顺丰控股深度报告：国际供应链能否成为第二增长曲线？

（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡，吴莹莹，周儒飞，吴晨玥）

一、顺丰国际业务：筑巢引凤

（一）2021 年供应链及国际分部收入、利润贡献已仅次于速运分部

1、并表嘉里物流后，供应链及国际分部成为第二大收入板块 公司在 2020 年报首次披露分部报告，2021 年报进一步将各分部明确为：速运分部、快 运分部、同城分部、供应链及国际分部，其中首次列示供应链及国际分部。

2021 年该分部收入 400 亿（按产品业务划分则为 392 亿），占公司总收入的 19%，净利 润 6.2 亿，占比 6%，亦是除了速运分部外，唯一盈利的分部。

注：21 年该分部收入及利润的大幅增长主要因 2021 年四季度并表嘉里物流，嘉里贡献 净利为 3.7 亿，但也意味着原供应链及国际业务在 2021 年仍实现了 2.5 亿的净利润，较 20 年翻倍增长。（顺丰对嘉里物流的部分要约收购于 2021 年 9 月底成功完成交割，公司 持有嘉里物流 51.5%的股份，嘉里物流正式成为公司控股子公司，纳入公司财务报告合 并范围。）

由于 2021 年嘉里物流仅并表一个季度，但公司自 21 年 10 月起月度业务经营简报已合并 披露嘉里物流的相关业务收入，我们以此为基础进一步观察：

并表嘉里物流之前，公司供应链及国际业务月均收入在 10 亿左右，在 21Q4 旺季实现 275 亿的季度收入，月均达到约 90 亿，22Q1 收入 202 亿。（2021 年嘉里物流持续经营部分 收入 790 亿港币，约合 647 亿人民币）。

因此，并表嘉里后，供应链及国际分部业务收入占比已经达到约三分之一。

（报告来源：未来智库）

在 2021 年报合并供应链及国际业务前，公司分开披露国际、供应链业务收入情况：

国际业务：收入从 2016 年的 14 亿到 2020 年的 60 亿，5 年增长 3 倍，在疫情影响下的 2020 年，公司国际业务收入实现了翻倍增长。

供应链业务：2018 年单独列示收入为 4 亿，2020 年达到 71 亿收入体量。（其中包含了收 购组建新夏晖、顺丰丰豪等带来的贡献）。

2021 年并表嘉里物流后口径追溯调整，全年供应链及国际业务收入为 392 亿，同比增长 200%，其中我们预计嘉里物流并表收入约 200 亿，意味着不含嘉里物流的国际及供应链 业务较 20 年同期增长达到约 50%。

2、供应链及国际业务分部：国际快递、国际货代及供应链。

顺丰供应链及国际分部主要包括三部分业务：国际快递、国际货代及供应链。

1）国际快递：

面向客户：国内及海外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者；

提供产品：国际快递、国际电商（跨境电商包裹、海外仓）、海外本土快递（主要覆盖泰 国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家）；

覆盖范围：截至 2021 年底，

国际快递业务：覆盖海外 84 个国家及地区，较 2020 年末新开通中国出口至沙特阿拉伯、 南非、埃及、肯尼亚、摩洛哥等国 11 条流向；

国际电商包裹业务：共覆盖海外 225 个国家及地区；在全球多个国家具有自营清关口岸， 整合自营和代理资源，服务辐射美洲、东南亚、欧洲等主要地区。2021 年新上线东南亚 流向国际电商专递业务，为跨境卖家提供高性价比的门到门服务。

海外本土快递业务：嘉里物流在泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家拥 有海外本土快递网络。在美国、欧洲、东南亚等多个国家布局海外仓储。

业务量：不考虑嘉里物流的因素，顺丰自身国际快递业务量仍处于占比较低的水平。公 司月度披露国际业务量（不含嘉里海外本土快递），21 年 10 月-22 年 2 月维持在 30%左 右的月均增长，3 月预计受疫情影响出现了下滑。但整体业务量较小，月均在 500 万票 左右，相当于国内快递业务的 0.5%。（报告来源：未来智库）

2）国际货运及代理：与嘉里物流的整合大幅增强了公司的国际货运及代理服务实力。

提供产品：提供空海铁陆及多式联运解决方案；

空运：作为航空公司的 IATA 专署代理，嘉里物流为客户提供包括空运包机、空海多式联 运、集运、货运总代理及航空时效产品等服务，在“A&A”发布的“2021 年全球货代 50 强”中位列空运榜第 13 位。

海运：嘉里物流为客户提供无船承运、整箱及拼箱、集运、分拨、订舱代理、海运管理 等服务，在“A&A”发布的“2021 年全球货代 50 强”中位列海运榜第 8 位。

陆运：凭借贯通欧亚的完善陆路、铁路网络，嘉里物流为国际客户提供具成本效益的长 途陆运、海陆及空陆货运、以及门到门递送服务，在亚洲提供连接中国内地与东盟的独 特跨境陆路运输解决方案，包括由中国内地至泰国、越南、老挝、柬埔寨、缅甸、新加 坡与马来西亚等东南亚国家等多条路线。

3）供应链：面向各行业客户，提供国内及国际端到端的供应链解决方案。其中顺丰丰豪 与新夏晖提供中国本土供应链服务，嘉里物流提供环球综合物流服务。

（二）筑巢引凤：不断加强国际业务核心能力建设

我们认为2016年-21年公司在不断强化国际业务核心运营能力的建设：包括全货机机队、 国际航线、国际服务能力等。

1、全货机机队建设：从事国际业务的核心竞争力

2009 年，顺丰航空成立，为我国首家民营货运航空公司，现今已发展为国内全货机数量 最多的货运航空公司。同时，国内快递企业中，仅顺丰控股、EMS 和圆通速递三家公司 拥有独立航空运输能力，而无论从全货机数量、航线数还是运输能力，顺丰控股在国内 行业中都是领先的。

1）2016 年以来规模接近翻倍

2021 年末公司共运营全货机机队 86 架，其中自有飞机 68 架（包括 2 架 747，12 架 767， 37 架 757 以及 17 架 737），租赁 18 架，2016-21 年公司自有全货机规模从 36 架增至 68 架，增长约 90%，是同期全货机机队规模增加最多的国内公司。（截止 22 年 4 月公司已 经拥有 70 架自有全货机）。

