旅游ABS例读：详解三特索道资产证券化

【品橙旅游】武汉三特索道在经历近30年发展与转型过程中，形成了“索道+景区+住宿和商业配套”的独特商业闭环模式，并在休闲旅游目的地建设中，占据优势地位不断获得新发展。本期聚焦三特索道的资产证券化产品，并通过案例进行详解。

2018年6月13日，三特索道集团索道乘坐凭证资产支持专项计划获深交所批复成立，拟募集8亿元，预计周期5年。从3月2日，深交所受理起，三特索道资产证券化项目历时3个月时间。项目实际则早在2017年8月，就已在酝酿中。

旅游类资产证券化基础资产大多集中于景区门票（不含风景名胜区）、船票和索道三个方面，此次，三特索道ABS不仅丰富了旅游资产证券化基础资产品类，也为三特索道借助资产证券化实现更加长远化发展储备了较丰富的资金和融资经验。

年营收超3亿元的4条景区索道

1）梵净山景区

位于贵州省铜仁市的梵净山，是国家4A景区和自然保护区，自明代以来就是著名的佛教圣地、弥勒佛的道场。其旅游资源在直径500公里范围内具有独特性，没有竞争性市场。2018年7月2日，梵净山成为我国第53处世界遗产、第13处世界自然遗产。

2007年8月，三特索道首次公开上市，拟募集1.56亿元。其中成立于2004年的贵州三特梵净山旅业发展有限公司（以下简称：梵净山旅业）的贵州梵净山客运空架索道项目拟投资4990.00万元，项目投资时间进度为2006年12月-2008年6月，完成土建施工以及设备订制；2007年11月-2008年7月完成设备运输、安装、调试及试运行。

索道线路位于金顶景群中鱼坳零步至回香坪，三特索道直接和间接合计持有梵净山公司100%股权。2009年4月28日，梵净山索道项目开业，当年梵净山索道项目接待游客13.93万人，实现营收1884.81万元，净利润261.65万元，显然梵净山索道项目取得了开门红的效果。这是梵净山索道项目的开始，真正的“现金牛”效果一直持续到现在。

据贵州省铜仁地区物价局文件《关于对梵净山国家级自然保护区旅游索道客运票价的批复》（铜地价价【2009】3号），自2009年3月10日起梵净山国家级自然保护区旅游索道客运票价标准为：往返双程价格160元/人次、单程90元/人次；票价为最高限价，不分淡季和旺季，经营者可在最高限价内下浮。

从2010年-2017年，8年间梵净山旅业（合并）接待游客年平均增速25.30%，年营收平均增速27.00%，年净利润增速高达57.75%。

2018年上半年，梵净山旅业（合并）实现接待40.47万人次，同比增长35.08%；营业收入8949.00万元，同比增长46.22%；净利润3113.47万元，同比增长71.24%的业绩。需要特别说明的是梵净山旅业（合并）的营收来自两部分，除了索道业务外，还有观光车业务（不在本次ABS入园凭证中）。

2）庐山景区

位于江西省九江市的庐山，作为首批国家5A景区，且是世界文化遗产地、世界地质公园。其中，三叠泉瀑布落差 150 米，是庐山风景区独特的景观，景点的知名度较高、观赏性较强，旅客坐缆车观赏三叠泉瀑布的比重较大，是二日游、三日游线路的定点项目。

• 庐山三叠泉缆车有限公司（以下简称：庐山公司）成立于2000 年3 月，起初系北京北方五岳索道技术有限公司与INTERNATIONAL CABLEWAY INCORPORATED（美国国际索道公司）中外合资，后外方股份变更为新加坡凯莱缆车私人有限公司，其中外方股东持有25%的股权，中方持股75%，主营庐山三叠泉观光缆车；
• 2001年12月，三特索道与北京北方五岳索道技术有限公司签订股权转让协议，以协议价格1,650.00万元受让其持有的庐山三叠泉缆车有限公司75%的股权，成为庐山公司的控股股东；
• 2010 年1月，三特索道审议通过《关于受让庐山三叠泉缆车有限公司股权的议案》，三特索道以协议价格970万元，收购新加坡外方持有的庐山公司25%的股权，从而实现对庐山公司100%持股；
• 此外，2017年6月，庐山公司以79.05万元收购庐山东谷旅游开发有限公司的全部100.00%股权，并入报表。

