抽取了流动性；高频交易增加了信息不对称，提升了买卖价差；高频交易给优势拥有者们带来的信息优势迫使普通投资者选择减少交易直至退出市场，最终降低市场质量。

Q：对市场稳定性的影响？

正：学术界暂时普遍认为高频交易（做市和套利类策略）降低了市场短期波动性，高频交易不会放大多空任何一方的力量，有效降低了证券资产日内的波动。

反方：高频交易的一部分策略（尤其是趋势策略）抢先预测和发现趋势，可能也引导和主张单边趋势的形成，可能造成股价的单向大幅波动，对市场稳定是不利的。

总的来说，尽管高频交易对市场有积极的影响，但也存在很多异议。

主要的反对声音集中在：

① 高频交易订单速度和数量可能会对交易所服务器形成威胁：在短时间内频繁且大量发单、撤单、成交，对交易所的通信系统是一个巨大挑战；

② 高频交易的某些策略会损害市场利益，给市场带来更多的不确定性的风险，导致出现“乌龙指”、“闪崩”等情况。

如果高频交易相比普通的交易方式有更多更快的信息优势，那显然有损市场公平性。因此，我们必须认识到高频交易对市场结构、其他参与者的影响，以及可能利用漏洞操纵市场的行为。

规范的监管，势在必行。

高频交易在国外是咋监管的？

高频交易起源于美国，快速发展后为全球市场带来了巨大的改变。2010年“闪崩”之后，美国主要从四大方面建立了监管措施：

① 信息收集和监测：各交易所向监管机构统一提供完整的订单数据，供监管机构对市场中的高频交易行为进行直接监管。

② 过滤机制：券商有对客户订单审核和监测的义务，不能直接将订单接入交易所的交易系统而不经过事前审查和过滤。

③ 应急处理机制：熔断机制和涨跌停制度，建立错单取消机制。

④ 特定行为限制：禁止“闪电交易”（Flash Order），闪电交易是各交易所为高频交易客户提供的服务，属于抢先交易行为，这有损市场透明度，具有不公平性。

2015年，美国商品期货委员会通过了《程序化交易监管规定》，包含一系列风险控制、透明度措施和其他保障措施。

截至2017年，欧盟已经有11个成员国相继开始征收金融交易税以平滑高频交易的发展。

2018年，欧盟开始实施《金融工具市场指令II》，明确高频交易是程序化交易的特定子集，将高频交易和程序化交易统一纳入监管框架。

从技术层面，交易所要确保交易系统具有弹性并通过适当性测试，以应对增加的订单流量或市场压力；交易所应设置断路器以暂停交易或在突发意外时限制交易。

从经济层面，交易所确保费用结构的透明性，非歧视性和公平性，允许交易所对立即撤单行为征收更高的费用，以抵消对其他参与者和交易所的额外负担。

我国高频交易监管体系的建设

我国的股票市场与国外股票市场在交易机制、市场微结构、市场参与者等方面有明显区别。

美国是多撮合中心，我国是单一撮合中心，前者会带来跨交易所套利，引发交易所之间的竞争，从而争相为高频交易者返利，以及滋生“抢跑”或“暗池”等不公平的交易方式，而单一的交易所制度则不会产生这样的高频交易方式。

此外，我国股票市场T+1的交易制度和印花税的征收，也极大程度限制了国外市场流行的高频交易策略。

尽管如此，2015年我国证券市场异常波动也被认为是受到高频交易的影响，证监会当时紧急将融券规则由T+0改为T+1，投资者在融券卖出后，需从次一交易日起方可偿还融券负债，此举主要防止部分投资者利用融资融券业务，进行日内回转交易，加大股票价格异常波动。

▷ 2015年初，伊世顿公司将自行开发的报单交易系统非法接入中金所交易系统，直接进行交易，公司利用逃避期货公司资金和持仓验证等手段获取交易速度优势，大量交易沪深300，中证500股指期货，非法获利人民币3.8亿元。伊世顿案提醒我们，高频交易可能存在损害市场公平性的可能，也反应了我们需要对高频交易建立相应的法律规范。

▷ Citadel子公司司度（上海）贸易有限公司在2015年通过日内高频量化交易，在A股市场下跌期间获取巨额利润。直到2020年1月，证监会发布公告，与司度（上海）贸易有限公司等五家机构及其有关工作人员达成行政和解，司度交纳行政和解金6.7亿元，证监会依照规定终止对申请人有关行为的调查、审理程序。尽管最终达成行政和解，但是事件本身凸显了证券市场需要对此类事件进行风险防控。

本文认为，我国高频交易监管体系建设应顺应三大方向：

坚持规范发展原则不变

对高频交易的争议之处在于其高频率和高速交易的风险。尽管历史上有因为程序化高频交易导致的“闪崩”或“乌龙指”，也有一些通过虚假挂单操纵市场，幌骗其他市场参与者的案件，但我们应客观看待高频交易的速度优势，不能因为风险的存在就停止交易系统稳定性和高性能建设。

金融与IT的交叉学科，包括算法交易，量化策略交易等，本质上有利于提高交易效率和平抑市场波动，有利于增强市场的价值发现功能，能更深入地引导投资者坚持价值投资，摒弃投机和博弈的心态。顺应科技发展进步，不必矫枉过正。

