【重磅】拆解中民投

记者| 马一凡 李慎

2017年，董文标经人介绍，决定买下加拿大著名地标松鸡山滑雪场（Grouse Mountain Resort）。这是加拿大最火的度假点之一，年投资回报能达到8%，在温哥华人心中的地位堪比杭州人的西湖，麦克劳克林家族（McLaughlin）是这个滑雪场的所有者。

项目挂出，估价2亿加元，全球有70多家企业参与竞标，最高报到了2亿4千万加元。董文标急于拿下这个项目，当场对大家说，“去敲门，开个3亿（加元）的支票，看他卖不卖。”这笔交易的最终交易价格，没有披露。

一位股东向记者表示，这多少印证了董的作风和个性。拿下项目后，董承诺的建三个米其林餐厅、酒店等，都没有实现，与中民投投资的其他所有项目类似，这个项目的股权被质押，资金被投到了其他项目上。松鸡山唯一的变化，可能只是换了一个总经理。

金牌巨无霸

“大家都是冲着董文标这个人来的，觉得他很有名气，中间他一直想退（董事长），但大家不同意，”一位中民投的股东向记者表示。

中民投的股东们对于当时中民投成立时豪言壮语的场面还历历在目，“他当时承诺的是，世界五百强，三年内全部回本。”

这是一块“金字招牌”，号称“民间中投”，一出生就被赋予众望。这也是一个凭空造出的民企巨无霸，但制造这种“航母”的路数，董文标很熟悉了。

从一开始，中民投就拥有了一个300多亿资本的盘子，极为分散的股东结构，以及多达21人的分散的董事会席次，同时董文标还带去了一个强势的民生系管理层队伍。

2014年，在做了三届民生银行董事长后，董文标已经不能再连任，除非修改公司章程。57岁的他选择华丽转身，出任新成立的中民投董事长。

1996年，在全国工商联的牵头下，中国第一家由民间资本设立的全国性商业银行民生银行成立，数十家民营企业成为股东，董文标是创始团队一员。时隔18年，又一次在全国工商联的支持下，59家大大小小的民企入股中民投。这和民生银行的诞生如出一辙。除了甘肃盛达集团股份有限公司的认缴出资额是1.5亿元，其他58家民企认缴额都超过了3亿元的门槛，有22家企业对中民投的认缴额达到10亿元。

创立之初多达21人的董事会也是席次分散，派系众多。董事名单中的李怀珍、史玉柱、卢志强、赵品璋、莫立军都是原民生银行体系中的人；而百步亭集团茅永红、红豆集团周海江、科创控股集团何俊明等，同有担任过全国工商联副主席的经历；山东东岳化工张建宏、福建阳光集团林腾蛟、新华联合冶金控股集团有限公司孙翔等实业企业家，都是认缴出资额超过10亿而坐上了董事会席位。

2014年8月21日，中国民生投资股份有限公司正式在上海挂牌成立，注册资本500亿元，实缴资本人民币315.5亿元。那时候董文标强调过，中民投和民生银行没有关系，唯一的共同点，就是这两家公司都是在工商联领导支持下成立的。

