李小加：独角兽如钻石王老五，CDR是外籍华人在华婚姻暂行许可证

罗曼

为了吸引全球独角兽公司，避免纳斯达克一枝独秀，纽交所、港交所已纷纷表示将修改上市规则。而A股针对独角兽公司的新上市规则也在抓紧制定中，两会期间李克强总理和证监会官员均表示大力支持以CDR方式迎接独角兽回归。一时间，“CDR”与“独角兽”一起，成为资本市场热捧的对象。

3月25日，2018中国（深圳）IT领袖峰会上，港交所行政总裁李小加以《资本的逻辑、独角兽的诉求、监管的抉择——路在何方？》作为主题演讲，并将资本的逻辑、独角兽、CDR做了形象比喻。

钻石王老五寻亲记

在3月25日召开的2018年中国（深圳）IT领袖峰会上，李小加作了一个比喻，独角兽前身是王老五，公司寻求资方的过程被称为“王老五寻亲记”，后来王老五就变成了钻石王老五，投资者是新娘，交易所监管层是岳父，政府、公众、专家以及媒体就是岳母。

李小加指出，美国“新娘”即投资者多为机构投资者，自身专业素质较高，追求自由恋爱，“想投什么投什么，投得好了自己赚钱，投得不好也不怨天尤人，敢爱敢恨，不喜欢就走，不和你纠缠。但美国新娘不能乱惹，你要欺负人家，人家律师一来王老五要血本无归。”

市场高度成熟，扮演舆论角色的“岳母”不会花太多精力；监管层“岳父”也不用花太多力气，但底线是公司不能撒谎。

A股人数巨多，上市公司发展迅速，王老五众多，对资金渴求度较高；投资者也很多，但更多是单纯而热情、容易情绪化的散户，是需要被保护的弱势群体。岳父要帮新娘来选，所以王老五要排队，“王老五从排队到结婚都30了，这是现实。”

另一方面，A股政府、媒体、专家、群众每个人有不同想法，岳父工作受到许多压力。A股上涨岳父要考虑下跌风险，下跌后岳父要考虑维稳，监管工作较为细致。

李小加称，港股的王老五中，超过60%市值的公司是内地小伙子。这些王老五要么是在A股排不上队，要么是想要国际化找外国姑娘。香港投资者中有内地人，但还是以国际投资者居多。“国际姑娘进不了内地，那可以通过香港来结识内地的钻石王老五。”

而香港是中间的，不像美国那么绝对，也不像内地的这么绝对，香港这个地方岳父也比较轻松，但是也有不少活要干，因为还是有散户。不操那么多心，但是不能完全掉以轻心。香港的岳母总的来说还是尊重市场，基本上市场有什么事情真是亏了也没有人骂太多，偶尔叨叨，但是也不是大问题。

在李小加看来，本来三个市场各有各的逻辑，谁也别说谁的逻辑好，相安无事，但是最近独角兽来了，发现中国好多特别好的企业到美国去了，香港坐不住了，内地也慢慢坐不住了。

独角兽“王老五”也出来表态：其实我并不喜欢美国，更喜欢在中国内地和香港上市，无奈条件不允许，上不了市。

“为什么上不了市？因为‘婚姻法’有限制。”

李小加把上市制度比作婚姻法，他表示，独角兽往外走的原因主要有四个：

首先大家都有年龄（市值）限制，美国那边不管年龄，香港也好，内地也好，还都是有一些市值的要求，咱们就称之为年龄。

第二个要学历，美国不要学历，只要你说清楚，中专毕业或小学毕业都可以到资本市场娶妻，但是不能撒谎，这是底线。香港有学历限制，香港的学历限制必须是大学毕业，至少要有一定收入，而内地门槛有些高，要研究生，不仅要有收入，还要读研，也就是所谓的利润的要求。

第三个是人品（是否有不良行为记录），美国不关心人品，但不能掩盖，掩盖了就有问题。香港还是要求没有不良行为的记录，最好不抽烟、不喝酒、不要赌。内地是要求德才兼备，你必须要德才兼备，这么多姑娘都等着，王老五得先把自身素质提高到准入门槛。

核心的是第四个问题，新的经济说要一个婚前协议，就叫特殊股权投票机制、超级投票机制，家里谁说了算的问题。

求变

曾因“基于公众利益”，被香港证监会董事局一致决定不支持同股不同权的方案，在错失阿里之后，香港开始反思是否接纳不同投票权架构、未盈利公司上市等， 4年之后港股市场还是达成了共识，启动改革。

2月23日，港交所公布新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案，对于拓宽香港上市制度拟定发展方向，目前主要有三方面：1、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市；2、允许同股不同权；3、突破第二上市限制。

港交所总裁李小加评价，这是香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。

2018年年初，多家媒体报道称小米启动了香港上市计划。科技部3月23日发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》称，小米以460亿美元估值在中国独角兽中排名第3；以300亿美元估值排名第5的美团也在讨论于年内在香港IPO。

“我们花了很大的力气去解决问题，基本上把年龄的问题做了调整，学历的问题没有全调只调了一个，就是生物科技不一定非得是本科或研究生，因为还没有收入，品行的问题还是不行，但香港接受了婚前协议。”李小加表示。

不仅是香港，内地A股也在求变。前有360借壳正式上市，后有富士康走快捷通道迅速过会，证监会副主席姜洋更是明确表示要给独角兽们“修路”，两会期间监管层也表示会大力支持以CDR方式迎接独角兽的归来。

对于中国监管层正在热议的CDR，李小加认为这是A股求变的一个巨大创新，但是在实施的过程中会面临一些客观存在的问题。他举例说，“特殊股权怎么安排？要不要按照A股市场的逻辑管理他们，还是给一个特殊方式管理？发大发小，股价之间不连通怎么办？就算都解决了，那选择上，是选谁回来，还是谁都可以呢？”

“CDR等于是外国人在中国的婚姻条例，因为咱们很多的独角兽很早就交了很多女朋友，比如PE、VC，这些公司都是海外的公司，PE的钱都是从国外来的钱，这些公司从历史根源上都是外国公司。”李小加如此解释。

在李小加看来，CDR是对外国人在华的婚姻条例，但你是纯粹的外国人，发行CDR也很难，比如和中国没有关系的让迪斯尼在A股上市，那谁来监管呢？受美国法律监管，我们也不愿意，但如果受我们监管，估计别人也不愿意来。而中国的独角兽业务在中国，高管在中国，所以说还是能够管得住的，这样CDR就变成了实际上是外籍华人在华婚姻暂行条例。

作为港交所首位内地背景CEO，李小加提醒内地同行：“要想清楚什么是最重要的，如果让独角兽们回A股最重要，那就要对于改变规则做好充分准备，要做好牺牲的准备”。他建议，如果说A股市场的逻辑还没到大改时，那独角兽就只能做个小试点。

最后，李小加说，“中国内地证监会和香港证监会是世界上最亲密的两个证监会，在改革进程中，香港为内地提供了空间。”而香港证监会主席唐家成早前也指出，内地和香港并非竞争对象，新加坡才是竞争对象，未来内地企业如果以CDR和“同股不同权”形式在内地及香港一起上市，将会是双赢的结果。