拓展下游发电业务 信义光能(00968)打造新增长点

本文选自“EBoversea”微信公众号，作者殷磊、刘佳、秦波，原标题《信义光能深度报告：全球光伏玻璃龙头，受益于光伏装机增长》。

文章摘要

光伏玻璃龙头，积极拓展下游发电业务：信义光能是全球最大的光伏玻璃制造商。截至17年底，公司拥有日熔化量6800吨的光伏玻璃生产线，占有全球约 30% 的市场份额。公司的光伏玻璃产品包括超白光伏原片玻璃及光伏加工玻璃。三大光伏玻璃生产基地位于安徽、天津，及马来西亚。同时，公司积极拓展下游光伏电站及EPC业务。截至17年底，公司光伏并网装机达到1754MW，并完成了多个分布式发电EPC项目。

光伏玻璃行业竞争有序，需求支撑下价格稳中有升：光伏玻璃行业有着高进入门槛及明显的先发优势，主要体现在技术经验、规模效应、客户粘性等方面。目前行业CR5约为72%，行业龙头竞争优势明显。为把握增长机遇，龙头企业积极进行产能扩充，预计18-19年全行业新增产能将至少分别为2800吨/天、2000吨/天，同时将有1000-2000吨/天的产能陆续进入维修期，因此预计总体产能扩张有限。光伏玻璃作为光伏组件的原料，需求直接受益于全球光伏装机的增长。17年全球光伏市场实现强劲增长，新增装机达到102GW。我们预计18年全球光伏新增装机有望维持在100-110GW的高位。强劲需求将为光伏玻璃价格形成支撑。

积极拓展下游发电业务，打造新的增长点：截至17年底，公司大型地面光伏电站并网规模达1,754MW，预计未来将维持每年约400MW的新增装机。由于所有项目均位于电力需求高的地区(安徽、湖北、天津、河南、福建)，公司未面临任何限电问题。公司已打造管理及经营太阳能发电业务的平台，计划未来推动其独立上市。此外，强劲的分布式光伏发展为EPC业务创造了大量机遇。公司拥有专门的EPC团队且与当地政府机构拥有良好的合作关系。17年公司获得296MW的安徽省村级分布式发电站的光伏扶贫EPC项目，为公司贡献额外收入来源。

首次覆盖“买入”评级，目标价HK$4.33：公司作为光伏玻璃龙头，竞争优势明显，预计18-19年将有3000吨/天新产能投运，以把握增长机遇、扩大市场份额，并增强规模优势。公司当前估值18年P/E8.8x，低于历史均值水平，股息率为4.65%。预计18-20E收入、净利CAGR为11%、17%。DCF目标价HK$4.33，隐含18年P/E11.7x，首次覆盖“买入”评级。

风险提示：需求低于预期;行业供给快速提升;原材料、燃料成本上升

【投资要件】

关键假设

1、假设公司的新建光伏玻璃产能均按计划开工、投运，公司的产能利用率保持稳定。

2、假设公司未来每年新增光伏装机400MW，利用小时保持稳定。

投资聚焦

光伏玻璃行业高壁垒，行业龙头竞争优势显著：由于较高的行业门槛以及政策波动，目前光伏玻璃行业集中度已达到较高水平。截至2017年底，行业龙头信义光能、福莱特玻璃的市占率分别为30%和15%，行业CR5约为72%。由于大企业在规模效益、成本控制、产品质量、技术研发方面的优势，行业龙头竞争优势明显。

光伏玻璃总体产能扩张有限，公司新建产能预计19年前投运：为把握增长机遇，并增强规模优势，龙头企业积极进行产能扩充及升级。公司计划在马来西亚新增3条1000吨/天的太阳能玻璃生产线，预计分别将于18Q4、19年中及19年底投产。预计18-19年，行业新增产能将至少分别为2800吨/天、2000吨/天。此外，预计将有1000-2000吨/天的产能陆续进入维修期。因此总体产能扩张有限。由于新建产线规模较大，将拥有更低的单位能耗及单位折旧、和更强的市场竞争力。预计随着行业龙头产能提升，若干小型落后的生产线将逐步淘汰，行业有望迎来更多整合，集中度有望继续提升。

