首创环保研究报告：聚焦主业业绩高增，REITs盘活资产未来可期

（报告出品方/作者：中泰证券，汪磊）

1.蓄力环保行业多年，厚积薄发迎来高速增长

1.1.外延式并购拓展，全业务布局环保领域

行业领先的生态环境综合服务商，公司定位愈发清晰。公司立足传统水 处理业务，不断拓展业务范围，形成了包括传统水务、再生水、固废处 理、环境综合治理的全业务布局。目前公司主要业务为污水处理、自来 水生产销售、水务建设、垃圾处理等，在明确发展方向后，公司集中精 力发展主业，主营业务占营业总收入比重从 2011 年的 60%到目前基本 全部为环保主业，在国内环保行业处于领先地位。

通过外延式并购延伸产业链，业务拓展至拥有全产业链闭环服务能力。 首创环保集团原名为北京首创股份有限公司，成立于 1999 年，是北京 首都创业集团有限公司旗下国有控股环保旗舰企业，原主要从事公用基 础设施的投资及投资管理。2000 年，公司成功在上交所挂牌上市。2001 年，公司进行战略调整，开始发展水务产业，并与法国威立雅水务签署 战略性合作协议；2002 年，与马鞍山市自来水公司组建马鞍山首创水务 有限责任公司，开启转型后首个成功案例。

随后公司通过一系列重大的 水务项目投资，塑造了“首创水务”品牌；2007 年，公司与湖南省人民政 府共同签署了《战略合作协议》，后续与湖南娄底市、株洲市、张家界 市等多个地级市人民政府都开展了合作，公司业务拓展再上新台阶。 2011 年，公司获得华容垃圾无害化处理 TOT 特许经营权，进入固废领 域；2016 年，公司通过投资进入再生水、工业废水处理市场；2017 年， 公司与万科旗下子公司共同出资设立环保平台公司，开展城市水环境治 理、土壤修复等业务。2020 年，公司与河钢乐亭钢铁有限公司签约，进 入工业水领域；2021 年，公司根据业务发展和战略发展方向调整，聚焦 环保主业，正式更名为首创环保集团。

公司控股股东为北京首都创业集团有限公司。首创集团直接控股比例为 46.37%为公司第一大股东，香港中央结算有限公司持股 2.8%位列第二。

1.2.“水固”业务为主力支撑，四大板块协同发展

公司业务以“水固”为主，四大板块共同发展。公司主营业务为水处理及 固废处理业务，现已发展城镇水务、生态环境综合治理、人居环境改善 （固废处理）、和绿色资源管理四大板块。

1）城镇水务：通过投资、 建设和运营，开展供水服务、城市排水管理和污水处理业务，构筑起城 市水务综合保障体系，满足民生领域的多种需求；2）生态环境综合治 理：主要涉及生态环境综合改善，例如水环境综合治理，包括海绵城市 建设、黑臭水体治理、流域综合治理、村镇水环境及湿地公园等业务；3） 固废处理：主要涉及垃圾收集、储运、处理等，在满足民生需求、改善 生态环境、资源回收利用等三个层面都有涉及；4）绿色资源管理：涉 及智慧供热、污水热源提取、污泥资源化、再生水等，实现废物资源化， 变废为宝，促进能源有效回收利用。

公司营收主要来源于两大板块。一大板块是水务板块，2021 年上半年， 污水处理主营业务、供水主营业务、水务建造业务分别实现营收 20.97、 15.34、13.38 亿元，同比增长分别为 28.78%、18.38%、21.20%；另 一大板块为固废处理业务，2021 上半年营收达 29.13 亿元，同比增长 32.40%，固废处理业务营收占总营收的 34.16%，增幅较大。公司在积 极拓展水务业务的同时注重固废处理业务发展，两大板块皆有较好的增 长。