2）机型变化看：宽体机的入列在增强公司竞争力

公司于 2016 年引入并正式运营第一架 767 宽体货机（最大载重吨约 56 吨），成为国内第 一架拥有 767 宽体全货机的快递公司。

2017 年 11 月，公司拍得 2 架 747 货机，较 767 载重吨更大（最大载重吨约 113 吨），第 一架于 18 年 10 月运行。

宽体机因其机载空间更大、燃油效率更高、在运力与运能上表现更为优越：

一方面宽体机的投入可以对机队机型进行补充优化，对于货量充足区域运力资源进行合 理配置、提升稀缺时刻利用率；

另一方面也更有助于节能减排，同时拥有了宽体货机才意味着可以进入到洲际航线的运 营。

截至 2021 年末公司宽体机数量 14 架，占总机队规模 16%。

根据波音公司机型参数，我们对载重能力做测算：公司 68 架自有全货机机队载重能力约 2500 吨，其中宽体机贡献了 36%的载重能力。尤其 747 的载重吨可以达到 110 吨，是 737 货机的约 7 倍。（报告来源：未来智库）

2、国际航线开拓：不断突破

根据顺丰航空官网披露，2009 年公司国内首航深圳-杭州，2013 年开通首个国际通航点 （韩国仁川）。

根据公司年报披露情况：

2017 年：国外航点仅大阪。公司全货机机队航线 57 条，覆盖 39 个国内主要城市以及我 国港台地区，国外航点仅日本大阪；

2018 年：在海外覆盖上进一步扩展到金奈、新加坡等 11 个国际站点；

2019 年：首次开通洲际航线。

顺丰航空先后开通了中印、中欧等 B747 国际航线，其中，中欧航线是顺丰航空运营的 首条洲际航线，标志着顺丰航空全货机业务范围由亚洲扩展到了全球。

相比于洲际航线筹备需 12 个月以上的行业惯例，顺丰航空用短短 3 个月即完成了该条洲 际航线的筹备工作，体现了顺丰航空良好的航空资源协调能力和快速捕捉市场机会的能 力。2019 年顺丰航空拥有 5 条自营国际航线。

2020 年：实现北美突破。

顺丰航空在巩固欧洲、东南亚区域运行能力的基础上，于 20 年 11 月初实现了北美区域 运行能力突破。较 2019 年末新增肯尼亚、阿根廷、老挝等 16 个非洲、南美和东南亚国 家。

20 年为了响应外部市场上急迫的防疫物资和其他货物的国际航空运输需求，顺丰国际快 速开通包括中国至美洲、欧洲以及南亚东南亚等地区在内的国际全货机航线 30 条，运量 约 9 万吨。国际航线占比 36%，货运量占比 11%。

2021 年：国际货量大幅增长。

2021 年公司全货机线路 111 条，其中运营国际航线 37 条，占比达到三分之一；

公司全货机机队发货量 98 万吨，其中国际 15 万吨，占比 15%，较 20 年大幅增长 67%； 航班总数量 5.78 万，其中国际航班 0.53 万，占比 9%。

拥有航权时刻：267 对，覆盖 53 个国内站点和 35 个国际及地区站点。 此外散航发货量 93 万吨，其中国际 11 万吨，占比 12%。（报告来源：未来智库）

3、国际服务能力的建设

公司真正意义自营国际业务起步可视为在 2017 年，同年，公司和 UPS 宣布在香港成立 合资公司，助力双方共同开发和提供国际物流产品，聚焦跨境贸易，拓展全球市场。

2019 年：清关能力建设

清关能力：顺丰国际实现全美自营进口清关，并取得了报关代理资质和快递操作中心资 质，11 月顺丰日本 JV 公司获取了清关牌照。

国际海运服务：8 月顺丰联合 Flexport 推出端到端的国际海运服务，产品覆盖范围中国内 地和香港运往至美国全境和欧洲主要港口。

海外本地派送合作：2019 年，和世界十余个邮政或本地派送商建立直接合作，并成为多 个国际跨境电商平台的认证派送供应商。其中 8 月，顺丰为俄罗斯电商平台 J 平台提供 定制化的俄罗斯经济小包卡车派送服务。

2020 年：海外仓能力建设

通过自营、合资、经销商及投资并购等多样化的合作，提升海外本地服务能力；在核心 的流向区域布局海外仓能力，提升海外交付响应效率。在德国、美国、英国、泰国、俄 罗斯、波兰、爱沙尼亚等多个海外国家及地区的港口附近落地 12 个海外仓，利用国内外 收派网络、仓储、清关、代理等资源，为客户提供一站式进出口供应链服务。

2021：公司成功携手嘉里物流，加速国际化布局。

截止 21 年末，公司网络资源能力看：

全货机能力：2021 年公司全货机线路 111 条，其中运营国际航线 37 条，占比达到三分之 一。

铁路：国际班列线路 203 条，覆盖 31 个国家，完成 8.1 万 TEU。

海运：线路 20000 条、触达港口码头 1000 个，覆盖国家和地区 177 个，发货量 30 万 TEU。

网点：海外自营和合作网点 2 万个，海外仓库 1500 座，超过 330 万平米。

公司在中国及东南亚自持众多物流产业园、物流中心等关键场地资源。截至 2021 年底已 建成并运营的场地资源分布情况，海外 33 个项目、3679 亩、161 万平建筑面积。

筑巢引凤，不断强化的资源运营与服务能力，也逐步获得国际业务客户的青睐并不断增 强黏性：

如 2019 年顺丰为国内高科技电子产品零部件制造企业提供中国至印度的全链条跨国工 厂迁移服务；2021 年承接快时尚电商深圳-美国的部分业务等。

（三）顺丰国际业务的优势

1、“快”资源的先发“硬”优势

公司具有国内最大体量的全货机机队，已经逐步建成通达欧美的洲际航线自主可控的运 营能力，未来鄂州机场辐射亚洲联通世界的规划，资产资源的先发优势难被后来者所挑战。

1）国内最大体量的全货机机队

国际业务中，全货机机队能力与时刻资源是基础硬件，顺丰具备典型的先发优势。

机队数量：顺丰自有货机占国内航司比约 4 成。截止 2022 年 4 月，国内公司自有货机为 189 架，分布于 14 家航司。其中顺丰自有货机数最多，为 70 架（21 年末为 68 架），占 比 37%，邮政航 29 架，国货航为 15 架，南航 14 架，东航物流 11 架，圆通 10 架。

载重能力：顺丰自有货机载重能力占比约 3 成。国货航、南航、东航物流均为宽体机， 测算总载重能力分别达到 1400、1570 和 1250 吨，行业占比分别为 15%、17%和 14%。 顺丰凭借最大机队规模，测算载重能力约 2540 吨，行业占比 28%。 若考虑顺丰租赁的 16 架机队数量与载重能力，将超过前述占比。

2）鄂州机场：未来有望全面强化顺丰生态

顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场将是亚洲第一个、世界第四个货运枢纽机场。机场工 程跑道、航站楼、塔台、货运站等主体设施建设基本完成，已于 2021 年 12 月底正式启 动校验飞行，已于 2022 年 3 月迈入试飞阶段。

公司建造的机场转运中心工程主楼钢结构封顶，并于 2021 年 10 月启动设备进场，12 月 底顺利实现两套分拣机通电测试，预计 2022 年主体建筑完工并完成分拣设备安装。

