休闲服饰行业专题报告：国际比较与阶梯模型探究升级之路

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品牌服饰从供给（品牌公司）角度可以分为设计、生产、销售等环节，从下游需求可分为童装、成人休闲装、商务装、运动装等细分子行业。我们在《童装行业深度：瞄准“宝贝经济”，品牌童装发展正当时》阐述了童装品牌化的逻辑，并给出公司短期看渠道、长期看产品的结论。在本篇报告中，我们将阐述大众休闲服饰公司的发展之路（高端和奢侈品服饰不在本文的讨论范畴）。接下来，我们将在运动品牌的行业报告中，详细阐述运动服饰行业的逻辑和公司的发展路径。

休闲服饰中快时尚的概念源自于上世纪中叶的欧洲，本是对服装秀场设计的快速回馈和模仿。随着服装设计和终端销售的日益密切，时至上世纪末到本世纪初，“快速时尚”被演变成为时尚服饰企业对秀场的时尚设计快速反应，并制成紧贴最新时装潮流的产品，以低廉的价格流入卖场，主攻主流消费者的一种销售模式。总结海外休闲服饰龙头及三大快时尚公司的成功经验，我们认为休闲服饰企业在基本的商业模式确定后，沿着品牌延伸和区域拓展两个方向打开发展空间。

将纵向品牌维度和横向地域维度结合起来，我们总结出“东兴休闲服饰阶梯发展模型”，该模型阐述公司如何实现这两个维度的进阶。公司发展每上一个台阶必须填补一项技能或者完成一个角色转变：（1）三角区域OA1B1表示一个品牌从0到1；（2）从A1B1向A2B2表示主品牌在国内市场取得稳定的地位，本次进阶需要完成供应链1.0的打造，大部分A股上市公司处在这个发展阶段；（3）从B2到B3表示开始发展多品牌，A2到A3表示开始发展海外市场，这两个维度成功进阶的前提条件是将供应链从1.0升级至2.0，国内部分优秀的上市公司已经开始这一层次的进阶。（4）有了多品牌管理经验和供应链管理能力，公司将升级为平台公司，到达A4B4阶段成为段全球化、多品类集团，国际三大快时尚公司便已基本完成阶梯登顶。

在比较了国外龙头和国内公司的发展史后，我们发现国外龙头在建立了扎实的供应链后，开始全球化、多品牌布局，在公司具备扎实基础取得一定业务规模后享受到了估值上的提升。国内的休闲服饰龙头目前阶段仍在苦练内功，并初步迈出全球化、多品牌的步伐，未来有望像国际龙头一样凭借供应链巩固行业地位，实现估值提升。尤其在加入MSCI推动A股国际化以及陆港通持续深化等背景下，以全球视角去审视大众休闲服饰的估值也将更有意义。

1.纵观中外，国内休闲服饰仍处于发展初级阶段，国际快时尚巨头引领行业发展

1.1、国内休闲服饰经历野蛮生长期，进入精细化发展新阶段

国内大众休闲服饰行业发展经历了三个阶段：跑马圈地野蛮生长的阶段，渠道盲目扩张带来库存危机的阶段和供应链升级、精细化管理新阶段。国内代表性的品牌森马服饰、美邦服饰等也随着行业从无到有，并实现初步的发展壮大。

1.1.1、1990-2010年：跑马圈地、野蛮生长

上世纪八九十年代，随着我国经济改革的推进一批民营企业诞生，服装领域的品牌包括雅戈尔（1990）、九牧王（1992）、美邦服饰（1995）、森马（1996）等诞生于这个时代。2001-2010年，休闲服饰品牌代表森马、美邦等经历了渠道数量的快速扩张，实现了自己初步的规模化：休闲服饰品牌森马渠道数量从2003年的335家上升到2010年的4007家，美邦服饰渠道数量从2001年的429家增加到2010年的3659家，年均增长率分别为43.1%和27.81%。

从发展模式看我国服装品牌化的初期，各服装品牌的起步方式比较类似，都是通过加工和批发进行初步资本积累后，创立自己的品牌，剥离工厂端后开始走品牌运营的轻资产模式。这一阶段，国内服装企业通过名人代言和电视广告进行品牌推广，同时招揽加盟商的方式即可抢占市场。尽管在这个时期渠道数量迅速上升，但是品牌意识薄弱，使得同样的产品质量下国外品牌的溢价远高于国内品牌。

1.1.2、2010-2015年：渠道盲目扩张不可持续，关店潮涌现

2010年前后，国内服装企业盲目扩张渠道带来的问题逐渐显现，森马、美邦、李宁均出现较大规模的关店浪潮。其中美邦服饰渠道数量从2012年的5220家跌至2015年的3700家，净关店1520家；森马服饰渠道数量从2012年的4420家跌至2015年的3477家，净关店943家。企业在渠道铺设过程中忽视扩张质量，大量店铺关闭也导致严重的库存积压。而同期三大快时尚品牌凭借强大的供应链在中国加快开店步伐。

内外部双重因素导致了国内服装品牌的生存难题，困境中的转型探索之路也不尽顺利。在这一阶段国际快时尚品牌开始在中国全面布局，电商对以线下渠道为主的服装品牌造成较大冲击，在市场环境变化和自身库存压力下，品牌服饰生存艰难。企业开始寻求困境的办法，但探索之路曲折艰难。主要原因在于品牌商将突破重点放在广告营销、店铺扩张和电商模式探索，而忽视了品牌建设和产品提升。