不过，董文标陆续搬来了自己在民生银行的老部下，这些人也构成了日后中民投所有投资的决策中枢。据不完全统计，这份高管名单包括：

李怀珍，曾任中国民生银行股份有限公司监事会副主席；后任中民投总裁，现任中民投董事局主席。

孔林山，曾任民生金融租赁董事长；现任中民投副总裁、首席运营官。

张胜，曾任中国民生银行厦门分行副行长、行长，民生银行总行私人银行事业部总裁；现任中民投副总裁兼首席投资官。

王蓉，曾任民生金融租赁股份有限公司常务副总裁兼首席财务官、纪委书记；现任中民投副总裁，中民投租赁集团董事长兼总裁。

廖锋，曾任中国民生银行公司银行部副总经理；现任中民投总裁高级助理、中民投国际首席执行官。

王东芝，曾任民生银行总行健康事业部总经理、总行票据业务部副总经理、三亚副行长；现任中民投亚洲董事长兼总裁，中民金融董事会主席。

秦剑，曾任中国民生银行香港分行行长助理；现任中民投总裁高级助理，中民医疗总裁。

韩玮玺，曾任中国民生银行电商筹备组副组长；现任中民投总裁高级助理，中民金服执行董事。

除了高管层里民生系占据半壁江山，中民投的核心权力甚至始终握在“河南帮”手里。河南人董文标在中民投担任了4年多的董事局主席后，于2018年10月卸任，这个接力棒交到了李怀珍手里，李与董文标是同学，都生于1957年，还都是河南银行学校1977级的学生。

而接任李怀珍担任中民投总裁一职的吕本献，虽然不是前民生银行高管，却也是董文标的“河南老乡”，甚至还是他的老部下——1992年8月至1993年2月，吕本献任交通银行郑州分行办公室秘书时，董文标正担任行长。

资金雄厚，团队配置齐全，中民投何以至此？一名股东在评价中民投过去四年多的发展和如今的困局时，说了四个字：私心太重。

他认为，中民投是“一群银行的人来做投资和实业，专业能力不强，加上都是董文标的小弟们把控，管理成本极高。”成立5年来，中民投最核心的资产只有董家渡地块，也是最值钱的资产。这与同一时期开启海外并购的万达、复星、海航等企业相比，投资能力的差距一目了然。

投资失守

2014年，刚成立的中民投在不到5分钟的短暂争夺中拿下了上海南外滩董家渡地王，在其后不到5年的时间里，中民投又彻底失去了它。

当时，中民投以联合体之一的身份拿地，中民投及其子公司佳渡置业占有95%的股权，另外那5%的持有者是上海外滩投资开发有限公司，这是一家由上海黄浦区国有资产监督管理委员会100%控股的公司。

2017年和2018年下半年中民投两次出现流动性危机，两次各变卖了董家渡项目45%和50%的股权。第二次转让股权时，绿地以121亿元接了盘。

中民投方面向界面新闻表示，从2018年初开始，公司就提出要转型升级，实际上就是去杠杆，优化投资，该卖的卖。李怀珍在公开讲话中提出，去年下半年以来，我们进一步把加快战略转型升级作为首要任务，积极推动“四大转变”，并通过资源重构、资本调整、架构优化等一系列举措，推动自身提升。

但改变的动作一直比较迟缓，对自身情况和整体经济情况认识不足。以董家渡项目为例，中民投在2018年一直想出手，但报价过高，一直没有达成交易。有媒体报道称，世茂集团曾报过最高150亿元。

中民投对外宣称退出董家渡项目是因为战略转型，然而种种迹象表明，不是万不得已，中民投不会折价出手董家渡地块。四年半时间里，这家民营资本巨无霸何以走到现在？

回看中民投的投资案例，几乎是步步错。“除了董家渡地块，以及思诺保险，其他投资几乎都是下行的行业，加上项目没有好好运营，到现在想出手都不太容易。”一位股东向记者表示。

2016年4月19日，中民投正式对外宣布，旗下的中民国际已顺利完成对思诺国际保险集团（Sirius International Insurance Group，以下简称“思诺保险”）的收购，交易总金额约为25亿美元。但据记者了解，中民投已经质押了思诺保险的股权。

中民投成立之初，董文标曾信心满满地告诉股东们：三年就能回本。

在他设想的头三年里，中民投主要牵头通用航空业、光伏发电、钢铁物流、装备制造等行业的整合，介入地产等多项实业投资，整合成功后再退出。

中民投成立后最早的一个投资项目是宁夏光伏发电项目，在正式挂牌仅仅7后，中民投与宁夏签署了3GW-5GW光伏发电项目战略合作协议，计划总投资300亿元-500亿元。

2015年，中民投计划在宁夏建立了全球最大的单体光伏电站，投资金额约为150亿人民币。不过，宁夏全区当年的光伏电站指标仅为600MW，项目设计产能远远超过了这一指标。

