起底比特币衍生品市场：9赢1输或满盘皆输，游走在灰色地带

澎湃新闻记者 叶映荷

2020年10月下旬以来，比特币在加速上涨的同时，价格的波动幅度在加大，一些投资者还涌入了比特币衍生品市场。

1月21日，比特币价格一度跌破32000美元，较24小时内最高价格下降10.3%。而此前，1月11日比特币价格一度从最高价41962美元下跌27.78%，1月4日也曾在一日内从34000多美元一度跌至28000美元左右。

在众多的影响因素中，有分析认为，比特币价格剧烈波动的背后是衍生品市场的日趋庞大。

加密货币数据分析平台Skew.com的研究人员最近在推特上写道：“比特币期货的未平仓合约正在迅速反弹至历史新高。” 根据其提供的图表，2020年10月下旬以来，比特币期货的未平仓合约一直处于不断上升的趋势中。

10月下旬以来，各交易所比特币期货的未平仓合约的增长趋势 来源：Skew.com

相较于现货交易，当下比特币衍生品交易占据了更大的市场成交量。据澎湃新闻了解，除现货买卖外，比特币目前还有杠杆交易，以及期货合约、期权合约等衍生品交易。其中，杠杆交易也是基于现货的买卖，所以一部分业内人士和交易所并未将其视为加密货币衍生品。但这种交易也区别于现货买卖，可理解为现货买卖所衍生的产品类型，并且能达到衍生品所能及的效果。

杠杆交易：杠杆率2-10倍，为投资者提供做空机会

杠杆交易是投资者使用第三方提供的资金进行资产交易的方式。在传统金融市场比如股票市场中，杠杆交易也被称为融资融券，投资者可以从股票经纪人那里借入资金买入股票或者借入股票卖出。而在加密货币市场中，借入的资金或加密货币资产通常由交易所中的其他用户提供。

杠杆交易可分为多头和空头交易。

以比特币为例，若投资者预计比特币价格上涨，则需要用手中的稳定币去借更多的稳定币以买入比特币，等实际上涨后卖出赚取差价。例如，投资者手中有2000USDT（泰达币，一种与美元挂钩的稳定币），可以将其作为保证金，开5倍的杠杆借入10000USDT，再买入比特币，待比特币价格上涨后卖出，归还10000USDT后，投资者的盈利是其将2000USDT进行比特币现货买卖的5倍。空头则相反，若投资者预计比特币价格下降，借入比特币立即卖出并在市场下跌后买回。

不过，一旦投资者的开仓方向与市场走势相反且行情波动超过一定比例，用户的保证金账户总资产低于杠杆交易的最低保证金要求时，交易所将强制出售用户抵押的资产以进行平仓，即“爆仓”。例如5倍杠杆的多头，一旦比特币价格下跌超过20%，乘以杠杆就是100%，保证金将会被强制平仓。

“甚至都不到20%就要还债了，因为杠杆交易有利息。”一位加密货币市场业内人士对澎湃新闻记者表示。

与常规的现货交易相比，杠杆交易意味着投资者能获得更多的资金放大交易结果，以此获得更多的利润。而且现货交易只能低买高卖，杠杆交易则为投资者提供做空机会。目前，市场上的杠杆交易的杠杆率一般在2-10倍。

“杠杆交易实际上是让一些持币的大户，在不想卖币的情况下，能对可预见的价格下跌有一定的对冲，”一位加密货币市场业内人士说，“不断套利，可以实现长期持币用户的需求。”

他举例道，若是一位持有1000个比特币的持币大户认为比特币短期内价格会下跌5个点，如果不动会有损失，因此就可以将其中200个比特币作为保证金开5倍的杠杆交易做空，借入1000个比特币卖出，并在之后价格下跌后买回。以此，可以弥补剩余800个比特币价格下跌带来的损失。

期货合约：最高杠杆可达125倍

在传统金融市场，期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖资产的种类、数量、质量做出了统一规定。而加密货币市场的期货合约在此基础上进行了一定的创新，目前分为交割合约和永续合约两种。