鄂州花湖机场作为核心航空货运枢纽，1.5-2小时飞行可覆盖经济人口占全国90%的地区， 机场空港城有望引入高端制造、生物医药、生鲜冷链、跨境电商、电子备件、应急救援 等产业，结合顺丰覆盖全国、辐射全球的全货机航线，助力实现国家产业升级，提升国 际供应链实力。

此前系列报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下，有望从三维度全面强化顺丰生 态：

维度 1：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围

维度 2：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。

维度 3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。

鄂州枢纽的定位在可预见的数年内预计将难以被挑战，而其也会构成顺丰核心硬优势。

2、“全”链条的综合“软”实力

在国际端到端的全程运营中，我们以跨境电商物流为例，将其简化为如下环节：

中国卖家将货物送到跨境出口物流代收点/跨境物流代收点上门揽货—>跨境物流公司进 行国内运输与仓储、报关服务—>报关成功后通过合作的火车、轮船或飞机运输送达至目 的地国—>在目的地国进行进口清关、国内运输、仓库服务、配送至国外买家。

头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者多式联运等方式将商品运送至境外仓库的运 输过程；

尾程运输：商品到达境外后配送至最终消费者手中的运输过程。

在全链条的服务流程中，我们将顺丰与不同参与者角色进行比较：

相比较国内快递同行：公司快资源硬优势以外，顺丰多年积累的品牌口碑、综合物流服 务能力亦是国际业务开拓的优势；

相比较国内货运航空公司：顺丰尽管在部分航线时刻资源上不具备优势，但公司在端到 端，服务于 B 或 C 端的能力是领先的，而大部分货运航空公司更多凭借资源资产优势获 取运输环节业务的收益；

相比较货代公司：公司自主可控的资产资源是竞争优势；

相比较国际三大快递巨头：顺丰在我国大陆地区的基础网络以及面向广泛客户的收派能 力是国际巨头所不具备的。

因此，从国际业务全链条看，公司的综合实力是领先的。（报告来源：未来智库）

（四）顺丰国际业务的短板：时刻、网络

1、与东航物流较比，公司盈利能力存较大提升空间

东航物流以子公司中货航开展全货机业务：2021 年拥有 10 架宽体全货机（22Q1 为 11 架），开通上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰 克福/亚特兰大/洛杉矶/芝加哥/东京/大阪/首尔/ 新加坡/雅加达等 14 个国际货运枢纽的全货机定班航线。以及独家经营东航股份 700 余 架客机货运业务。

2021 年我们测算中货航国际货运量达到 53 万吨（东航物流整体货运量 145 万吨），中货 航实现了 173 亿收入及 33 亿的净利润（包含客机腹舱等业务）。

顺丰 68 架自有全货机，宽体机 14 架，宽体机载重能力是中货航的 7 成左右，但国际货 运量仅为其 3 成左右。2021 年不含嘉里物流的供应链及国际业务利润预计 2.5 亿左右。

即便考虑中货航业务中包含客机腹舱等，但仍意味着双方盈利能力有较大的差异。

2、短板 1：时刻资源分布仍不均衡

我们统计顺丰航班量在夜间时刻占比 98%，十分集中：

选取顺丰、邮政、中货航（东航物流旗下全货机机队）、联邦快递做比较，观察到：

顺丰航空：夜间时刻航班量占比 98%，深圳、杭州为国内主要基地。

邮政航空：夜间时刻航班占比 86%，南京为核心基地，国内线布局为主。

中货航与联邦快递机队全用于国际航线。

中货航：夜间时刻航班占比 44%，均为国际+地区线。

联邦快递：夜间航班占比 57%，国际线周排班数仅次于国货航、南航，中日航线是最繁 忙航线。

进一步以顺丰航空为例：

时刻：统计 2022 夏秋航季顺丰航班时刻分布，按起飞时间计，高峰时段集中于 23-5 点 之间，占航班量比重的 97.8%，其他时段仅有零星航班，白天客运高峰时段 8 点-17 点几 乎没有航班起降。

排班量：周排班 1517 班，占国内航司的 26.7%，占整体（内外航）的 17.1%；其中在中 国内地航班中占比 52.2%，国际+地区航班中，占国内航司的 8.9%，整体航司的 4.6%。

航点覆盖：顺丰共覆盖国内+国际 66 个航点， 其中，国内（不含港澳台地区）共覆盖 46 个航点，周排班超过 1218 班，航班时刻占比 杭州（18.8%）、深圳（17.6%）明显领先，北京首都（6.6%）、武汉（3.3%）、泉州（3.1%） 和上海浦东（3.1%）为其他重要航点。 国际+地区：共有 20 个航点，时刻总占比 10.3%，大阪关西（1.4%）、新加坡（1.3%）、 中国香港（1.0%）、中国台北桃园（0.8%）、金奈（0.6%）为前五大航点。

繁忙航段： 国内航线中，连接两大基地的杭州-深圳（70 班）遥遥领先，即日均 5 个往返，此外日均 超 2 班及以上的还有北京-杭州、北京-上海浦东、北京首都-深圳、深圳-上海浦东、杭州 -武汉、杭州-武汉等。 国际+地区航线中，日均 1 个往返及以上的包含深圳-新加坡（周 28）、大阪-深圳（周 14）、 大阪-武汉（周 14）、深圳-金奈（周 14）、深圳-曼谷（周 14）等。（报告来源：未来智库）

再看中货航：夜间时刻航班量占比 44%，均为国际+地区线

时刻：中货航为东航物流旗下全货机机队，统计时刻表，全部为国际+地区航班，夜间时 刻占比航班量仅 44%， 7 点至 17 点合计占比 38%。

排班：中货航周排班 184 班，占国内航司的 3.2%，占整体的 2.1%。全部为国际+地区航 班，占国内航司执飞国际+地区航班的 5.5%，整体航司的 2.8%。

航点覆盖：中货航在国内仅有 2 座起降机场，分别为上海浦东和深圳，合计每周 198 个 时刻，其中浦东机场每周 178 个，占比 90%。海外/地区目的地或经停点共有 15 个，其 中亚洲地区 8 个，北美 4 个，欧洲 3 个。

繁忙航段/航线： 航段角度，上海浦东-洛杉矶（周 28 班）、上海浦东-芝加哥（周 27）和上海浦东-阿姆斯 特丹（周 15）为前三大航段； 航线角度，上海浦东-芝加哥（周 40 班）、上海浦东-洛杉矶（周 28 班）明显多余其他航 线。

