传媒行业中期策略：政策拐点已至，基本面好转支撑估值修复

（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）

政策预期趋稳，基本面好转支撑估值修复

2022 年开年至今，中国传媒互联网行业在资本市场的表现呈现出“底部波动、修复开启”的行情。 从 2022 年第一个交易日（1 月 4 日）至 6 月 12 日，申万传媒指数区间跌幅达到 24.64%，同时期沪深 300 跌幅为 14.20%，跑输沪深 300 约 10.4 个百分点。恒生科技指数区间跌幅 14.43%，同时期恒生指数 跌幅 6.31%。从具体子行业来看，游戏行业跌幅领先，达到 29.82%；视频营销和影视院线行业区间跌 幅分别为 23.68%/24.41%；出版行业高分红属性较明显，跌幅最小，达到 12.29%。

2022 年 3 月底，上海等地疫情较为严重，物流受阻、供应链停摆、非必需消费需求下滑等不利因素 冲击相关公司，尤其是生活服务、电商等涉及实物商品消费的平台；恒生科技指数在 3 月底探底， 申万传媒指数于 4 月底探底；进入 5 月下旬，随着政策底的出现和疫情形势转好，各项指数均出现 明显的上扬趋势，相对于年初的跌幅缩窄，估值水平在逐步修复，恒生科技指数修复势头更强。

从业绩基本面来看，2022 年 Q1 申万传媒指数成分股营业收入合计同比下滑 3.0%，归母净利润同比下 降 18.4%。去年高基数叠加 2022 年 3 月下旬开始范围扩大的疫情封控，线下消费受阻，同时广告主 投放意愿较低迷，影视院线、视频营销指数成分股归母净利润都有大幅下滑，分别达到-75.3%/-47.8%； 游戏行业在经历了 21H2 的监管调整后，盈利水平略有好转，Q1 指数成分股合计营业收入和归母净利 润均同比增长。

受到去年同期高基数以及去年下半年以来宏观经济疲软、疫情冲击等不利因素的影响，港股互联网 头部公司 22Q1 收入增速均明显放缓，阿里巴巴、百度、美团等虽然单季度盈利转亏或亏损有小幅扩 大，但降本增效力度和成果高于市场预期，快手和拼多多同比明显减亏。

无论是 A 股还是港股，目前传媒互联网主要标的的 PE 或 PS 估值水平基本达到 3 年以来的最低位或 相对低位。

我们认为 2022 年下半年的传媒互联网行业投资主线是估值修复，后市修复的支撑是政策支持平台企 业规范健康发展以及基本面好转。

2022 年开年至今，监管表述逐渐缓和，未有超出之前框架的新条规发布，且鼓励平台企业在数字经 济发展计划中发挥重要作用，主要传媒互联网企业也已经较好地适应了新的监管要求。总体来看， 政策不确定性导致的利空因素正在消除。2022 年 3 月份底以来，上海等地疫情较为严重，较为严格 封控措施形成物流受阻、供应链受到冲击、非必需消费品需求下滑等不利因素，我们预期传媒互联 网公司，尤其是生活服务、电商等涉及实物商品消费的平台上半年业绩继续承压。 6 月开始，上海 等地疫情好转趋势明确，宏观经济复苏将形成外部支撑，叠加公司自身的业务优化、降本增效措施 发挥效能，Q2 将是今年的业绩底部，Q3 业绩出现反转拐点。我们预计不同子领域下半年反弹的速度 和力度排序应当是：生活服务、电商、视频营销。（报告来源：未来智库）

从长远发展方向来看，互联网企业没有停下创新以及赋能传统行业的脚步。元宇宙、Web3.0、区块 链、加密技术、DAO 等新的技术概念快速发展，2C 互联网的交互形态、连接方式仍在变化，去中心 化程度加深，我们相信在互联网的下一个世代仍将诞生更多的投资机遇。另一方面，人工智能、大 数据和云计算、物联网等技术不仅能够使 2C 互联网服务效率更高、精细化运营能力更强，还能够帮 助传统制造业、农业进行数字化升级、生产链改造等，实现 “互联网+”赋能。

政策支持平台经济规范健康发展

2021 年主管部门针对传媒互联网行业密集出台了多项政策，基本涵盖了互联网企业经营的各个方面， 重点涉及 1）平台竞争行为监管；2）内容导向监管；3）消费者权益保护；4）劳动者权益；5）数据 监管；6）金融監管等。这些措施在短期内降低了大型互联网企业扩张的速度和商业化水平，但长期 来看，加强了各企业的合规要求与员工保障制度，提升了监管方面对行业发展的把控力度，有利于 行业更加健康稳定的发展。 2021 年下半年传媒互联网行业也经历了跟随合规进行大幅调整的阵痛时期。另一方面，资本市场已 基本消化了平台反垄断、个人信息保护、网游防沉迷等政策带来的冲击，目前仅剩互联网金融业务 的整改方案，以及跨境数据监管尚未完全落地。

2022 年开年至今，政策方面未有超出之前框架的新条规发布，重要会议多次强调在法规实际落地中 要按照市场化、法制化、国际化的标准进行监管，提升精准性、可预期性、有效性等。另外，今年 的政策导向多了更多的“鼓励”方向：明确鼓励平台企业在数字经济发展中发挥重要作用，鼓励建 设文化数字化基础设施和服务平台等。同时更多肯定了平台经济的正向作用，例如稳就业、带动中 小微企业纾困、防疫物资和重要民生保供等，总体来看，政策不确定性导致的利空因素正在消除。

探寻细分领域机遇，互联网新形态正在酝酿

近两年中国传媒互联网行业进入了新的发展阶段。从行业现状来看，1）移动互联网渗透率达到较高 水平，用户增量空间缩小；根据 QM 数据，截至 2022 年 3 月底，中国移动互联网月活跃用户规模达 到 11.83 亿，同比仅增长 1.8%。2）线上化程度仍在持续加深，互联网平台和内容持续占据更多的用 户时间；QM 数据显示，2022 年 3 月移动互联网月人均使用时长达到 162.3 小时，同比提升 12.1%，远 快于用户数增长。3）诸多细分领域仍具有结构性的发展机会：例如在线生活服务渗透率的提升，IP 内容衍生潜力的发掘，私域流量变现，下沉市场和老龄群体的有效覆盖，以及 2B 产业互联网等。（报告来源：未来智库）

新的发展阶段机会主要在四个方面：新用户、新内容、新渠道，以及新技术。

在用户方面，虽然行业整体用户数量的增速已经放缓到低个位数水平，但各项互联网服务的渗透程 度在不同地区和不同年龄段仍有差距。展望未来 2-3 年，我们认为对于中国传媒互联网行业及公司来 说，主要新用户将来自于：i）低线地区及中老年等用户人群的更有效覆盖；ii）部分互联网服务，如 生活服务、办公商务、金融理财等线上渗透率的继续提升；和 iii）以游戏和短视频为主的中国在线 娱乐服务，以及跨境电商服务在海外市场的快速扩张。