在交割合约中，投资者可以通过判断涨跌，选择买入做多或卖出做空合约来获取加密货币价格上涨或者下跌的收益。主流加密货币交易所的交割合约一般使用差价交割的模式，合约到期时交易所将对所有未平仓的合约订单进行平仓。目前交割合约的交割时间有当周、次周、当季、次季等。

而永续合约是一种创新型衍生品，与交割合约相似，只不过永续合约并没有交割日，用户可以一直持有，自主平仓。因此，永续合约相对而言，降低了专业性的投资门槛，投资者不需要考虑交割和换仓等步骤，与现货体验感类似。

“永续合约有一个特别大的弊端在于，费率是每天三次，8个小时一次结算，如果资金体量很庞大，每天收个万分之几的手续，连续一个月也数量庞大。”上述加密货币市场业内人士表示。

为了确保永续合约价格和现货标的价格之间的长期趋同，交易所基本都会使用资金费率的方式。资金费率是指市场中所有多头和空头之间的资金结算，如果费率为正，则多头支付资金给空头；如果为负，空头支付资金给多头。以此平衡买卖双方对永续合约的需求，使永续合约的价格与标的资产价格基本保持一致。

与杠杆交易相比，无论是交割合约还是永续合约都有看多、看空，也可使用杠杆，有保证金兜底。但像比特币的杠杆交易是借入第三方的稳定币做多或者借入比特币做空，期货合约则不是“借”的概念，而是做多的投资者与做空的投资者互为对手方进行对赌，交易所起到撮合的中介作用。

“比单纯的现货杠杆交易，资金的使用率更强一些。”上述加密货币市场业内人士表示。

上述加密货币市场业内人士称，若是做多的期货合约，只要杠杆够低，然后根据自认为的比特币价格极限值用足够的保证金来托底，那么只要市场行情最后回暖了，就会最终赚钱。

“合约也有它存在的价值，对于真正能有风控意识的人而言，合约是其可以提高资金利用率的手段，没有说想象那么可怕。”他说。

期货合约是目前交易量最高的衍生品。相较于杠杆交易，主流交易所中永续合约和交割合约的最高杠杆均可达125倍。

期权合约：目前大概占期货的1%体量

期权合约是买卖权利的交易，其规定了在某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量原生资产的权利，可分为看涨期权和看跌期权。在加密货币衍生品市场，以Deribit交易所为主的T型报价期权合约的交易逻辑与传统金融行业内的期权合约几乎相同，均为欧式期权，仅可在到期日进行行权，投资者可以作为期权买方也可作为期权卖方。

币安等交易所推出的简易版新型期权（也称为短时期权）则更为简单和快捷。投资者购买期权只需要选择期权到期时间和购买数量即可，下单时的行权价则是实时变化由交易所提供。根据不同交易所的产品特性可分为欧式期权和美式期权两种，与传统期权相比，它的到期时间范围也较短，从5分钟到1天不等。投资者仅可以作为期权购买方与交易所进行期权合约的博弈。

不过，该期权合约的弊端在于内在价值不够透明，投资者作为交易所的期权对手方需要承受的风险较高，即使期权的价格并不合理也无法从中获悉。

上述加密货币市场业内人士表示，机构、合格投资者，香港那边以及矿圈会更认可期权，“有的时候是对冲现货的一些涨跌风险”。

“比方说我认为接下来比特币可能要涨的话，我就去买个50%看涨期权，然后再买个50%看跌期权，”他说，“中间我认为趋势形成之后，可以把另一个停掉，因此不会赔钱，本始终是保住的。”

因此，相对于其他衍生品，期权合约不存在爆仓问题。

美国力研咨询公司创始人、区块链和加密数字资产行业的研究者谷燕西对澎湃新闻记者表示，与期货相比，期权的风险更小，因为期权工具多，最大的损失也只是权利金，而不是像期货一样两边收保证金，只要持仓方向与市场方向相反的，超过了界限就要收保证金甚至平仓。

