美的集团深度研究：管理机制领先，龙头焕活力

（报告出品方/作者：安信证券，张立聪，李奕臻）

1. 投资概要

1.1. 核心观点

作为家电行业的龙头企业，我们认为，美的集团的投资价值被低估：

美的拥有完善的激励机制，这是长期发展的根基。相比于可比公司，美的激励次数更多， 深度绑定员工利益。该激励机制，有助于帮助公司完成业务延展，并在变化的市场环境 中及时调整。

公司布局家电上下游产业链，掌握电机、压缩机等环节，拥有规模、技术优势。

有别于竞争对手，美的家电品类齐全、市场份额领先。在各种渠道获客成本逐渐上行的 背景下，美的相关多元化带来的套购优势，有助于降低单位营销成本。

海外自主品牌占比提升。2021 年前三季度，美的海外自主品牌占比外销收入 40%左右。 美的在全球布局生产与研发基地，本土化运营海外市场，顺应当前中国制造业在全球地 位提升的趋势。

1.2. 有别于市场的观点

大多数投资者认为，美的业绩增长稳定性高，对公司成长性认知不足。我们认为，美的未来 的成长性体现在：1）海外自主品牌业务仍有增长空间。随着外销 OBM 业务占比上升，公司 出口盈利能力提高。2015~2020 年，美的外销毛利润复合增速为 25.2%。2）电商放量增长。 2014~2020 年，公司线上收入复合增速为 43.1%。因疫情影响，消费者倾向于线上购物，利 好公司电商业务。3）在一些原有主业发展到一定规模的情况下，公司会布局其他业务，与 原主业产生协同效应，扩大收入规模。

资本市场担忧原材料价格上涨、人民币升值等因素对公司业绩产生较大影响。我们认为，美 的集团作为龙头企业，面对外部压力，有较强的调整能力，具体而言：1）随着疫情影响结 束，终端需求逐步恢复，公司的规模效应对毛利率有正向贡献。2）美的可通过提价转移成 本压力。3）美的凭借优秀的管理能力，控制费用率。回顾历史，在外部经营压力较大的年 份，公司盈利能力也基本保持稳定。以 2017 年为例，在成本压力下，美的暖通空调、消费 电器业务毛利率同比-1.1/-0.5pct，负面因素影响有限。

部分投资者不看好美的转型 B 端业务。我们认为：1）公司 C 端业务仍有发展空间。受益于 良好的竞争格局，美的 C 端业务盈利能力仍可提升。2）美的在 B 端业务领域，有足够的时 间进行储备与尝试，可以发挥自身的规模与供应链优势。短期来说，公司在 B 端业务中，也 做出了一定成绩。从收入来看，2021 年前三季度，美的 B 端业务收入占比 23%，收入增速 为 35%，远快于 C 端业务；从盈利能力来看，2021 年 Q1~Q3 2B 业务的业绩占比超过了收 入占比，盈利能力强。（报告来源：未来智库）

2. 激励机制是美的保持长期竞争力的根基

2.1. 美的集团是领先的家电企业，正在走向集团化运作

美的集团为国内领先的家电企业。1968 年，何享健先生带领 23 位顺德北滘居民，集资 5000 万元创立美的。1980 年，美的开始生产电风扇，进入家电行业。1993 年，美的电器（美的 集团子公司）于深交所上市。2013 年，美的集团在深交所整体上市。目前，公司主营产品 涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电、机器人等。根据奥维云网数据，美的各个家电品 类在线上、线下销售份额领先。受疫情影响，2020年，公司实现收入2857.1 亿元，YoY+2.3%； 业绩 272.2 亿元，YoY+12.4%。2021Q1~Q3，公司收入 YoY+20.8%；业绩 YoY+6.5%。

公司是全球最大的消费电器和暖通龙头。按消费电器以及暖通业务的收入规模排名，美的集 团在 2020 年排名第一，具有较强的竞争力。

美的集团实际控制人为何享健。何享健先生通过美的控股有限公司持股美的集团。公司推行 职业经理人制度，董事长为方洪波先生，其个人直接持股美的 1.68%（截至 2021 年三季报）。