在疫情控制措施常态化的趋势中，用户逐步培育生活和办公线上化习惯。

根据 QM 数据，2022 年 3 月生活和办公服务相关的用户活跃渗透率同比提升，包括移动购物、金融理财、办公商务等。移动 购物、生活服务和金融理财的月活跃用户规模在 10 亿级别的水平上仍保持增长；生活服务应用细分 来看，增长较快的有求职招聘（+29.3%）、本地生活（+22.2%）、快递物流（+10.1%）等。求职招聘 线上化、垂直化加深，蓝领招聘平台赶集直招、鱼泡网等月活规模增长迅速，直播带岗、求职交流 社区等新服务方式带来更好的求职和招聘体验。

海外市场上，中国互联网企业相关的产品（包括中国互联网企业投资的海外公司推出的产品）占据 越来越多的优势地位。根据 data.ai（原 App Annie）数据，2022 年 Q1 全球 iOS+Google Play 应用商店手 游收入达到 220 亿美元，同比增长 45%，仍旧维持高速增长。在全球用户支出榜单上，中国厂商米 哈游的产品《原神》高居榜首。从 2021 年上半年数据来看，海外用户支出 TOP2000 的移动游戏中有 23.4%来自中国，份额同比提升 3.6ppts，美国和日本分别占比 18.8%/17.6%。在美国和日本这两大规模 仅次中国的手游市场中，中国发行商分别占据 21%和 22%的市场份额，表现优异。

未来中国手游厂商会在各地区差异化的细分品类上持续深耕；腾讯、网易等大厂商正在全球布局当 地的游戏工作室，开发更高品质的多端游戏，更好开拓海外市场。

除了游戏之外，短视频应用 TikTok、电商 SHEIN、教育品牌 Babybus 均位列全球用户下载量前列。根 据 Sensor Tower 报告，22Q1 TikTok 在 iOS 和 Google Play 两个渠道的合计下载量达到 368 亿次，全球活 跃用户超过 10 亿；22Q1 消费者支出为 8.21 亿美元，成为全球收入最高的非游戏应用；在全球下载量 最高的开发者榜单上，中国厂商字节跳动、腾讯、宝宝巴士位列 TOP20，厂商数量仅次于美国。（报告来源：未来智库）

新内容是提升行业用户粘性和消费层次的重要手段。随着长视频用户增量基本见顶、短视频用户增 长趋缓，行业更加重视优质的内容生产和 IP 运营能力。

对于专业化的内容平台来说，IP 价值的最大化将是未来的重心。这需要升级对 IP 源头的持续培育能 力，以及对精品 IP 进行长效化、体系化的开发。头部 IP 具备生命周期长和延展性高等特点，具备多 维度的商业化开发基础。中国游戏板块内的 IP 深度开发体系较为成熟，例如网易梦幻/大话西游系 列、米哈游崩坏系列等；近几年影视行业对网文、动漫 IP 的改编和衍生发展迅速，其中腾讯视频的 IP 开发链条最完整。但整体来看，目前中国传媒互联网行业在 IP 开发使用上仍处于起跑阶段，和全 球成熟市场，如美国或日本，还有明显差距。

而对于非专业化平台来说，便利的创作工具、短平的内容类型和逐渐成熟化的变现方式将进一步激 发 UGC/PUGC 内容创作者的热情，使得平台内容日益丰富。微短剧、直播等垂类内容使得用户对平 台的粘性更强，同时也为创作者积累私域流量。私域流量是创作者持续变现的推动力，促使内容消 费稳健发展。我们认为，公域和私域并非完全割裂，而是有相互导流和互相转换的多重通道，在货 币化上也有协同效应。

我们把新渠道革新分为三种类型。第一类是渠道本身的垂直化，例如社区团购、直播电商等基于原 有平台的垂直渠道，通过模式创新拓展用户覆盖和收入来源。第二类则涉及核心流量渠道的集成作 用，如各大平台的小程序应用等平台领域。小程序流量帮助独立平台突破流量瓶颈，生活服务、办 公等领域应用实现了多渠道布局。第三类则涉及物联网、自动驾驶等，如智能家居、无人驾驶技术 平台等，这些新渠道有机会打开子板块乃至整个传媒互联网行业的营收天花板。

长期维度来看，互联网的基础技术和交互形态也在酝酿新的变化。目前我们所处的互联网形态已经 脱离了平台对用户单向输出信息的 Web1.0，进入到了用户与用户之间能够形成社交连接、内容分享 的 Web2.0，未来更加去中心化、万物互联、虚拟现实的 Web3.0 或将登场。VR/AR/MR 等虚拟现实技术 的普及有望在娱乐、教育、工业等领域帮助使用者获得更沉浸式、更有效的体验。根据 IDC 的数据， 去年全球 AR 和 VR 头戴设备市场同比增长了 92%，销量超过 1100 万部。 我们认为新的连接形态、交互形式将会为整个传媒互联网行业带来大量变革和增长的机遇。不过也 正是如此，元宇宙、Web3.0 等新概念不会在短期内一蹴而就地实现，而是需要各种硬件、软件和商 业化革新来促成。

降本增效提升经营效率，“科技向实”

2021 年以来，各互联网巨头逐渐停止了此前跑马圈地、“烧钱”争取用户等激进的拓展业务方式， 在合规约束和整体互联网用户数量增速放缓的大背景下，更加注重变现方式的可行性、经营效率的 提升，以实现更高质量的发展。从 2022 年 Q1 各大互联网企业的业绩来看，营销费用投放明显减少， 用户拉新和留存更加注重效率，降本增效的力度和效果超市场预期，我们认为企业在外部环境不利 时期做好成本管控，在 Q3 经济复苏后，能够收获收入好转和利润增厚双重利好。

“科技向实”，赋能实体业态。互联网巨头不断加大对大数据、云服务、人工智能、无人驾驶配送等新 兴技术领域的研发投入，积极参与数字经济发展规划，为上下游产业链中的实体企业赋能。在向实体产 业互联网发展的进程中，拥有核心技术、行业数据和产业经验的互联网科技企业才有可能更好地运用新 技术，结合互联网行业现有商业模式，在产业互联网领域取得突破，乃至获得领先地位

阿里云具备自研核心技术，以飞天云操作系统为核心，已建立了自研芯片、服务器、计算、存储、 网络等软硬一体的新型计算体系架构。根据阿里巴巴财报，近三年阿里巴巴专利投入中，超 60%集 中于云计算、人工智能、芯片等硬核科技领域，其中云计算领域专利授权量年增长率超过 50%。2022 财年（截至 2022 年 3 月 31 日）阿里云 EBITA 利润达到 11.46 亿元（vs. 2021 财年亏损 22.51 亿元），成 为目前国内唯一实现盈亏平衡的云服务商。

腾讯主动收缩了 IaaS 服务中的亏损业务，同时集中资源发展视频云和网络安全等领域的 PaaS 解决方 案，根据 IDC 数据，腾讯视频云解决方案收入在中国排名第一。另外，着重扩大 SaaS 业务规模：已 打通了企业微信、腾讯会议和腾讯文档，为企业提供更好的解决方案；企业微信为客户提供差异化 的 CRM 功能。

百度的 AI 云业务更多地与政府部门合作，在智能交通领域有领先的技术实践。自动驾驶方面，萝卜 快跑已成为中国自动驾驶服务领域规模最大的提供商，在各大城市均实现了区域试行，随着路况判 断模型更加精准，未来撤下安全员后单车效益将快速提升；ADS 解决方案更广泛地与整车厂合作， 同时自有自动驾驶品牌“集度”将在 2023 年开始接受订单。