据庐山风景名胜区管理局发展和改革委员会文件《关于取消庐山三叠泉缆车淡季票价的批复》（庐发价字【2009】24号），从2010年1月1日起取消三叠泉缆车淡季车票，实行淡旺季统一价格，即三叠泉缆车收费标准为：成人票往返80元/人次、单程上55元/人次、单程下35元/人次；1.2～1.4米儿童票往返60元/人次、单程上40元/人次、单程下30元/人次；1.2米以下儿童免票。根据三叠泉公司提供的《售票团购协议》，有相应代售票资质的代理公司可以按62元/人次团购成人往返票，且每次购票不得低于500张。

从2011年-2017年，7年间，庐山三叠泉（合并）接待游客年平均增速12.07%，年营收平均增速28.00%，年净利润增速高达23.21%。

在2018年上半年，庐山三叠泉受天气影响，导致运营期同比减少20天，实现接待15.95万人次，同比下降7.91%；营业收入941.20万元，同比下降10.34%；净利润423.69万元，同比增长19.92%的业绩。

3）千岛湖景区

位于浙江杭州淳安县境内的千岛湖，是国家5A级风景名胜区，两江一湖（富春江、新安江、千岛湖）国家级重点风景名胜区的重要组成部分 。

2012年9月，三特索道以7000万元收购杭州千岛湖索道有限公司（以下简称：千岛湖索道）100%股权，其主要资产为梅峰索道、黄山尖缆车，其中，梅峰索道和黄山尖缆车分别于1999年和2006年。

据淳安县物价局文件《关于调整梅峰索道票价的批复》（淳价【2013】51号），自2013年11月1日起调整千岛湖梅峰索道票价为：成人往返60元/人、单上行35元/人、单下行30元/人；1.2～1.5米儿童往返30元/人、单上行20元/人、单下行15元/人。

从2012年-2017年，6年间，千岛湖索道（合并）接待游客年平均增速58.39%，年营收平均增速59.98%，年净利润增速高达255.84%。需要说明的是，由于千岛湖索道在2013年实施索道升级改造，导致由盈转亏，直至2014年5月才重新开始营业，因此致使2013年-2014年以及此后的数年在经营情况上发生巨大变化。

4）猴岛景区

猴岛位于海南省陵水县南约14公里的南湾半岛，是世界上唯一的热带岛屿型猕猴自然保护区。南湾猴岛具有得天独厚的资源优势，集合海洋、港湾、 动物人文景观为一体。陵水猴岛跨海索道以及猴岛公园一直是三特索道利润的主要来源之一，其将跨海观光索道、疍家渔排餐厅、新村镇渔港、自然生态公 园及南湾猕猴文化等旅游要素进行有效结合，为游客提供多重旅游体验。

• 1996年3月，三特索道与Singapore San te Enterprise Pte Ltd（新加坡思安特私人有限公司）中外合资成立海南三特索道有限公司（以下简称：海南三特），其中外资持股41.58%，三特索道持股持股58.42%；
• 1998 年5月，International Cableway Incorporated（美国国际索道有限公司）受让三特索道所持海南三索8.42%的股权，新方所持股份不变。股权转让完成后，中方和外方各持海南三索50%的股权；
• 2001年8月，Singapore Midrand Pte Ltd（新加坡秘然私人有限公司）受让国际索道有限公司所持海南三索所有股权；此后，海南三索注册资本发生变更，三特索道持有75%的股权，新加坡秘然私人有限公司占25%的股权；
• 2003 年4 月，新加坡凯莱缆车私人有限公司受让新加坡迷然私人有限公司持有的海南三特索道25%的股权；
• 2006 年12月，三特索道与新加坡凯莱缆车私人有限公司签定股权转让协议，以2000.00万元收购其持有的海南三索25%的股权。收购完成后，三特索道拥有海南三索100%的股权。