上述加密货币市场业内人士表示，在加密货币市场里，期权还没有完全发展起来，现在处于刚刚开始起步的一个阶段，大概占期货的1%体量。

“期权合约会逐渐走入越来越多一些偏专业的交易者中去，包括随着机构化的趋势明显，很多机构投资者进来之后可能会愿意选择自己更熟悉的一些期权工具来去实现价格锚定，或者根据其认为的长期上涨或者下跌的逻辑去实现，因此就像期权或者说二元期权等更多的玩法可能都会被开发出来。”该业内人士说。

除上述三种产品外，加密货币市场还有杠杆代币的交易。其本质上是一种带有杠杆功能的代币，能够提供标的资产杠杆倍数的报酬，作用类似于传统金融领域内的ETF（ExchangeTradedFund，即交易型开放式指数基金）。

杠杆代币无需抵押品和维持保证金，也不需要担心被清算的风险。每个杠杆代币的背后都对应了一篮子的标的物持仓。根据产品的不同，杠杆代币背后的真实目标杠杆倍数也不相同，杠杆代币通过交易所的调仓机制，增加或减少基础资产的所持头寸来维持目标杠杆。

风险：没有风险控制，9赢1输满盘皆输

衍生品的高杠杆率在带来高收益的同时，也意味着在行情波动剧烈的市场中，爆仓风险较高，尤其是对于目前市场占有率最高的期货合约而言。

上述加密货币市场业内人士说：“对于小白用户或者刚入场的新人来说，这可能是走入坟墓的东西，特别是赌性强的人，如果开了100倍的期货合约，如果没有足够的保证金，只要上下波动1%，就会死掉的。”

“你赢了9次，但是在一次的暴跌和暴涨的过程当中，你做错了方向，所有的一切都没有了。只要不做好风险控制，不知道加保证金，不知道分仓操作，有多少钱赚多少钱，睡不着觉的那种精神状态会非常折磨人。”他说。

而除了衍生品的投资风险外，谷燕西认为，在加密货币市场中，对投资者来说，不合规的衍生品交易所也存在诸多风险：例如内部操作风险、倒闭风险、跑路风险等。

“如说内部管理流程不善，储存的地方被盗，或者是安全机制，冷钱包私钥保存方式不牢固，导致的密钥部分丢失或整体丢失。比如中心化的交易所，可以自己随便改写账本，可以填持仓量无穷大，但是用户又不知道。”他表示。

加密货币资产由于高波动性常常会引发了杠杆交易、合约等多个衍生品市场的剧烈波动。交易所的交易系统处理能力尤为关键，若用户不能及时进行平仓、加仓等操作，可能会造成巨大的资金损失。此外，由于衍生品交易的不透明，小型衍生品交易所可能存在作恶行为，严重损害投资者利益。

加密货币衍生品交易所急需合规化

加密货币衍生品交易所的合规化迫在眉睫。

2017年末，芝加哥期权交易所（CBOE）与芝加哥商品交易所（CME）推出比特币期货合约；同一时期，LedgerX推出了美国首个以实物结算的比特币期货合约。2019年Bakkt也陆续上线了比特币期货和期权合约，该产品是美国商品期货交易委员会（CFTC）首个批准的比特币期权衍生品。

在当前的加密货币市场中，仅有这4家美国本土交易所被监管部门批准并合规地运营衍生品交易。而在政策上，各国的加密货币的监管政策仍然模糊。

谷燕西对澎湃新闻记者表示：“现在这些交易所的交易量都是比较大的，都是在一些小的地方注册和异地运营，比如塞舌尔或者巴哈马群岛，具体人员有可能在新加坡、香港，因为运营在当地并没有严格要求监管。但现在新加坡、香港也将开始监管，以后肯定要申请牌照，像主流的衍生品交易所一样监管。如果有这个要求，交易量肯定会受到非常大的打击。”

谷燕西还指出，目前交易所都用USDT作为主要的交易媒介，但其本身也是不合规的美元稳定币。一旦美国政府起诉USDT，对其采取监管措施，衍生品市场的流量也会损失很多，因此会具有很大的风险。

责任编辑：郑景昕

校对：栾梦