强劲需求为价格提供支撑，燃料及原材料成本有望下降：17年全球光伏市场新增装机达到102GW，预计18年有望维持在100-110GW的高位。预计强劲需求将为光伏玻璃价格形成支撑。在成本方面，预计随着冬季用气高峰过去，天然气价格将逐步回落。纯碱价格自17Q4以来由于受到环保督查影响，涨幅明显。但17年12月以来，随着上游玻璃行业部分产能冷修及停产，需求大幅减弱，纯碱价格大幅回落。

光伏发电项目高毛利，EPC业务提供额外收入来源：公司光伏发电业务的毛利率70%以上，高于光伏玻璃的毛利率。17年，太阳能发电业务的收入及毛利贡献已经分别达到15%、32%。EPC业务并不是公司主要的收入来源，但有助于公司发掘分布式发电市场的潜力并贡献额外收入来源。

股价上涨的催化因素

光伏玻璃价格持续上涨;原材料、燃料成本下降;下游需求旺盛

估值和目标价格

我们采用绝对估值，DCF目标价HK$4.33，隐含2018年P/E 11.7x，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2018-2020E EPS分别为0.37、0.44、0.50港币。

投资风险

下游需求低于预期;行业供给快速提升;原材料、燃料成本上升

【正文部分】

1、公司简介

1.1、公司概况

信义光能是全球最大的太阳能玻璃制造商，于2013年12月在港交所分拆上市。截至2017年底，公司拥有总计日熔化量6800吨的太阳能玻璃生产线，占有全球超过 30% 的市场份额。公司的太阳能玻璃产品主要包括超白光伏原片玻璃及光伏加工玻璃，如超白光伏钢化玻璃、超白光伏减反射镀膜玻璃及背板玻璃等。凭借优异的产品性能和服务品质，信义光能成为国内光伏玻璃行业首家通过中国建材中心能源管理体系认证的企业。

公司专注于在紧邻目标客户的地区开展生产，目前公司的三大太阳能玻璃生产基地分别位于安徽芜湖、天津，以及马来西亚马六甲市。芜湖及天津两地紧邻中国的太阳能行业中心，让公司能够以具成本效益的方式交付产品，而建立马来西亚生产基地有助于公司更好的服务东南亚客户、开拓其他海外市场、享受进口关税优惠以及节约运输时间和成本。

此外，公司积极拓展下游光伏电站业务及EPC业务。截至2017年，公司光伏并网装机达到1754MW，由于所有太阳能发电项目均位于电力需求高的地区(安徽、湖北、天津、河南、福建)，公司并未面临任何限电问题。同时，公司在多个商住分布式发电项目中向客户提供EPC服务，强劲的分布式发电发展为公司的EPC业务创造了大量机遇。2017年，公司获得多个安徽省村级分布式发电站的光伏扶贫EPC项目，为公司贡献业绩弹性。

1.2、公司股权结构

信义光能于2013年12月12日于香港联交所主板分拆上市，截至17年底由母公司信义玻璃(00868)持有29.5%股权，由董事会主席李贤义先生及其一致行动人(董清波先生、董清世先生、李圣典先生、李清怀先生、李文演先生、施能狮先生、吴银河先生、李清凉先生)持有33.1%股权。

2、光伏玻璃龙头，成本及研发优势突出

2.1、行业高壁垒，竞争格局清晰

光伏玻璃主要是用于光伏组件的透光面板。由于单体太阳能光伏电池机械强度差、容易破裂，空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化和锈蚀电极，因此太阳能电池通常被EVA胶片密封在封装面板和背板的中间，组成由封装及内部链接的光伏组件。覆盖在光伏组件上的光伏玻璃经过镀膜后，可以确保有更高的光线透过率，同时经过钢化处理的光伏玻璃具有更高的强度，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化。

太阳能玻璃行业有着较高的进入门槛及明显的先发优势，主要体现在技术经验、规模效应及较大的资本投入、客户粘性等方面。

1)技术经验：光伏玻璃需要有高透光率、吸收率和低反射率。普通玻璃的铁含量一般在0.2%以上，而光伏玻璃的含铁量根据国家标准必须低于0.015%。同时，光伏玻璃的光伏透射比≥91.5%，而相同厚度的普通玻璃只有88-90%。因此，光伏玻璃在料方设计、工艺系统设计、熔窑窑池结构、操作制度、控制制度和产品质量标准等方面的要求都远高于普通玻璃。