经过10年的合作、股权转让等资本运作，进一步突出索道主营业务，三特索道终持有海南三特100%的股权。

据2009年12月16日印发的海南省物价局文件《海南省物价局关于南湾猴岛门票价格的批复》（琼价审批【2009】126号），南湾猴岛索道往返交通票价格为110元/张；旅行社团队购票实行适当优惠，索道交通票优惠幅度最高不得超过40%。

从2012年-2017年，6年间，海南三特索道接待游客年平均增速9.23%，年营收平均增速11.36%，年净利润增速高达17.23%。

2018年上半年，海南三特索道营业收入3860.94万元，同比增长20.11%；净利润2128.16万元，同比增长21.26%的业绩。

除此之外，三特索道立足索道产业，继而进入景区开发，探索“索道+景区”发展模式。于2009年起，在既有的猴岛公园旁边，打造浪漫天缘海上运动休闲中心，在整合现有资源的同时，以满足不同层次旅客需求。浪漫天缘项目于2012年起陆续开放，2015年追加4000万元投资开发二期项目，同时2015年通过项目外包降本增效首度实现扭亏。但近年来表现不佳，处于持续亏损状态。

5）四条索道经营总结

根据三特索道历年公开渠道的数据推算，2014年至2016年，以及2017年前11个月，三特的4条索道平均票价变化相对稳定。具体数据如下表：

2014～2016年及2017年1～11月，梵净山索道综合平均票价分别为135.64元、136.39元、137.60元和142.11元，持续增长。庐山三叠泉索道综合平均票价分别为66.32元、69.20元、62.85元和61.00元；千岛湖梅峰索道综合平均票价分别为35.28元、35.47元、33.96元和35.04元；海南猴岛索道综合平均票价分别为52.48元、55.58元、52.03元和56.87元，均有所波动。综合来看，各景区索道综合平均票价均较为稳定。

发行8亿元的三特索道乘坐凭证ABS

为拓宽融资渠道、降低融资成本，三特索道拟将下属全资子公司贵州三特梵净山旅业发展有限公司、庐山三叠泉缆车有限公司、杭州千岛湖索道有限公司及海南三特索道有限公司的4条索道乘坐凭证转让给作为专项计划，并通过专项计划发行资产支持证券进行融资。

三特索道专项计划拟发行的资产支持证券总规模预计不超过8亿元，期限不超过5年，分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，预计优先级7.5亿元，次级0.5亿元，三特索道为次级资产支持证券认购人。

实施增信措施

三特索道ABS优先级资产还本方式到期还本，每年兑付一次；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。据前期信息披露，三特索道ABS优先级资产预期信用评级为AAA级（预先评级，以实际为准），次级不做评级。

增信措施包括现金流超额覆盖、结构化分层、差额支付承诺、抵押合同及流动性支持承诺。

• 现金流超额覆盖：基础资产池能够产生的现金流总额超额覆盖资产支持证券的本金和利息。基础资产产生的未来现金流大于需要支付给资产支持证券投资者的本息，从而增加本息偿付的安全系数。
• 优先级/次级结构分层：专项计划根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，次级证券由三特索道持有，通过优先级/次级的设计实现了基础资产产生的现金流对优先级资产支持证券本金和预期收益的超额抵押，降低了资产支持证券的信用风险；
• 原始权益人差额支付承诺：原始权益人同意对基础资产的最低销售均价以及最低销售数量进行承诺，若在特定期限内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价或销售数量低于约定的最低销售数量，原始权益人承诺分别进行补足数量和金额；
• 抵押合同：签订抵押合同，原始权益人在承担基础资产回购义务的同时，并以其合法持有的索道设施、设备提供抵押担保；
• 流动性支持承诺：三特索道和当代集团在专项计划存续期间为原始权益人提供流动性支持，以保障原始权益人在专项计划存续期内的持续经营。当代集团在专项计划存续期间为三特索道公司提供流动性支持，以保证三特索道在专项计划存续期内的正常生产经营以及在专项计划文件项下各项义务的履行。