京东供应链配送能力领先行业，京东物流已建成 43 座“亚洲一号”大型智能物流园区，搭建了高度 协同的多层级物流仓配网络，帮助零售企业实现库存管理优化、运营成本减少；同时推动区域经济 协同发展，为全国 1000 多个农特产地开展供应链服务。

拼多多推出的“百亿农研”计划聚焦农业种植科技、农产品物流和农业人才培养，通过重塑农业产 业链，推动中国农业的标准化、数字化发展。

短期建议重点关注：电商和生活服务平台、视频营销、游戏。

电商和 O2O 行业复苏弹性大，新零售业态蓬勃发展。2022 年本轮疫情由奥秘克戎变异株引发， 传播速度和力度远超过 2020 年，因此封控措施更加严格、封控期拉长，个别区域疫情出现反复， 我们预期整体消费复苏的进程预期慢于 2020 年。疫情之下，消费者对“按需配送”这类服务的 认知度和需求度有所提升，在供给端，平台也在不断优化履约效率，因此我们仍然看好生活服 务率先复苏，并且继续提升渗透率。在物流堵点疏通之后，电商 GMV 也预期将逐步回升，广告 依赖于整体宏观消费环境的转暖，复苏较慢。疫情催化即时零售电商快速发展，供应链和履约 效率是竞争要点，看好美团和京东的整体竞争优势。社区团购与现有渠道错位发展，各平台收 缩业务区域，注重运营效率。

长视频聚焦优质内容，短视频营销优势显著。2022 年 Q1，全网剧集正片播放量小幅减少，会员 内容有效播放量得到增长。随着用户数量增长逐步见顶，提供优质的会员内容并推动用户付费 已成为新的竞争趋势。随着宏观经济向好、疫情影响逐步消解，营销行业将逐步回暖，整体来 看具备流量和多场景优势的短视频平台广告将以更快的节奏复苏，中视频平台哔哩哔哩营销潜 能释放。

版号发放有利估值修复，游戏出海有望持续增长。国家出版署于 4 月、6 月分别发放 45、60 款版 号，意味着行业监管调整期已逐步迈向尾声，稳定与发展将是下一阶段的主题，可以期待整体 板块估值逐步恢复。中国自主研发游戏海外收入持续上升，2021 年增速达 17%，逐步突破全球 各大市场，随着本土化进程的推进，对目标地区的了解逐步加深，国内游戏厂商出海业务有望 开启新的增长点。元宇宙方面，各地区逐步出台扶植政策，游戏作为元宇宙中近期主要落点， 有望打开市场想象空间。

电商和 O2O：短期受疫情影响较大，零售新业务蓬勃发展

疫情好转，生活服务和电商复苏弹性大

2022 年 3 月底开始，上海、北京、吉林等地先后实施了较为严格的疫情控制措施，整体消费趋势走 弱。根据国家统计局数据，2022 年 4 月全国社会消费品零售总额 29483 亿元，同比下滑 11.1%，下滑 幅度接近 2020 年 1-3 月疫情刚爆发时期的水平；4 月网上零售总额 8572 亿元，与 2020 年 Q1 水平相当， 同比下滑 10.2%。

根据易观千帆数据，4 月各综合电商 APP 用户活跃度基本保持稳定。各地基于尽量减少人员流动的 防疫准则，对跨省物流和市内配送都采取了更加严格的管控，3 月中下旬开始，全国高速公路收费站 和服务区出现关停现象。根据交通部数据，截至 4 月 10 日，全国共关闭高速公路收费站 678 个、服 务区 364 个。尤其是上海及长三角区域有大量物流集散中心和轻工制造业工厂，公路运输的阻断影 响较大，因此生产供给及货运对电商消费的不利影响远大于需求端。4 月全国快递业务量为 74.8 万 件，同比减少 11.94%，环比减少 12.4%。

物流的中断从两方面影响电商业务，一方面直接影响电商平台成交订单和 GMV，另一方面影响商家 在平台内的买量。电商平台自身的收入受到影响，也导致其减少了对外部渠道的广告预算，根据 APP Growing 数据，4 月份平台电商买量广告数占比由 3 月的 22.7%下降到不足 10%。（报告来源：未来智库）

4 月 11 日交通运输部紧急部署各地开展收费站关停情况的自查自纠，5 月之后全国各收费站和服务区 基本已恢复正常；疫情区域各级政府也加强了对民生物资的保障、疏通物流堵点，例如在上海，京 东、拼多多等电商平台的团购运输逐渐顺畅。5 月开始，全国高频物流数据情况有所好转：根据 G7 数据，全国公路货运流量指数在整个 4 月较去年同期下滑 26.6%，4 月 11 日达到最低点 79.02，一个 月后上升到的 93.55，月增长 18.4%。

生活服务消费方面，根据统计局数据，4 月全国服务业生产指数同比下滑 6.1%；全国餐饮行业收入 2609 亿元，同比下滑 22.7%。由于全国各地都有不同程度的线下人流量控制措施，更多的餐饮商家依 赖外卖开展业务，到店消费受到疫情冲击远大于外卖。

根据美团运营信息，在上海和北京疫情严重的区域，较多中小线下餐饮商家暂时关闭，外卖服务单 量和频次受到影响；但大型连锁餐饮品牌持续营业或恢复较快，外卖整体客单价有一定上升。另一 方面，虽然居家办公导致非住宅场景单量下滑，但住宅场景单量有较大的替代性提升。长期来看， 我们认为疫情期间的外卖、闪购、团餐等配送服务加强了 “按需配送”心智对消费者的渗透，回归 常态化防控之后，这类购买习惯仍会保留。

5 月底上海等地疫情好转、逐渐恢复常态，正值电商平台进行“618”促销，全国各线级部分城市出台 了较为全面的消费刺激政策，其中有专门针对网上消费和线下服务的措施。外卖和电商平台配合推 出各式消费券，促进消费的同时，也起到了用户拉新的作用。

回顾 2020 年疫情爆发初期，线上消费和线下服务业受到极大冲击，互联网广告（以腾讯广告收入为 代表数据）受益于线上流量增长，保持强劲的上升势头。疫情有效控制过后，网上零售金额、美团 餐饮外卖交易金额快速反弹，其中外卖的反弹速度最快、力度最强，后续也能够看到外卖心智渗透 导致交易金额的进一步上升，广告和电商后续增长趋于平稳。

2022 年本轮疫情由奥秘克戎变异株引发，传播速度和力度远超过 2020 年，因此封控措施更加严格、 封控期拉长，个别区域疫情出现反复，我们预期整体消费复苏的进程预期慢于 2020 年。但在过去两 年疫情之下，消费者对外卖、生鲜电商、即时配送这类服务的认知度和需求度有所提升，在供给端， 平台也在不断优化履约效率，因此我们仍然看好生活服务率先复苏，并且继续提升渗透率。在物流 堵点疏通之后，电商 GMV 也预期将逐步回升，广告依赖于整体宏观消费环境的转暖，复苏较慢。

疫情催生即时零售和社区团购等电商新业态

即时电商推动零售进入“万物到家”时代

持续两年的疫情催化了即时零售电商的快速发展。这种即时电商的商业模式不同于传统电商：1）货 品集中在生鲜、食品饮料、鲜花、医药、日用品、数码 3C 等对配送时效要求高或使用高频的品类， 且目标用户对价格敏感度低；2）本地生活 O2O 模式，平台需要自有或接入优质的本地履约能力、采 用前臵仓储方式等。根据艾瑞咨询数据，2016-2021 年，中国电商零售 O2O 平台交易规模的 5 年 CAGR 达到 80%，预计到 2025 年将成长至近 1.2 万亿。