基于“水务+固废”业务布局，开拓多业态业务组合。在业务发展上，首 创环保推出“生态+”战略，布局以城镇水务、水环境综合治理为核心的水 务业务，以固废环境、环卫一体化为核心的固废业务，以城市大气治理、 园区大气治理为核心的大气业务，以绿色能源、生态资源为核心的绿色 资源业务，构建碧水、蓝天、净土的大环保产业版图。2021 年 8 月，首 创环保召开“首创生态+2025”战略发布会，表示将基于过去“水务+固废” 业务布局，积极开拓大气工业和资源能源业务，实现“水、固、气、能” 多业态的“5+4+1”业务组合：包括 5 项基础业务：城镇水务、固废环境、 大气工业、资源能源、生态环境；4 项价值链业务：工程技术、环保装 备、智慧环保、资产管理；1 项引领业务：科技创新。公司从单点治理 迈向万物互联的智慧环保，有利于抓住环保产业发展的机遇，实现做大 做强。

1.3.盈利能力不断加强，未来业绩有望持续增长

公司业绩大幅上升，盈利能力增强未来有望持续稳健增长。2016 年至 2021 年三季度末，公司营业收入和归母净利润皆呈快速增长趋势，公司 营业收入由 2016 年的 79.12 亿元增至 2020 年的 192.25 亿元，期间复 合增长率达 24.85%，2021 年前三季度，公司营业收入为 152.26 亿元， 同比增长 31.25%。公司归母净利润由 2016 年的 6.11 亿元，增长至 2020 年的 14.70 亿元，期间复合增长率为 24.54%，2021 年前三季度，公司 实现归母净利润 19.14 亿元，同比增长高达 106.20%。公司业绩增长主 要来源于公司污水处理量和自来水生产销售量稳健增长，同时部分存量 水项目的水价上升，水处理项目带来的收益提升。

毛利率小幅下降，净利率大幅提高。由于疫情影响导致的业务量下降， 成本增加等因素，2021 年前三季度公司毛利率 29.66%；公司净利率2018 为 6.55%，2021 年前三季度上升至 14.24%。在 2021 年上半年， 公司新增项目不断投产，同时开展存量项目业务优化，固废业务板块在 精细化管理下，营业利润同比增长 35.21%，城镇水务运营业务板块营 业利润同比增长 46.34%。2021 年前三季度，公司毛利率稳定向好，净 利率皆呈明显回升趋势，未来有望继续上升。

精细化管理成效显著，公司费用率大幅下降。公司通过对重点项目和核 心事项梳理，不断改善运营效益，增收节支成果显著。2016 至 2020 年， 公司期间费用率逐年下降，由 25.93%下降至 18.53%，销售费用率、管 理费用率和财务费用率皆有所下降，其中，管理费用率下降幅度最大， 由 2016 年的 15.83%下降至 2020 年的 10.81%。2021 年前三季度，由 于出水标准提高、电费补贴取消等外部原因，费用率略微上涨，但公司 坚持精细管理，精益运营，未来成本有望进一步降低。（报告来源：未来智库）

公司 ROE、ROA 和 ROIC 持续增长，资产经营效率不断提升。公司 ROE2019 年为 5.39%，2020 年上升至 6.45%，ROA 由 2019 年 3.61% 上升至 2020 年 4.03%，ROIC 由 3.14%上升至 3.7%。公司坚持“以重养 轻，轻重并举”的策略，轻资产项目比例逐渐加大，资产经营能力有效提 升，公司将继续积极采取轻资产模式拓展市场，未来资产经营效率有望 进一步提升。

前三季度经营活动净现金流净值同比减少。公司 2016 年经营活动产生 的现金流为 29.58 亿元，2020 年增长至 44.54 亿元，期间年复合增长率 为 10.77%，2021 年前三季度为 16.34 亿元，同比下降 36.10%。下降 的主要原因是在建目不断增加，运营规模增加，原材料价格上涨等导致 购买商品等支出大幅提升。

公司资产负债率下降，资本结构不断优化。公司合理控制负债水平，资 产负债率稳中有降，2017-2020 年，由 66.40%下降至 64.81%，2021 年前三季度为 63.91%。公司是全国性的环保公司，多个项目在建，规 模扩大的同时保持负债率稳中有降，体现了公司良好的负债控制。公司 2016 年至 2021 年共发行 9 次公司债产品、14 次超短期融资券、5 次中 期票据，累计发行金额 265 亿元，平均利率约为 3.93%，低于同期基准 贷款利率水平。公司在资本市场信用形象良好，同时公司积极尝试金融 创新，REITs 的发行利于盘活公司存量资产，未来资产负债率有进一步 下降的空间。