由于每个企业的自身条件、生产线建制、工艺参数均不同，建立适应自身特点的工艺制度需要大量、长时间的摸索积累和不断创新。生产技术的经验积累、工艺技术的掌握程度和技术管理水平的精细化程度构成了非玻璃生产企业进入光伏玻璃行业的主要门槛。同时，由于普通浮法玻璃与光伏玻璃的生产技术不同，普通玻璃的生产线无法轻易转换为光伏玻璃生产线，因此普通玻璃生产企业也很难轻易进入光伏玻璃市场。

2)规模效应：光伏玻璃行业的初始投入较大，新建1000吨/天的生产线，投资规模约为6-6.5亿港币。且随着规模扩大，生产效率提升、单吨投资和单吨能耗下降。规模效应也体现在燃料及原材料的消耗量以及固定成本的分摊。此外，规模较大的公司通过规划化采购，可以增强对上游的议价能力，从而更好的控制成本。

3)客户粘性：光伏组件企业对于光伏玻璃的质量稳定性、供货及时性、售后服务都有较高的要求，要进入光伏组件企业供应商名录须面临供应商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货等众多环节，耗时较长(半年到一年)，因此较先进入市场的企业已通过多年的长期合作关系培养了较强的客户粘性。此外，由于光伏玻璃需要搭载光伏电池组件取得出口国权威机构的认证，耗时长、花费高，因此一旦光伏玻璃企业进入大型光伏组件合格供应商名录，双方的合作关系较为稳定。

由于较高的行业门槛以及政策波动，目前光伏玻璃行业集中度已经较高。截至到2017年底，行业龙头信义光能及福莱特玻璃的市占率分别为30%和15%，行业CR5约为72%。由于大企业在规模效益、成本控制、产品质量、技术研发方面的优势，行业龙头竞争优势明显。

2.2、供给端产能有序扩张，集中度有望继续提升

2006年以前，太阳能玻璃行业主要由国外数家领先的玻璃制造商主导，包括旭硝子公司、Saint-Gobain、PPG等，国内光伏组件企业依赖进口的光伏玻璃进行生产。2006年后，随着光伏行业的快速发展，受到中国成为全球最大的太阳能组件生产基地带动，国内玻璃制造商开始投资超白光伏原片玻璃生产线，国内产能迅猛增长，实现光伏玻璃国产化。经过十余年的发展，国外进口同类产品已没有竞争优势，旭硝子、Guardian等国外玻璃企业纷纷退出光伏玻璃市场。我国已成为全球第一的光伏玻璃生产国。截至2014年底，中国占全球太阳能玻璃产能的约91%。

2011-2012年，由于太阳能玻璃产能快速增加，而太阳能组件的增长慢于预期，导致太阳能玻璃行业供应过剩。2013年以来，受益于中国、日本及美国太阳能组件的需求增长，全球太阳能行业呈现复苏迹象，太阳能组件及太阳能玻璃产品的需求大幅增加，太阳能玻璃在产产能也逐渐回升。

2012-2016年，国内光伏玻璃在产产能CAGR达到33%。2017年以来，国内光伏玻璃在产产能基本保持稳定。

截至2018年1月底，国内超白压延玻璃在产25家，窑炉41个，生产线137条，总产能在21590吨/日，环比增加1.4%，同比增加8.6%左右。若以主流78%计算，超白压延玻璃原片产量约在15553吨/日，环比增加5.3%。我们测算，目前的光伏玻璃产量约可满足110GW/年的光伏装机需求。

为把握增长机遇扩大市场份额，并增强规模优势，龙头企业积极对光伏玻璃生产设施进行产能扩充并持续升级。

信义光能在2016年四季度以及2017年一季度期间，共增加3条新超白光伏原片玻璃生产线，新增产能2900吨/天。此外，公司计划在马来西亚新增三条1000吨/天的太阳能玻璃生产线，预计分别将于2018年四季度、2019年中及2019年末投产。

福莱特玻璃计划在安徽建立年产90万吨光伏玻璃的生产及加工项目，其中一线1000吨/天在2017年12月投产，预计二线将于2018年上半年投产。福莱特在越南海防新建的800吨/天的设施预计也将在2018年投运。

根据信义光能及福莱特玻璃的产能规划，预计2018、2019年，新增产能将至少分别为2800吨/天、2000吨/天。此外，预计2018-2019年将有1000-2000吨/天的产能陆续进入维修期。因此预计行业总体新增产能有限。由于新投产的产线规模均较大，拥有更强的规模优势、更低的单位能耗及单位折旧，将拥有更强的市场竞争力。预计随着行业龙头产能提升，若干小型落后的生产线将逐步淘汰，行业有望迎来更多整合，集中度有望继续提升。