公司重构业务板块，发力数字化和智能化。2020 年 12 月 30 日，公司重新规划业务架构， 将原来的消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、创新业务四大板块更迭为五大业务板 块：智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创 新业务，并确立了科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破四大战略主轴。

向 B 端，为客户提供工业机器人、压缩机、电机、互联网服务平台等产品及数字化解决方案； 旗下美的、小天鹅、COLMO、华凌、比佛利等品牌面向 C 端。从品牌定位来看，公司主品 牌美的、小天鹅定位大众，性价比较高；布谷定位线上，主要吸引年轻消费者；COLMO、 比佛利定位高端；东芝等品牌主要针对海外市场。公司通过推行多品牌策略，形成覆盖各类 细分人群的品牌，满足各层级消费者的差异化需求。整体来看，公司主要定位中端品牌，以 美的、小天鹅品牌为主。

2.2. 激励到位，治理结构清晰

职业经理人制度有利于集团高效运作。2012 年，何享健卸任，职业经理人方洪波接任集团 董事长一职。有别于家族企业传承的方式，职业经理人具有优秀的管理能力和丰富的实践经 验，更有利于集团高效运作。

美的推出多次、多种股权激励计划。2000 年，美的实现了公司所有权和经营权的统一，明 确的产权结构是公司能够保持长期经营活力的基础。2013 年，美的集团上市时进行核心成 员股权绑定，核心高层和管理层团队合计持股 11.3%。2014 年至今，公司共出台 8 期股权 激励方案、5 期限制性股票激励计划，采用股票期权的方式对公司总部及各事业部中高层管 理人员、业务技术骨干进行激励。同业可比公司中，格力电器于 2005 年、2006 年、2007 年共进行 3 次股权激励，2021 年实施 1 次员工持股计划；海尔智家于 2009 年、2010 年、 2012 年、2014 年、2021 年共进行 5 次股权激励，2016 年至今共实施 5 期员工持股计划。

美的实施合伙人计划，绑定核心管理人员利益。除股票期权激励方式外，2015 年以来，公 司还推出 7 期全球合伙人计划、4 期事业合伙人计划，激励对象为公司核心管理团队。不同 于股权激励和限制性股票激励计划，各期合伙人计划中，公司依据上一年业绩的一定比例计 提专项基金，从二级市场购买股票进行激励，激励对象能够收到的股票份额与公司利润直接 相关；此外，合伙人计划每年滚动推出，更具长期稳定性。我们认为，不同于其他公司，公 司采取多种股权激励模式，实施多期合伙人计划激励核心管理层，能够更好地绑定核心管理 人员的利益。

公司薪资水平较高。美的高管薪酬较高，主要原因为公司的股权激励制度较为完善，这既能 保障优秀员工的利益，又能以较高薪酬吸引优质人才，提高整体效率。

2.3. T+3 优化运营，以销定产提升效率

公司实施以销定产的生产模式，运营效率提升。2011 年，公司提出“效率驱动”战略，从传 统渠道库存模式转型为订单驱动模式，由用户需求驱动生产，减少中转环节，提高供应链效 率。2014 年，公司在洗衣机事业部率先实行 T+3 模式并取得较好成果，随后于 2016 年在 集团内全面推进 T+3 模式。T+3 模式分为四个阶段，自订单申报开始（T 周期），经过采购 备料（T+1 周期）、成品制造（T+2 周期）、发货送达（T+3 周期），完成订单交付。通过 T+3 改革，公司从传统的以产定销模式，转为以销定产模式，能够快速响应需求。公司转型后， 渠道库存压力较小，存货周转加快。以小天鹅为例，小天鹅从 2014 年开始实施以销定产， 从财务指标看，2014 年~2016 年，小天鹅的存货周转率明显加快；从市占率来看，2013~2015 年，美的在洗衣机市场上销量份额提升。我们认为，公司通过以销定产提升了集团效率，增 强了竞争力。

