迈瑞医疗:医疗器械版的恒瑞医药

作者为阿尔法工场研究员

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

电商行业分为阿里巴巴(NYSE:BABA)和其它企业；

保险行业分为中国平安(HK:02318)和其它企业；

医药行业分为恒瑞医药(SH:600276)和其它企业；

……

持有一个行业里最优质的公司，只要时间够长，大概率能超出市场平均的收益——这是所谓的龙头投资法。若想在此基础上，进一步得到超额收益，则需要精选基本面有重大转变，价值大增的龙头。

比如恒瑞医药，本身是仿制药龙头，近几年投入研发不断见到成效，创新药隐隐要大放光芒，所以其估值中枢逐渐提高，市盈率从“40+”提升到“60+”。

刚刚发布年报的迈瑞医疗(SZ:300760)，收入增长23%至138亿元，净利润增长44%至37亿元，有点像几年前的恒瑞医药。

迈瑞是医疗器械领域的龙头，基本面正向好的方面发生显著变化，主要是：产品智能化带来的价值提升（与恒瑞创新药带来的价值提升异曲同工），以及随之打开的全球高端市场天花板。

所以我们说，迈瑞像是医疗器械版的恒瑞。

（点击可看大图）

与恒瑞作基本的数据对比，可见迈瑞成色。因为迈瑞刚上市半年，我们先介绍公司此前成长的逻辑，再来谈谈基本面的巨大变化，以及因此对其价值的提升。

01 并购基石

迈瑞创立于1991年，主要从事监护仪、彩超、体外诊断等医疗设备器械的研发制造，是我国目前业务规模最大，产品体系最丰富，品牌知名度最高的医疗器械企业。

（业务详情可见官网的“产品&解决方案”,点击可看大图）

创立早期，迈瑞凭借自主研发的血氧饱和度监护仪“出道”，随后打入国际市场，再通过并购及消化技术后的创新，进入高端市场。

迈瑞的历史沿革如下：

（迈瑞并购之路，招商证券整理，点击可看大图）

在医疗器械行业，并购成就巨头的逻辑很清晰，迈瑞正走在这条路上。这是行业特性决定的：

(1)各领域比较细分。

医疗器械种类数不胜数，监护仪、核磁、流式细胞仪、心血管支架、膀胱镜、神经刺激器等等;

(2)技术壁垒高。

主要表现在产品复杂性较高，需要零部件、系统、算法多行业协同发展；

(3)替换成本高。

因为技术壁垒高，新产品接受周期长，一旦历经时间玫瑰的检验后，产品升级和经验的加成，是其它竞争者无法逾越的鸿沟。

全球医疗器械巨无霸美敦力(NYSE:MDT)就是并购出来的，几次典型的并购包括：

1999年收购SofamorDanek，成为世界最大冠状动脉支架生商；

2001年收购MiniMed ，成为胰岛素输注泵技术的全球领先者；

2015 年收购Covidien，成为手术设备及检测仪器大型生产商。

（美敦力股价，天风证券整理，点击可看大图）

迈瑞的并购之路从2008年开启：海外并购Datascope、ARTEMA、ZONARE、ulco；国内并购了深科医疗、格林蓝德、德骼拜尔、长岛生物等。

（迈瑞并购之路，招商证券整理，点击可看大图）

并购带来的好处显而易见，即拓展了产品线和渠道，又拥有了高端产品的研发能力。迈瑞也舍得投入，研发费用占比远超同行。基于此，其迅速成为国内医疗器械龙头，并且正在把差距拉大。

（医疗器械行业Top5业绩对比，点击可看大图）

当然了，迈瑞作为中国医疗器械第一梯队，与全球医疗器械Top20相比，依然存在一定差距。未来，迈瑞在并购的基础上，重点推进智能化以及全球化，或许能够让其弯道超车。

（全球医疗器械销售额Top20，招商证券整理，点击可看大图）

02 智能产品

《圣经》中记载大卫打败巨人歌利亚的故事，想必大家都听过。但你是否思考过，打败歌利亚的，为什么不是另一个体型小一号的歌利亚，而是身无寸铁的牧童大卫？

（牧童大卫VS巨人歌利亚）

其实切换一个角度看问题，答案就出现了：“投石手”大卫VS“重装步兵”歌利亚。一个优秀的投石手在50米内的有效射程里，投出石头的威力媲美手枪的子弹。

古往今来，很多以弱胜强案例玩的都是“升维”打击。同样的，迈瑞要想获得全球竞争力，决定因素不会是资金或渠道，其给出的答案是智能化。

迈瑞在并购的基础上，消化技术后推陈出新，让产品变得更加智能化：

(1)转运监护解决方案。

迈瑞服务于英国爱丁堡皇家医院的T1转运监护仪,将设备转移步骤大幅减少，操作时间从5分钟降到5秒钟，效率提升98%。

在此基础上，迈瑞升级打造的N1转运监护仪更人性化，两步完成90%的操作，没受过专业培训的医护人员也能直接上手操作。在空中转运、救护车转运和跨科室转运方面，给予患者最全面的守护。