2.环保行业向绿色发展演进，水固领域前景可期

2.1.污水处理率仍有上升空间，供水市场集中度有待提高

根据住建部披露的数据，2020 年我国城市污水处理率达到 97.53%，较 2015年上升5.63个百分点；2020年我国县城污水处理率达到95.05%， 较 2015 年上升 9.83 个百分点。2021 年国家发改委、住建部等部门联 合印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，旨在有效缓解我国城镇污水收集处理设施发展不平衡不充分的矛盾，系统推动补短 板强弱项，全面提升污水收集处理效能，加快推进污水资源化利用，提 高设施运行维护水平。

规划中提到，到 2025 年，我国基本消除城市建 成区生活污水直排口和收集处理设施空白区，全国城市生活污水集中收 集率力争达到 70%以上；城市和县城污水处理能力基本满足经济社会发 展需要，县城污水处理率达到 95%以上。随着政策对污水处理行业支持 力度不断加大，行业投资规模将进一步扩大。

实际污水处理率仍有提升空间。目前，虽然城市和县城的污水处理率已 达到较高水平，但实际上污水处理浓度由于雨污混合的原因还是相对较 低。近年来，城市污水管道长度不断增长和污水厂数量不断增加，实际 的污水处理率仍会有可观的增长空间。

供水行业市场集中度有待提高。随着城镇化率的不断提升，生活用水量 也在不断增加，但增速明显放缓。从城市供水总量和人均用水总量看， 自来水供应量已可以基本满足城市居民的生活需求。从行业经营状况看， 供水行业虽已进入成熟期，但行业仍处于分散经营的状态，供水市场集 中度有待提高。未来公司的供水业务将以外延式收购为主，内生性增长 为辅。

2.2.政策助力固废行业规范化发展

固废是指丧失原有的利用价值或者虽未丧失利用价值但被抛弃或者放弃 的固体，半固体，和臵于容器中的气态物品。从固废处理行业产业链来 看，上游主要是固废处理及转运的相关设备供应方；中游可以分为固废 处理工程企业，提供工程安装、技术咨询等服务，和固废运营企业，对固废进行相应分类、转运及处理：根据固废的产生源和对环境的危害程 度可分为工业废物(包括一般废物和危险废物)、城市垃圾和农业废物， 处理方式包括焚烧、填埋和回收等；下游市场对固废处理过程中产生的 废水、飞灰等进行处理。

一般工业固体垃圾占比固废生产总量高，且产生量逐年上升。根据生态 环境部发布的《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》， 2019 年，196 个大、中城市一般工业固体废物产生量为 13.8 亿吨，占 总体固废生产量的 83.06%，城市生活垃圾产生量为 2.36 亿吨，占比 14.18%。2016 至 2019 年，工业固体废物产生量逐年上升。据生态环 境部发布的《2016—2019 年全国生态环境统计公报》，全国一般工业 固体废物产生量逐年上升，由 2016 年的 37.1 亿吨，上升到 2019 年的 44.1 亿吨，上升幅度 18.7%。我国主要废弃物中，工业固废占比高，且 生产量不断增长，这也意味着工业固废处理的需求量高，对环境治理提 出了高要求。

我国城镇垃圾处理行业尚在发展阶段，未来提升空间大。2021 年 5 月， 国家发改委、住房城乡建设部印发了《“十四五”城镇生活垃圾分类和处 理设施发展规划》，分析指出我国城镇垃圾处理目前还存在较大的困难 和挑战。城镇化仍在快速提升阶段的背景下，我国现有收运和处理设施 无法满足日渐增长的城镇生活垃圾生产量，收运和处理设施短缺；在垃 圾焚烧处理能力上也存在较大缺口，约 50%的城市尚未建成焚烧设施； 生活垃圾回收利用企业尚有“小、散、乱”的特征，资源化利用率只有约 50%，回收利用水平较低。生活垃圾处理是环境基础设施的重要组成部 分，我国政府监管逐步加强，“十四五”期间生活垃圾处理有望得到改善。