疫情从供需两端促进了即时零售的发展：1）从需求端看，频繁散发的疫情导致消费者外出不便，倾 向通过更便利快捷的到家业务满足需求。2）从供给端看，疫情期间线下商超流量骤减、租金固定成 本高昂，线下零售商店乐于接入线上平台，触达更多消费者；传统电商平台受制于远程快递物流的 不畅，积极切入即同城零售业务。

根据易观千帆数据，疫情较为严重的 2020 年初和 2022 年 4 月，生鲜电商模式的盒马鲜生、叮咚买菜、 朴朴买菜、美团买菜，线下商超的即时配送 APP 大润发优鲜、永辉生活，以及接入第三方商超模式 的京东到家，各平台月活跃用户数均有快速增长的趋势。疫情高峰期过后，即时零售的需求仍然保 持，月活用户规模相比之前有明显提升。

即时零售的主要运营方式有两种：履约网络接入、自营。美团闪购、京东到家、淘鲜达等背靠头部 平台，接入不同规模的线下零售店，提供履约、仓储整合、SaaS 等服务；盒马鲜生、美团买菜、叮 当快药等以自营模式深耕某些垂类；永辉生活、大润发优鲜则是大型商超通过自营 APP 和小程序为 消费者提供送货服务。

即时零售与生活服务 O2O 业务类似，商品供给和配送的覆盖半径有限，因此信息匹配效率不是最关 键的因素，双边规模效应和履约效率更重要。我们认为，若要构建即时零售的长期竞争壁垒，平台 需要做到以下三点：

1） 用户流量大，心智渗透强。美团闪购、京东到家、淘鲜达等平台拥有庞大的流量入口优势，但 用户心智差异化较大，美团的外卖业务和门店闪购的场景匹配度高，京东的自营 B2C 电商优势 使得其商超即时配送的市场份额较高，在生鲜电商领域阿里旗下的盒马占据了最多的用户流量。2） 供应链能力强，商品 SKU 丰富。接入线下商超进行同城配送是即时零售早期的普遍形态，因此 商超品类是即时零售中的核心品类之一，但随着消费者更多地需求高时效配送，品类也逐步拓 展，帮买帮送、跑腿等更加非标的服务渗透率正在提升。京东深耕自营商城，具备对复杂 SKU 的管理、推荐能力；美团闪购则接入更多的小店和散店，供给系统更加丰富。 3） 深入履约链条上游的仓储和拣货环节，高效链接“仓-拣-配”。由于线下零售门店售卖的 SKU 高 度同质化，单纯增加接入门店的数量，并不能有效解决 SKU 供给不足的问题，因此美团闪购在 2021 年 12 月提出的“闪店仓”模式，将中小店家、连锁商超（家乐福、华润万家等）、品牌专 卖店（如屈臣氏、名创优品等）接入，根据某一区域消费者购买商品的共性，对闪店仓的 SKU 进行个性化设定。极大拓宽 SKU 品类的同时，又能做到高效履约。 京东旗下的达达-京东到家针对不同业态在商品和订单层面出现的差异化需求，推出灵活用工形 式的“众包拣货”服务，吸纳闲臵的劳动力资源；提供针对性的履约配送方案，例如药店夜间 业务 24 小时履约等。

目前国内的即时零售领域已经有较多的入局者，包括头部的互联网平台：阿里巴巴、美团、京东等， 垂直的生鲜电商平台每日优鲜、叮咚买菜等。基于以上即时配送的竞争要点，我们更加看好目前美 团和京东的整体竞争优势。

美团：2021 年美团升级战略，30 分钟送货上门的美团买菜、1 小时的美团闪购、次日达的社区团购 美团优选三者共同构建起美团“万物到家”零售规划，形成了所有互联网平台中最为完整的即时零 售业务矩阵。根据美团财报会公布的信息，美团闪购的 GTV 在 2021 年已经达到了外卖 GTV 的 12 % 左右，年活跃交易用户是 2.3 亿；SKU 从生鲜产品向更多品类拓展，例如 3C 数码。Apple、小米、华 为、vivo、联想来酷、SAMSUNG 三星，都与美团闪购达成合作。从履约端看，美团外卖的配送网络 能够完全复用在闪购上，提升非餐时段运力资源的使用率，跑腿、帮买等非标场景带来更高的客单 价，增强盈利性。（报告来源：未来智库）

京东：京东自身物流基础设施完善，借力达达布局即时零售。京东到家早从 2015 年开始就与永辉超 市、沃尔玛和华润万家陆续达成合作，帮助零售商实现更加全面的线上化。根据京东财报，2021 年， 京东到家 GMV 达 431 亿元，同比增长 71%；年度活跃用户数约达 6230 万，同比增长 51%。2021 年 10 月，京东和达达集团联合发布即时零售品牌——京东小时购。京东成为行业中唯一拥有完整物流供 应链的平台：京东主站的 B2C 模式+京东生鲜的产地模式+京东到家的本地零售模式。

阿里巴巴：阿里巴巴主要通过饿了么、盒马、淘鲜达和天猫超市多层次发力同城零售。饿了么运营 模式类似美团闪购，竞争格局预计与外卖类似；盒马以“盒马鲜生”为主力门店，是自营模式、线上线 下一体化的生鲜电商；淘鲜达定位与京东小时购类似，接入第三方商超，打造“超市商品小时达”的 即时零售电商；天猫超市主要提供自营线上零售，为消费者提供小时达、半日达、次日达等服务。

社区团购与现有渠道错位发展，平台注重运营效率

2021 年下半年以来，各平台出于降本增效的目的，纷纷对社区团购业务进行梳理，从盈利可能性较 低的地区撤出、减少站点数量，加强运营效率，效率较低的企业已经完全退出。早期入局的十荟团 在 3 月 28 日正式关停全国城市所有业务；滴滴旗下的橙心优选从 2021 年 9 月开始分批次收缩；美团、 阿里巴巴、拼多多、京东等互联网巨头也在内部降本增效的要求下撤出部分无法盈利的地区。

社区团购目前尚没有形成清晰的变现模式：独立获客能力较弱、依赖团长拉动，用户粘性未达期待 值，配送体系不够高效，商品 SKU 数量难以提升。行业目前面对的一个尴尬现状是如果扩充了 SKU， 物流仓配跟不上；维持较少的 SKU 难以满足消费需求。美团优选 2021 年在全国大部分地区将 SKU 扩 张至 1500 个，多多买菜也达到了 1000 个以上，兴盛优选在湖南达到了 2500 个以上，但这依然难以 满足用户一站式购齐的需求。

但社区团购仍然在后端供应链的升级优化上具有积极意义。由于供应链的优化，缩短了多层经销商 的加价链条，社区电商所售产品的价格应低于线下零售门店，但高于自产自销的集贸市场。相比线 下零售门店，例如超市、便利店，社区团购虽有价格优势但无 SKU 品类优势。因此，社区电商无法 完全替代原有的零售消费场景，其用户群体特征偏向便捷性需求较高、价格中度敏感。社区团购可 与现有农贸市场、线下超市并行发展、互为补充，形成各自稳定的客群受众和均衡市场。