而联邦快递：夜间航班占比 57%，国际线周排班数仅次于国货航、南航，中日航线是最 繁忙航线

时刻：统计时刻表，联邦快递均为国际航班，其中夜间航班量占比 57%，非夜间占比 43%， 白天时刻中，上午 10 点到下午 5 点航班量占比 20%。

排班：周排班 312 班，占全部国际+地区航班的 4.8%，仅次于国货航 550 班（8.4%）， 南航 348 班（5.3%）。

航点覆盖：联邦快递在我国国内仅有广州、上海浦东、北京首都和深圳四大一线城市航 点，其中广州为其最大枢纽，联邦快递在白云机场设立了其亚太区转运中心，广州时刻 占比 65%； 海外航点有 19 个，分布较为分散，北美 1 个（安克雷奇），大洋洲 1 个（悉尼），欧洲 2 个（巴黎、科隆），东南亚有新加坡、曼谷等 9 个航点，东亚东京、大阪、首尔 3 个航点， 南亚印度新德里和孟买 2 个航点。

繁忙航线：前三均为上海浦东-大阪关西（周 40 班）、广州-大阪关西（周 25 班）和广州菲律宾克拉克（周 25 班）。

较为显著的时刻分布差异，意味着公司全货机飞机利用率难以达到较高的使用状态。

（报告来源：未来智库）

3、短板 2：海外网络建设与集货能力仍需强化

以东航物流为例，全货机航线覆盖洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹等 14 个国际 城市；而通过东航股份 700 多架客机腹舱的全球航线资源、天合联盟、代码共享与 SPA 协 议，公司的客机腹舱航线网络通达全球 170 个国家的 1,036 个目的地。

联邦快递与 UPS 作为全球巨头，有更密集的网络与网点。

相较之下，顺丰依托自身机队建设触达的区域仍有较大的差距。

由此或会带来公司国际航线去程货物集中，而返程装载率较低的现象，一方面使得经济

性上难以开通部分航线，另一方面则导致盈利水平无法达到理想的状态。

二、嘉里物流：亚洲领先的全球物流服务商

（一）国际资源及运营能力领先

嘉里物流是环球业务领先的物流企业，服务覆盖 58 个国家及地区，拥有强大的国际货运、 综合物流实力及海外资源。2013 年在香港联交所上市。

在不同榜单中均位居前列：

如 A&A 联合 Transport Topics 发布的“2021 年全球货代 50 强”中，海运榜第 8 位、空运 榜第 13 位；

获中国国际货运代理协会评价，2021 年中国内地空运业务收入第 5、海运业务收入第 13、 陆运业务收入第 18、营业总收入排名第 9，仓储业务第 8。

嘉里物流拥有较强的品牌及资源优势。全球知名品牌顾问公司 Interbrand 评选出的全球 不同行业 100 大品牌中，超过 40 个为嘉里物流现有客户。在时尚服饰及精品、电子技术、 餐饮、快速消费品、工业和材料科学、汽车、医药和保健等行业，嘉里物流凭借广泛的 经验，提供专属行业解决方案和一站式物流服务。

2021 年嘉里物流收入 818 亿港元，同比增长 53%，核心纯利 36.9 亿港元，同比增长 102%。 嘉里物流主业包括国际货运代理、综合物流营运业务，其中嘉里物流在东南亚主要国家 拥有本土快递公司，其中一家泰国上市。因顺丰完成收购前，嘉里物流出售了香港货仓 业务以及中国台湾地区业务，公司 2021 年报披露了持续经营业务并提供 2020 年追溯调 整。

我们对其持续经营业务进行测算。

收入看：2012-21 年的十年间，我们测算持续经营业务收入从188 亿港元升至 790亿港元， 2016-18 年公司增速逐步上升，20-21 年分别增长 21%及 59%。

核心纯利看：疫情前 5 年，即 2015-19 年核心纯利从 10.6 亿升至 13.7 亿港元，保持稳定 增长，2020-21 年分别达到 18 亿及 36.9 亿港元，同比分别增长 33%及 102%。也意味着 在疫情下，公司凭借自己的网络运营能力，在国际市场价格景气度攀升过程中提升了盈 利能力。（报告来源：未来智库）

分结构看：2021 年公司持续经营业务收入为 790 亿港元，其中国际货代业务 592 亿港元， 物流营运业务 198 亿港元，2021 年国际货代业务收入占比 75%。

我们追溯测算持续经营业务的收入表现（因已终止业务收入占比较小，测算值或有差异， 但预计影响较小）

国际货代业务在 2020 年疫情前，基本维持在 50%左右的收入占比，2020-21 年上升至 64% 及 75%，主要系因在疫情下，国际供应链的供求紧张推动价格上行，货代业务随之而受 益。

（二）分区域看：亚洲是核心业务区域

公司自 2013 年上市以来定位始终为：亚洲翘楚、专注中国、贯通全球。

1、收入看：国际货代亚洲占 6 成，综合物流基本均为亚洲市场

1）国际货代业务：亚洲占比约 6 成

公司披露分区域收入结构（包括对外以及对内收入，2021 年国际货代收入为 782 亿港元， 其中对外收入 592 亿、内部分部 190 亿港元）。 具体来看：2021 年中国大陆地区收入 292 亿港元，占比 37%，包含大陆、中国香港、亚 洲其他地区在内的收入合计 482 亿港元，占比 62%，美洲占比达到 23%。 近 5 年看占比平稳，其中，中国大陆地区收入占比从 17-19 年约占三分之一升至约 4 成， 美洲占比从约 3 成降至四分之一。

2）物流营运业务：几乎均为亚洲区业务

2021 年物流营运业务（对外及对内）合计 215 亿港元，其中对外 198 亿、内部 17.2 亿港 元，该业务主要在亚洲运营，亚洲占比 99%，其中大陆地区占比 33%，中国香港占比 27%， 亚洲其他地区占比 39%。（报告来源：未来智库）

2、利润结构看：亚洲区域占比约 7 成

2021 年公司披露分部溢利 59 亿港元（持续经营业务），其中国际货运代理 54 亿、物流 营运 11 亿港元，已终止业务溢利为 7.9 亿港元，占原比重 12%。

疫情下，国际货代分部溢利大幅攀升。

2016-2019 年，国际货运业务分部溢利占比基本维持在 3 成左右，2020-21 年大幅提升至 39%及 81%，从溢利金额看，2021 年 48 亿港元，较 20 年 9.7 亿港元大幅增长 4 倍。

分区域结构看：

1）国际货运代理业务：亚洲区域占比 6 成，中国大陆占比约 3 成

2021 年中国大陆地区溢利 16.1 亿港元，占国际货代业务比重的 33%，包含中国大陆、中 国香港、亚洲其他地区在内的溢利合计 29 亿港元，占比约 60%，美洲区域 15.4 亿港元，仅次于中国大陆地区，占比达到 32%。 近 5 年看，整体较为平稳，在 2021 年大幅增长下，中国大陆地区增长 583%，贡献增量 的 34%，美洲增长 662%，同样贡献增量的 34%，亚洲其他地区贡献增量的 15%。