公司在数字化、自动化、智能化方面的多年投入和丰富经验是实现 T+3 改革的重要基础。公 司能够推行 T+3 改革的主要原因在于：1）公司较早推进数字化转型。2013 年，公司开始建 立全 的数据管理平台，方便改革在集团内进行，整合从生产到销售的各个环节，实 现各个事业部、安得物流、客服中心等平台的协同；2）公司依托安得智联建立覆盖全国的 区域物流中心，缩短产品交付周期。订单由安得智联统仓统配，实现全国乡镇全面直配。根 据公告，2020 年，安得智联在全国乡镇 48 小时配送覆盖率可达 87%；3）公司较早推进工 厂自动化改造，2003 年起在工厂中引入工业机器人，2010 年以后，公司机器人普及速度加 快。全自动智能化生产线提高了公司的生产效率，使美的具有稳定的供应能力；公司采用智 能物流机器人系统，提升了仓库作业的拣货效率，满足订单小批量多品种的需求。

2.4. 成立电商运营公司，多品类促进线上销售

美的较早布局线上渠道，取得一定成效。2020 年，美的电商销售额超过 860 亿元，增速 25%+， 占比当期内销收入 53%。我们分析，美的的线上业务优于竞争对手，原因为：1）得益于美 的内部激励机制，员工积极性高。2）布局时间早。早在 2008 年，美的各事业部便开始授权 第三方代运营淘宝、京东等平台，并于 2014 年成立电子商务公司，2017 年在全国成立 29 个商务中心。3）价格方面，美的品牌定位中端，并且公司也会积极参与平台促销活动，设 臵日常营销活动，吸引消费者。4）相较于竞争对手，美的销售品类齐全，一些家电品类更 适合电商销售（例如，小家电更适合线上渠道）。

2.5. 积极推行全球化战略，海外业务占比持续提升

美的集团较早以自建、并购等方式布局海外。公司于 20 世纪 80 年代便提出“走出国门闯市 场”的策略，具体来说分三步：1）通过与国外企业合作，获得技术和 OEM 订单。1991 年， 公司出口创汇连续 8 年位居中国家电行业第一名；2）在海外设立制造基地和营销公司。 2000~2002 年，公司先后在美国、欧洲、日本、韩国、加拿大、俄罗斯设立办事处，推进海 外业务；2007 年，公司在越南建成第一个海外生产基地，该基地主要生产小家电；3）通过 收购国际化品牌的方式推出自主品牌。2010 年至今，公司共进行 7 次跨国并购，推进自主 品牌建设。根据公告，公司在全球拥有约 200 家子公司，业务覆盖 200 多个国家和地区，并 在海外设有 18 个研发中心和 17 个生产基地，海外员工约 3 万人。我们认为，美的在布局海 外市场的时候拥有清晰的运营策略，通过并购增强海外竞争力，也体现出美的善于资产整合。

公司海外自主品牌占比提升。2017~2020 年，公司外销收入占总收入比例维持在 40%以上， 其中，KUKA 海外收入占公司外销比例分别 26%/19%/19%/15%。除去 KUKA 的影响，公司 海外收入占比自 2017 年以来仍呈提升趋势。美的海外业务以代工为主，近年来自主品牌占 比提升，内外销毛利率差距缩小。2020 年，美的海外自主品牌业务占比外销收入 30%+，除 去 KUKA 的影响，公司海外自主品牌占比 10%+。

公司海外自有品牌仍有较大发展空间。根据欧睿数据，公司自有品牌产品在亚太市场表现较 好，主要原因在于 2016 年公司收购东芝带来的市场份额提升；但在其它地区，美的仍与竞 争对手存在一定差距。在全球化的道路上，相较于 OEM/ODM，自主品牌模式有更强的生产 自主性，收入、业绩的稳定性更强，具有更好的发展潜力，美的也会持续发展外销自主品牌。 目前，在疫情的影响下，海外消费者居家时间延长，带来了家电消费需求，美的可借此机会 输出产品，扩大销售规模。公司积极发展外销业务，也是顺应了当前中国制造业在全球地位 提升的趋势。（报告来源：未来智库）

3. 空调：拥有技术与规模优势，产品“一晚一度电”

3.1. 国内空调行业将迎来量价齐升

国内空调行业仍有增长空间。对标居民生活习惯相近的日本，长期来看，我国空调保有量未 到天花板。根据两国统计局数据，2020 年，日本空调户均保有量约为 2.9 台，而同期我国城 镇与农村家庭空调户均保有量为 1.5 台、0.7 台，分别相当于日本 1993 年、1983 年的水平。

