洞察产业流变

毅达资本应文禄：做投资既要低头拉车，更要抬头看天

“我们经常讲，做投资，既要低头拉车，更要抬头看天。刚刚结束的中央经济工作会议，在充分肯定成绩的同时, 用十二个字描述了我们的经济环境：需求收缩、供给冲击、预期转弱。”毅达资本董事长应文禄表示，“当下，中国面临百年未有之大变局和新冠肺炎疫情的交织影响，GDP下行，实体经济承压，很多人觉得看不清楚方向，投资变得畏首畏尾。”

在他看来，“环境的变化正在倒逼我们抛弃过去成功经验的惯性，去重新认识产业发展的趋势。眼前的黑不是黑，三期叠加的时代机遇正展现在我们眼前：一是进口替代的转换期，二是产业提档升级的加速期，三是科技创新的爆发期。”

他表示，创投资本是最聪明的钱，最擅长的，就是通过宏观研究把握大势、通过行业研究发现未来之星。资本市场深化改革背景下，企业上市变得不再困难，创投机构想要为投资人创造更多回报，绝对不能停留在“术”的层面，靠资源优势“吃浮食”；必须上升到“道”，去建立强大的产业研究能力，摸清产业的本质、规律和趋势，这样才敢于去投早、投小、投长、投新，去陪伴企业成长，挣成长性的钱，挣科技变革的钱。

在投资实践中，毅达资本也是“躬身入局，做专精特新的好朋友”，并一直坚持行业研究和区域深耕两条腿走路。“一个健康的产业集群，一定是有主有辅、有分工梯度的，具有产业带动力的龙头、上市公司一般也就1-2家，更多的是围绕他们全面多层次分工的专精特新中小企业。过去各种金融资源都在向龙头企业集中，产业链上的中小型、科技型企业长期处于阳光照射不到的地方，反而制约了产业集群的生态繁荣。”

同时，他也表示了担心，“相对于科技创新和进口替代的巨大需求，我们在投资中遇到最大的挑战依然是：在‘看起来很大’的人才基础背后，突出的结构性矛盾。”

红杉中国苏凯：消费投资的乐观与趋势

在谈及消费投资的未来时，曾投出泡泡玛特、文和友等一批明星消费项目的红杉中国合伙人苏凯表示：“科技比消费好投的论断不严谨，二者并没有必然关系。这个世界还是多元的、多极的，各美其美。每个行业都有自己美的东西，关键还是用什么样的眼光发现美，在合适的时机给它一个完美的邂逅，并且回归价值投资，敢于长期持有。”

在苏凯看来，这两年疫情的确是一个黑天鹅，是一个外在的突发变量，但是这个变量从某种角度来讲对企业能力也是一种检验。疫情是共有环境变量，不是哪一家公司在独自面对。要比其它公司奔跑得更快，在目前阶段更为重要。企业的应对效率与应对方法，对企业能力也是很好的检验。

苏凯表示：和其他行业比，消费行业投资，认知门槛没有那么高，所有人都是消费者，每个人都可以对消费来发表用户反馈，不像有些硬科技或者医疗健康投创新药的，外行完全不懂，就没法讨论。但是它的难点也在于这里，它变成实践出真知的常规以后，你怎么判断好坏？消费行业最大难点有两个：一是，对于创始人的判断，创始人比较难识别；二是，投资时间窗口期非常短，有时候稍纵即逝。

金镒资本杨燚：坚定看好中国未来发展和长期繁荣

“金镒资本的投资围绕中国内需市场的两大主题，分别是‘消费升级’和‘产业升级’，专注于三大趋势：一是，普世惠民性的新消费；二是，老龄化趋势下的消费健康；三是，提升社会效率的新科技。”金镒资本创始人和管理合伙人杨燚表示，这些是未来十年不变的趋势，而投资就是要关注这些不变的长周期结构性机会。

她演讲指出，金镒按照结构性的大主题，做全产业链的布局。“在过去接近20年的时间里，金镒的团队一直是在并购基金，所以积累了大量投后赋能经验和工具箱，以及多元化跨界生态网络。投后赋能是金镒的基因之一，我们为企业量身定制一站式的价值创造，包括线上线下流量和渠道、品牌营销、明星代言、供应链、产品研发、科技赋能、人力资本、资本市场和并购等等。”