我们建议关注美团和拼多多的社区团购业务。由于社区团购盈利空间较小，只有背靠互联网巨头的 流量、资金和供应链优势才能够持续扩大用户基础，形成规模效应。而巨头本身也更加愿意在社区 团购投入资源，占领生活服务细分市场，换取更强的用户粘性。美团优选在供应链上可以与快驴、 美团买菜复用；SKU 较为丰富；履约链条效率高。拼多多的多多买菜在用户端与主站有很高的重合 度，流量优势明显；擅长源头供应商的资源整合，尤其在农贸产品上具有很强的先发优势。

我们认为未来社区团购企业将在两个方面重点发力：一个是消费端增效，提高产品客单价和复购率， 这要求平台扩充高单价 SKU；一个是供应和履约端降本，降低物流损耗、形成规模效应。该业务对 电商平台的战略意义在于抓住高频消费需求，提高低线城市用户渗透率，与现有零售渠道形成差异 化发展。

视频营销：长视频聚焦优质内容，短视频营销优势显著

中长视频全力减亏，优质内容拉动会员付费。

随着互联网技术的发展，视频传播渠道的拓宽，视频内容的生产难度及传播成本降低，共同推进了 视频内容生产的供给端繁荣。从用户观看视频内容的演变来看，从传统的有线电视，到完全突破时 空局限的在线视频，再到生产、分发形态彻底变化的短视频，选择面的广度不断突破， 用户的注意 力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台通过大数据、算法等方式，提升兴趣匹配筛选效 率，降低了触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直化、圈层化发展。

当前中国在线长视频平台，以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 四大头部公司为代表，占据了主要 的流量和用户。爱奇艺、腾讯视频、优酷分别背靠百度、腾讯、阿里三大互联网巨头，综合片源丰 富。芒果在自制综艺上保持优势，女性用户群体较多。

2022 年 Q1，全网各主要平台中除芒果外，剧集正片有效播放量均小幅减少，同时各主要平台会员内 容有效播放量均得到了增长。随着用户数量增长逐步见顶，提供优质的会员内容并推动用户付费已 成为新的竞争趋势。头部企业间的竞争将转向更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营体系、变 现模式等。在线视频平台提供影视、综艺、动漫等 PGC，用户随着感兴趣的内容转换平台，平台本 身网络效应弱，内容端的质量决定长视频平台的核心竞争力。

近两年，我们看到视频网站为改善盈利状态改变了竞争策略，在剧集投资方面趋于理性化，内容成 本有降低趋势：1）各平台纷纷加大自制剧/定制剧的投入，有效控制成本。2）引入新的剧集制作模 式，例如分账剧，平台方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型；以及竖屏 剧、微短剧、互动剧等创新业态。3）增加版权分销渠道，例如与上星卫视合作。4）开创短集数的 剧场模式，一方面短剧整体制作/采购成本低于长剧，另一方面通过剧场品牌效应，平台不仅可以打 包剧集统一进行广告招商，还能够把用户沉淀在平台层面，而非某部剧的层面，进而搭建“剧场” 会员体系，拉动长期会员收入。

长视频平台通过两个主要途径变现：广告和用户订阅付费。自 2019 年起行业以内容付费为重心的模 式整体基本成型，广告市场增量减少；广告收入受宏观经济影响较大，具有波动性。随着人均收入 的提升以及对内容付费的意识加强，会员付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。

付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。我们预计，提高会员费、实施更灵活的定价策略并提 供除内容外的增值服务是未来的重要增长点。

芒果 TV 宣布于 2022 年 1 月 2 日起上调会员价格，连续包月/连续包季/连续包年价格分别上调至 19/58/218 元，月卡/季卡/年卡价格分别上调至 25/68/248 元。

爱奇艺连续两年涨价：2020 年 11 月 13 日，爱奇艺推出新的会员定价方案，对比提价前后的价格， iOS 端基本持平，安卓端/PC 端各档会员费用涨价约 25%。2021 年 12 月，爱奇艺再次宣布会员价 格全面上涨，月卡价格上涨至 30 元，上升幅度约 20%。

腾讯视频在 2021 年 4 月 10 日零点起实行新的 VIP 价格， iOS 端连续购买会员包涨幅在 5%-9%， 而安卓端和 PC 端连续购买会员包涨幅在 22%-33%，提价幅度较大。2022 年 4 月 腾讯视频再次宣 布涨价，提价幅度约在 15%左右。（报告来源：未来智库）

我们预计未来在线视频市场最终可能的形态是由几家巨头构成，并非一家平台垄断。理由如下：

（1）内容的趋势无法被预测。观众口味多元且多变，目前在长视频上的内容大趋势是头部内容和针 对某些圈层的垂直内容最受欢迎。公司难以形成内容上的完全垄断，内容的不可预测性给予各个平 台形成差异化的机会。

（2）巨额成本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。整个行业的内容投入资金需求庞大，这导致 很难有某一到两家公司能够形成高度垄断；但另一方面，视频行业具有一定的规模效应，体现在内 容 IP 的复制，以及同样的内容抵达更多用户后，单位成本将下降等，这阻止了竞争分散的状态。

（3）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。实现公司盈利是在线视频行业的痛点，在用户红利消 退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容 ROI 的提升。因此，我们预计有内容自制优势、善于挖 掘 IP 衍生价值的视频平台未来市占率将得到提高。

内容优势仍然是未来长视频行业竞争的核心：

芒果自制内容实力强大。截至 2021 年末，芒果 TV 拥有 26 个综艺自制团队，29 个影视制作团队和 34 家战略工作室，内容产能不断加强。根据云合数据，5 月网络综艺有效播放 TOP10 中，芒果 TV占据 5 席，保持自制综艺优势。Q2 重点综艺有《声生不息》《乘风破浪 3》等，季风剧场也将上线更广泛 题材的剧集。我们预计从 Q2 开始，广告收入增速将逐步恢复，会员增长也将受到优质内容上线的推 动。2022 年芒果 TV 会员数量目标为 6500 万，同比增速约 30%。

爱奇艺剧集内容竞争力始终保持第一。根据云合数据，22Q1 爱奇艺全部剧集和会员内容有效播放均 排名第一；虽然上新总集数同比下滑 26%，但会员内容有效播放同比提升 13%。爱奇艺分账剧《一 闪一闪亮星星》正片有效播放破 5 亿，跟播期分账金额破 7700 万，刷新记录。Q2 已播出的《亲爱的 小孩》《风起陇西》《祝卿好》播放量表现位居前列，优质剧集《人生若如初见》《警察荣誉》以 及热门综艺《萌探探探案》也将陆续上映。同时，爱奇艺极速版对片库内容的消费明显高于主站， 且与主站 DAU 重合度仅 4%，能够极大地提升长尾内容价值，带来内容下映后的持续变现。

短视频竞争格局稳定，营销业务预计相对整体市场更快复苏

由于宏观消费疲软、局部地区疫情爆发以及去年的高基数，QuestMobile 预计互联网广告市场规模在 2021Q1 同比增长 3.9%，为 2020Q1 后最低增速。下半年随着宏观经济以及物流的逐步改善，互联网广 告市场将逐步回暖。预计随着整体广告市场复苏，具备高渗透率、高使用粘性和去中心化特质的短 视频营销将更快复苏。