我们应坚持规范其有序发展，加强制度构建，促进金融创新。

坚持完善重点制度

近年来，我国加大对高频交易的监管和重视，出台了一系列举措。

因我国股票市场使用T+1的制度，对高频交易的监管制度主要集中在T+0的期货市场。我国期货交易所的报价系统是将交易信息以500毫秒一次的频率发送，远不及其他国家高频交易的速度，这也限制了高频低延迟策略的发展。

2015年10月证监会发布了《证券期货市场程序化交易管理办法》的征求意见稿，提出证券公司、期货公司应当建立程序化交易指令计算机审核系统，对高频交易商的行为进行审核。但因规定过于宽泛，缺乏可执行性，一直未能实施。

2019年2月，证监会发布了《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》的征求意见稿，拟重新放开券商股票交易接口，完善做市商制度。

与此同时，针对期货市场，监管层也逐步明确禁止了虚假申报、挤仓等多种操纵期货市场交易价格的行为，并规定了具体构成要件。对于高频交易和程序化交易的监管举措和配套政策正在全方位加速推进。

▷ 从监管层和交易所的角度，首先要对高频交易有更清晰的定义，明确高频交易的合法界限，明确“幌骗”、“试单”等操纵形式。其次可以尝试对高频交易投资设立准入门槛，对高频交易商进行备案制度，可以显著增强监管层对欺诈和操纵市场行为的监管能力。最后，应该建立追踪系统，实时获取高频交易商的订单和交易记录，便于市场监管和分析各高频交易策略对市场流动性，稳定性等的影响。

▷ 从证券公司、期货公司等金融中介机构的角度，应该积极接纳监管，跟监管层充分沟通交流，而非为了部分客户及自身的利益，一味逃避监管。金融中介机构必须充当防范市场操纵行为的哨兵，建立一定的审查机制，阻止异常指令进入交易所主机。

▷ 从金融交易系统商的角度，需要承担起制定标准的责任，在技术标准上同样应当和监管层充分沟通，市场需要的是有实力的系统商和交易所、监管层共同建设的技术系统，系统设计要充分考虑到风险控制、投资者保护、市场公平性等。

避免过度追求低延迟

二级市场应当稳定、高效的发挥其融资渠道作用，成熟的市场对证券资产应当有准确的定价，证券价格尽可能接近其真实价值。而成熟的市场是否需要投资者刻意追求高频+低延时的策略呢？

高频交易应当是一种交易策略和交易手段，但国外市场已经发展到了信息传输竞争速度的局面，交易者试图抢先获取市场信息，抢先下单成交并获利出局。

“2010年8月，新泽西州卡特里特一小队建筑工人将1英尺厚的光纤电缆安装在纳斯达克的计算机接口上，光缆延绵825英里，耗时2年铺设完成，造价共计3亿美元，仅仅为了缩短交易指令从卡特里特数据中心到芝加哥的一个来回的时间，减少了3毫秒而已”。

这种高成本的投入无法对市场进步起到足够的边际提升效应，因此我们不鼓励搞纯技术的“军备竞赛”，证券公司、期货公司不应在个别客户的驱动下，为了追求低延迟进行软硬件高投入而造成资源浪费。相反，应该充分了解高频交易的策略，了解市场的真实需求并进行相应的评估，也防止少数人以高频交易的名义，利用技术手段实施操纵市场等违法行为。

适应科技时代，不惧野蛮生长

高频交易深刻的改变着全球金融市场，在为市场稳定性和有效性的提升做出贡献的同时，也面临很多对其风险、提供虚假流动性和不公平性的争议。

但是，理论和实践都证明，有序的量化交易、算法交易能改善市场的流动性和稳定性，让市场更加有效，我们应坚持规范发展，无需矫枉过正。

同时，维护市场稳定创新的发展，需要社会各方力量共同的努力，监管层建立法律和规范，填补漏洞，增强对欺诈和操纵行为的监管能力。金融中介机构和交易系统商也应承担起责任，提升风控和审查能力，主动接受监管，和监管层保持有效沟通，共同营造有序稳定的市场环境。

我国的资本市场制度暂时不存在高频交易野蛮生长的土壤，各方应整体提升IT建设能力，但必须对高频交易策略做衡量和评估，以高并发，大容量为核心方向，不能仅仅为了追求技术上的低延迟而花费巨幅投入，产生全市场共同承担的高额成本。

基于海外业态的演变以及我国市场实际状态，系统商提供设计之初就应考虑到风险控制、公平性、投资者保护等，金融中介机构应向投资者竞争性地提供交易服务，不能仅向部分特定投资者提供好的机会，要考虑机会公平和结果公平的平衡。

随着我国金融开放水平的提高和制度建设的完善，高频交易在未来市场中的占比会越来越高，我们需要充分借鉴国外市场经验，立足于我国市场实际情况进行充足研究，助力我国证券市场适应新时代科技发展和国际化需要。

*金纳科技：恒生电子旗下子公司，专注于提供智能化投资交易工具，面向公募基金、保险资管、银行理财子公司、券商、私募基金、高净值个人等金融投资机构和专业投资者，致力于提供安全稳定、智能高效的算法交易策略和智能化投资整体解决方案。