“十四五”将是生活垃圾分类和处理设施建设的关键时期。针对行业目前 存在的问题，发改委和住房城乡建设部发布的《“十四五”城镇生活垃圾 分类和处理设施发展规划》规划，到“十四五”末，全国城市生活垃圾资 源化利用率达到 60%左右；全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日 左右，基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集、分类转运、分类处 理需求；全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生 活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。“十四五”期间，国家将加大规划引 导和政策支持力度，稳步提升生活垃圾处理能力，健全垃圾收运体系， 推进垃圾回收处理行业发展。（报告来源：未来智库）

国家监管趋严，整改力度加强。焚烧是主要的垃圾处理方式之一，通过 焚烧垃圾释放热量能用于供热及发电，但若处理不当会对环境产生一定 的影响，目前各焚烧发电企业技术参差不齐，国家对垃圾焚烧行业的监 管有明显更严格的趋势。从 2019 年 12 月生态环境部发布的《生活垃圾 焚烧污染控制标准》修改单可以看出，国家对生活垃圾焚烧厂的选址和 工艺水平提出了更高的要求，不合格不合规的企业将被要求整改甚至退 出行业，垃圾焚烧行业向规范化发展转变中。

多地升级垃圾处理方案，市场化定价有望逐步推进。北京印发《关于加 强本市非居民厨余垃圾计量收费管理工作的通知》，自 2021 年 9 月 30 日起，北京市非居民厨余垃圾统一实行计量收费，收费标准调整到 300 元/吨。此外，将逐步建立非居民厨余垃圾差别化收费机制，并为运输车 辆加装计量称重和卫星定位等配套设备。2021 年 7 月，上海市绿化和市 容管理局、上海市房屋管理局联合发布的《关于加强本市装修垃圾、大 件垃圾投放和收运管理工作的通知》正式实施，从制度层面推动上海市 装修垃圾源头投放和收运管理工作再上新台阶。地方层面愈加关注垃圾 处理方案，促进健全垃圾收运处理体系及收费机制，生活垃圾处臵市场 化定价有望推进落实。

固废企业竞争加剧，行业集中度有望提升。近年在国家政策对固废行业 的大力支持下，许多资金实力弱、技术水平低的固废企业也纷纷参与行 业竞争，加剧市场竞争。但从长期来看，企业需要掌握核心技术、具备 运营管理能力、拥有丰富项目经验才能良性发展。固废处理项目向着规 模化、园区化的方向发展，政府更倾向于选择有实力、有技术的大型企 业。尤其国补退坡、监管加严后，小型的、不正规的企业可能面临更大 的压力，大型企业有望通过收购兼并进一步做大做强，行业集中度未来 有望升高。

3.聚焦发展水固主业，持续拓展增效

3.1.国内水务龙头企业，业务发展稳健

公司作为水务行业龙头，水务产品线业务主要包括污水处理、自来水供 应、水务建设。其中，污水处理和自来水供应是公司传统的水产品业务， 但近年随着需求不断变化，公司的水务建设也在不断发展。根据中国水 网的数据，2019 年，从全国水务总规模来看，公司仅次于北控水务与粤 海水务，位列第三。截至 2020 年底，公司供水产能达 1456.65 万吨/日， 其中控股公司产能 940.03 万吨/日；污水处理产能达 1591.22 万吨/日， 其中控股公司产能 1301.71 万吨/日。

公司污水处理业务在手订单充足，营业收入和毛利率双提升。公司一方 面通过精选项目和严格标准来保障污水处理业务的质；另一方面借助收 购、BOT、技术服务等方式持续开拓污水处理市场，以保障污水处理业 务的量。根据公司公告披露，2020 年公司污水业务收入较 2019 年同比 增长 44.67%，主要原因系污水处理业务项目数量增加所致，同时也考 虑有深圳首创等存量项目调价、增值税税率下调等变化因素。

2020 年公 司污水处理业务毛利率为 39.41%，较去年同期的 34.06%增加 5.35%， 主要由于运营项目节能降耗、疫情期间社保减免及电费优惠等共同影响 所致。