(2)高端彩超系统。

2018年10月新加坡举行的第28届世界妇产超声大会上，迈瑞的Resona 7高端彩色多普勒超声系统亮相，其拥有多项智能诊断数据分析应用：

基于过万例数据开发的产科自动容积导航Smart Planes CNS，可以全自动地精确识别胎儿颅脑检查的四个标准切面，并且可以一键快速获取6项胎儿颅脑评估参数。

盘点全球领先的彩超系统（见下图），迈瑞的R7的自动智能化程度是最高的。

（彩超技术对比，点击可看大图）

迈瑞的智能化产品还有不少，比如全球检测速度最快的一站式生化免疫流水线SAL9000，篇幅所限就不再一一介绍。

未来迈瑞的智能化可能持续保持前列，这是由两个方面决定的。

迈瑞的研发投入，在行业里处于第一梯队。

（医疗器械行业研发费用，点击可看大图）

技术储备丰富，包括在研项目和在研技术（不限于以下三大主要业务，详情见招股说明书）。

（迈瑞的在研项目，点击可看大图）

智能化为迈瑞带来两个主要改变：

产品附加值的提高，简单来说利润率会上升，财务数据也能佐证这一观点，迈瑞的净利润率从2015年的11.7%上升到2018年的27%，利润比收入增长的更多。

然后是天花板更高，拥有了智能化产品之后，迈瑞能打入并吃下部分的高端市场，在全球医疗器械企业中扮演更重要的角色。

03 全球扩张

全球化是医疗健康行业的称重机，你能把产品打入发展周期更长的市场，本身就是一种能力的体现。所以国内有些新锐制药企业，寄希望于在欧美开临床试验，借“国际一线药企”的势能抢占国内市场。

迈瑞在全球化方面，早早走在前面。2000年，通过欧盟CE认证，开启全球化进程。2004年，通过FDA市场准入，进军美国市场。

多次并购丰富产品线和渠道之后，迈瑞的产品已经覆盖全球190多个国家和地区，拥有100余个驻地直属服务店（欠发达地区采用经销模式）。这些渠道，又为智能化产品的放量提供了条件。

有点像安踏体育(HK:02020)收购始祖鸟等高端产品，充实自己全球渠道的商业模式，也是价值率提升和扩张高端市场的打法，安踏的股价这些年非常牛7年涨了十几倍。

（安踏股价，点击可看大图）

全球医疗器械市场规模大约4000多亿美元，迈瑞扮演更重要的角色是可以预见。当然，也是正在发生的：

U.S.News评选的2017至2018年度美国医院前20名榜单中，包括梅奥诊所、麻省总医院、克利夫兰诊所等19家医院的急诊科、重症及麻醉科等科室都出现了迈瑞超声解决方案。

（美国Top20医院，点击可看大图）

国外的市场规模大，即使是部分替代也将能获得很大的增长。而另一方面，迈瑞在国内（全球最重要的医疗市场之一）医疗器械与进口产品的竞争，也处于有利地位：国家鼓励进口替代；分级医疗释放增量需求。

我国高端、大型医疗器械市场一直被GPS（GE医疗、飞利浦、西门子）为代表的国外企业占据，核磁、CT、超声波仪器、分子影响等更是几乎被垄断。

2017年以来陆续出台的国产替代政策，将为国内医疗器械企业带来千亿级别的机会（4000亿的医疗器械市场，高端占25%）。

另外，随着医改中的分级诊疗逐步推进，充分释放增量需求。我国基层医疗机构器械配备数量少，水平低，高性价比的国产品牌的竞争优势明显。

04 小结

一个人的生老病死，离不开医疗健康。医疗器械这条赛道，在可见的未来将长期保持景气，而且基本无周期性。

处于这个赛道龙头位置的迈瑞，正处于产品智能化和全球扩张的阶段，其价值的变化值得我们去关注。