2）物流营运业务：2017-20 年中国大陆地区+中国香港地区合计占比约 5 成。

2021 年物流营运分部溢利 11 亿港元，同比下降 27%，其中中国大陆地区 3.5 亿，同比增 33%，亚洲其他地区下降 73%，预计与疫情下的冲击相关，中国香港地区小幅下降 4%。 中国大陆与中国香港分别占比 32%及 47%。观察 2017-20 年亚洲其他地区基本占比约 5 成。

3）合并来看，2021 年中国大陆地区贡献分部溢利的 33%，中国香港占比 18%，亚洲其 他区域占比 6%，亚洲地区合计占比 67%，而 16-19 年平均占比达到 86%。

3、盈利能力看：21 年持续经营业务利润率约 6%

我们用分部溢利/分部整体收入来衡量盈利能力： 2021 年国际货代业务利率润达到 6.2%，物流营运业务利润率 5.2%，而 2020 年分别为 2.4%及 8.2%，可见 2021 年疫情的影响使得国际货代利润率提升，而物流业务下降。 从 2016-20 年近 5 年时间看，国际货代业务基本维持在 3%左右，而物流营运业务从 10% 降至 8.2%。

具体看各个区域：

国际货代业务中：2016-20 年，中国大陆地区利润率从 4.2%降至 1.8%，21 年升至 5.5%； 中国香港从 2.8%升至 6.8%，再到 2021 年的 9.5%；亚洲其他地区从 2.1%升至 2.6%，21 年为 5.6%。美洲则从 3%提升至 21 年的 8.5%。 物流营运业务：2016-20 年亚洲区域从 12%降至约 10%，21 年为 2.3%，中国大陆基本维 持 5%左右。 整体看，持续经营业务利润率 2016-20 年从 7.1%降至 4.3%，21 年回升至 6%。

（报告来源：未来智库）

三、UPS 国际化发展经验

在 2020 年 8 月我们发布解码顺丰系列（8）《UPS9000 亿市值启示：枢纽机场、国际业务、 供应链》中，通过对 UPS 的复盘经验，提出了，对顺丰的 3 个启示关键词，枢纽机场、 国际业务、供应链。

当时报告中我们提出：

1）我们认为路易斯维尔机场世界港，为鄂州机场之于顺丰提供更好的借鉴。 美国快递物流霸主的 UPS 在 2000 年前后正式在路易斯维尔机场提出建设航空枢纽世界 港，其一推动国际业务盈利水平显著提升；其二宽体机替代窄体机，UPS 在 09 年窄体机 全部退役。其三航空枢纽扩建有助于提升整体货运需求。

2）国际业务或开启下一轮增长点。我国国际货运短板亟需补足，自主可运更不可忽视， 在鄂州机场投产并达到理想状态后，我们预计顺丰国际业务将获得大力发展。时刻分布 也将推动飞机利用率提升。

3）供应链业务是物流巨头的标配。（该观点我们在解码顺丰系列 15 篇中进行了详细分析） 在鄂州机场临近投产，携手嘉里强化国际供应链业务的当前，我们亦有必要对 UPS 国际 化的历程再做进一步的分析。

（一）UPS 国际业务：第二增长曲线及重要利润贡献

UPS 成立于 1907 年，作为全球快递及综合物流龙头企业之一，其百年发展历程中经历过 数次战略调整及业务演进，可以大致分为两个大阶段，五个小阶段，而国际化是其近半 个世纪以来最重要的发展战略之一。

第一阶段 1907-1990 年：从同城业务到全球服务。

UPS 的业务范围从同城包裹拓展至异地包裹，再到全球快递服务，组建机队，搭建全球航空网络，此阶段为快递业务高速成长期。20 世纪 70 年代中后期，随着经济全球化和 国际自由贸易的持续发展，UPS 开始其国际化的扩张。

第二阶段 1990 年至今：从快递到综合物流服务商。

快递业务进入成熟期，通过并购等方式拓展业务边界，提供综合供应链服务，从快递公 司发展为全球综合物流企业。

1）收入角度看：国际业务已经孵化为第二增长曲线

2021 年 UPS 国内包裹、国际包裹及供应链收入分别达到 603.2、195.4、174.3 亿美元， 占总收入的比重分别为 62%、20.1%、17.9%。

收入增速看： 1996-2021 年（上市后披露数据以来），UPS 整体营业收入、国内包裹、国际包裹及供应 链业务复合增速分别达到 6.1%、4.8%、7.7%、16.1%，国际业务增速高于整体及国内业 务，1998-2008 年国际业务增速更是持续高于整体及国内业务。

收入结构看： 1996-2021 年，UPS 国际业务占营收比重从 13.7%一度提升至 23.1%，随后近 5 年均稳定 在 20%左右。全球业务的扩张为 UPS 提供了更有力的收入增长驱动。

（报告来源：未来智库）

2）国际业务同时也成为 UPS 重要的利润来源

2021 年 UPS 国内包裹、国际包裹及供应链营业利润分别达到 64.4、46.5、17.3 亿美元， 占公司整体营业利润的比重分别为 50.2%、36.3%、13.5%。

盈利能力看：由于产品运距更长、运输环节更复杂，附加值更高，国际业务在实现规模 盈利后，2004 年起营业润率长期显著高于国内业务和公司整体水平。

2021 年公司整体、国内业务、国际业务营业利润率分别为 13.2%、11.1%、24.2%。

利润结构看：1996-2021 年，UPS 国际业务从亏损到 1998 年开始实现盈利，经调整后的 营业利润贡献比重从 1.0%提升至 35.9%，在 2020 年疫情期间一度达到 40.5%。国际业务 虽然收入占比不到 2 成，但为 UPS 贡献接近 4 成的营业利润。

（二）UPS 国际业务扩张策略：本土化、航空网络、综合物流服务

经过四十多年的发展，目前 UPS 已经在全球 220 多个国家和地区提供多样化的物流服务， 在全球范围内拥有 2500+个物流操作中心，800+个国际业务操作中心。 从 1975 年走出美国国门，在加拿大建立第一家国际分支机构起，UPS 的国际业务经历了 多国本土化发展—初建全球化网络—深耕全球化网络三个阶段。

1）多国本土化发展：

第一站：加拿大 UPS 1975 年开始国际化之路，率先在加拿大建立第一家国际分支机构，开通美国-加拿大 快递运输路线；

第二站：欧洲德国 次年进入欧洲，首先选择在德国建立运营机构，并于 1986 年将德国科隆/波恩机场作为 欧洲地区的航空枢纽。20 世纪 80-90 年代十几年间，UPS 通过代理、合资、并购、自建 等方式将业务范围逐步扩展至整个欧洲。

