脱水研报 - A2 Milk与澳洲奶粉生产行业

本周，羊奶奶粉生产商 Bubs 的季度业绩表现抢眼，该公司还指出中国业务有显著的复苏迹象。该消息引发投资者猜想，A2 Milk 的股票大幅反弹，两日内上涨了近两成。应 61 Financial VIP 用户的要求，本周的研究报告分析了The A2 Milk Company Limited (ASX：A2M) 与其澳洲奶粉生产行业。

【背景介绍：】

A2奶是指动物乳汁中beta酪蛋白类型为A2 β-酪蛋白的一类，主要用于常见的牛奶分类。由于早期奶牛生产的都是A2奶，与之相对的A1奶是由于后期人工饲养过程中基因突变造成的，因此A2奶被认为更加原初。 A2奶相较A1奶能够明显的在人体消化吸收过程中减轻消化道不适，很多被认为是乳糖不耐受引起的消化道不适其实是由于A1蛋白。

一项最新的基于中国学龄前儿童对于普通牛奶（含A1 β-酪蛋白）和只含A2 β-酪蛋白的牛奶对儿童消化的随机化数据显示使用A2牛奶替代普通牛奶（含A1 β-酪蛋白）可减轻中国学龄前儿童与牛奶不耐受相关的胃肠道症状，且可相应地改善认知表现。广泛用于乳品加工的西方奶牛中只有少数能生产A2奶，要生产A2奶需要企业对奶牛进行专业的基因检测，筛选出纯种A2奶牛，用这些奶牛生产的牛乳进行后段加工制成。由于稀有的牛种，特殊的甄选流程等因素，A2奶更加珍贵。

【市场行情：】

以中国为例，2021 年 9 月中国内主产区生鲜乳平均价为 4.34 人民币/kg，同比上涨 12.65%。进口乳粉价基本维持在 3786 美元/吨左右。在中国，上游生鲜乳价格从 2020 年开始逐渐上升，从 2020 年年初的 3.58 元上涨至 2021 年 9 月的 4.34 元/kg，上涨 21.22%。

脱水研报 - A2 Milk与澳洲奶粉生产行业

【1. 公司介绍：】

The A2 Milk Company Limited (ASX：A2M) 专注于生产和销售含A2蛋白类型的鲜奶产品与奶制品。其产品类别包括，A2全脂牛奶（每100毫升含有4克脂肪）、A2低脂牛奶（每100毫升含有1.3克脂肪）、A2脱脂牛奶（不含任何脂肪）、A2长保质期全脂牛奶（每100毫升含有3.6克脂肪）、A2 Jalna天然低脂酸奶、多种奶制品、以及A2 Platinum婴儿配方奶粉等。

公司由Corran McLachlan博士和Howard Paterson于2000年创立。从2007年开始，生产和销售A2品牌的牛奶。2011年，A2M与RWD成立合资企业，在英国和爱尔兰生产和销售公司的品牌牛奶。2013年，A2 Platinum婴儿配方奶粉在中国、澳大利亚和新西兰上市。2014年，公司的长保质期牛奶和鲜牛奶在中国上市，然后A2M从MWD收购了英国合资企业的全部股权。

脱水研报 - A2 Milk与澳洲奶粉生产行业

公司目前的股东持股比例仍然较为集中，在21财年末，公司在册股东超过10万，但前200名最大的股东拥有超过公司70%的股份。投资公司黑石、高盛、瑞银等仍是其主要股东，持股比例均超过5%。

在2021财年中：

公司的主营收入为12.07亿新西兰元，同比下降了30.3%；
公司的毛利润为5.097亿新西兰元，同比下降了47.4%；
公司的息税折旧前利润为1.16亿新西兰元，同比下降78.8%；
公司的税后净利润为8065.8万新西兰元，同比降幅达79.1%。

公司的毛利润率在21财年中降至42.3%，而去年同期为55.96%。毛利润率的大幅下降除了奶源价格上涨导致销售成本增加与外汇汇率变化的影响外，公司还在当期对其库存做了1.086亿新西兰元的库存减值，因此推高了公司的销售成本。如果剔除掉此次库存减值的影响，21财年的毛利润率应在51.3%。

此外，A2M在21财年末的每股有形净资产为1.37新西兰元（去年同期为1.48新西兰元）。基于董事会对资本管理举措的考虑，决定在这个时期不向股东进行资本返还，考虑到市场波动、再投资的潜在机会、资产负债表的实力，因此没有派发期末股息的计划。鉴于COVID-19的持续不确定性和中国市场的快速变化，公司没有给出具体的22财年盈利指导。

根据公司财报，A2M将其业务按地理位置划分为三个部门，即澳洲业务、中国与亚洲其他地区业务、以及美国业务。

（1）澳洲业务部门：在21财年的部门收入为5.597亿新西兰元，占集团整体收入的46.38%，同比下降了72.53%。该部门的息税折旧前利润为1.488亿新西兰元，占集团整体息税折旧前利润的77.98%。公司在该部门的主要收入来源为英文标签奶粉与液体牛奶，分别占该部门收入的63.79%与30.19%。其中，同比降幅最大的是英文标签奶粉，销售额直接被腰斩。其主要原因包括，Covid-19导致的市场需求下降，中国代购客户需求疲软、以及渠道商库存水平高于预期。