2.3、需求与成本共振，光伏玻璃售价稳中有升

光伏玻璃作为光伏组件的原料，其需求直接受益于全球光伏装机的增长。2017年全球光伏市场实现强劲增长，新增装机容量达到102GW，同比增长超过37%，累计光伏装机达到405GW。其中中国新增装机53GW，同比增长约54%，连续5年位居世界第一，累计装机达到130GW。我们预计2018年国内装机有望维持在45-55GW，印度及其他新兴市场有望保持较快增速。预计2018年全球光伏新增装机有望维持在100-110GW的高位。

就国内光伏市场来看，预计2018年将有630和1231两次抢装潮。2018年以前备案并纳入以前年份财政补贴规模管理的光伏电站项目，需要在2018年6月30日之前并网以享受较高的上网电价。而2018年1月1日以后纳入财政补贴年度规模管理的光伏电站项目，需要在2018年12月31日之前投运以享受2018年的标杆电价。同时，2017年的5GW应用领跑者项目也需要在12月31日之前建成并网。因此预计2018年全年的光伏玻璃需求将保持较旺盛的态势。

此外，随着双玻组件开始规模化应用，预计将推升光伏玻璃需求。双玻组件以玻璃取代一般组件的背板与铝框，正面与背面都采用玻璃封装，拥有更长的寿命、更高的发电效率、更低的衰减、抗PlD、更好的耐磨性等优势，适用于农业大棚、阳光房等。目前双玻组件市占率仍然较小，2017年国内双玻组件出货量约2GW，全球出货量约3GW。长期来看，随着双玻组件需求提升，将进一步提升光伏玻璃的需求。

光伏玻璃的成本主要为原材料及燃料动力成本，两者合计约占光伏玻璃生产成本的80%。其中原材料主要为纯碱和石英砂，燃料主要为石油类燃料、天然气和电力。

在原材料成本方面，石英砂在不同地区均有供应，价格相对较稳定。纯碱行业准入门槛较高，2017年四季度以来由于受到环保督查影响，供给受到较大影响，价格涨幅明显。但自2017年12月以来，随着上游玻璃行业部分产能冷修及停产，需求大幅减弱，纯碱价格大幅回落。

在燃料成本方面，冬季天然气用气紧张，气价有所提升。由于2017年天然气需求超预期叠加部分海外气源供气压缩，北方发生较为严重的气荒，抬升天然气价格。在需求方面，工业、发电、化工和民用气全面增加，在强劲的经济势头下，工业用气和天然气发电量的增速超预期，同时民用“煤改气”带动民用气快速增长。在供给方面，原定于2017年投运的中石化天津LNG接收站无法按计划投产，减少日供应能力2000-3000万立方米/日。同时，中亚气比合同计划供应量减少了4000-5000万立方米/日，导致整体用气短缺。LNG价格自9月开始上涨。但2017年12月以来，随着中亚管道气源供应增加、中石化天津进入调试阶段，以及临近春节工业用户陆续放假停工，LNG价格逐步回落。预计2018年随着需求侧有序安排煤改气，供给侧加强调峰能力建设，将会缓解2018年底再度发生气荒的紧张程度。

此外，气荒也影响到光伏玻璃的产能。因燃料紧缺，国内光伏玻璃市场自12月起处于局部限产状态。据卓创资讯测算，估计减产840-2600吨/天。随着冬季用气高峰过去，部分产能可能会逐渐恢复生产。

2017年下半年以来，行业需求旺盛叠加生产成本提升，光伏玻璃价格稳中有升。

2.4、公司成本及研发优势突出，产能扩张有序释放

公司作为全球最大的太阳能玻璃制造商，在规模优势及成本控制、客户基础、技术及研发方面竞争优势突出。

1)规模优势及成本控制：公司目前的生产设施位于安徽芜湖、天津、马来西亚。芜湖及天津均与陆路、水路运输基础设施相连。因此，公司在采购原材料及将太阳能玻璃产品交付客户时，享有较低的运输成本。此外，公司的芜湖生产厂在长江边拥有码头，享有河运便利。且公司的天津生产厂临近出口制成品的港口。2016年11月，公司位于马来西亚的光伏玻璃生产线投产，有助于公司更好的服务海外市场、享受进口关税优惠以及节约运输时间和成本。