预计，三特索道ABS项目发行的综合成本为6.5%左右。

年营收5.39亿元的三特索道

成立于1989年的三特索道（002159.SZ），前身是武汉三特电气研究所。纵观三特索道近30年的发展历程中，形成如今以索道为主，景区和住宿、商业配套为辅的旅游产业链模式，大致经历多元化业务探索、索道业务主导、以及索道为主的产业链模式三个阶段的更迭探索。伴随这三种发展模式的演变过程，三特索道主要进行了压缩非主导产业规模、加大主导产业投入、延伸旅游产业链、剥离不良资产等四类资产重组。

• 1989年，三特索道草创之初，选择多元化的发展道路，先后进入计算机、信息资讯、房地产、旅游等十多个行业；
• 1995年3月，三特索道进行“二次创业”，明确了以发展旅游客运观光索道为主导产业的专业化发展战略，先后收购陕西华山、珠海、白云山、庐山三叠泉、海南等索道业务股权，逐步确立了“三特索道”的品牌；
• 2002年，三特索道曾提出“经营一批、开发一批、储备一批”的转型发展战略，从索道营运向景区开发转型；
• 2007年8月，三特索道上市之后，用募集的资金投向三个景区（梵净山、华山宾馆、坪坝营生态旅游区）配套建设；随即，三特索道开始在全国各地“抢资源”，储备旅游项目，意在发展成为旅游资源综合开发商；
• 2010年开始，三特索道将发展的重点转向景区资源综合开发，从观光型景区转向休闲度假目的地，先后投资开发了海南猴岛、崇阳温泉、千岛湖牧心谷、克什克腾旗等景区；
• 2015年，三特索道提出打造“田野牧歌”品牌，将索道、景区、休闲度假营地三者结合，意在打造旅游目的地品牌；
• 2016年，三特索道透露：未来将重点打造旅游目的地，并沿旅游产业链综合发展，索道、景区、酒店餐饮和旅游地产是其长远发展的旅游产品；
• 2017年，三特索道提出：致力于打造“索道+景区+住宿和商业配套”为核心产品的休闲度假旅游目的地。

在三特索道投资景区发展过程，除了上述四条依托景区索道收入来源外，三特索道还先后投资参与以下主要景区项目：

• 华山索道：华山索道位于国家5A级风景名胜区华山景区。华山索道于1996年开通以来，游客人次保持稳定增长。2013年4月，陕旅集团运营的华山西峰索道开通，对原有索道业务造成一定程度的分流影响。同时2013年起三特索道对华山索道的持股比例从95%降为75%，权益净利润有所下降。2017年，华山索道公司，接待146.17万人次，同比增长3.42%，实现营收9886.89万元，同比增长1.25%，实现净利润3613.28万元。
• 南漳古山寨：该项目主要经营2011年开业的4A级景区南漳春秋寨景区，南漳项目包括建设古兵寨文化之旅相关景点及配套，银杏谷—茅坪河主题观光带。辐射客群以湖北省内的武汉、襄阳、宜昌、荆门四个市场。2018年上半年，南漳古山寨（合并）接待游客9.62万人次，同比增长19.95%，实现营收402.98万元，同比增长7.79%，实现净利润-126.34万元，亏损同比减少32.10%。
• 克旗旅业：该项目2015年投资内蒙古5A景区西拉沐沦-浑善达克沙地旅游区，主要以自驾游为主，经营景区门票（含漂流票）、经营性项目收入、响水休闲营地。2018年上半年，克旗旅业（合并）接待1.68万人次，同比增长19.15%，实现营收239.41万元，同比增长41.11%，净利润-1353.18万元。
• 海南浪漫天缘：该项目是三特索道立足索道产业，继而进入景区开发，探索“索道+景区”的一次尝试。2009年，该项目是三特索道在有效的整合海南猴岛等资源的基础上打造而成，于2012年起开放。由于项目尚处于培育期，因此2018年上半年，浪漫天缘接待2.20万人次，同比减少32.31%，实现营收310.48万元，同比减少12.06%，净利润-576.88万元。