1.1.3、2015年-2020年：围绕产品、品牌升级管理水平

经历库存危机后，国内服装品牌开始探索正确的发展道路。品牌服饰企业在走过弯路后，回归聚焦产品、和品牌纬度升级，以客户为中心不断优化产品，从产品出发进行供应链升级和精细化管理。以森马、海澜之家、太平鸟以及运动龙头品牌为代表的企业进行了精细化管理改革、供应链升级、产品品牌渠道全面提升，近两年其店面数净恢复增加。我们认为到2020年部分优秀公司能基本完成供应链模式和渠道结构的升级，为公司进阶做准备。

1.1.4、2020年-2030年：多品牌管理水平成熟，海外市场拓展显成效

展望国内品牌的未来，三大快时尚公司之路径有望在2020年之后逐步实现。国际品牌公司培养的副品牌经历多年的品牌建设，海外市场的拓展亦需要循序渐进的进行渠道拓展，大约都需要5-10年的时间维度，才真正实现副品牌接替主品牌、海外市场接替本土市场成为公司增长的拉动力。对于国内公司，我们将在第三、四部分描述和总结其多品牌和海外市场目前的发展状况，我们预计2020年以后的10年时间里，各公司供应链的升级效果将逐步显现，多品牌的管理水平，海外市场收入占比将提升至一定比例，实现与国际快时尚品牌比肩之实力。

1.2、国际快时尚集团通过商业模式创新，在行业成熟期突出重围

国际服装巨头H&M、Inditex集团、迅销集团是全球纺织服装行业领头羊。2018财年，H&M营收约244亿美元，Inditex(ZARA)营收约290亿美元，迅销（优衣库）营收约193亿美元。这三个国际领先服装品牌都在国内服装市场成熟期创立，凭借精准的品牌定位和正确的商业模式在本土市场稳健扩张，同时布局多品牌和全球化的战略，在国际市场站稳脚跟。国际服装品牌的发展历程为国内品牌的经营扩张提供实用的借鉴经验。

1.2.1、欧美、日在20世纪80年代后服装行业成熟稳定

根据世界银行基于购买力平价的人均GDP数据，中国2018年中国人均GDP为18210国际元，大约与美国上世纪80年代中期和日本80年代末期的人均GDP水平一致。20世纪80年代后，美国、日本服装消费均进入低个位数增长时代。美国个人服装消费支出仍有增长，但增长率一直维持在0-10%之间，21世纪甚至出现消费额负增长。同期日本服装零售额较稳定，增长率在-5%—5%之间波动，人均服装消费保持稳定，表明美日两国服装行业已经步入稳定发展时期。

1.2.2、日本：第三消费时代诞生优衣库，第四消费时代走向强大

迅销集团创立1984年，时处日本第三消费时代。20世纪七八十年代，日本还处于“第三消费时代”，这个时期阶层分化，年轻人追求炫耀式消费日本服装CPI在高位稳定增长。但过于复杂的消费环境使得一些人疲于消费，消费升级进程放缓甚至停滞，部分日本消费者出现简约化的消费倾向。90年代日本经济泡沫破裂，GDP增长率迅速下跌，日本人从消费观念上进入回归理性的第四消费时代。服装消费方面，家庭服装支出占总消费支出比由3.0%降至2.2%。迅销集团抓住这一时期消费特征，凭借低价策略快速抢占市场。90年代末20世纪初，优衣库经历了业绩动荡，开始实施ABC（AllBetterChange）计划，管理层面将经营管理权向专业经营团队移交，店铺运营层面从总部导向型向门店导向型转换，同时彻底实现SPA模式；产品方面，优衣库推出摇粒绒、Heattech等品质系列。至此优衣库实现销售和业绩双回升，同时完成从低价到高性价比的产品形象转换。

1.2.3、欧洲：差异化产品需求时代催生Zara、H&M

欧洲服装巨头Inditex和H&M都发源于20世纪中后期，此时欧洲后福特主义盛行1，人们的消费方式从大众消费转变为后现代主义消费，消费者对差异化产品的社会需求日益增大。在竞争压力下企业必须实现成本的持续下降，同时又需要对日益增长的个性化需求做出反应。Inditex的主品牌ZARA确立时尚为主、质量为辅、价格为附加的品牌定位，而H&M也确立“FashionAndQualityAtTheBestPrice”的品牌理念，提供低价且差异化的大众时尚产品。ZARA和H&M顺应消费趋势，既保证企业经济效益，又实现了产品的时尚性能，满足用户个性化的需求。正确的品牌定位使得两家巨头得以在本土市场立足。

三家快时尚公司品牌定位虽略有不同，但是其发展路径亦有共通之处，总结其成功经验对于国内品牌的经营扩张，具有极其重要的意义。通过梳理三家快时尚龙头发展，结合国内品牌的现状，我们总结出“休闲服饰阶梯发展模型”，我们认为完善供应链从而将公司从品牌公司发展为平台公司是国内休闲服饰公司实现长远发展的必由之路，而多品牌和海外扩张则是突破发展天花板的可选之路，我们将分为三个部分展开描述。