（2）中国与亚洲其他地区业务部门：在21财年的部门收入为5.834亿新西兰元，占集团整体收入的48.35%，同比下降了19.88%。该部门的息税折旧前利润为7556.9万新西兰元，占集团整体息税折旧前利润的39.59%。公司在该部门的主要收入来源为中文标签奶粉与英文标签奶粉，分别占该部门收入的66.83%与28.6%。其中，同比降幅最大的是英文标签奶粉，销售额也被腰斩。其主要原因包括，中国跨境电商的销售额走低、中国出生率下降、外汇汇率变动的负面影响、以及国内品牌竞争的加剧。

（3）美国业务部门：在21财年的部门收入为6359.3万新西兰元，占集团整体收入的5.27%，同比下降了4.4%。该部门录得息税折旧前亏损3354万新西兰元（去年同期为亏损5052万新西兰元）。公司在该部门的主要收入来源基本都为液体牛奶。

【2. 行业现状与前景】

在过去的五年里，澳大利亚奶粉制造行业的经营者面临了众多挑战。商品价格的波动导致了这一时期行业收入的波动。由于该行业收入的很大一部分来自于出口，因此该行业的业绩很容易受到全球奶粉价格变化的影响。在近五年期间，全球奶粉价格已经有所上升。然而，在这一时期的大部分时间里，由于干旱状况，导致澳洲本地牛奶产量下降，全脂奶粉的产量也有所下降。COVID-19疫情爆发后，全球经济的不确定性最初导致奶粉价格下降。然而，价格预计将在未来两年内强劲复苏。预计22财年脱脂牛奶的产量也将上升，将有利于行业收入的增长。

在COVID-19后全球需求复苏和贸易壁垒下降的推动下，该行业的业绩预计将在未来五年得到一定改善。亚洲中产阶级财富的增加，或将有助于推动对行业产品的需求，而贸易壁垒的降低，可能会使澳大利亚乳制品在海外的价格更加低廉。与印度尼西亚和中国等地区邻国签订的自由贸易协定，有助于提高行业的出口收入。

与鲜奶相比，普通奶粉通常被认为是劣质产品，随着家庭收入的增加，购买量也在下降。然而，随着亚洲人群收入的增加和饮食的西方化，对包括婴儿配方奶粉在内的高级健康产品的出口需求预计将增加。预计亚洲的消费者将需要更多的婴儿配方奶粉和老年人营养奶粉。乳制品行业一直在宣传乳制品的营养价值，提供丰富的钙源，并能预防骨质疏松症等疾病。奶粉中还含有其他必要的营养物质，如维生素A、维生素B12、镁、磷、钾、核黄素、锌和蛋白质。在过去五年中，脱脂奶粉的产量一直在增加，表明了大多数澳大利亚人的健康意识越来越强。

尽管中国是世界上最大的奶粉进口国之一，但却设置了大量的贸易壁垒。因此，澳大利亚在未来五年内与中国签订的自由贸易协定，应能使澳洲奶农和下游制造商大大受益。参与这一多边自由贸易协定的其他国家包括文莱、加拿大、智利、日本、马来西亚、墨西哥、新西兰、秘鲁、新加坡和越南。

【3. 公司分析：】

【3.1 The A2 Milk Company Limited (ASX：A2M) 的公司亮点：】

公司亮点（1）：据澳洲媒体报道，澳大利亚计划于11月开放国际边境，届时接种了两剂新冠疫苗的公民和永久居民将可以返澳。12月初，来自世界各地的500名学生将被允许乘坐两架包机前来澳大利亚。澳洲留学生通常被认为是代购群体的主力军。因此我们认为，留学生得以逐步返澳或可解读为来自代购方面的销量可能会触底反弹。

公司亮点（2）：8月份，市场有传闻食品巨头雀巢正在密切关注A2M，或有意愿尝试收购该公司。雀巢公司是世界上最大的婴儿配方奶粉制造商，2019年在中国推出了针对婴儿和孕妇的能恩A2全脂奶粉。2018年在澳大利亚和新西兰推出了自有品牌A2-Only婴儿配方奶粉，从而希望挑战A2M的市场地位。我们认为，A2M成为被收购对象也不无可能。公司在21财年的每股有形资产为1.37新西兰元。其无形资产部分，如品牌价值、专利、商誉等，虽然部分价值只有被收购的情况下才会被评估，但公司多年来累计的市场营销投入，品牌推广费用也是不小的一笔数字。此外，公司在21财年末的持有现金达8亿新西兰元，而总资产也不过14.8亿新西兰元，占比高达54%。可以大致理解为收购方买来就直接带了8亿现金。

后面详细分析了该公司的其它亮点，并提供了财务比率、目标价区间、业绩预测、以及投资建议。