此外，公司通过规模化采购可以更好的控制原材料及燃料成本。公司已与天然气供应商签订天然气的长期供应协议，以作为生产厂房的主要能量来源。同时，公司在芜湖生产厂安装了86.2MW的自用屋顶分布式光伏项目，从而降低用电成本。

2)稳固的客户基础：公司能够满足客户对不同厚度、大小及功能的太阳能玻璃产品需求，且公司的产品质量以及确保稳定供应的能力能够给予客户保障。公司专注于在紧邻目标客户地区的建设生产设施，在国内的生产设施位于中国芜湖及天津，都紧邻中国的太阳能行业中心，让公司能够以具成本效益的方式交付产品。目前公司已经建立庞大的客户群，包括著名太阳能组件制造商及玻璃加工公司。客户群是公司业务持续发展的基石，现有客户源源不断的采购订单令公司维持稳定的销量。

3)强大的技术及研发实力：公司拥有经验丰富的产品开发团队，参与各个生产阶段，帮助公司开发新产品及提高公司现有产品的质量。公司是首家太阳能玻璃制造商采用一窑四线日产500吨的太阳能玻璃生产线并投入商业产出，可以提高玻璃生产质量并降低生产成本。公司也是全球首家在商业生产中采用熔量达1000吨熔炉的一窑四线生产线的太阳能玻璃制造商，可以进一步提高生产效率，降低单位能耗及单位折旧。同时，公司继续完善不同厚度、大小及图案的原片玻璃产出，并自行研发压延机，将图案压印在玻璃表面，从而可以降低光反射、提高太阳能玻璃产品的太阳能透射率。截至2017年底，公司拥有64项注册专利及77项申请注册中的专利。

公司及时扩充产能，从而得以把握全球光伏市场的增长趋势，并增加其市场份额。2016年，公司将其日熔量总额由3900吨提升至5800吨，进一步巩固了公司作为全球最大太阳能玻璃制造商的地位。2016年11月，公司在马来西亚及中国安徽省芜湖安装2条日熔量分别为900吨/天及1000吨/天的新超白光伏原片玻璃生产线投产。2017年2月，公司在安徽省芜湖增设另一条日熔量为1000吨/天的新超白光伏原片玻璃生产线，进一步将其日熔量提升至6800吨。截至2017年6月底，公司于马来西亚的900吨/天的光伏原片玻璃生产线的产能已经稳步提升，并达到较高的生产效率，意味着公司在中国境外的首条太阳能玻璃生产线的成功运营及在海外扩张的战略推进的重要里程碑。

马来西亚为东盟十国之一，向同属东盟十国的印度尼西亚、泰国、菲律宾、新加坡、文莱、越南、老挝、缅甸和柬埔寨出口免关税，并且出口至欧洲及印度不涉反倾销税。并且马来西亚当地的天然气气价也低于中国。因此预计马来西亚的产线毛利率会比国内产线高5-10%。建立马来西亚生产基地有助于公司更好的服务东南亚客户、开拓其他海外市场、享受进口关税优惠以及节约运输时间和成本。

为把握未来市场增长机遇，公司计划通过在马来西亚再新增三条太阳能玻璃生产线(日熔量各为1000吨)以扩充气太阳能玻璃产能。预期上述三条生产线将分别于2018年四季度、2019年中及2019年底投产。

公司对太阳能玻璃生产设施及时进行产能扩充及持续升级，不仅能使公司扩大市场份额并把握增长机遇，也能进一步增强公司的竞争优势。提升产能可进一步提升规模效益及协同效益，从而整体上削减成本。主要是因为公司的新增生产线(900/1000吨/天)的玻璃熔炉的突破性技术可以进一步提高生产效率，降低单位能耗，实现成本节约以及整体效益的提升。为节约更多成本效益及使价格更具竞争优势，公司致力于持续改善生产及经营效率。相关措施包括精简生产程序及使生产自动化、持续改善生产技术、加强营运管理，以及减少使用和循环再用包装物料。规模效益以及高度自动化、全面整合及简化生产流程已令公司领先于竞争者，以更具成本效益的方式进行经营。

3、拓展下游发电业务，打造新的增长点

3.1、电价调整好于预期，十三五装机规划上调

2017年12月，发改委发布《关于2018年光伏发电项目价格政策的通知》，调整2018年光伏发电标杆上网电价政策。2018年集中式电站标杆电价下调 0.1元/Kwh;采用“自发自用、余量上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低0.05元/Kwh;村级光伏扶贫电站(0.5兆瓦及以下)标杆电价、户用分布式光伏扶贫项目度电补贴标准保持不变。