发掘市场新增长点，挺进工业水处理市场。2020 年，首创股份中标河钢 产业升级及宣钢产能转移项目水系统 BOT 项目，总投资约 5.08 亿元。 该项目是首创股份首个以工业企业为服务对象的项目，是其进入钢铁废 水处理行业的首个项目。河钢项目的中标，是首创股份在产业周期调整 中的重要尝试，向市场传递了首创股份将要大举发力工业水处理业务的 信号。

供水业务收入平稳增长，毛利率有望恢复。据公司公告，2020 年，公司 供水水处理业务实现营业收入 21.76 亿元，较 2019 年同期增长 7.07%； 供水服务业务实现营业收入 10.68 亿元，较 2019 年同期增长 41.72%。 供水收入增长的主要原因系新增产能较多以及原有项目提价等。营业收 入增长的同时，毛利率水平却有所下降。

2020 年供水水处理毛利率为 27.07%，较去年同期的 29.33%下降 2.26%，主要是新冠疫情影响工业 等用水量减少导致供水结构发生变化影响所致；2020 年供水服务业务毛 利率为 48.13%，较去年同期的 50.39%下降 2.26%，主要是新冠疫情导 致成本增加等因素影响所致。随着公司不断扩大在建和筹建规模以及公 司内部管理运营能力的提升，供水毛利率有望恢复。

3.2.固废项目将陆续投产，加速业绩增长

版图不断扩张，在固废领域快速成长。公司固废处理战略板块以港交所 上市公司首创环境为平台，服务涉及市政和商业废弃物处理、危废处理、 垃圾资源再生利用及环卫一体化处臵等，目前已全面覆盖固废垃圾收集、 储运、处理全产业链。公司通过外延式并购，吸收海外公司先进的管理 理念，固废业务范围延伸至新加坡、新西兰，国内业务随之拓展迅速， 目前已覆盖北京、江西、河南等二十多个省、市，连续五年被评选为“中 国固废行业十大影响力企业”。

固废业务业绩增长迅速，存量项目投产收益开始凸显。2020 年，公司 固废业务营业收入同比增长 31.64%，实现营业利润 2.85 亿元。2021 年上半年，固废业务营收同比增长22.70%，营业利润同比增长35.21%， 公司固废业务发展迅速，投产项目扩大运营规模，业绩快速增长，固废 板块开始发力。

公司在手固废订单充足，潜力巨大。根据公司公告，截止于 2021 年 6 月，首创环境在国内共储备了 73 个项目，包括 25 个垃圾发电项目、7 个垃圾填埋项目、7 个厌氧处理项目、21 个垃圾收集、储存及输送项目、 9 个危废综合处理项目、2 个废弃电器拆解项目以及 2 个生物质发电项 目，总投资额 177.9 亿元。其中已进入建设和营运期项目 68 个，已投入金额为 123.92 亿元，剩余项目预计 2023 年前陆续投产。公司深耕固 废领域多年，储备项目充足，固废板块的收入和盈利均上升，未来发展 潜力巨大。

项目接连投产，固废业务迎来成熟期。根据公司公告，2021 上半年，深 州焚烧、玉田焚烧、遂州焚烧、永济焚烧 4 个项目完成试运营，新增焚 烧建设转运营规模 3200 吨/日。首创环境运营、试运营项目累计达到 53 个。预计未来两年潜江焚烧、鲁山焚烧、杞县焚烧等多个项目将投产， 随着公司在手项目不断落地，固废板块业绩有望保持快速增长。（报告来源：未来智库）

公司收购的海外标的皆为当地龙头企业，带来先进技术和理念。公司收 购了新西兰 BCG NZ 公司和新西兰 WM 公司。其中，BCG NZ 集团是 新西兰全国领先的环保公司，在新西兰提供综合性垃圾管理服务，包括 垃圾收集、回收及处理有害及工业垃圾，服务超过 30 万名新西兰客户。 首创环境持有 BCG NZ 集团 51%的股份，已在新西兰建立垂直整合地方 垃圾体系的全国性网络，业务遍及奥克兰、威灵顿等主要城市。