空调产品升级，高端机占比提升。长期来看，随着消费升级，消费者对空调品质的要求发生 了变化，家用空调更加节能、静音，行业标准也陆续实施，较高售价的变频空调占比将提升， 公司盈利能力有望改善。

3.2. 整合上游零部件，空调份额领先

美的空调业务市场份额领先。公司暖通空调业务包括家用空调、中央空调、机电产品，根据 产业在线，多年来，美的家用空调内销出货量份额一直位列第二，其空调业务盈利能力也高 于大多数同类企业。

公司较早整合上游核心零部件，拥有成本和技术优势。空调核心配件为压缩机、电机，其技 术的先进性直接影响空调的能效水平和质量。1992 年，美的集团子公司广东威灵电机制造 有限公司成立，布局空调电机；1999 年，公司受让广东东芝万家乐制冷设备有限公司（后 更名为广东美芝制冷设备有限公司）中，万家乐 40%和东芝 20%的股权，进入空调压缩机 领域。威灵和美芝的研发、生产基地与美的空调研发、生产基地重合度高，可节约运输成本。 此外，压缩机技术发展对空调产品升级具有关键作用，公司自主研发压缩机的能力较强，空 调产品的压缩机性能不会受制于外部供应商，有助于公司空调产品的更新换代。考虑到压缩 机行业具有较强的技术壁垒，对规模化生产要求高，目前，二线空调品牌较难整合上游压缩 机。

3.3. 围绕用户需求，做“美的”产品

公司注重技术落地，提升空调产品力。公司围绕节能、舒适、健康对空调进行研发，2013 年推出全直流变频空调系列产品，实现“1 晚 1 度电”的节能效果；2015 年推出无风感空调； 2020 年，公司把握住疫情之下消费者对消毒杀菌产品需求的提升，推出能够实现高温杀菌 自清洁的空调产品。根据中怡康数据，2013 年 3 月，美的“1 晚 1 度电”弧系列挂机零售量、 单一机型销售额均排名第 1，说明消费者对产品认可度高，也会强化公司在消费市场的品牌 形象。

4. 洗衣机：抓住产品升级机遇

4.1. 行业发展成熟，保有量较高

我国洗衣机行业饱和，发展机遇源自品类升级。根据国家统计局数据，2020 年，城镇、农 村的洗衣机户均保有量约为 1 台，达到饱和水平。长期来看，洗衣机行业的发展机会，来自于产品升级，如滚筒洗衣机对波轮洗衣机的替代。与波轮洗衣机相比，滚筒洗衣机具备不损 伤衣物、节水、洗净比高等优点，符合消费升级趋势，正在逐渐取代波轮洗衣机。根据产业 在线，我国滚筒洗衣机销量占比稳步提升。

4.2. 抓住产品升级机遇，盈利能力持续提升

公司洗衣机产品定位中端消费者。公司于 1998 年进入洗衣机电机领域，通过自建、并购等 方式，布局洗衣机业务。2010~2019 年，美的洗衣机业务销售额年均复合增速为 12%。公 司目前拥有“美的”、“小天鹅”两大洗衣机品牌，这些品牌定位大众消费者，已在中端市场 拥有较高市场份额。除此之外，公司于 2018 年底开始用“COLMO”品牌布局高端市场。

公司抓住产品升级机遇，盈利能力持续提升。2014~2017 年，美的系洗衣机市场份额快速增 长，主要原因在于：1）美的抓住了滚筒洗衣机的发展机会。T+3 改革使公司能够较快观察 到市场需求变化，灵活安排生产。并且，得益于小天鹅的技术优势，公司能够推出高性价比 的滚筒产品，提升份额。2）公司完善的激励措施能够充分激发员工活力，小天鹅的核心业 务骨干是美的集团股票期权计划的激励对象之一。

5. 冰箱：产品结构升级，盈利能力有望提升

5.1. 冰箱普及率较高，行业发展来自于产品升级

我国冰箱行业发展主要靠产品升级带动。根据国家统计局数据，2020 年，我国城镇、农村 家庭每户冰箱保有量约为 1 台。在行业销量饱和的情况下，发展主要靠产品结构升级。根据 中怡康数据，近年来多门冰箱销量占比不断提升。多门冰箱价格更高，企业销售拥有积极性。