2018年6月，国家发展改革委、财政部、国家能源局发布的史上最严苛光伏政策，光伏电站规模受限，补贴滑坡，全行业一夜入冬。截至2017年6月末，中民投已建和在建（包括自主开发和合作开发）光伏电站项目共计20个，总装机容量为111.2万KW，投资总额83.22亿元。一年之后，项目仅比前一年多2个。这个经历了过热与过剩的产业，似乎很难再为中民投的投资延展出空间。

“未来5年计划在光伏板块总投资1500亿元。”中民投创始之初，李怀珍曾这样表示，现在看来这是不可能完成的任务。

过去四年，中民投旗下的光伏业务还两次错失了套现机会，一次是辽宁成大的收购，因为估值分歧不了了之；2018年4月，在最严苛光伏政策发布之前，中民投旗下中民新光欲借壳圣阳股份上市，终告失败。不过，2018年11月圣阳股份又公告了新的重大资产重组计划，这次能否成功还有待观察。

2015年—2016年，中民投相继入股了三家房地产公司，分别是阳光城（000671.SZ）、上置集团（01207.HK）、亿达中国（03639.HK）。

2015年4月，中民嘉业旗下上海嘉闻斥资45亿元以非公开方式购买阳光城18.27%的股份，成为阳光城的最大单一股东，当时非公开发行的发行价格为15.56元/股，非公开价格除权除息后为6.16元/股。不过其后阳光城股价经历了持续的低迷，而中民投的股份直至2018年12月才获解禁，目前中民投正欲转让阳光城股份，阳光城股价尚不足6元/股。

2016年11月，中民嘉业以30.14亿港元收购亿达中国53%股权，成为亿达中国的控股股东，但在接下来的两年，亿达中国呈现出增长乏力的局面——2014年—2016年，亿达中国销售额分别为80.72亿元、73.54亿元、83.05亿元，但在中民投入股后的2017年，亿达中国销售额出现了下降，仅为72.63亿元。2018年亿达中国合约销售金额为85.37亿元，相比2016年仅微增了2.8%。

中民投在近期的一份回应中称，中民投本没有布局地产的初衷，2015年开始，部分民营地产企业出现临时性困难，中民投出资救助，是出于抱团发展、承担纾困责任的原因，这加大了中民投的被动负债，使整体负债显著上升。

不过，阳光城老板林腾蛟，以及亿达中国的创始人兼前任主席孙荫环，都出现在中民投最初的21人董事名单里，在中民投成立时，他们都出资认缴了10亿元，因此也都是中民投的股东。

步步失误的投资，捆绑关联着中民投的部分股东，这让董文标提出的三年回本目标陷入尴尬处境。中民投2015年、2016年和2017年三年合计归母净利润约为110亿元，截至2018年第三季度，中民投累计实现归母净利润152亿元，这离当初59家股东企业共同投入的本金还相差太远。

锅盖游戏

从最初的300多亿资产规模，发展到了现在的3000多亿资产，中民投的摊子铺得非常大，但只要有收益不断进来覆盖利息，这个游戏就不会崩盘。但不断的投资失败和混乱的内部管理和巨大成本，导致这个游戏戛然而止。

农历春节前，2019年1月29日，中民投规模为30亿的“16民生投资PPN001”债券到期，外界对债务链紧绷的中民投能否偿还这只债券高度关注，这只债券原定推迟三天偿付，但直至春节后，中民投也未能履约，其后果便是债权人开始行动，中民投的房地产核心项目持股被冻结。2月19日，中民投在上清所发布公告，称30亿元PPN已于2月14日完成兑付。

2月1日起，中民投旗下的中民嘉业投资有限公司832857.14万元出资额（61.91%股权）被冻结，执行法院为上海金融法院，执行裁定／通知书文号为2019法执74字第2、3、4、5号，冻结期限均为2019年2月1日起三年。该执行令也同时冻结了中民外滩49%的股权，这意味着中民投在上海外滩董家渡金融城项目公司的持股一起遭到冻结。