杨燚表示，金镒资本坚定看好中国的长期繁荣。“十四五”规划提出构建完整内需体系，加快形成国内国际双循环互相促进新格局。同时出台了一系列政策，包括共同富裕、碳达峰与碳中和、反垄断等，希望推动经济向高质量发展。

CMC资本徐晨：人民币和美元基金鸿沟减少，“换牌桌”需考量边界扩张能力

“过去很长一段时间，美元和人民币之间有很大的鸿沟，但这两年这个鸿沟越来越小了。”CMC资本合伙人徐晨表示，大家已普遍看到市场上资金增多、留给投资人的窗口期减少。此外，底层创新的变化正在带来投资机构策略的变化。

当场讨论中，多位嘉宾就投资机构改变投资赛道的现象，即“换牌桌”的话题展开了讨论。徐晨认为，“行业的转换更多是循序渐进的过程，机构需要权衡换赛道的风险和可行性。‘换牌桌’与否取决于机构对边界能力扩张的考量，而并不应是随着市场热点去做的转动。”

大钲资本陈伟豪：GP不必为追风口而“换牌桌”

近年来，股权投资行业竞争加剧。大钲资本合伙人陈伟豪分析表示，最大原因在于市场上的资本多、好项目少，因此造成供需匹配难度加大。特别是在消费和医疗健康领域。

但他同时表示，投资人需要保持初心和专长。“不要仅是因为风口来了就立刻‘换牌桌’，还放弃了自己所擅长的东西。”陈伟豪说，以消费领域为例，当前一些新品牌、新商业模式在不断涌现，不断挖掘出消费者的新需求。实际上这些行业的新变化都是值得花时间深入研究和建立认知的。

近两年有越来越多机构开始关注硬科技领域，包括大钲资本也早有所布局。对此，陈伟豪表示，投资人对新兴事物的把握和研究很重要，但在这个过程中最重要的还是要利用好过往经历和经验去加深对新兴事物的理解，然后坚持基金的投资理念。

陈伟豪介绍，大钲资本在消费领域发现了很多消费与技术结合的案例，如消费企业借助机器人、人工智能等技术改变原有的商业模式和供应链管理。沿着这条脉络，团队看到了技术在不同场景落地的可能，并在一些场景中看到真实的市场需求。通过这种方式，大钲资本逐渐建立在硬科技领域的认知，进而再去投资项目，才是更自然的“换牌桌”的方式。

德弘资本王玮：不会盲目跟风追赛道，投后管理是优异回报的保障

“从德弘资本角度来说，我们的策略是长期、深耕和专注的，不会盲目跟风追赛道。”德弘资本董事总经理王玮介绍，团队通过几个行业组进行重点行业覆盖，每个行业组都会长期持续不断地去挖掘，通过高度严谨的尽职调查，结合行业专识与基本面分析，以深入理解行业内商业模式和企业本质，进而发现独特投资机会。

王玮介绍，德弘资本通过两种方式保持差异化的投资策略。一方面是通过行业深耕，对资产深入的尽职调查（包括运营提升机会的发掘），从而形成对赛道与资产差异化的观点；另一方面则是对投后的管理。

他强调，价值创造不应仅来自资本市场上的“顺风车”，更多还是依靠德弘团队自身的努力。

“无论宏观环境和资本市场如何变化，我们的基本面增长都比较稳定，这样也能为投资人创造跨越周期的长期优异回报。”王玮举例说，在对蒙牛乳业、海尔、通化东宝、东方雨虹、启明医疗、美华医疗等企业的投资中，德弘资本不仅为企业提供资金，还都做了大量的增值服务。

华泰紫金陈淼：医疗健康行业泡沫不断催生，整体估值已经较高

“2020年下半年开始，随着全球放水，以及对医疗健康行业的关注，行业泡沫就不断催生。”华泰紫金合伙人陈淼分析说，从行业发展角度来说，适当的泡沫确实是有利的，可以推动行业的发展。但是目前而言，这个赛道是过热了，整体估值水平已经比较高。

陈淼表示，医疗健康投资领域正在发生两大变化。一方面，要选择人民币基金还是美元基金，医疗健康领域在发生变化。以前国内A股上市公司由于强调收入和利润，可以看到这个行业过往很多企业相对而言都是传统的，有收入有利润，但品种比如说仿制药为主。随着香港18A的推出和国内科创板发行，国内申报的速度比以前加快。“时间确定性，审核确定性比以前更高了。即使有些否决或者撤回项目，时间都很快，再做选择都有余地。”他说。