5.2. 公司冰箱市场份额仍有一定提升空间

公司冰箱收入快速增长，市场份额仍有一定提升空间。2010~2019 年，美的冰箱业务销售额 年均复合增速为 10%，近年来维持稳定增长。在国内冰箱市场，美的冰箱市占率低于海尔， 我们认为主要原因在于：1）海尔在冰箱市场具有先发优势。海尔早在 1984 年就引进当时亚 洲第一条四星级电冰箱生产线，美的在 2002 年才成立冰箱事业部，布局冰箱市场。2）两家 企业的发展路径不同。海尔以冰箱起家，之后采用多元化策略扩张，通过并购、合资的方式 进入冷柜、空调、洗衣机等白电领域。美的则以电风扇业务进入家电行业，之后通过收购、 自建等方式进入其他白电领域。进入时间和发展路径的不同，决定两者技术积累存在差异， 消费者的品牌认知度也有所不同。

6. 小家电：品类拓展能力强，应变速度快

6.1. 小家电普及率有望继续提高

随着生活水平提升，小家电行业规模保持增长。近年来，随着居民消费水平上升，我国小家 电行业稳定增长，普及率不断提升，但与日本等发达国家或地区相比，我国小家电保有量仍 处于较低水平。我们认为，随着消费升级，国内小家电普及率有望继续提高。

疫情期间，消费者倾向居家用餐，利好厨房小电销售。疫情的发生与反复，催生了“宅需求”。 疫情期间，消费者居家时间变长、更加注重饮食安全，倾向于自制食品，一些厨房小电的需 求量上升（例如破壁机、料理机、煎烤机）。我们判断，此次疫情，将影响、甚至改变消费 者饮食习惯（更偏好居家餐饮）。

销售形态上，内容营销兴起，线下流量加速向线上转移。一些小家电品牌（例如九阳、摩飞） 凭借“网红”流量推广新品，取得一定销售业绩。我们分析，相比大家电，小家电更早进入 MCN，成因是：1）新奇特品类多。2）外观设计多样化，吸引年轻消费者。3）大部分免安 装。4）相较于大家电而言，小家电单价低，容易诱发冲动消费。我们预计，2020 年，行业 中会有更多小家电企业利用社交平台进行营销，主要由于：1）社交平台拥有较多的年轻粉 丝，而这些人也是小家电的目标消费人群。2）网红通过直播进行实物演示，有利于消费者 直观了解产品。

成熟的 MCN 营销模式，也对小家电产品设计、销售提出了要求。结合产业调研，我们认为， 适合 MCN 营销渠道的小家电产品，往往具备以下特点：1）颜值高，外观在竞品中较为突出。 2）功能有别于竞品，或市面上未有相似竞品。3）产品利润空间大，可尽快收回 MCN 营销 成本。我们认为，小家电行业中，一些品牌已拥有行之有效的 MCN 营销方法，带动收入规 模快速增长。

6.2. 拓展多品类，市场份额领先

美的小家电品类多，市占率较高。公司通过自建、合资、并购方式，发展小家电业务。目前， 美的小家电涵盖厨热、生活电器（中式小家电品类，包括电饭煲、电磁炉等）、微波炉与清 洁电器三大事业部。我们估算，2020 年，公司小家电业务（不含厨电）销售额在 400 亿元 左右。通过美的小家电发展历程，我们可看到，公司通过合作、并购等途径，向全球优秀小 家电企业学习生产技术，再依靠自身规模、品牌优势，获取较高市场份额。

以豆浆机为例，美的抓住中端消费者进行营销。2008 年，美的投资 3 亿元建设豆浆机生产 基地，年产能达 3000 万台，正式进入豆浆机领域。价格方面，美的定位中端，价格较低； 营销方面，美的采用以旧换新、产品赠送等促销方式，辅以广告投放，抢占市场份额；产品 方面，美的也对豆浆机产品进行了技术升级和功能完善，以无网、免泡豆浆机为主打。根据 中怡康统计，2012 年，美的豆浆机零售额市占率提升至 20%。