此次标杆电价及补贴下调幅度低于市场预期，尤其是分布式项目度电补贴仅下降0.05元/Kwh，项目盈利性保持在较高水平。

上调光伏装机规划，政策支持方向不改：根据《国家能源局关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，2017-2020年累计新增建设光伏电站规模达86.5GW，其中不包括不限建设规模的分布式光伏发电项目、村级扶贫电站以及跨省跨区输电通道配套建设的光伏电站，且不包括北京、天津、上海、福建、重庆、西藏、海南7个省(区、市)的建设规模(上述7个省、区、市自行管理本区域“十三五”时期光伏电站建设规模)。

3.2、组件价格持续下降，装机成本降低

光伏电池及组件环节由于产能过剩明显，价格呈现持续下滑态势。同时，组件的成本也在持续下降，2017年组件成本下降至近0.3美元/瓦。

我们测算2017年晶硅、薄膜组件的平均价格同比均下降了约30%，预计2018年组件价格将延续下降态势。组件约占光伏电站造价的40%-50%。受益于组件端成本下降，光伏电站的装机成本持续降低。

3.3、公司区位优势显著，无限电问题

2012-2013年，公司在芜湖生产基地安装了35MW的屋顶太阳能电池板发电系统。凭借建造分布式屋顶光伏发电系统作自用的经验，公司自2014年开展大型地面太阳能发电厂项目。自公司的第一座大型地面太阳能发电厂在2014年底竣工以来，公司累计已核准并网规模由截至2014年底的250MW快速提升至2017年底的1,754MW。受益于装机容量的增长，2017年公司太阳能发电业务的收入及毛利贡献已经分别达到15%、32%。预计未来几年公司将维持每年400MW左右的新增并网装机。

由于公司的所有太阳能发电厂项目均位于电力需求高的地区(安徽、湖北、天津、河南、福建)，公司并未面临任何限电问题。就公司各区域光伏电站的利用小时情况看，一般福建项目1050-1100小时，安徽1100-1150小时，天津1200-1250小时。

截至17年底，公司两座总装机容量为250MW的发电厂项目成功列入第六批可再生能源电价附加资金辅助目录，并已收到这两个项目截至2016年底产生的发电补贴。公司8座总装机容量为724MW的太阳能发电厂项目符合资格申请第七批补助目录。

此外，公司融资成本较低，贷款利率在2-3%，较低的融资成本使得光伏发电项目拥有较高的收益率。

公司规划未来两年新增光伏电站装机400MW左右，较原计划有所放缓，主要是考虑到行业竞争加剧，以及集中更多精力于公司的光伏玻璃主业。

3.4、拓展EPC业务，贡献附加收入来源

2017年我国新增分布式光伏装机超19GW，强劲的分布式光伏发展为公司的EPC业务创造了大量机遇。公司拥有专门的EPC团队负责相关项目并提供一站式服务。公司的EPC团队与当地政府机构拥有良好的合作关系，在获取项目方面具有一定竞争优势。

2017年，公司获得多项在安徽省不同县区建设集中部署村级分布式发电站的光伏扶贫项目的EPC项目，总装机容量达296MW。期内公司EPC收入达到23亿港币，同比增长239%，为公司贡献业绩弹性。

2016年4月，公司以896万港元收购PolaronSolartech的60%权益。PolaronSolartech为一家专门从事商住分布式发电项目的公司，2016年在加拿大安大略完成约300个居民住宅项目。公司通过投资于PolaronSolartech以获取更多在不同分布式发电市场经营光伏业务的经验。

EPC业务并不是公司主要的收入来源，但有助于公司发掘分布式发电市场的潜力并贡献额外收入来源。

3.5、供股筹集资金，为电站业务蓄力

2017年4月，公司公告建议以每10股供1股的基准，以供股方式按每股供股股份2.24港元的价格发行674,880,000股供股股份，以筹集不少于15.12亿港币。所得款项净额约65%用于开发及建造新建大型地面太阳能发电厂;约15%用于扩充、更新及升级公司的太阳能玻璃生产设施;约20%用作一般营运资金。