2.回溯巨头发展路径，供应链升级是绕不过的第一环

2.1、我国传统服装零售的经营模式痛点多

从商业模式上看服装企业大致分为三类：品牌运营商、服装加工厂和服装经销商或品牌代理商。多数服装企业采用品牌运营商模式。这一模式通过创建并管理一个服装品牌，开发设计产品，以自制或外委加工方式生产，通过自建零售门店或寻找服装经销商代理销售等方式出售产品，而从获得利润。

2.1.1、传统供应链模式前导期长，无法克服库存问题

服装品牌运营商的传统的供应链模式为：（1）公司的设计部门提前6-9个月，根据历史数据、流行趋势预判等进行商品企划及设计；（2）公司提前半年召开订货会，经销商进行订货；（3）根据订货会的商品品类、数量委托外部供应商生产，工厂生产时间约4-6个月；（4）生产完成后入仓分拣和配送，大约需要1个月时间。该模式最大的特点是：流程单向，信息交流不畅通；耗时长，周转慢。

由于传统供应链模式的特点使得其存诸多痛点：（1）设计期与销售期之间有半年以上时间，使得设计无法真正基于消费者偏好，从而无法做到对流行趋势把握；（2）生产周期太长、无法跟踪流程，无法满足补单需求；（3）渠道上动销情况无法掌握，不能进行销售分析和应对，容易导致畅销款无法快速补单损失潜在业务，滞销款积压成为库存。2008-2013年行业出现明显的库存高峰，即事由传统供应链模式带来的问题，高额的存货减值损失使得公司业绩大幅下滑。

2.2、国外龙头为实现全球化扎根供应链建设

国外快时尚品牌的SAP模式（实现从商品策划、制造到零售的垂直一体化整合），强调对上游制造和下游分销的深度参与，在设计端也加大人员投入更好的把握市场需求。完善的供应链体系可有效提升企业小批量、多品种供货能力和快速反应的能力，以满足客户新兴消费需求。以优衣库的SPA模式为例，其流程缩短从发出订单到交货的商品供货周期，建立追加订单的生产体系，以此减少库存和损耗；同时每天收集售点销售信息，经分析后，实现以周为单位的商品策划。在快速供应链支持下，Zara的业务流程可以缩短至15天，而传统的供应链业务流程可以长达270天。

2.2.1、供应链升级须双轮驱动

服装企业商业模式的实现都离不开信息化和基础设施作为手段，在双轮推动下才能实现供应链的升级。基于此各大企业在保证产品质量的基础上，通过借助大数据、物联网等新一代信息技术加强供应链体系建设，缩短各部门反应时间并减少各流程中资源的消耗，最大限度地提升经营效率，提高自己的竞争力。在公司总部层面，自建物流仓储设施链接上游生产和下游渠道也是理顺流程的必要工作。在双轮驱动下，供应链将从传统模式的1.0版本，升级至快速反应的2.0版本，最终实现缩短前导期、提升存货周转率和提升渠道效率的目的。

欧洲和日本在90年代就开始普及信息化，生产制造端实现可视化和智能化，销售端实现可追踪性和可反馈。国际知名服装企业也从上世纪90年代初期开始，开始逐步进入信息化时代，至今企业资源计划（ERP）、供应链管理（SCM）以及客户关系管理（CRM）等企业信息化解决方案的在服装行业的应用不断成熟，使国际知名服装企业具备良好的市场掌控能力和资源配置能力，从而进一步巩固其在国际服装业内的领先地位。

重资本投入进行基础设施建设，建设物流仓储体系连接上下游。仓储物流体系是链接上游生产和下游渠道的中枢环节，公司物流仓储能力及仓库运营效率决定了整个业务链能否畅通运转，因此对公司业务发展至关重要。以Zara为例，Zara在西班牙的Zaragoza建有全球物流中心，拥有世界上最长的地下物流传送带—地下铺设的物流传送带长达200公里，这帮助Zara赢得了最快的先导速度。

2.2.2、资本力量加速供应链升级

供应链的升级需要大量的资本投入，国际公司持续通过大规模的资本支出进行信息化和仓储物流基础设施建设。三家快时尚公司，在2000年后明显加大了资本支出，尤其是Zara母公司Inditex在2000-2004财年的资本支出占到了当年收入的10%以上，说明供应链打造须重资本和持续投入。国内公司战略多侧重在营销方面，虽短期有效，但是长期仍然要投入要素在供应链方面，才是长远之计。

2.2.3、供应链驱动公司存货周转率提升，实现有质量增长

透明和可追踪的供应链体系，使得生产和门店两端得以优化。终端门店及时反映消费者反馈的信息以调整产品品类和新品开发，门店精准、快速的库存信息，有助于存货维持健康水平。采集终端信息后，生产端可以及时的进行排产，而供应商信息系统可以帮助公司进行生产资源的优化配置，实现最高效和最低成本的生产安排。生产端和门店端充分打通，直接提升了公司的存货周转率，和门店的坪效。三大快时尚的存货周转率均在3以上，尤其优衣库的周转率稳定在4次以上体现了极高的效率，而国内品牌的周转率基本在2以下。从坪效来看，快时尚公司的坪效可以达到4万元/平米/年以上，而国内品牌的坪效基本在2万元以下。