短视频用户规模逐年扩大，渗透率不断上升。随着移动互联网的发展成熟、4G 技术的升级以及智能 手机的普及，短视频这种新的传播形式顺应了移动互联网碎片化、去中心化传播的特点，以其丰富 的内容类型和逐渐增强的社交属性，满足了用户多样化的内容和社交需求，成为互联网行业内蓬勃 发展的重要产业。2016 年起短视频用户规模快速增长，根据 CNNIC，2021 年 12 月短视频用户规模达 到 9.34 亿，同比增长 7%，占整体网民比例达到 90.5%。短视频沉淀了庞大的互联网用户流量，增长 趋势趋于缓和，但变现的效率正逐步提升。

与传统的文字或图片传播方式相比，视频内容更加生动丰富，用户的实时参与和互动也更自然，适 合互联网碎片化的传播趋势。根据 Questmobile 数据，2021 年 12 月短视频行业月人均使用时长增长至 53.2 小时，总时长占全网总时长比例达 25.7%，超过即时通讯成为用户网络时长最长的行业。2021 年 12 月数据表明，短视频的用户数量远超音乐、直播、游戏等其他泛娱乐方式，网民使用率仍在提升， 短视频已经成为人们非常重要的线上社交和娱乐方式。

短视频广告占据网络广告市场首位，成数字营销重要渠道。在互联网广告市场细分结构里，短视频 营销潜力一经释放，便以其独有优势迅速成为广告投放新兴媒介，市场占比稳固扩张，于 2020 年以 17.4%的市场份额超越搜索引擎广告，成为仅次于电商广告的第二大广告类型，艾瑞咨询预测未来三 年市场占比不断提高，2023 年达 25.3%。根据 QM 数据，2021 年媒介行业互联网广告收入中，短视频 广告增速达到 31.5%，遥遥领先。

流量与算法双重优势，广告类型多样，具备品效合一价值。短视频用户规模和活跃渗透率高，用户 使用时间长，积累大量用户数据，一方面使广告投放具有广泛的受众，另一方面使个性化推荐算法 能向受众精准推送广告，提高转化率，赋予短视频平台在广告业务上的高议价能力。除了流量和算 法优势外，短视频广告的库存形式较为多样，信息流、展示类、KOL 营销、原生账号、流量购买等 丰富的广告类型，满足广告主的品牌宣传和效果目标，短视频广告具备较高的品效合一价值。

短期来看，2022 年的上半年整体消费较为疲软，品牌商的广告投放预算预期有所收缩；另外政策监 管的常态化也使得开屏等广告形式库存位受到限制，但随着宏观经济向好、疫情影响逐步消解，广 告行业将逐步回暖，整体来看具备流量和广告形式优势的短视频平台营销收入较为稳定，预计将以 更快的节奏复苏，同时短视频营销行业整体向头部集中。根据 QM 数据，在所有互联网媒介投放广 告中，KOL 广告、联合投放广告、效果广告在 2021 年的同比增速预期高于其他形式，而这三类广告 正是短视频平台主要的营销形式。

短视频直播电商加速品效转化，增长空间广阔

直播电商在人、货、场上都对传统电商进行了升级：

1）缩短供应链，直接触达用户。直播电商通过直播仓/前臵仓缩短供应链长度，减少信息差，供货 速度快、出货价格低，库存清理灵活且及时。 2）商品展示方式升级，转化率更高。直播电商采用直播这一更形象、更直观的方式，为消费者提供 身临其境般的沉浸式用户体验，同时增添实时互动功能，缩短消费者反馈时间，让主播随时掌握观 看用户的选择倾向，微调营销策略，进而提高转化率。3）基于账号粉丝的数据分析，提高供需匹配度。传统货架式电商需要用户通过关键词搜索、店铺排 名、商品评价等来寻求期望购买的商品，商家处于被动地位；直播电商可以利用大数据通过分析粉 丝的兴趣习惯，投流买量更加精准，提高粉丝黏性的同时拓展品牌销量。商家或主播还能够通过短 视频进行前期引流，为直播造势。

短视频平台是直播电商转化路径的重要枢纽，加速品牌效应转化。无论品牌选择达人播还是自播， 要实现从消费者引流到直播间购买的转化，都要途经以短视频为代表的渠道平台。短视频以庞大的 流量池优势、用户使用时长优势，以及算法匹配工具，帮助增强了直播带货的品效。

直播电商未来发展：抓住非确定性需求，有望抢夺半确定性需求。消费者需求可分为确定性需求、 半确定性需求与非确定性需求。需求确定下，消费者对购买什么种类、具有什么特征的东西十分肯 定，该类需求由传统货架式电商满足；直播电商主要满足非确定性需求：买什么商品是不确定的， 进了直播间，因为主播的营销才产生了购买欲望；半确定性需求目前主要由线下和综合电商平台满 足，用户“边逛边买”。半确定性需求是一个很大的增量市场，直播电商未来如果做到数据结构化，打 造“直播步行街”，给消费者营造线下边逛边买的体验感，有望抢夺半确定性需求。

快手坚持营造去中心化、强社交的良好社区氛围，用户与主播之间建立以“极致信任”为核心，“以人 带货”为模式的信任电商生态。目前快手采取“双管齐下”的战略建设信任电商：一是商家或者主播在 私域与粉丝建立信任关系，满足消费者购买需求，同时 KOL 和商家实现高效变现；二是鼓励品牌创 造高质量的内容，建立消费者对品牌的认知心智，将快手作为内容宣传的平台。

“两强”格局形成，视频号依赖微信生态快速发展。近年来，短视频行业已形成抖音+快手的“两强” 竞争格局。由于内容视频化的趋势加深，微信、微博、小红书等社交平台也加入了短视频功能，进 一步增强了短视频的渗透率和用户依赖。其中较为特殊的是微信视频号，它背靠微信庞大的流量和 熟人社交分享链接，是微信内容生态、商业变现的重要延伸。根据视灯数据，2021 年 12 月视频号（短 视频+直播）的平均 DAU 约 5 亿，同比增长 79%，日均使用时长也从 19 分钟增长至约 35 分钟。微信 公开课数据表示，2021 年末与年初相比，视频号直播 GMV 增长超过 15 倍，其中私域占比超过 50%； 视频号直播间平均客单价超过 200 元，整体复购率超过 60%。

根据 QuestMobile 的数据统计，2022 年 4 月抖音、快手两大短视频平台月分别为 6.77 亿、3.99 亿，其 余排名前 5 的同类 APP 也均隶属于快手系或字节系，短视频行业的双寡头格局已经确立。短视频平 台同时具有社交和内容属性，头部效应强于长视频、游戏等其他内容形态，但弱于社交、通讯平台， 因此我们认为双寡头格局还将持续。我们更倾向认为它是丰富微信内容形态、探索变现空间的新模 块，由于强熟人社交属性，以及在内容运营方面并不激进，我们认为中短期内视频号无法撼动抖音 和快手的地位。

中视频相对其他视频形式更能满足互联网用户科普、知识等多样化的内容消费需求，同时以适中的 内容制作周期和较低的制作门槛有助于激发更多 PUGC 创作者。与长视频 PGC 内容相比，中视频生 产成本更低，创作者与用户直接交互更多，创作者账号有机会与消费者建立深度的情感链接；相比 短视频，中视频能够承载的信息量更大，内容价值更高。