全球化不断推进 上世纪 80 年代末，随着全球经贸联系的进一步加深，UPS 也开始通过合作等方式在亚太 （1988 年）、拉美（1989 年）、印度、中东和非洲地区（1989 年）进行业务布局。 这一阶段，UPS 着重于进入全球多个国家和地区市场，通过多种方式建立起初步服务据 点，打开本土市场。

2）初建全球化网络：

21 世纪初，UPS 基本完成了对全球多数国家和地区的覆盖。全球化浪潮下，UPS 开始在 全世界范围内提供更多的直飞服务，并完善各地区重要航空枢纽，初步搭建起全球密切 联系的物流网络。 2000 年 UPS 获得美国运输部授予的直飞中国的资格，开启了中美物流服务的重要一步； 2002 年 UPS 完成路易斯维尔机场世界港（Worldport）的建设，作为其境内外最重要的空 运枢纽，奠定了全球空运网络的基础。 2002-2008 年，UPS 陆续在菲律宾板牙、德国科隆、中国上海新建或扩建地区航空枢纽， 并完成路易斯维尔枢纽的扩建，以满足各个地区业务增长需求。

3）深耕全球化网络：

进入 21 世纪第二个十年，UPS 国际业务的重心演变为进一步完善全球物流网络，深耕全 球物流市场。 陆续在环太平洋、中东、拉美等地区加强与当地物流企业的合作（或并购），在亚太、欧 洲、拉美地区新增或扩建航空枢纽及地面物流中心，进一步加强各区域物流服务网络能 力。 同时这一阶段，随着产业转移的深入，全球范围内构建供应链的复杂性使得 UPS 的全球 客户对于产品运输、分销、国际贸易及经纪、金融等相结合的服务需求迅速提升。在海 外市场，UPS 也从单纯的快递运输业务，拓展至提供一体化的供应链解决方案。（报告来源：未来智库）

纵观 UPS 的国际化拓展历程，我们可以总结出三个主要的发展策略。

1）策略一：以欧洲为例，初始布局与当地本土物流商合作，运营成熟后并购。

欧洲地区是 UPS 国际业务最重要的市场，长期贡献国际业务接近 50%的收入。 1976 年 UPS 选择在德国自建运营中心，开启了欧洲地区业务扩张的步伐。1985 年通过 与当地本土物流公司代理合作或成立合资公司进入英国、法国、荷兰、比利时四个重要 市场，并在运营 3-4 年后收购合作对象或合资公司。 随后在 1986-1996 年的时间里，UPS 陆续通过合作代理、合资或直接并购的方式完成对 欧洲主要其余 17 个主要国家的布局，从分拨中心到干线、支线运输、末端网点都有效地 借助了合作伙伴的力量。

除了主要枢纽德国和希腊以外，UPS 在初始阶段并未选择自建的模式进入欧洲各国的当 地市场。采取代理或合资模式能够有效减少或规避外资物流企业的竞争门槛，充分利用 本土物流企业的资源优势达到快速覆盖市场的效果。经过 5 年左右的探索，UPS 将该拓 展策略运用到环太平洋、拉美、印度、中东和非洲等其他新兴市场。

2）策略二：重视航空网络建设，尤其是重点地区的超级枢纽。

在 UPS 国际化扩张过程中，除了与本土物流企业合作布局地面网络强化终端服务能力， 同时还非常重视搭建跨境航空运输网络，加强对跨境干线运输环节的控制。通过建设货 运枢纽，尤其是重点地区的超级枢纽，搭建轴辐式运输网络（Hub-and-Spoke Network）， 进行航空货物的集散，依托转运中心提高规模效应和飞机使用率，同时辐射周边货源。 基础设施方面：构建轴辐式运输网络的基础是布局不同区域和不同层级的转运中心，每 个区域性的节点一方面承担区域内航空货物的分拣集散功能，另一方面又起到联通全球 其他节点的作用。 UPS 在全球设立了 11 个航空枢纽，其中路易斯维尔机场是总部核心枢纽，奠定了全球空 运网络的基础。

此外 UPS 在美国境内还设有 4 个区域性航空枢纽，服务美国东、西海岸、北部和西南地 区。 UPS 在海外设置了 6 个区域航空枢纽，包括 1 个欧洲枢纽，也是海外最大的枢纽（德国 科隆）、3 个亚太枢纽（上海、深圳、香港）、1 个加拿大枢纽和 1 个服务于拉丁地区的枢 纽。 通过这 11 个航空枢纽，构建起 UPS 的全球航空运输网络的核心节点。同时 UPS 的航空 运输服务覆盖了全球 795 个机场，其中海外地区 413 个（欧洲 62 个，亚洲 24 个），这些 次一级的机场成为串联和加密 UPS 全球网络的重要节点。

航空运力方面：除了核心转运节点的布局，UPS 能够将触角向全球延伸的重要基础还有 其机队规模的有效扩张。 1980 年代初期，UPS 的空中业务由几个承包商承担，包括长荣国际航空、州际航空、瑞安航空等。

直到 1988 年，UPS 得到美国联邦航空局（FAA）授权，正式成立航空公司，组建自有 机队。 1990 年代中期，为了满足日益增长的全球航空货运需求，UPS 引入大量波音 757、767 货机。随着航空枢纽的建设和完善，以及覆盖机场的扩大，UPS 对其机队结构进行了进 一步升级，开始大量引入能够支撑中远程、长距离飞机的宽体机和全货机，以支撑其航 线网络扩张。2000 年上市后 UPS 新增订购及新交付机型均为宽体机，宽体机的比例从上 市初期的 22%提升至 2021 年的 74%，2009 年随着世界港枢纽的扩建完成，UPS 机队中 除了波音 757-200 机型满足美国境内货运需求以外，其他窄体机全部退役。

（报告来源：未来智库）

3）策略三：本土化的基础上，服务从快递延伸至物流供应链解决方案。

进入 21 世纪，随着产业转移的深入，全球范围内构建供应链的复杂性使得 UPS 的全球 客户对于产品运输、分销、国际贸易及经纪、金融等相结合的服务需求迅速提升，越来 越多企业将非核心物流活动外包。

UPS 也进入拓展物流供应链业务的高峰期，通过在全球范围内并购具有供应链管理和特 定行业专业经验的公司来满足客户需求，涉及生物医药、制造业、消费品等各个垂直行 业。除了美国境内，UPS 跟随其全球客户在海外拓展一体化供应链解决方案的市场，提 供包括货代、货运经纪、海关服务、合同物流、供应链金融、技术解决方案等各种增值 服务。以欧洲为例，UPS 在各国设立了单独的供应链业务操作中心以满足快递包裹业务 外的需求，全球范围内合计拥有 500+个供应链业务操作中心。