2.2.4、供应链须结合品牌定位，不拘一格

供应链的模式强调的是深度参与，具体到供应商地理位置分布、成衣厂自建还是外包、自建配送体系还是由专门物流公司负责，均须结合自己的品牌定位来设定。三家快时尚公司因品牌定位差异，供应链也有自己的特色，但是其目的均是提升运营效率，实现快速、高效增长。

2.3、国内目前正在逐步完成基础设施和信息化的升级工作，快马加鞭争朝夕

2.3.1、供应链升级为阶梯模型的基石所在

通过2.2章节对三大快时尚供应链的总结，我们看到三大快时尚公司在20世纪80年代在本土市场发展，在90年代开始打造供应链1.0版本从而实现本土市场的快速发展，在2000年-2010年开始打造“可复制”的供应链2.0版，为海外市场和其他品牌发展提供支持。国内品牌大部分取得一定份额在上游抓住一批优质供应商、在下游汇聚一批优质渠道商，打造出1.0版供应链。亦有部分优秀企业已经向供应链2.0进阶：森马服饰自2014年实行供应链改革，目前在供应商层面推行智能制造，引领供应商发展，产生协同效应；海澜之家自2017年开始落地投资规模30亿的可转债项目，包括信息化升级和物流园建设，预计2020年完成；太平鸟自2017年在男装推行TOC以销定产模式，目前在其他品牌和品类逐步推广开。我们认为这些都是供应链1.0向2.0的升级，这些企业打造出适合自己品牌定位的商业模式，并通过规模优势将其发展为自己的护城河，具备了继续升级的实力。

2.3.2、信息化升级提升经营效率

虽然我国服装行业是具有国际竞争优势的行业之一，但长期以来，服装行业的发展主要得益于国内低廉的劳动力成本优势，国内服装企业对信息化认识不足，导致了目前我国服装企业信息化的应用普及率还比较低。快时尚品牌在国内时尚的迅速发展，实际上也是对国内品牌的“言传身教”。国内品牌企业现在推行的柔性供应链及快速供应链改革，与快时尚的商业模式有异曲同工之处，其目的和前提均是通过打通各业务环节的信息流，实现产品设计、预测、生产和动销端的协同和联动，从而提升整体的经营效率。真正立足于以消费者为中心，降低对消费者需求预测的偏差、强化对消费者需求的反应以提高商品销售的数量与质量，才能实现品牌的可持续发展。

2.3.3、供应链基础设施建设迫在眉睫

为提升业务运营效率，本土大众服饰品牌也继续加大以物流仓储为代表的基础设施投入。特别是电商业务快速发展对物流仓储能力提出了新的要求。森马服饰在电商和童装业务快速发展的背景下，公司投资近16亿元建设三大物流园；海澜之家继2015年公告投资12.84亿元建设“智能化物流仓库建设项目”后，又于2017年发布可转债方案，计划投资21.14亿元推进总建筑面积达37.65万平方米的“物流园区建设项目”，用以满足电商和爱居兔品牌业务发展需要。

2.3.4、供应链将最终决定品牌分化阶段的胜出者

在激烈的行业竞争中，品牌分化将日趋明显。各公司目前的投入重点将决定公司长远的发展态势，单纯的靠外延扩店或者靠营销的大额投入都是暂时之举，通过供应链的打造才能真正实现公司业务有质量的增长。我们认为以森马服饰、海澜之家、太平鸟为代表的休闲服饰从周转率方面近两年表现出好转，与供应链的建设有关系，看好其长远发展。在坪效方面，海澜之家的坪效最高达到2万/平米/年以上，与国际品牌差距最小，森马服饰和太平鸟在渠道扩张的情况坪效保持良好甚至略有上行，体现出良好的经营效率。

3.管理输出成就多品牌的时尚公司，第二阶段检验公司复合运营的综合能力

供应链2.0版本建立以后，公司便可以通过管理输出进行品牌扩张。国际快时尚公司都是通过多品牌或者品牌延伸打开新的发展空间，Zara在主品牌的商业模式成熟后，推出Bershka，在价位段上高出Zara，推出的Pull&Bear产品风格上比Zara主品牌更年轻化，这两个品牌目前收入规模都超过20亿美元，其成功的重要原因是Zara的供应链可为其所用。从我们的“阶梯发展模型”可以看出在品牌上进行扩张，供应链升级是必须要补齐的部分。国内品牌大多将多品牌和供应链同步升级，而缺乏供应链同步升级的公司其多品牌战略便是“空中楼阁”，无法真正通过其他品牌创造价值。

3.1、收入多元化和需求差异化促进多品牌发展

收入多元化催生了消费需求的多元化，为服装多品牌发展提供土壤。2017年居民人均可支配收入中，20%高收入户和20%低收入户的人均可支配收入分别为64,934元和5,958元，相差10倍左右，收入水平两级分化明显。收入的多元化催生了消费需求的多元化，价格敏感型消费者和高端化消费群体并存。企业为了扩大市场份额，有动力打造一个定位多元的需求满足体系。