3.6、探索可持续发展业务模式，打造发电业务新平台

太阳能发电厂业务在前期需要较大的资本投入。为拓展太阳能发电厂业务，公司于2015年成立信义能源控股有限公司，作为公司管理及经营太阳能发电场业务的平台公司，以及太阳能发电场业务的股权及债务融资平台。信义能源具备作为独立融资渠道的灵活性，打造公司太阳能发电场业务的可持续及全面的业务模式。

2015年10月18日，公司公告以15.8亿港币的价格配发1,580股信义能源新股予董事会主席李贤义先生及其一致行动人，占完成后经扩大信义能源股份数目的25%，完成后信义光能在信义能源的持股比例降低至75%。作为中期计划，公司计划未来推动信义能源集团独立上市。

4、估值水平与投资评级

4.1、关键假设及盈利预测

我们根据公司的产能规划，假设公司2018年四季度、2019年中及2019年底各有1条1000吨/天的新产线投产，预计公司2018、2019及2020年末产能分别为7800、9800、9800吨/天。我们假设公司未来三年基本保持满产满销。我们预计未来三年光伏玻璃市场新增装机仍将保持旺盛，行业供给方面虽然龙头公司有扩产计划，但是预计将有老旧产能关停或进入维修期，预计供需基本平衡。假设未来三年公司光伏玻璃平均售价维持在26元/平方米。

在光伏电站业务方面，假设18-20年公司每年新增光伏装机400MW，平均电价分别为0.94、0.92、0.91元/kwh。

预计EPC业务规模将有所收缩，我们假设未来三年每年EPC业务贡献收入为7亿港币，回到与2016年相若的水平。

我们基于以上假设，预测公司2018-2020年收入分别为94、111、129亿港币，净利润分别为27、32、37亿港币，2018-2020年收入、净利CAGR分别为11%、17%，EPS分别为0.37、0.44、0.50港币。

4.2、相对估值

当前港股光伏玻璃公司平均估值为2018年P/E 7.8x，其中行业龙头信义光能2018年P/E 8.8x，福莱特玻璃、中国建材2018年P/E分别为6.5x和8.3x。

当前A股光伏玻璃公司平均估值为2018年P/E20.6x，其中估值最高的为亚玛顿，2018年P/E 39x，估值最低的为金晶科技，2018年P/E 8.1x。

公司当前估值2018年P/E8.8x，略高于港股同业均值水平，反应公司的行业龙头地位。我们认为在行业高壁垒、集中度有望继续提升的状况下，公司作为全球光伏玻璃龙头，享受一定估值溢价是合理的。

公司当前Forward P/E、Forward P/B均低于历史均值水平。

4.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：基于对光伏玻璃行业的看好，我们假设公司的长期增长率为2%;

2、税率：2016年公司有效税率为10%，我们假设公司有效税率保持不变。

4.4、估值结论与投资评级

首次覆盖公司，给予“买入”评级：采用DCF估值，得出公司目标价HK$4.33，隐含 2018年P/E11.7x。我们预计公司2018-2020年收入CAGR为11%，净利CAGR为17%，EPS分别为0.37、0.44、0.50港币，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险分析

1、下游需求低于预期

光伏玻璃作为光伏组件的原料，其需求直接受益于全球光伏装机的增长。2017年全球光伏市场实现强劲增长，新增装机容量达到102GW，同比增长超过37%。受益于需求增长，光伏玻璃供需改善、价格有所回升。我们预计2018年全球光伏新增装机有望维持在100-110GW的高位。若光伏装机需求低于我们预期，可能会影响到光伏玻璃的需求，从而影响光伏玻璃的价格。我们测算若光伏玻璃平均价格下降10%，对公司净利润影响约为6%。

2、行业供给快速提升

随着下游需求保持旺盛，若光伏玻璃行业产能快速提升，可能会导致供求关系恶化，从而影响光伏玻璃的价格。我们测算若光伏玻璃平均价格下降10%，对公司净利润影响约为6%。

3、原材料、燃料成本上升

光伏玻璃的成本主要为原材料及燃料动力成本，两者合计约占光伏玻璃生产成本的80%。其中原材料主要为纯碱和石英砂，燃料主要为石油类燃料、天然气和电力。若原材料、燃料价格上升，可能会影响到公司的光伏玻璃成本，从而影响公司毛利率。我们测算若公司的光伏玻璃毛利率较我们预期低5ppts，对公司净利润影响约为11%。

（编辑：姜禹）