因此，UPS 全口径的国际业务收入除了其划分的国际包裹部门收入外，理论上还包括供 应链业务部门中在全球范围内提供货代、海关经纪、合同物流等服务。

2005 年起 UPS 重新梳理供应链和货运业务部门，其中货代及合同物流收入从 2004 年 23.8 亿美元增长至 146.4 亿美元，复合增速 11.3%，除零担货运外的其他供应链服务收入从 2004 年的 4.3 亿美元增长至 17.3 亿美元，复合增速 8.5%。

（三）航空枢纽带动国际业务上台阶，跨境业务贡献超 7 成

1、航空枢纽带动国际业务上台阶，利润率逐步抬升

收入：

1996-2021 年，UPS 国际包裹业务整体收入从 30.7 亿美元增长至 195.4 亿美元，复合增速 达到 7.7%。 2000年前后UPS尚处于多国本土化布局和发展阶段，国际业务收入增长较缓慢1996-2001 年复合增速仅约 6.8%，1998-2001 年业务量复合增速约 7.2%； 进入 21 世纪，UPS 全球化网络建设逐步推进，世界港枢纽和德国科隆枢纽陆续建成，带 动国际业务增速上升，2001-2008 年收入复合增速达到 15%，业务量复合增速达到 7.1%， 是国际业务发展最快的阶段。这一阶段由于业务持续拓展，油价等各项成本上市，国际 包裹单票收入也出现了较大幅度上行，从 13.95 美元提升至 22.74 美元，复合增速达到 7.2%。 全球经济危机之后也是 UPS 进入深耕全球网络的阶段，2009-2021 年国际业务收入复合 增速约 6.0%，业务量复合增速约 5.5%，单价保持了相对稳定，仅增长 0.5%。

盈利能力：

国际包裹业务直到 1998 年才开始实现盈利，营业利润从 0.3 亿美元增长至 46.5 亿美元， 复合增速达到 24.7%，超过收入增速，国际包裹营业利润率从不到 1%提升至 24.2%。 期间国际包裹业务的营业利润率在 2002 年世界港一期完工后呈现了明显的利润率持续上行，从 2001 年的 3.2%提升至 2007 年的 18.5%； 2010 年世界港二期扩建完工后，12 年开始了新一轮利润率上行，并在 2020-2021 年疫情 期间达到新的高点，从 2009 年的 14.1%提升至 24.2%，这一期间国际包裹业务单票收入 仍保持在相对稳定状态。

单票营业利润看，2000 年后国际业务单票利润也上了一个台阶。UPS 国际业务单票营业 利润（调整后）在 2000 年仅为 0.94 美元，2002 年开始迈上 1 美元，金融危机前的 2007 年达到最高 3.97 美元，此后维持在 3 美元左右，2020-2021 年受疫情影响国际运价大幅 上升，达到了单票 3.92、4.89 美元的水平。（报告来源：未来智库）

2、收入结构：跨境业务贡献超 7 成收入，单票收入超 30 美元

进一步拆分 UPS 国际包裹业务的构成，包括国内包裹（非美国本土）、跨境国际包裹及 国际货运三部分收入。其中跨境包裹业务贡献了超过 7 成收入，其收入占比从 1998 年的 64 %提升至 2021 年的 76.8%，业务量占比从 26%提升至 47.5%，是 UPS 国际业务中最重要的收入和利润来源，也体现了 UPS 所搭建的全球物流网络的重要价值。由于运距更长、 产品附加值更高，跨境包裹件的单票收入基本维持在 30 美元以上，远高于国内包裹（5-6 美元）及整体国际业务单价（10-15 美元）。

四、顺丰国际业务能否成为第二增长曲线？

（一）时代背景：时机已至，打造自主可控的国际供应链能力，进则为矛，守则为盾

1、政策鼓励支持发展国际物流供应链

近年来，国家出台多项规划、政策、指导意见，推动快递及物流业向智能化、国际化、 高质量发展。

2021 年国家发布的“十四五规划”提出“加强国际航空货运能力建设，提升国际海运竞 争力。优化国际物流通道，加快形成内外联通、安全高效的物流网络。完善现代商贸流 通体系，培育一批具有全球竞争力的现代流通企业”。 同年，《国家综合立体交通网规划纲要》中提出到 2035 年基本建成“全球 123 快货物流 圈”（即中国国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）。 以及近年来强调在“ 双循环”格局下，深入推进快递业“两进一出”。其中“出海”即： 加快建设与“买全球、卖全球”相适应的全球寄递服务体系，服务跨境商贸流通和中国 品牌出海。

2022 年初民航局印发的《“十四五”航空物流发展专项规划》明确指出，到 2025 年，初步 建成安全、智慧、高效、绿色的航空物流体系，航空物流保障能力显著增强，降本增效 成效显著，体系自主可控能力大幅提升，航空物流对高端制造、邮政快递、跨境电商等 产业服务能力持续提高。

2022 年国家发布《关于加快建设统一大市场的意见》，提出：大力发展第三方物流，支 持数字化第三方物流交付平台建设，推动第三方物流产业科技和商业模式创新，培育一 批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业，促进全社会物流降本增效。

此前我们报告分析，我国航空货机货运市场是典型的“外强中弱”特征，即 2019 年看国内 航司在国际及地区航班中占比仅 41%，但到了 22 年夏秋的排班（含客改货），国内航司 在国际+地区航班的占比升至了 51%。

这样的变化一定程度也体现了国际货运自主可控正在被重视并逐步落地于实践。

（报告来源：未来智库）

2、服务于中国品牌出海是必然趋势

从两个维度看：

其一中国制造产业升级推动中国品牌出海的大机遇。

随着国家经济结构调整和产业升级，中国品牌在全球市场的竞争力将逐步提升，更多高 附加值产品的出海成为国际物流业务的新动力。 东航物流在 2021 年报中引用航空行业专业服务机构 Seabury 数据显示，2021 年中国空运 进出口总货值超 1.25 万亿美元，同比增长 20%，以高科技产品（含 3C 设备、医疗设备、 半导体等）、化工品（含医药产品、 检测试剂等）、特种货物、机电设备等为代表的工业 品物流为主；同比以化工品、特种货物、汽车零部件等为代表品类的 B2B 工业物流需求 均出现 30%-60%不等的同比增幅，位于所有空运货物品类的前列。

其二是跨境电商业态具备持续高景气态势。

海关统计数据显示，2021 年我国跨境电商进出口 1.98 万亿元，增长 15%；其中出口 1.44 万亿元，增长 24.5%。 我们在此前报告中分析：跨境出口电商具备持续增长动力。

a）产业链来看，跨境电商供需两侧及渠道端共同推动行业发展。

b）新冠疫情促使全球消费由线下转为线上，加速全球电商渗透率的提升，培养境外买家 线上消费习惯。

c）我国政策端支持跨境出口电商及配套物流的发展

以中国快时尚服饰跨境品牌 SHEIN 为例，SHEIN 是专注于女装的国际 B2C 电子商务平 台，据 Sensor Tower 发布的全球 top10 热门应用排行显示，在 2021 年上半年，SHEIN 下 载量约 7500 万次，超越 Shopee 和 Wish 在全球热门购物应用榜单排名第二，仅次于下 载量 7880 万次的 Amazon Shopping。SHEIN 背后的中国供应链支持公司能够积极响应服 饰行业“小批量、多频次”的快时尚发展趋势，为消费者提供时尚最前沿、性价比最高 的产品。 SHEIN 不仅为消费者提供高性价比商品，还提供 9.9 美元包邮、45 天无理由退货等服务， 通过高效生产、快速响应运输实现高质量销售服务体系。

