校内布局校外变现，一起教育开启认购

日前，一起教育科技更新招股书，于11月28日-12月03日期间招股，12月4日在纳斯达克挂牌上市，股票代码为“YQ”，发行价9.5-11.5美金，估值20.24亿美元至24.51亿美元。

一起教育科技成立于2011年，原名一起作业，主要是面向K-12领域提供智能校内解决方案和在线K-12大班课后辅导服务，实现校内、课后一体化建设，产品包括学校教育平台“一起作业”、家庭教育平台“一起学”、中小学在线学科辅导平台“一起学网校”。创始人刘畅系新东方高管，IPO前持股比例为17.1%，管理层总共持股39.8%，机构持股方面，雷军名下的顺为资本持股20.2%，H Capital、中信产业基金、淡马锡则分别持股12.3%、11.6%、11.2%。IPO后刘畅持股15.5%，有81.7%的投票权；顺为资本持股为17%；H Capital、中信产业基金、淡马锡分别为为10.3%、9.8%、9.4%。

图：公司持股结构IPO前后变化，来源：招股书

截至2020上半年，一起教育科技覆盖全国超过7万所学校，涵盖全国使用智能校内解决方案学校中56%的小学，60%的初中和7%的高中学校，产品平均MAU超过前五大中其余四家的总和，截至2020年9月30日，一起作业产品为90万教师、5430万学生、4520万家长提供教学、学习和评测应用服务，总用户数已经超过1亿。进校产品核心板块为老师、学生及家长提供免费服务，同时也为公司提供了庞大的变现基础，公司在此基础上提供在线K-12大班课后辅导服务，并迅速成长为行业前五。2018年、2019年及2020年前九月，公司从线上辅导中获得的收入占总收入的比例迅速提升，分别为30.2%、88.5%及93.0%。

图：公司产品及运营数据，来源：招股书

智能教育解决方案提供庞大变现基数。根据弗若斯特沙利文的数据，公司2020年上半年产品平均MAU已经超过行业2-5名的总和，用户覆盖90万教师、5430万学生、4520万家长，截至2020年9月底，学生平均DAU、MAU分别达到680万和1950万。这提供了庞大的变现基数。截至2020年9月底，公司K-12课后辅导课程注册人数116.8万人，同比增长188.4%，其中有66%以上来自公司覆盖的学校。

2018年、2019年及2020年前九月，公司分别实现收入3.11亿、4.06亿及8.08亿元人民币，2020年前九月收入增速高达277.48%，保持快速增长。其中，在线K-12辅导服务收入快速增长，公司从线上辅导中获得的收入占总收入的比例迅速从2018年的30.2%提升至2020年前九月的93.0%。2020年前九月线上辅导收入达到7.51亿元，同比增长312.39%。

目前公司仍处于高速扩张期，营销和研发费用处于高位，所以目前仍处于亏损，2018年、2019年及2020年前九月亏损分别为6.56亿、9.64亿及9.75亿元，而同期的营销费用分别为3.03亿、5.84亿及8.51亿元，研发费用为3.99亿、4.91亿及4.23亿。

图：公司收入、利润情况，来源：招股书

对于中国来说，教育是国之大事，升学考试也是人生大事，监管相对较小的校外辅导也就成了资本关注的焦点，不同于新东方、好未来等行业龙头，公司另辟蹊径，通过智能校内教育平台触达广大学生，奠定了未来发展的庞大基数，而且学校教育本身也有智能化的需求。截至2019年底，全国共有超过22.6万所学校，K-12学生数达到1.78亿，包括1.056亿的小学、4830万的初中和2410万的高中学生，其中接近88.8%的学生就读于公立学校，整体学生老师比高达15:1，而这些学生面临强大的中高考和素质教育的压力，老师则有较大的教学、管理、批改作业及其他日常工作，导致学生和老师压力繁重，智能教育平台也有客观的需求。