海外市场发展良好，向全球领先的环保公司迈进。根据公司官网信息， 首创新西兰 WM 公司是新西兰最大的固废公司，拥有超过百年的持续经 营历史，是新西兰仅有的 2 家业务贯穿整个产业链、实现上下游协同效 应的大型废弃物处理服务商，占有新西兰固废处理市场 31%的市场份额。

首创新西兰公司运营的填埋场收集 95%以上的垃圾填埋气，将其转化为 电力供应给新西兰各地，在超过 700 家新西兰企业的竞争中，首创新西 兰 WM 公司脱颖而出，被评为可持续发展工作的创新性领导者。公司收 购的海外公司为当地固废龙头企业，有利于公司学习海外先进的管理技 术，拓展海外市场，成就全球性的战略思维。

3.3.多元化创新融资，REITs 有效盘活存量资产

基础设施 REITs 发行，有望盘活存量基础资产。2020 年 4 月，证监会 和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点相关工作的通知》，确定将筛选符合国家政策导向的、资产收益率 稳定且运营管理水平较好的项目开展试点。基础设施公募 REITs 将流动 性较低的基础设施资产转化为上市交易的金融产品，具有资产属性强、 分红比例高、收益稳定等特点，有助于通过盘活庞大的优质存量，促进 基础设施投融资端协调平衡发展。

首批 REITs 中，唯一以水务设施为基础资产的产品。2021 年 6 月，首 创集团富国首创水务基础设施投资公募基金于上交所正式挂牌交易，全 国 9 支试点公募 REITs 中，富国首创水务公募 REITs 是唯一一家以污水 处理基础设施为基础资产的产品。首批 REITs 聚焦优质项目，实行优中 选优的筛选条件，充分体现了首创集团底层资产的优质性。

首创 REITs 项目中，两个子项目都属于污水处理。根据招募说明书，首 创 REITs 选中的水务基础设施项目包括深圳市福永、松岗、公明水质净 化厂 BOT 特许经营项目、合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子 项目。深圳项目位于广东省深圳市，采用 BOT（建设-运营-移交）模式 的特许经营项目，由首创股份全资设立的深圳首创负责投资建设，包含 福永水厂、松岗水厂、公明水厂的特许经营权。合肥项目位于安徽省合 肥市，项目共分为四期建设，其中一至三期为 TOT 模式（转让-运营-移 交模式）承接存量水厂项目，四期为 BOT 模式的新建项目，由合肥首创 投资建设。

首创水务 REITs 收益稳健、抗周期性强。两个项目都具有成熟的经营模 式和市场化运营能力，公司污水处理基于合理回报率的原则定价，收入 和盈利稳定，在发生提标改造、原材料价格上涨等情况时能申请调价， 可有效对抗经济周期性波动；同时，污水处理费包含在居民自来水费中， 现金流稳定性、分散性好。公募 REITs 没有固定利息回报，收益主要依 靠资产本身的现金流产生能力，以及资产增值带来的份额价值提升，而 公司污水业务抗周期性强，营业收入和现金流稳定，给未来收益带来一 定保障。

公司底层资产优质，未来有望再次申报 REITs 项目。公司通过“集团化” 的资源优势、协同优势，聚焦和贴近城市客户选择重点城市区域，同时 公司具有投、技、建、运、退项目全周期的精益运营能力，也在不断探 索为城市提供环境可持续、资源有效循环的一站式系统服务升级，为客 户提供多元化价值服务，为底层资产收益率和全要素生产率的提升提供 支撑。公司存量项目丰富且优质，未来有望再度申报其他多元化项目的 公募 REITs 产品，充分利用底层资产的优质性，实现融资多样化。

CCER 市场有望开启，带动清洁能源发电项目价值升高。国家核证自愿 减排量（CCER）可用于碳排放权交易市场配额清缴抵销或公益性注销。 10 月 26 日，生态环境部启动全国碳市场首个履约周期碳配额清缴工作， 各地交易所纷纷发布 CCER 开户流程和方法。未来随着全国温室气体自 愿减排注册登记、交易系统的建设以及用户入驻，全国性国家核证自愿 减排量（CCER）市场有望开启，国内碳交易市场将进一步完善，为清 洁能源发电企业带来更多盈利空间。公司生活垃圾焚烧发业务属于可申 请签发核证自愿减排量（CCER）的领域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站