但不管是大众品牌还是高端品牌，单一品牌都面临成长的天花板。对于大众品牌而言，经过多年发展渠道数量具备一定规模，营收增速面临压力。对于高端品牌而言，营收增长的持续性同品牌定位存在内在悖论，即单一品牌一旦出现规模泛化，就会削弱客户对品牌的忠诚度，进而的限制营收规模。因此对于企业而言，能够保证稳定持续增长的最优策略就是品牌扩张，以满足不同细分市场的需求，获得增量市场。

需求差异化为品牌多元化提供丰富的发展空间。随着收入水平的提高和消费观念升级，消费者的需求也发生了变化。在选择服装时，消费者的需求细分差异化，从基于功能、价格为主的刚性需求逐渐演变成将风格、个性纳入考虑的弹性需求。为了满足消费者差异化的需求，服装企业开发不同品牌，以覆盖不同风格、价位的市场，部分企业甚至推出了个性化定制品牌，如森马HeyJunior校服定制、海澜之家圣凯诺职业服定制。

3.2、多品牌是国际休闲服饰龙头的必由之路

国外服装龙头在主品牌的基础上均进行了多品牌的业务扩张。其中ITX集团在多品牌矩阵策略上的布局更加积极，副品牌的发展成为支撑其2010年之前快速增长的重要因素。而H&M集团以主品牌做延伸为主，新兴品牌布局相对滞后，现阶段采取主品牌和新兴品牌同步扩张策略。迅销集团副线品牌虽然目前规模尚小，但增长迅速，2005至2018年营收复合增长率达25.09%，远高于主品牌优衣库。

3.2.1、多品牌策略一：相同业务模式下多品牌拓展客户维度

多品牌策略主要包括两种情况：一是在不同的目标市场上，对同种产品分别使用不同的品牌；二是在同一市场上，对某种产品同时或连续使用不同的品牌。在服装行业应用较多的是第一种，即不同细分市场应用不同品牌。每个品牌都是针对不同的目标细分群体进行产品设计、形象定位、分销规划，强调同类产品不同品牌之间的差异。其中第二种叫品牌延伸，即将主品牌从主打的品类应用到其他品类，比如小米就是将品牌从手机应用到家电等生活多种场景。从品牌获得方式看，发展多品牌战略的方式有两种：对外收购和内部培养。内部培养往往需要较长的时间，因为品牌力的建立需要时间积淀；而并购则需要考虑对被并购方的协同性如何。

Zara的母公司Inditex是典型的多品牌策略。我们发现Inditex的多元品牌都能适用于Zara的快速反应的供应链，而家居、内衣品类则在针对的消费人群上与Zara主品牌想契合。其扩张沿着三条主线，年龄段、价格段和同一消费群体的品类扩张。

年龄扩张，全面抢占年轻市场。1991年,集团针对年轻市场推出品牌PULL&BEAR，凭借紧跟潮流趋势的款式、平易近人的价格和较好的质量而迅速获得了青睐。1998年，Inditex集团推出个性接头年轻时尚品牌Bershka。目前这两个品牌收入占到集团收入的超过15%。

价位段扩张，多元扩张高端市场。1991年Inditex通过并购获得MassimoDutti品牌，该品牌针对都市中上阶层人群，强调面料质地于个性风格的完美结合。2008年Inditex集团创立定位于中高档女性消费群体的品牌Uterque。目前这两个品牌收入占到集团收入的超过15%。

品类扩张，探索内衣细分市场。2001年集团设立OYSHO品牌，共享集团内的经营方针和时尚概念，为17至30岁的中产或以上的女性顾客提供潮流时尚且高品质的女士内衣及紧身衣系列产品，同时授权商品系列、家居服、周末装，配饰以及鞋履系列。

3.2.2、多品牌策略二：主品牌延伸拓展子品类

多品牌的第二种策略是品牌延伸，把知名产品的品牌应用到其他产品或者在同一品牌下创立多个系列，即“拓宽应用范围”。品牌延伸的经济逻辑在于：行业认可度高，消费者易接受，营销成本降低而比较容易得到收入增厚。这种品牌策略最大的好处在于将主品牌所包含的意义快速复制到其他产品上，但是另一方面这对品牌力会有削弱，同时对公司的管理能力要求高。我们的阶梯发展模型显示，发展多品类的要求高于多品牌的管理能力。服装供应链的管理是第一层，其他品类供应链的管理则需要公司具有平台能力。三大快时尚里H&M是典型的的多品类延伸策略，而国内海澜之家和太平鸟分别推出居家用品品牌海澜优选和太平鸟巢，森马修改公司章程在经营范围中增加化妆品销售，说明国内公司都在多品类的初尝阶段，后续仍有待观察。

H&M施行以主品牌延伸为主的策略，集合店模式提升整体的店效。为提升主品牌H&M销售和影响力，公司在女装基础上推出男装、童装，并在2007年推出女鞋系列、2009年推出家居系列、2013年丰富运动系列、2015年设立美妆产品业务。从推进情况来看，美妆业务开设第一年年底其产品就已在41个国家约900家H&M店销售，而截至2018年年底H&M家居系列产品已经在50个国家的362家H&M店陈列，同时拥有8家独立店铺。目前主品牌H&M在已形成时尚服饰、鞋包配饰、美妆产品、家居周边等多品类的业务发展布局。