根据弗若斯特沙利文的数据，截至2019年底，智能校内教育解决方案总用户人数达到4350万人，包括学生、老师和家长，并且有望在2024年达到1亿人，2019-2024年年复合增速达18.1%。截至2020年上半年，智能校内教育解决方案已经覆盖近10.1万所小学、2.9万所初中和2700所高中。而公司已经覆盖全国使用智能校内解决方案学校中56%的小学，60%的初中和7%的高中学校，位列行业第一，未来有望持续扩大覆盖的范围。

由于进校产品核心板块是免费的，课后辅导就成了公司业务变现的重要手段，2020年前九月收入占比已经提升至93.0%，而且随着规模扩大，收入还将保持高增长。从行业上看，在线课后辅导已经成为行业增长的主要动力，2019年线上课后辅导总学生人数达到3030万人，而2015年还为290万人，2015-2019年年复合增速高达102.0%，并且2024年有望增加到9570万人，未来年复合增速为38.5%，渗透率也将提升至50%，总学费规模则有望达到4072亿元，2019年-2022年年复合增速预计达到43.5%。

图：线上K-12课后辅导市场总学费规模，来源：招股书

线上K-12课后辅导又分为大班、小班和1V1模式，其中，大班模式通常由100个以上的学生构成，一般采用双师模式，能够最优化利用教育和教师资源，并且能够提供标准化教育体验，而小班模式人数小于100人，通常在2-30人左右，1V1则是方便提供定制化教学辅导服务。而公司所处的大班模式是目前的主流模式，占据了88%的入学量以及54.2%的学费。线上K-12课后辅导总学费规模从2015年的16亿元增长至2019年的364亿元，年复合增速为119.7%，预计2024年有望达到2847亿元，2019-2024年年复合增速达到50.9%，要高于线上课后辅导总规模43.5%的增速。

图：线上K-12大班课后辅导市场总学费规模，来源：招股书

相比于行业本身的增长，公司具有更大的发展空间。截至2020年9月底，公司K-12课后辅导课程注册人数116.8万人，而公司产品覆盖90万教师、5430万学生、4520万家长，学生平均DAU、MAU分别达到680万和1950万，对比而言课后辅导业务还有很大的挖掘空间。而且，公司目前覆盖超过7万所学校，而国内大陆地区K-12学校数为22.6万，覆盖率为31%，还有提升空间。这样，在覆盖学校数目提升，覆盖学生转化率提升双重驱动下，公司线上课后辅导规模有望保持高速增长。

在线K-12课后辅导竞争日趋激烈，加大营销支出势在必行。今年在疫情刺激下，在线教育渗透率大幅提升，根据中科院数据，从2019年年末到2020年3月，中国的K-12在线教育渗透率从15%迅速提升至85%，这也客观激化了在线教育的竞争，主要公司的营销支出均大幅增长，如跟谁学2020年前三季度销售费用高达40.2亿元，同比去年同期的6.0亿大幅增长570.9%，新东方在线2019年11月30日至2020年5月30日半年销售费用为5.8亿，同比增长174.8%，有道前三季度销售费用为18.9亿，同比增长353.7%。公司同样加大了营销费用，2020年前三季度营销费用为8.5亿元，同比增长92.4%，相比同行而言增幅并不大，但效果显著，取得了较快的收入增速，2020年前三季度线上辅导收入达到7.51亿元，同比增长312.4%。

此次上市前，公司共有7次融资，其中雷军旗下的顺为资本一共参与5轮融资，此外参与融资的知名机构还包括真格资金、新加坡淡马锡、中信产业基金等。此次上市融资资金将用于改善课后辅导服务和学生学习体验、增强智能校园教室解决方案的产品和教育内容、促销活动及一般运营资金，进一步提升公司扩张步伐。

此前主打3-6岁线上儿童多样化教育的洪恩教育10月9日登陆纽交所，招股价12美元，招股当日上涨33.33%，截至11.27收盘价28.91美元，较招股价上涨140.92%。从估值上看，根据洪恩教育当时的发行价，对应的PSTTM约为15倍，目前则达到了34倍，而一起教育招股对应的PSTTM区间为13-15倍，比洪恩教育略低。此次一起教育科技上市能否复制洪恩教育的表现值得期待。