此外，三特索道还运营管理华山宾馆、湖北崇阳隽水河休闲度假地、大余湾美丽乡村文化休闲旅游区、湖北荆山楚源休闲旅游区（南漳、保康、钟祥）、湖北红安天台山文化生态旅游区、福建武夷山武夷源生态旅游区、珠海石景山索道（滑道）、广州白云山滑道（极限运动中心）等。显然，三特索道已然形成成熟的以4A级以上景区为核心的索道业务，拓展休闲度假目的地的商业模式。

• 2017年，三特索道通过盘活存量资产，将其持有安吉田野牧歌公司全部100%股权以6,375万元转让给浙江祥景旅游产业发展有限公司，实现投资收益1,672万元。
• 2018年上半年，三特索道继续通过转让资产的方式盘活存量资产，转让所持咸丰坪坝营公司100%股权实现投资收益13,171.02万元。

2017年，三特索道实现营业收入5.39亿元元，比2016年增长19.52%，实现净利润550.14万元，比2016年增长5,944.17万元，总资产26.72亿元，同比增加3.80%。2018年上半年，三特索道实现营业收入2.67亿元比2017年同期增长24.18%；实现净利润9,653.37万元，比2017年同期增长387.56%。

另外，作为三特索道ABS第二差额支付承诺人的当代科技产业集团股份有限公司（以下简称：当代科技），截至2018年7月底，当代科技以持有三特索道25.07%的股份成为其第一大股东。成立于1988年的当代产业，在2001年整体变更为股份制，旗下有人福医药（600079.SH）、当代明诚（600136.SH）、三特索道（002159.SZ）、天风证券（601162.SH）四家上市公司，业务面涵盖医药、房地产、证券、旅游以及影视文化体育等领域。2017年底，当代产业持有资产789.68亿元，实现营收232.11亿元，同比增长35.19%，净利润为26.98亿元，同比增长70.54%。

此外，在本次专项计划之初，由包括珠海景山三特索道有限公司在内的5条索道参与乘坐凭证，但是后期调整中珠海三特索道不再参与其中。

• 1996年10月，三特索道与新加坡索道国际私人有限公司设立珠海三新索道有限公司（珠海三特索道的前身），三特索道持股70%；
• 1997 年7 月，三特索道与新加坡索道国际私人有限公司签订补充合同，变更出资比例，公司出资比例调减为60%；
• 2002 年8 月，三特索道、物业公司与新加坡索道国际私人有限公司签订股权转让协议，股权转让完成后，三特索道持有珠海三新索道公司90%的股权，物业公司持有珠海三新索道公司10%的股权，从而实现直接和间接持有珠海景山三特索道100%股权。同时，企业性质由中外合资企业变更为内资企业。
• 2004年11月，珠海三新索道公司更名为珠海景山三特索道有限公司。

珠海三特索道主要运营珠海市中心石景山景区的观光索道、滑道业务。2017年，珠海三特索道实现营收965.51万元，同比增长2.44%，净利润372.92万元，同比增长26.99%。至于后期，珠海三特索道不再参与此次资产证券化项目的原因尚不得而知。

就在三特索道进行资产证券化之际，2017年5月，三特索道披露非公开发行股票事项，计划非公开发行不超过2773.33万新股，拟募集5.45亿元，且全部由三特索道第一大股东当代产业认购，借此采取股权融资方式调整三特索道较高的资产负债率（67.49%）。可见，本次资产证券化在有效拓展三特索道融资渠道的同时，也将会为三特索道降低较高资产负债率方面起到一定程度的缓解作用。更为重要的是，为三特索道未来5年新建项目提供了较为充足可靠的资金依托。（中博文旅 梁国庆）

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