创建花火平台，完善 MCN 服务，发力建设商业化中台。2020 年 7 月，哔哩哔哩同时开放 MCN 平台和 花火平台，被视为完善广告商业化生态的重要一步。哔哩哔哩 MCN 是哔哩哔哩官方为 MCN 机构提供 的入驻平台，解决 MCN 机构的 UP 主管理、流量分析、商单接洽等事宜，智能分析 UP 主的商业化能 力以及打通 MCN 机构、UP 主和品牌之间的合作。花火平台对接品牌和独立 UP 主，为品牌和 UP 主 提供报价参考、商单管理和安全结算的一站式服务，帮助独立 UP 主实现创作内容变现和品牌的原生 广告投放。

Story mode 视频流扩充广告位。21Q1 哔哩哔哩在移动端正式上线了竖屏模式的“Story mode”视频流， 该展示模式与短视频类似，单列沉浸观看、可直接下滑至下一个推荐视频，时长在 5 分钟以内，满 足了用户碎片化时间段的视频需求。22Q1 Story mode 播放量占比超 20%，发展势头迅猛，未来有望超 过 PUGV 播放量，这将带来更多的广告位；大屏 TV 端 22Q1 月活用户超 5000 万，主要分布在三四线 城市，与移动端用户形成圈层互补，时长超过移动端用户，广告变现拓展空间大。（报告来源：未来智库）

上线广告分成计划，整合营销潜能释放。2021 年 9 月 24 日起，B 站上线“bilibili 广告分成计划”，满 足条件的 UP 主（已加入创作激励计划、近 30 天内自制稿件发布数大于等于 1，近 30 天内自制视频 总播放量大于等于 4 万）如果开通广告分成，单条视频可获得“广告分成”叠加“创作激励”带来 的双份收益，广告分成的比例是 50%。该计划实际上是哔哩哔哩整合营销的一部分，整合营销将是 未来品牌在 B 站投放广告的重要模式，它集合了站内所有的广告形式，例如信息流、开屏、视频植 入、直播、晚会活动等，全方面、多维度进行品牌营销。

线下广告：梯媒市场份额持续提升，分众传媒引领新消费广告分发

梯媒广告刊例花费保持同比正增长。2022 年 1-4 月由于去年的高基数叠加宏观经济及疫情影响广告市 场整体低迷。根据 CTR 数据，主要线下广告细分渠道如电视、传统户外、影院视频、广播等在 2022 年 1-4 月广告刊例花费同比均陷入负增长，梯媒是线下细分渠道下少数保持同比正增长的广告渠道。 2022 年 1-4 月电梯 LCD 花费同比增长 9%，电梯海报同比增则同比增长 10.5%。

疫情影响下，大部分企业经营受到挑战，投放意愿降低，但头部品牌韧性相对较强。电梯 LCD 广告前 十行业中保持增长的饮料、个人用品等类别也在广告行业大盘中展现出韧性。随着疫情影响的逐步消 退，各类消费品将迎来相对大部分行业更快的反弹速度，相应的线下广告投放力度也将快速反弹。新消 费品类别受物流制约较大，物流逐步恢复将增强新消费品牌投放意愿，同时新消费品牌等具备塑造品牌 形象需求的投放主非常注重品牌广告的分发，抢占用户心智，保证了其投放持续性。长期来看，随着互 联网红利殆尽，效果广告的流量获取成本越来越高昂，买量投流的 ROI预期有所下滑。梯媒具备高覆盖、 高触达、低干扰传播特性，作为品牌广告投放的重要渠道逐步成为宣传的重要媒介。

梯媒市场进入良性竞争阶段，分众传媒优势明显。作为梯媒行业头部公司的分众传媒和新潮传媒， 对点位的竞争趋于缓和，双方已经停止 18-19 年烧钱抢客户的恶性竞争打法，而是基于各自低重合率 的点位（低于 10%），面向不同群体进行角色定位。分众电梯海报与联播屏网络体量庞大，新潮则 主打电子屏。整体来看，分众传媒优势明显：

1）市场覆盖率更广，点位质量较高，具有规模效应。分众较早入局梯媒市场，截至 2022 年 Q1 末， 分众传媒已覆盖国内主要的 307 个城市和中国香港特别行政区，总点位超过 265 万，规模效应可观。 根据沙利文的研究报告，截至 2021 年底，分众传媒拥有的总媒体点位数量在国内排名第一，在写字 楼和住宅楼领域的点位数量均排名第一，市场份额遥遥领先于 2-5 位竞争对手之和的 1.8 倍。2021 年 分众毛利率达 67.5%，由于规模效应，分众成本控制及议价能力较强。

2）快消领域持续拓展，疫后复苏弹性可期。分众已切入到以消费品为主导的赛道中，2021 年公司消 费品客户占比达 42.7%，是占比最大的客户品类。由于分众的点位分布偏向一二线城市的商圈、写字 楼，与新消费品的目标人群更加匹配，因此分众占新消费品头部客户的投放预算更高。从食品饮料 类的元气森林、良品铺子、自嗨锅，美妆护肤类的完美日记、花西子、林清轩，到服饰类的 Ubras， 均选择分众。

3）布局海外市场，长期盈利性可观。截至 2022 年 Q1 末，分众已覆盖海外 50 多个城市，主要国家包 括韩国、新加坡、印尼、泰国等，其中韩国、新加坡市场已经实现盈利，有望利用韩国、新加坡累 积的经验将商业模式复制到其他国家以带来新的海外业务增量。

游戏：版号发放有利估值修复，游戏出海有望持续增长

政策监管落地，国内手游市场逐步回归增长区间

自 2021 年 7 月版号停发后，国内手游市场规模同比增速逐步走低，由于厂商版号储备的逐步消耗以 及宏观经济影响，2022 年 3 月市场规模负增长 12%。2022 年 4 月，版号恢复发放，叠加疫情导致居家 时间增长，国内手游市场规模负增长程度缩减至 5%。预计随着监管落地与版号发放正常化，国内手 游市场将逐步回归增长区间，随着各大厂商由于版号等因素积压的产品逐步上市并获得市场反馈， 此前承压的业绩也将迎来反弹。

2022 年 4 月和 6 月，国家出版署共发放两批版号。4 月的游戏版号发放中，国家出版署官网共发布 45 款游戏版号，其中包括：心动公司《派对之星》、三七互娱《梦想大航海》、西山居《剑网 3： 缘起》、友谊时光《零号遗迹》、游族网络《少年三国志：口袋战役》、莉莉丝《生活派对》、创 梦天地《小心火烛》、恺英网络《龙腾传奇》、吉比特子公司雷霆网络《塔猎手》《盒裂变》等。6 月发放的 60 款游戏版号中主要包括：完美世界《黑猫奇闻社》，米哈游《科契尔前线》，世纪华通 《龙之谷》，IGG《龙魂大乱斗》等。

两次版号发放基本涉及了除腾讯、网易外国内主要游戏厂商，考虑到腾讯、网易下半年主要产品《暗 黑破坏神：不朽》、《黎明觉醒》均已获得版号，且作为 TOP2 公司研发实力强、经营韧性足、游戏 储备丰富，因此影响有限。整体而言，两次版号发放释放出监管逐步正常化的信号，期待整体板块 估值的逐步恢复。