3.3、中国品牌服饰龙头已具备多品牌战略的基础

3.3.1、国内服装龙头主品牌优势建立，具备发展多品牌的基础

国内服装龙头的主品牌发展已成规模，纷纷布局其他品牌。森马是多品牌发展最早的践行者，主要品牌“森马”、“巴拉巴拉”分别成立于1996年和2002年，经过多年的发展，2017年在我国服装行业市占率分别排名第9和第12，其中巴拉巴拉在童装领域排名第1。海澜之家单一品牌优势明显，公司主要品牌海澜之家营收规模超过百亿，2017年在男装领域市占率排名第1。太平鸟以20-30岁中国时尚青年为核心客群，主品牌太平鸟女装2017年在女装市场占有率排名第8。

森马通过多种方式成立细分品牌，打造完善的品牌矩阵。在男装领域，公司自主开发哥来买、GSON、U.T.B品牌，分别面向中端休闲商务人士、25-35岁的职场青年、纽约年轻风尚。在女装领域，公司合资引入韩国高级女装品牌ItMICHAA，面向25-40岁都市职场白领与时尚女性。在童装领域，公司近几年陆续代理经营TCP，合伙创立MarColor，收购Kidiliz，合资引进Cocotree等，覆盖童装领域不同年龄、价位和产品种类。此外，公司2013年还代理了高端品牌MarcO'Polo，产品包含男女装、休闲装、童装等多个品类。

海澜之家2017年加快多品牌布局，轻奢品牌自主孵化。2017年公司自主开发年轻副牌黑鲸(HLAjeans)，定位都市年轻时尚男装。创立轻奢品牌AEX和OVV，分别面向25-45岁的都市男性和女性。童装领域，公司自创爱居兔KIDS，参股英式童装，增资控股男生女生(HEYKIDS)，覆盖0-16岁的孩童。此外，公司还参股UR，进入快时尚行业。

太平鸟构建多品牌梯队，滚动式发展潜力足。太平鸟以20-30岁中国时尚青年为核心客群，从年龄、价位区间、性格特征等多个维度区分目标客群，打造细分品牌矩阵。核心品牌PEACEBIRD男装（1995年）、女装（1997年）主要针对25-30岁都市男性和女性，细分品牌乐町（2008年）和MATERIALGIRL（2013年）面向更年轻女性，MiniPeace童装（2011年）和贝甜童装（2018年）覆盖童装领域。此外，太平鸟2018年通过增资控股方式试水时尚家居行业，成立品牌太平鸟·巢。

3.3.2、品牌并购是一种行之有效的扩张方式。

回顾国外时尚集团的扩张之路，以及我国成功企业的经验，我们认为并购是一种行之有效的方式。以安踏为例，安踏目前最大的成长动力来自于FILA品牌，公司2009年收购FILA在大中华区的运营权，直到2014年FILA才实现盈利贡献并进入快速发展期。此后公司陆续收购了Sprandi、Descente等品牌，并在2019年收购了芬兰体育用品集团AmerSports。安踏收购的品牌都是有较长历史品牌力仍在但是运营乏力，安踏通过整合协调为这些品牌赋能实现了品牌的新生。拥有类似品牌矩阵的还有家电巨头青岛海尔，青岛海尔通过并购实现了高中低档、海内外的全球品牌布局。

4.全球化迈向平台型第三阶段，国际服装企业集团抗风险能力陡增

4.1、阶梯发展模型：区域维度，从供应链到平台

国际品牌在供应链管理、品牌管理积累一定经验后发展为平台公司，顺利步入全球化时代。我们阶梯发展模型在区域维度上的升级显示，亚太市场的拓展和全球市场的布局分别需要“供应链”升级，以及公司向平台化的升级。国际品牌服饰企业通过在全球范围内优化供应商的覆盖范围、控制和提高供应商的生产效率、提升物流送达的速度等措施来整合和优化供应链，将本土供应链效率和渠道效率复制到全球，将“资源”转化为“统筹资源的能力”即为平台化。国内品牌，大部分还未开启全球化，海澜之家近两年加快东南亚布店进展，初步打开亚太市场；森马服饰通过收购欧洲中高端品牌切入欧美市场，我们认为未来5-10年两家公司在海外市场都大有可为。

4.2、积蓄力量再迈步伐，国外龙头在本土运营成熟后走向国际市场

进入21世纪，全球一体化趋势明显，龙头服装企业在本土本洲站稳脚跟后，几乎同时发力，采取相应措施，加速全球布局的脚步。从龙头企业布局前的准备和发力后的发展状况看，优秀企业发展成行业龙头，均是前期完善基础工作，如品牌储备、供应链建设等，为后期全球扩张累积资本，实现向全球化的跨越发展。

4.2.1、海外龙头企业发展过程：循序渐进，厚积薄发

海外龙头企业发展基础良好，全球布局效果立竿见影，企业海外收入高速增长。迅销集团在2010年积极推进以UNIQLO为主重点突破中国市场的全球化扩张策略，其海外收入迅速增加，营收占比从2009年的12%增至2018年的47%，2011年以来，海外收入的CAGR也将近是本土收入的8倍；ZARA在完成欧洲大陆的扩张后，也于2008年将扩张中心移至亚太地区，海外营收在经历多年徘徊后，也实现快速增长，占其营收的八成，欧洲外收入占比也由2008年22%扩大到2018年的45%，海外收入的CAGR为11.73%；H&M一直推崇快速扩张策略，2007年开始进入中国大陆以来，其欧洲区外收入占比快步增长，到2018年已占其全部营收的一半以上，而且欧洲区以外营收CAGR为14.08%，相比欧洲区的-2,82%，非欧洲区营收成为公司业绩增长的主动力。