美的小家电业务取得的成绩，与公司机制、品牌定位密不可分。我们分析认为，公司的小家 电业务有以下优势：1）美的品牌小家电定位大众化，价格较低。2）内部机制灵活，善于捕 捉风口。2020 年，公司成立了西式小家电平台。公司在中式小家电领域有领先优势，西式 小家电正处于布局阶段，我们认为，依靠美的完善的管理机制、品牌影响力，西式小电业务 或快速发展。

公司积极尝试新式营销。在营销方面，为了能够更好地触达目标消费者群体，除了传统媒体， 美的也在积极推进新媒体营销，运用在线直播、内容种草等新型传播途径，带动小家电业务 增长。

7. 厨电：中端份额稳定，布局高端品牌

7.1. 长期看保有量提升，短期享地产红利

长期来看，我国厨电行业尚有增长空间。以油烟机为例，不论从保有量或内销量来看，与冰 箱、洗衣机等大家电相比仍有差距，这主要是因为：1）国内家电下乡、以旧换新政策，主 要针对冰洗、电视等家电，拉升了其保有量；2）当前，农村一些家庭用排风扇来除油烟。3） 相较于冰洗，烟机换新流程较为复杂，而且产品耐用性高，消费者使用年限较长。但长期看， 我们预计国内烟机行业仍有增长空间。我们根据以下假设条件，测算国内油烟机销量空间：

1）参考生活习惯相近的日本、韩国（2011~2019 年，两国油烟机渗透率保持在近 80%）， 我们假设，未来国内城镇油烟机户均保有量可达到 1.0 台（乐观）/0.8 台（中性）/0.6 台（保 守）。

2）我们假设，未来国内农村的烟机户均保有量为 0.8 台（乐观）/0.7 台（中性）/0.5 台（保 守）。

3）假设油烟机的更新周期为 10 年。 经测算，在中性预测下，未来国内油烟机年销量将达到3409.2 万台，相较2019年高出95.6%。

短期来看，地产销售数据向好，厨电行业弹性大。从住宅销售到产生厨电需求，时间间隔 4 个季度。2021 年 1~6 月，地产销售较好，除了拉动精装修房的需求，还将拉动 2022H1 厨 电零售端需求。

7.2. 美的厨电份额不断提升

美的厨电定位大众消费者。2012 年底，美的将吸油烟机、灶具、消毒柜、吸尘器等产品整 合到原微波炉电器事业部，成立了厨房电器事业部（划分到小家电业务中，目前为厨房和热 水事业部）。产品涵盖烟灶消、蒸烤、洗碗机等厨电品类。美的品牌的厨电产品定位中端， 有一定性价比。2020 年疫情之后，受益于地产竣工红利，美的烟机出货量增速回升。

美的厨电业务的运营效率、品牌布局较优。公司厨电销售也经历过调整期，凭借较高的运营 效率，公司厨电业务顺利渡过了经营困境。2018 年，因油烟机渠道库存量较大，代理商提 货意愿下降，公司去化库存，影响了当年出货量。但到 2019 年，美的烟机出货已恢复正常， 相比于同类企业，公司用较短的时间完成了渠道库存调整，内销量增速已超越一些竞争对手。 也需一提的是，2018 年底，美的推出高端品牌 COLMO，借助集团资源，近两年，其烟机销 售额市占率有所提升。有别于一些厨电品牌的策略，美的未用本品牌进军高端市场，我们认 为，这是由于美的品牌已在消费者心中树立深刻的品牌认知，新品牌 COLMO 更有利于抢占 高端用户。

8. 基于主业，拓展多元化业务

公司进行产业多元化，从专业家电企业向科技集团转型。回顾历史，美的集团的成功与其多 元化战略密切相关，目前公司已经从产品多元化进入产业多元化阶段，涉及领域包括工业自 动化、楼宇科技、汽车零部件和医疗设备等。多元化发展可以帮助企业更好地抵御风险、在 原有业务的基础上培育新的增长点。更重要的是，公司具备清晰的组织架构、完善的激励制度和高效的渠道体系，形成了较强的整合多元化产业的能力。参考西门子、飞利浦、GE， 这些企业都在布局健康医疗、金融服务业务，西门子、GE 也进入了能源、基础设施等领域。 根据以往公司进行业务拓展的方向进行分析，公司拓展多元化业务，收购业务与原有业务往 往能够产生协同作用。因此，我们推测，公司未来也可能在能源、金融等领域有所布局。