通过梳理过往对游戏行业产生重大影响的政策，我们认为自 2018 年版号恢复至今，对未成年人的保 护已成为政策面的长期侧重点。 随着监管的逐步落实，对未成年人游戏时长和内容等各方面的限制 和筛选已成为市场各组成部分的共识。在这样的背景下，2022 年 4 月国内游戏版号恢复发放，意味 着行业监管调整期已逐步迈向尾声，稳定与发展将是下一阶段的主题。

游戏行业估值自去年 7 月版号停发以来一直处于历史低位，版号下发有望带来“戴维斯双击”，即 同时改善业绩及估值预期。同时，监管的落实在保护未成年人的同时，全面净化了游戏市场上的不 健康产品并为高质量、具备竞争力的产品提供更为优质的市场环境，有利于未来游戏市场进一步优 质化、精品化，符合整个行业健康可持续发展的长远利益。（报告来源：未来智库）

建议关注研发能力强劲的研发商，以及具有较好游戏生态的新渠道。我们认为，国内头部的游戏研 发商由于具备手游方面长期积累的研发、运营、发行能力，且拥有长生命周期的 IP 作品，能够在游 戏精品化趋势下，在国内外市场攫取更多的市场份额。除游戏内容生产方外，新型垂直渠道如 TapTap 致力于为玩家、厂商和游戏衍生创作者带来社区互动、用户高效运营、低成本内容分发等价值。

海外市场空间广阔，中国游戏出海收入持续攀高

2021 年美国超越日本成为收入增速最高的中国手游出海市场，收入增速达 36%。其余各大热门出海 市场收入增速均较 2020 年提升。发达国家市场用户消费能力强，中国厂商的渗透率提升空间广阔； 东南亚等发展中国家地区尽管人均收入较低但移动互联网渗透率不高，同时与中国文化背景较为相 似，我国出海游戏厂商有望在这些市场享受增长红利。

中国自主研发游戏海外收入持续上升，2021 年增速达 17%，逐步突破全球各大市场，随着本土化进 程的推进，对目标地区的了解逐步加深，国内游戏厂商出海业务有望开启新的增长点。

相对国内，海外移动游戏市场仍然广阔，且监管更为宽松、渠道抽成较低，中国厂商有足够动力出 海。另外，游戏在文化输出方面的价值已被监管机构认可。根据 Sensor Tower，2021 年 42 款中国手 游在海外市场收入超过 1 亿美元，同比增加 5 款。出海收入 TOP30 产品在总收入达 115 亿美元，同比 增长 24%。2021 年 9 月，《原神》移动端海外收入达 2.3 亿美元，刷新了由该手游自身所保持的出海 手游月收入纪录。中国自主研发移动游戏海外收入主要来自美国、日本以及韩国，其中来自美国移 动游戏市场收入占比为三成。

腾讯、网易等大厂海外布局较早，在具备大量海外优质资产、具备竞争力的工作室外，也累积了丰 富海外投资、运营经验。近年来越来越多的中腰部公司开始实行出海战略，通过经验的积累形成了 自身逐步成熟的海外研发、发行和运营的策略。其中，三七互娱已累积多年出海经验，有能力对不 同的市场推出不同的产品矩阵并进行针对地区的差异化运营和推广和方式，随着立足全球化的产品 逐步发行，公司海外业务已实现连续两年翻番。整体而言，国内游戏厂商出海游戏厂商产品品类日 趋丰富、各环节经验逐渐累积、产品质量逐步被认可，预计将进一步为各公司带来业绩增量。

元宇宙开辟想象空间，游戏担当变革先驱

总体而言，元宇宙的定义是映射完整现实世界的一个虚拟世界，因此让市场拥有了极为广阔的想象 空间。根据人们对元宇宙的设想，人工智能（AI）、交互性沉浸技术（AR/VR/MR）、区块链是构建 元宇宙的三大核心技术。AI 为元宇宙提供基础设施建设和海量内容生产；交互性沉浸技术模糊现实 与虚拟的边界，创造一个平行于现实世界的环境；区块链则能完善经济体系。但目前这些底层技术 仍在发展，这决定了短期内我们不会看到元宇宙的成熟形态，而“元宇宙”这个概念本身或许也会 根据底层技术发展不断演化出更多细节。我们认为元宇宙在近中期的落点仍然主要在游戏行业。

从内容的角度来看，游戏有能力吸纳大量用户进入虚拟世界。元宇宙需要吸引大量用户加入方才具 备进一步发展社交、文明等方面的可能性，而优质的内容是用户留存度的根基，在这一方面游戏行 业已经有相对较多的经验积累，如《GTA V》《荒野大镖客 2》《原神》等游戏早已凭借其提供的开 放世界、丰富的内容以及多样的玩法吸引海量用户在游戏中以虚拟身份加入，并在小范围内形成了 社交和文化。游戏行业在元宇宙落地途中具备最丰富的内容开发积累，其本身虚拟世界的基因也让 其成为元宇宙的最佳载体。

从技术的角度看，元宇宙相关软硬件及各类技术能更好地服务于游戏发展。硬件设备是元宇宙中用 户感知虚拟世界的基础，AR、VR、MR 和可穿戴设备都能很好地服务于游戏行业，同时游戏行业带 来的需求拉动了相关硬件设备的发展，来自游戏行业的反馈也促进各类硬件设备的升级。纵观游戏 行业的发展史，每一次技术设备的提升都给游戏内容的发展带来变革。VR\AR 等新的技术能够给游 戏带来全新的交互体验，能够在游戏领域获得较好的商业化变现机遇。

从发展阶段的角度看，元宇宙部分概念在游戏行业中已经展现。Roblox 定义中的元宇宙各项特征都 在游戏领域初具雏形，例如虚拟身份、虚拟财产、社交、UGC 等。因此我们认为游戏内容是发展元 宇宙的先驱，尤其在早期阶段会是用户适应元宇宙社会的体验场。

投资标的方面，主要关注现阶段游戏、社交方面行业巨头。元宇宙相关技术仍未全面成熟，这加大 了基础软硬件制造类厂商面临的不确定性。短期以及中期元宇宙的主要参与方仍为游戏、内容平台， 而元宇宙开发成本高昂中小企业难以进入赛道，唯有游戏、社交类巨头具备充分变现的实力。我们 主要看好两类游戏公司：1）具有庞大的 DAU 流量优势，用户量是构建元宇宙的基础；2）拥有强大 号召力的 IP，IP 内容是吸引用户进入元宇宙的重要因素。

上市公司标的上我们主要看好腾讯和网易。腾讯拥有全游戏生产链的布局，很多全球热门元宇宙企 业背后都有腾讯的身影，如 Roblox、Epic Games 等，这不仅表明在元宇宙概念火热前，腾讯已前瞻性 布局了相关产业，而且元宇宙的构想也与腾讯本身战略相契合。除此以外，腾讯具备强大的底层技 术研发能力，在云计算、物联网等技术方面已有储备，有能力发挥自身全方位布局带来的协同效应。 网易具有多项长生命周期的游戏 IP，且在游戏研发、运营方面的技术实力位处世界游戏厂商前列， 我们预期网易将会是元宇宙时代内容 IP 生产的佼佼者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站