国外龙头企业在草创时期，凭借精准的市场定位和正确的商业模式在本土市场稳健扩张，同时布局多品牌矩阵，完善物流系统基础建设，逐步走向国际市场并站稳脚跟。随后在21世纪初加速全球布局，迎来营收第二次高速发展的同时，坐稳商业巨头的宝座。我们认为三家公司海外扩张的共同点：1、首先完成品牌的升级，将主品牌的意义进行强化；2、在扩张步骤上，循序渐进，先发展周边文化相近的国家和地区；3、海外扩张首先进行物流铺设，保证海外业务的效率；3、店铺管理上，统一化管理，同时向大店策略迈进。

4.3、国内龙头未来将伴随“一带一路”走向国际市场

经过多年的发展，中国服饰行业发展已从外延扩张式为主的快速发展阶段步入内生式为主的优化发展阶段，增速相对放缓，随着企业的发展壮大，品牌走向更广阔的国际市场成为必然趋势。同时，作为服装行业的产业链之一，纺织制造业受到东南亚等地低成本的冲击，国际贸易形势变化和汇率波动变化，纺织服装企业在海外布局，有助于强化成本优势，提升国际市场竞争力，出海也会促进服装行业的产业升级和渠道升级。

4.3.1、国内龙头服装企业在国内市占率稳步上升，在国内市场已站稳脚跟

现阶段国内服装市场基本饱和，行业竞争也比较激烈，中国服装消费行业进入分化发展的成熟阶段。国内一些优秀品牌通过对本土商业文化的理解、发挥渠道物流方面的天然优势，在竞争激烈的中国服装市场占得一席之地。2008年至2017年十年间，TOP10中国男装、女装以及童装行业主要参与者市占率均已实现翻番增长，并保持平稳态势，说明部分国内服装品牌已经站稳脚跟。

4.3.2、东南亚消费潜力大，将成为我国品牌服饰“走出去”的重点市场

国内服装品牌在与国际品牌竞争中，不断将国际品牌的成熟经验与对国内消费者的了解有机结合，逐渐找到自身的市场定位和风格，有效满足本土消费者的需求，并开始探索将中国品牌推向国际市场。

森马采取“引进来，走出去”双结合的方式，推动国际化进程。引进来方面，公司在童装领域代理引入了北美领先童装品牌TheChildren’sPlace，全资收购欧洲领先的中高端童装集团KIDILIZ；在成人装领域投资了美国设计师品牌JASONWU。走出去方面，巴拉巴拉品牌将持续发展香港、中东等区域业务，扩大市场份额。

海澜之家:根据“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的海外拓展计划，积极有序推进品牌国际化的进程，在马来西亚、新加坡相继开出门店，逐步打开泰国和越南市场。2017年7月，海澜之家海外第一家旗舰店在马来西亚吉隆坡开业，成为首个在海外直营男装品牌，截止2018年末公司在东南亚已开出27家门店。2018年，海澜之家实现海外收入5615.30万元，占营业收入的0.3%。

太平鸟在2018年首次将秀场搬到纽约，通过T台秀的形式发布了2018春夏系列，虽然公司的海外业务尚在筹划中，但是多次在海外舞台的亮相显示了国产品牌的民族自信和民族风采。

文化相近、人口与经济实力兼具，东南亚服装市场蕴含潜力。中国企业多数选择在邻近的东南亚抢滩登陆。文化底蕴方面，服装输出可以理解为是文化输出的一部分，东南亚地区毗邻大中华区，与中国历史渊源颇深，中国的服装在此接受程度较高；市场格局方面，国外龙头企业在此地渗透不多，市场竞争格局宽松，东南亚所有国家人口总数超过6.5亿，相当于半个中国市场，潜力巨大，因此东南亚成为全球化布局的前瞻哨位。

4.3.3、电商业态优势显著，乘电商之风加快国际化进程

中国电商发展位列世界前列，走出国门，稳步东南亚。基于广大的消费群体和互联网技术的发展，中国进入引领期。中国电商走出国门均把第一步迈向了东南亚，且中国互联网巨头已经在这个必争之地站稳脚跟。阿里启动东南亚电商网站Lazada、腾讯已经直接或间接投资SeaGroup、Go-Jek、Traveloka、PomeloFashion、Tiki.vn，完成布局，为其他行业在东南亚的发展奠定基础。

东南亚电商发展迅速，服装需求巨大，二者结合会产生“1+1＞2”的效果。2018年，电商领域成为东南亚地区增长最快的行业之一。Lazada、Shopee和Tokopedia等网购平台的发展推动了该地区电商行业崛起。与此同时，据Priceza平台调查数据显示，时尚服装和电子设备是东南亚消费者最感兴趣的商品种类，且用户在经过多次搜索比价之后才会决定最终购买。东南亚国家中，泰国最受欢用的电商品类为服装；在新加坡市场，排名前二的分别为旅游和服装；在马来西亚市场，时装、美妆、玩具类产品属热销品类。