8.1. 布局机器人行业，着手转型

国内工业机器人发展空间较大，人口结构变化是长期驱动力。近年来，随着经济快速增长、国内劳动年龄人口数量下降，人口红利逐步消失，劳动力成本上升，催生“机器换人”需求。 根据 IFR 统计，2019 年中国大陆地区工业机器人密度仅为 187 台/万人，与新加坡、韩国仍 有较大差距。韩国于 20 世纪 80 年代末开始大力发展工业机器人技术，在政府的鼓励和资助 下，工业机器人密度大幅提升。新加坡政府 2015 年出台国家机器人计划，对机器人和自动 化技术的开发和应用提供资金支持。长期来看，中国人口老龄化、劳动年龄人口数量减少等 问题将持续，在政府的支持下，国内工业机器人密度有望进一步提高。

市场需求有望复苏。根据国家统计局数据，受到中美贸易摩擦以及宏观经济下行影响，2018 年 9 月至 2019 年 9 月，我国工业机器人行业景气下滑。2019 年 10 月起，工业机器人订单 向好。从下游需求来看，电子行业的需求占比较高。我们认为，随着 5G 商用带动电子设备 更新换代，有望进一步提振工业机器人需求复苏。

牵手两大机器人企业，推进工业自动化发展。2015 年、2017 年公司分别与日本安川电机成 立合资公司、收购库卡集团，之后公司于 2019 年成立库卡中国事业部，主要业务涵盖机器 人本体、柔性系统、一般工业自动化、智能物流自动化以及智能医疗自动化。公司与库卡合 作，能够在技术共享、客户服务、采购协同、管理提升等方面产生协同优势。

疫情之后，库卡经营逐步恢复。库卡是全球领先的机器人企业，业务涵盖汽车、电子等各个 行业。库卡于1973年研发出世界上第一台机电驱动6轴工业机器人FAMULUS，与瑞士 ABB、 日本 FANUC、安川电机同处全球工业机器人领域第一梯队，产品主要运用在汽车制造领域。 2017 年，美的以 37 亿欧元（约 292 亿元人民币）收购库卡 81.04 %股份，收购完成后，公 司合计持有库卡 94.55%股份，收购价款均来源于银行贷款。2020 年，美的收购库卡形成的 商誉达 228 亿元，占公司全部商誉比例 77.3%，资本市场对于公司潜在的商誉减值风险较为 担忧。疫情之后，2020Q3 库卡单季度业绩扭亏为盈，且中长期来看，我国工业机器人行业 处于快速发展期。我们认为，随着库卡与美的整合持续推进，库卡在国内的业务拓展可期， 公司商誉减值风险较小。

公司与库卡的协同整合效应值得期待。一方面，库卡的盈利能力有望迎来改善。库卡通过与 美的合作，可以提升中国本土化运营能力，成本费用有望降低，净利率或提升，并充分利用 美的销售渠道，向更多行业渗透；另一方面，公司可借助库卡持续推进“机器换人”，提升 内部生产效率。2014 年以来，公司生产人员占比下降，人均创收稳步上升，生产效率得到 改善。同时，公司第三方物流业务也能在库卡子公司瑞仕格的协助下实现综合效率提升。

8.2. 进入电梯市场，布局智慧楼宇

公司收购菱王电梯，布局智慧楼宇。2020 年，美的中央空调事业部更名为暖通与楼宇事业 部，为楼宇及公共设施提供能源、暖通、电梯、楼宇控制等产品及全套解决方案。公司与菱 王电梯达成合作，正式进入电梯市场。

作为公司产业多元化的一环，布局电梯行业有望产生协同效应。公司进入电梯行业的主要原 因在于：1）公司中央空调业务与电梯业务同属于 2B 业务，在客户和渠道方面存在较强的协 同效应，公司有望利用该协同效应使自身竞争优势得到强化。2）在原有业务已经发展到一 定规模的情况下，公司需要进入新的市场作为进一步发展的支撑。目前，外资品牌仍然是我 国电梯市场的主力，国产替代空间大。