另一方面，受中美关系的影响，赴美上市的项目和企业在减少。“最近我们也一直在讨论选择香港还是选择境内的问题。”陈淼认为这同样是值得企业思考的问题。“总体而言，体量足够大的项目，其实去香港相对来说是比较好的选择。如果整个市值未来不到百亿或者只有几十亿的话，他可能要考虑考虑了，过早在公开市场挂牌是不是真的有好处？这可能是企业在资本路径选择上面需要考虑的问题。”

ARC资本张晓悦：美元基金正涌入SPAC领域

“我们也是今年在帮助18家SPAC完成了近25亿美元的融资之后，决定自己发起这只美元基金，我们更偏向于后期和成熟的项目。”ARC资本管理合伙人张晓悦介绍。

张晓悦分享了美元资本对中国市场的看法：“在境外美元投资人看来，能够看到有很高红利空间和溢价空间，资本往这个方向聚集也是很正常的。大部分资金在产生很大竞争的情况下，如何解决他们更根本的问题？如果能够早一步解决这些问题，可能在中间找到更大的溢价空间和回报。”

张晓悦观察到美元基金涌入SPAC领域的现象，也见证了2020年SPAC市场的火爆。这是促成她的团队设立SPAC基金的重要原因。她说，“我们相信现在像新加坡和香港也在推出SPAC产品，其实这个市场是资金在推动的。”

她还补充表示，“这并不代表国内没有机会，同样境外资本也很看好境内的大消费市场，我们是全球第二大经济体，未来的发展空间一定是很大的。”

光源资本吉星：“反共识”能力越发重要，靠研究发现“水下的赛道”

光源成长基金管理合伙人吉星观察到，PE/VC市场很多机构的投资领域已经出现了一定程度的“泛化”，代表现象如过往关注医疗的机构进入消费、科技制造等领域展开投资。他介绍，光源资本的FA业务也从最初以TMT赛道为主，而后根据对于国家政策的学习和国际形势以及未来趋势的研判进行了延展。

吉星在光源资本主要负责资产管理相关业务。他认为做投资应做到“反向操作”，具体来说，就是通过研究体系建设来发现“水下的赛道”，也就是发现共识之外的新增长点和新机会。

“反共识能力对投资机构和FA都越发重要，它是在市场热点切换越来越快、整体格局不确定性越来越高的今天所能赚取长期价值以及规避投资时间风险的重要课题。”他强调。

谈及“换牌桌”话题，吉星认为这一决定关键在于机构是具备相应的能力结构和认知储备。“我们一直非常看重交易的完成，背后其实是更关注公司的长期价值。我们是为创始人服务的，在选品all in的过程中，要想实现长期价值就必须带着买方思维做事。”他说。

鼎晖VGC高洁亮：系统研究提升认知卡位“新共识”，积极进行早期布局

“所谓的超额收益可能是从共识到非共识再到新共识形成过程中产生的，更早预测新共识的形成，并在这之前完成投资，可能会有较大机会获得相对高的回报。”鼎晖创新与成长基金（VGC）合伙人高洁亮表示，鼎晖VGC的投资策略正是拥抱变化，积极研究前沿科学技术，早期布局持续帮助企业共同成长。

对于基金超额收益和共识建立之间的关系，他再以生物医药领域的发展举例说：2020年到2021年这两年可能是新共识初步形成的阶段，那就是科技创新推动产业发展。如果从十年的维度去比较，大概是从过去低端仿制、模式创新及渠道驱动销售为主，到现在的快速跟进、自主创新、硬核科技创新以及技术驱动销售为主。

高洁亮长期专注在生物医药领域，认为该领域的高专业门槛意味着并不容易完成“换牌桌”动作，更多是在产业内调整。而在鼎晖VGC的投资实践中，他们的主要策略是通过系统而深入的行业研究形成对行业的核心认知，通过提升认知来提升竞争力。

“我们会根据一定标准比如技术难度、市场规模等系统筛选早期项目，通过分析和专业判断寻找处于产业发展早期的优质赛道，然后通过深入研究这个赛道寻找其中优秀的企业。”如此，鼎晖VGC团队通过这种方法，希望能够做到优质项目发现早，提升认知获得创始人认可，同时快速做出判断。“这就是我们在产业内部的调整策略。”

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