海澜之家走出国门入乡随俗，推出“平台+品牌”模式，未来可期。服装企业出海，多采用平台+品牌的方式，既可以进行细分市场的扩张，也给未来市场拓展留下空间。品牌矩阵的形成降低海外拓展的风险，形成协同效应。以海澜之家为例，在营销方面，公司立足多品牌发展，抢先布局社交电商领域，先后进驻云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交电商平台，积极尝试“视频客服”的新服务模式，将品牌的优势与互联网思维相结合，通过多维度数据的分析，向消费者推送更为精准的产品选择；在营销管理方面，从门店的设计入手，基于东南亚本土习惯，区别于其国内门店的整体风格，使国外门店更具国际质感；服装款式方面，海澜之家针对东南亚市场特点，加大了T恤、薄款夹克等产品的研发和铺货。

5.国内龙头有望像国外龙头一样实现估值提升

5.1、国外龙头“补完计划”完成，估值实现上行

国外三大快时尚公司在2012年后经历估值提升。步入21世纪，国外时尚服饰龙头公司均具备了一定的业务规模，从解体模型看，基本到达阶梯顶端实现“补完计划”，在此基础上公司的估值有所提升。从数据看，2012年后三大快时尚品牌的估值均迈上一个新台阶，此后保持在较高水平。近三年优衣库的P/E值保持在40左右，傲视群雄；ZARA和H&M的P/E值常年稳定在18-32的区间内。

横向比较近五年来国内外服饰龙头企业的P/E值，国外服装龙头企业的市盈率值明显高于国内企业。与三大快时尚公司的估值相比，国内三家龙头企业估值较低：海澜之家自2014年上市后，P/E值持续走低；森马和太平鸟的P/E值波动起伏较大，且总体呈下降趋势。近两年三家企业的P/E值均跌至20以下，国外龙头企业P/E值大体是国内企业的2-4倍。

国外龙头企业业务规模较大，业绩增速较平稳，但增速较国内企业慢。从国内外服饰龙头企业2014—2018年净利润复合增长速度看，优衣库保持双位数增长，ZARA则维持在低单位数增长，H&M伴随着营销策略的更改，净利润一度出现下滑。国内的海澜之家、太平鸟、森马的复合增速在10%左右，均维持增长态势。从业绩增速与估值的匹配角度看，国外企业的享有明显的估值溢价。

5.2、压制国内龙头估值的行业因素无需悲观

我们认为，国内品牌服饰龙头的估值明显偏低的原因有两点。行业增速方面，我国服装行业经历快速发展期后，正进入成熟期，行业增速不可逆的放缓压制了整个行业的估值水平。行业格局方面，我国的品牌服装受到奢侈品和快时尚品牌的压制。但在新的竞争环境下，品牌服装行业也面临洗牌：近几年快时尚品牌在中国扩张速度放缓，冲击减弱，一些品牌如forever21甚至退出中国市场。与此同时，国产品牌正迎头赶上，年轻人对国牌的好感度提升。

5.2.1、国际龙头均诞生于行业成熟发展阶段

从服装的零售数据可以看到我国服装行业发展经历了提速期、快速发展期，目前进入比较成熟的发展阶段。2001年至2006年，服装类零售总额增速由10%左右上涨至20%左右，服装行业发展提速；2007年至2012年，服装行业高速发展，服装类社零总额增速保持在18%—26%；2013年至今，服装行业增速减缓，步入稳定发展期。

除了经济发展状况外，我国社会背景、消费趋势等均与美国、日本的七八十年代类似，人们的物质需求逐渐得到满足，开始追求精神消费，使得服装产业朝着个性化方向发展。在此背景下，优秀企业抓住新的消费者需求，通过品牌设计、产业布局等方面的优势，在服装产业成熟期内稳步前进，逐渐发展成龙头公司。

5.2.2、国际品牌在国内仍强势，但国产品牌在快速迎头赶上

快时尚品牌凭借设计、供应链等方面的优势，在中国实现迅速发展，但目前阶段出现分化。21世纪初，快时尚先进的供应链体系使得国内品牌在快时尚品牌的冲击下抵抗乏力，快时尚品牌轻松占领中国市场。但是目前阶段，快时尚品牌在快速占领中国市场的过程中问题日渐暴露，扩张速度放缓。

国内服装企业经历低谷期后，进入回暖上升期，国人对国牌的好感度正逐步上升。国内服装市场竞争加剧，国内服装企业被迫转型，积极寻找新的营运模式及盈利增长点。相比外来快时尚品牌，国内品牌对本土商业文化的理解具有天然优势，更易深入本土市场。目前国外快时尚品牌在国内扩张速度放缓，新晋品牌进入壁垒高，国内品牌渠道扩张持续。

5.3、修炼内功，国内休闲服饰终将享受估值提升

通过本报告第二到第四部分的分析，我们认为国际公司通过供应链的打造，完善了商业模式，实现了估值的第一步升级。在公司成为平台公司以后，开始走向全球化、多品牌，打开了成长的天花板，也打开估值的天花板。国内休闲服饰龙头，目前基本完成打基地实业具备较为成熟的管理能力，已具备了开展海外业务、多品牌业务的能，在海外收入占比提升、多品牌协同显效，将最终实现业绩和估值的双升。

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（报告来源：东兴证券；分析师：刘畅）