8.3. 进军汽车领域

美的已布局汽车零部件领域。从技术上来看，公司的机电事业部主营电机、压缩机、芯片等 部件，其拥有的核心电机技术，除了可运用在家电领域，也适用于汽车等领域。在经营策略 上，公司也与知名车企展开合作。根据公司官方公众号信息，2020 年，美的与宝能汽车达 成合作。我们认为，美的在汽车产业中，拥有技术积累，车载产品也可与公司智能家居业务 产生协同作用，拉动公司业绩增长。

8.4. 进军医疗产业

美的控股万东医疗，布局医疗器械产业。万东医疗是国内主要的医疗器械提供商之一。根据 公告，2021 年 2 月，美的集团以自有资金 22.97 亿元收购万东医疗 29.09%的股份，开始布 局医疗器械业务。2014~2020 年，万东医疗收入复合增速为 7.3%，业绩复合增速为 43.1%。 2021 年 1~9 月，万东医疗实现收入 8.0 亿元，YoY+8.8%；业绩 1.2 亿元，YoY-18.7%。

美的与万东医疗有望产生协同效应，长期意义大于当下的并表影响。因经营体量与美的差距 较大，万东医疗并表对美的整体影响有限。美的在组织架构、激励制度和渠道体系方面具备 优势，有望补足万东医疗相应短板，产生协同效应。参考海外家电企业的发展路径，家电龙 头有望成功整合医疗行业企业，进行多元化产业布局。以飞利浦布局医疗行业的历程为例： 2015 年，飞利浦完成对医学影像设备公司 VOLCANO 的收购，并在接下来的两年内成功对 其进行整合。一方面，2016 年、2017 年，VOLCANO 的收入增速均达到两位数，高于 2014 年 1.5%的收入增速，并远超同期行业增速。另一方面，收购为飞利浦带来了新的收入来源， VOLCANO 的成像和测量导管产品是飞利浦影像引导疗法业务的重要补充，收购增强了飞利 浦在该业务领域的领导地位；VOLCANO 的客户储备和渠道资源能够产生协同效应，有利于 飞利浦的收入增长；此外，VOLCANO 具备成熟的临床开发和落地能力，有助于飞利浦影响 引导疗法方面新技术的落地。整合的成功来自于飞利浦与 VOLCANO 在业务、研发和成本方 面产生的协同效应。飞利浦的收购解决了 VOLCANO 所面临的运营效率较差、技术研发无法 落地、收入增速较低等问题。飞利浦的优势在于：1）内部统一的管理系统。2011 年，飞利 浦开始在公司内使用统一的管理系统，提升运营效率。2）标准化的业务流程。3）支持跨部 门协同的研发平台。飞利浦设有统一的研发部门，能够通过跨部门共同研发产生协同效应， 提高创新效率。回顾美的近年来在组织架构、激励制度和渠道变革方面所做的努力，我们认 为，美的同样有能力成功整合医疗行业企业。

9. 财务分析

我们选取格力电器、海尔智家为可比公司。

公司盈利能力较强。公司毛利率与销售费用率差值持续提高（毛利率提升幅度大），与可比 公司相比，公司毛利率略低于格力、海尔，主要原因为美的品牌定位大众，主打高性价比策 略，毛利率较低。近年来，公司净利率水平有所提升，主要来自于渠道改革、组织结构优化 带来的效率提升；与可比公司相比，公司净利率高于海尔、低于格力，主要原因在于期间费 用率的差异。

公司人均创收、人均创利显著提高。2012 年~2017 年，公司人均创收、人均创利快速增长， 主要原因为公司信息化转型及渠道改革带来的效率提升，尤其是在推行 T+3 改革后，公司人 均创利增长速度明显加快。

美的运营能力较强。公司于 2016 年在全事业部推行“T+3”渠道改革，渠道库存积压现象 得到改善，存货周转率提升并于 2016 年达到高点，2017 年并表库卡业务后，整体周转率有 所下降，但相比仍处于较高水平。同样，公司应收账款周转率有所提升，虽然低于同业可比 公司，但应收账款周转天数始终维持在 30 天之内的较好水平。

公司偿债能力较强。公司资产负债率处于偏高水平，流动比率高于可比公司，偿债能力较好， 我们判断其运营风险较小。

近年来，公司 ROE 水平在提升。2017~2020 年，随着公司产品结构升级，净利率提升。2020 年，公司 ROE 水平高于格力、海尔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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