3、国际供应链自主可控的战略地位：进则为矛，守则为盾

UPS、FDX 国际化业务的推进与全球化浪潮下，全球产业链分工协作，需要全球同步协 调供应链组织大背景是密不可分的，而美国品牌的全球化让 UPS 等企业享受了时代红利。 当下，在中国制造中国品牌崛起的背景，全球化的过程亦是以顺丰等为代表中国物流企业的战略机遇。 但同时我们也要关注到国际局势处于复杂多变的情形，贸易保护主义、单边主义等如果 引进国际贸易局势的大幅波动，虽然会带来严峻的风险，但也会进一步凸显增强产业链、 供应链自主可控能力和国际航空货运能力建设的战略意义。

打造自主可控的国际供应链能力对于顺丰而言，进则为矛，守则为盾。

（二）顺丰携手嘉里：1+1 能否>2

1、双方具备业务协同的基因

前文所述，顺丰的优势在于两点：其一是“快”资源的先发“硬”优势、其二是“全” 链条的领先“软”实力；其短板也在两点：其一是时刻资源分布仍不均衡、其二是航网 设计以及海外集货能力仍需强化，预计返程装载率低。 顺丰自主可控的快资源硬优势恰恰是嘉里的短板，而海外网络及集货能力的短板又正是 嘉里物流的强项。因此，可以认为双方业务是高度互补，是存在联手呈现巨大协同效应， 实现整体价值提升的。

我们认为协同会体现在几个方面展开：

1）空运：嘉里物流的货量优势加上顺丰的航空运输能力，未来加上投入使用的鄂州机场 作为国际货运枢纽，将有助于顺丰壮大国际航空网络布局；同时往返双程充足货量将有 效提升国际航线的装载率，提升航空网络效益和竞争力。

2）国际快递：嘉里物流在国际货运及海外本土运营实力，尤其在东南亚多个国家成熟的 本土配送网络，将有助于开发更多高性价比的跨境快递产品，深耕东南亚区域快递市场。

3）国际货代：双方全球海陆空多式联运能力，全面提升顺丰国际物流市场竞争力。通过 共享丰富优质的客户资源及交叉销售，可以实现双方业务的更优发展。达到网络共生、 能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。

整体看，双方协同将有助于顺丰打造更为高效可靠的端到端国际供应链，助力更多中国 企业出海，长期看，以技术赋能提升国际物流数字化水平，致力于成为全球智慧供应链 的领导者。

从推进节奏看： 我们认为，顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位，借助嘉里物流在 东南亚的地面布局，以及公司全货机机队和中国大陆地区的揽派能力，打造一票到底的 端到端能力。可参照的，UPS 国际化的第一站同样是邻里周边的加拿大。

同时在核心欧美干线，强化自身能力，巩固提升相对领先地位。 嘉里物流在 2021 年报中披露：

嘉里物流将定位为顺丰控股拓展海外市场的主要平台，同 时成为顺丰控股的国际货运代理，合力推动顺丰控股的国际快递业务发展。嘉里物流年 报披露预期在 2022 年二季度，嘉里物流将担任顺丰航空的独家货运销售总代理，以及顺 丰控股国际快递业务在中国内地之外的主要服务承办商。（报告来源：未来智库）

2、我们预期财务指标会呈现积极效益

我们认为财务指标的改善可以从三个维度看：

1）可观的并表利润贡献。不考虑业务协同带来的利润释放，嘉里物流在 2021Q4 为顺丰 带来 3.7 亿的并表利润贡献（年化 14 亿），我们预计 22-23 年或可维持在较好的并表贡献。

2）集货功能发挥，成本效益呈现。 载运率不同对于油耗和起降费有所影响。假设空载是满载平均油耗的 80%，不同机型随 着载运率的上升，吨公里成本快速下降，因此载运率的提高对于货运单位成本下降效果 显著。

测算满载情况下，单位吨公里成本是 50%载运率下的 53%左右

因此，当嘉里物流国际货代业务发挥较好的协同效应，将帮助顺丰全货机运营进一步降 本提质增效。

3）结合鄂州的中长期机遇，携手创造更广阔业务空间

前文我们描述了鄂州对顺丰带来的机遇，聚焦在国际业务来看，值得重点关注以下几点：

其一是顺丰或可争取更多非夜间时刻，以及更多鄂州出发国际主力时刻；

其二是推动国际-国内航线的有效衔接，假设全货机非夜间时刻承接国际航线，夜间保持 现有服务节奏，将明显提升利用率。 而这两点恰恰可以帮助解决前述顺丰国际业务的短板之二。

其三是借助产业集群的形成，从收入端推动公司国际业务大发展。

根据鄂州机场建设规划及功能定位，作为国内第一个也是亚洲第一个专业货运枢纽机场， 其货邮吞吐量在 2025 年、2030 年将分别达到 245、330 万吨。

航空货运产值： 假设国内货运货值达到美国平均水平，则 2025 年、2030 年由鄂州机场投产达标后带来 的航空货运货值将分别达到 1.1、1.4 万亿元。

航空物流规模： 假设物流运费占货物价值比重约 10%，对应 2025、2030 年空运物流规模分别为 1058 及 1426 亿元。 假设国内货运平均货值仅达到美国均值的 80%，则相同条件下，2025 年、2030 年空运物 流规模分别为 847、1140 亿元。

顺丰份额假设： 假设顺丰占其中 50%份额（顺丰持有鄂州机场 46%股权），则在第一阶段（如达到 2025 年的规划水平），预计将切入约 400-500 亿收入，假设净利率 5%，整体鄂州达到第一阶 段成熟期后相关产业带来对应约 20-25 亿利润。

国际业务参照： 若鄂州作为亚洲第一个货运枢纽机场，参考浦东机场的货邮结构，国际业务在未来占据 主导（上海机场 2019 年数据看，全年货邮吞吐量 363 万吨，其中国际+地区货邮吞吐量 321 万吨，占比 88%），则意味着超过 200 万吨为国际业务，如果顺丰占比 50%，为 100 万吨，相比较顺丰 2021 年全货机+散货合计 26 万吨国际运输量，意味着四分之三均为增 量，则在前述条件可实现情况下，带来 15 亿+的增量利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站