当回答“董家渡的121亿能让中民投撑多久”时，一位中民投股东向记者表示，“也就一个月”。界面新闻记者询问中民投官方资金缺口问题，没有得到回应。

根据中民投官网介绍，目前旗下拥有12大板块，分别是中民投国际、中民投资本、中民投租赁、中民投资管、中民投亚洲、中民新能、中民嘉业、中民未来、中民航旅、中民医疗、中民金服、中民筑友。

但实际上实实在在能产生收入的业务板块，在中民投内部又被分为六种：资本管理与股权投资；综合物业销售及管理；保险；融资租赁；新能源；公务机托管。

中民投实际上可以分拆为这样一个结构：一个中大型私募资管公司+中大型光伏公司+中小型房企+中大型物业公司+中型租赁公司+中小型保险公司。

从收入构成来看，物业销售和物业管理收入，是中民投最大的一块收入来源，2017年全年这一块业务收入达到108.82亿元，占比达38.05%，其次是保险业务，占比为24.38%，而截至2018年上半年，资本管理与股权投资业务收入仍是负数。

中民投在海外也有一个庞大的投资体系。注册地在新加坡的中民投国是其海外资产的主要平台。中民投国际拥有高达90亿美元的总资产规模，在美国、加拿大、欧洲、新加坡、韩国、中国香港都有投资产业分布，但这些项目多数没有进行后续的投资开发和运营。

中民投旗下的上置集团拥有数个海外房地产项目，包括：英国41 Tower Hill项目，位于伦敦金融城东侧，占地面积约7000平方米，建筑面积2.12万平方米，由办公大楼和停车场组成；英国12 Moorgate项目，位于伦敦金融城核心区域，可租面积3151平方米，用途为办公；柬埔寨金边森速区住宅项目，占地面积16327平方米。在韩国，中民投还投资了一家度假村企业Emerson Pacific，投资数额为1806亿韩元，合约9.93亿人民币。

在总资产四年多时间翻了十倍的同时，中民投的负债不断攀高。从2015年到2018年上半年，中民投的投资项目从28个增长至104个，资产负债率从67.23%上升到74.95%。截至2018年6月末，中民投已使用银行贷款767.63亿元；发行的尚在存续期的债券合计29支，待偿余额为474.94亿元。 其中2019年到期的债券有17只，待偿余额超过200亿元。

长短债失衡、短债长投是中民投目前存在的大问题。截至2018年第三季度，中民投总负债高达2327.92亿元，其中占据大头的包括短期借款398.45亿元，一年内到期非流动负债429.76亿元，其他流动负债114.32亿元，三项加起来高达942.53亿元。

而2018年前三季度中民投的净利润总额只有16.02亿元，相比于2017年同期大幅下降了60%。一名知情人士透露，中民投已经将更多资产上架叫卖，并期待引入战略投资者，但目前有实力的接盘方并不多。

很多人都已经提前撤了。史玉柱先走一步，2017年1月他宣布卖掉了所有自己所持中民投股份，并辞去全部职务，两个月后，泛海卢志强也将所持股份悉数转让。

在中民投陷入债券兑付危机且卖掉董家渡项目求生后，更多没来得及撤的中小股东陷入焦虑，这家出手阔绰风光了四年的民企巨无霸联合体，一旦不能度过这次流动性危机，小股东们都将陷入巨大的债务泥淖之中。

“如果你告诉我当初实缴的2亿亏了1亿，甚至全亏了，我都能咬咬牙扛了。但如果现在告诉我整个中民投后面有两三千亿的债务，让我们这些股东承担连带偿债责任，那没有人会愿意。”一位股东向记者表示。

“能跑的都跑了，留到现在的股东，厚道点的选择沉默观望，剩下大部分都会想办法挽回自己的损失。”

他们能否逃过一劫？

（记者邱嘉秋对此文亦有贡献）