金达威首次覆盖

很早以前看过汤臣倍健，对保健品这一行并不是太感冒，主要是因为行业竞争格局过于分散，汤臣倍健搞了这么久，市占率也就10%左右，市场份额无法集中，这是一个行业缺乏壁垒的表现。然而金达威则往上游走，上游的辅酶Q10、维生素A等格局较为集中，存在一定的壁垒。所以即便是保健品行业，产业链不同位置的竞争格局也不尽相同，这是我打算学习一下金达威的原因。

金达威成立于1997年，11年10月在深交所上市，实控人江斌。

主营食品营养强化剂、饲料添加剂，五大系列产品分别是：辅酶Q10、维生素A、维生素D3、DHA、植物性ARA，可以看出都是食物都中间品原料。2015年，公司立足原材料，向下游延伸打造品牌与渠道，力图构建大健康领域全产业链。14年12月，公司斥资3500万美元收购美国Doctor's Best Holdings，15年6月斥资9600万美元收购美国保健品牌Vitatech，16年2月斥资380万新元购买新加坡保健品零售店VITA Kids PET和PINK of Health PET，16年4月斥资360万日元与日本战略伙伴合作成立公司，17年2月斥资810万美元入股运动营养及体重管理品牌Labrada，17年9月斥资750万美元收购美国运动营养品牌ProSupps，18年5月斥资8000万元收购美国运动能量品牌Zipfizz，18年6月斥资1亿美投资全球最大的保健品电商平台iHerb……并购布局包括海外保健品牌、电商渠道、零售店等，体现其进入C端业务的野心。

但虽然如此，公司目前的市值还是只有136亿元……

1，公司业务

2021年，由于C端市场空间广阔，公司的保健品销售额占比50.38%，辅酶Q10占比24.65%，VA系列占比18.1%。从券商给出的毛利占比来看，2019年，对公司毛利贡献最大的还是保健品、VA、辅酶Q10，其他产品几乎已经退出舞台。

毛利率波动很大，辅酶Q10、VA毛利率上升明显。辅酶Q10的毛利率在2018年以前还是40%多，近三年上升到75%左右，保健品毛利率则只有32%。

（1）VD3

供给偏松，处于盈亏平衡状态，周期性明显，属于大宗商品，没有深入看的必要。

（2）VA

同VD3不同，VA的生产技术门槛很高，表现在集中的市场格局及少数的供应商上。目前维生素A的合成主要有Roche和BASF两种工艺。

Roche合成工艺的优点是技术较成熟，收率稳定，各反应中间体的立体构形比较清晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用的原辅材料高达40余种，数量较大。目前国内的维生素A厂商均采用Roche工艺。

BASF工艺明显的优点是反应步骤少，工艺路线短，收率高。但工艺中的乙炔化，低温及无水等技术壁垒较高，核心技术难点是Witting反应以及副产的三苯磷的循环利用。BASF合成工艺使用剧毒的光气实现三苯磷的循环利用，这种工艺对工艺和设备要求高，较难实现。目前巴斯夫和安迪苏采用的是此工艺路线。

柠檬醛是是合成维生素A的重要关键中间体，全球供给集中在巴斯夫、新和成和可乐丽。浙江医药、金达威和安迪苏的柠檬醛均需要外采（帝斯曼的工艺不需要柠檬醛）。自17年10月份巴斯夫路德维希工厂发生火灾后，柠檬醛的供求一直偏紧。产能扩张方面，万华化学试图进入柠檬醛领域。

从格局上看，新和成、帝斯曼、巴斯夫占比超过一半，金达威只有8%，难以获得VA的强势地位。

（3）辅酶Q10

辅酶是一类可以将化学基团从一个酶转移到另一个酶上的有机小分子，是酶催化氧化还原反应、基团转移和异构反应的必须因子，许多维生素及衍生物都属于辅酶，如核黄素、叶酸、B族维生素、K族维生素等。辅酶Q又称泛醌，是细胞呼吸和细胞代谢的激活剂，不同来源的辅酶Q其侧链异戊烯单位的数目不同，其中人类和哺乳动物是10个异戊烯单位，故称辅酶Q10。

辅酶Q10被称为“万能营养素”，主要用于清除自由基、提高免疫力，保护和改善肝、脑、心脏、神经系统功能，能够抗氧化、延缓衰老。随着年龄增长，体内合成辅酶Q10的能力会下降，中国人辅酶Q10每日摄取量为4.2-7.2毫克，远低于专家建议的30-60毫克，如果罹患心脏病、糖尿病、肾病、癌症的患者，可增加到100-300毫克。从这一点看，辅酶Q10还有7-8倍的市场空间未被满足。

2015年，全球辅酶Q10供应量752吨，市场规模4.04亿美元（真少），2024年有望达到1695吨，并有望保持9%的增速（也不高），到2024年达到13.6亿美元（真少）。美国是辅酶Q10最大的市场，辅酶Q10在心脏保护方面效果显著，因此FDA建议心脑血管病人在复用他汀类药物时，应每天补充100-200毫克辅酶Q10，而65岁以上的老人，无论是否有心脏病，也应每天服用辅酶Q10。

辅酶Q10市场格局亦十分集中，金达威独占一半，年产量600吨。2021年，公司海外营收占比高达83.75%，可见非常依赖海外市场。

2，个人看法

本文是一篇学习笔记，主要是学习之用，以下仅为个人看法。

公司目前两大主打的中间体产品，VA和辅酶Q10，增长可能有限。VA竞争格局好，而且最近景气，但公司不是龙头，如果要看VA，不如找个时间看看新和成。

辅酶Q10，公司是龙头，但问题在于市场太小。如果说2024年，全球市场只有13.6亿美元，而且增速只有9%的话，5年之后全球市场规模也就21亿美元（130-140亿人民币）。也就是说，这仅仅是一个百亿级的市场，并不具备吸引力。

公司在辅酶Q10具备竞争优势，在这个“现金牛”的基础上向下拓展保健品市场。但我之前研究过汤臣倍健，保健品市场的问题在于难以形成壁垒，品牌在消费者心中并不形成粘性。汤臣倍健、无限极的市占率分别9.9%、9.1%，汤臣倍健干了这么久并没有形成竞争优势。品牌绝不是护城河本身，只有知名度但没有粘性的品牌是不能称之为护城河的。汤臣倍健是有知名度，但并不具备粘性，消费者并不是非汤臣不可。

汤臣倍健若说有什么优势，是几十年时间（还是十几年，忘了）建立起来的线下药店渠道，然而随着电子商务的发展，汤臣倍健的这项优势正在被破坏。从电商的渠道上看，汤臣倍健的市占率反而还比整体市占率低1.9个百分点。

总而言之，虽然产业链下游的保健品市场规模巨大，但这个行业本身缺乏壁垒，注意“品牌”本身绝不是壁垒，而汤臣倍健此前辛辛苦苦建立的壁垒——线下药店渠道——也因电子商务的出现而遭到破坏。分散的竞争格局可以佐证这一点。

金达威向下游延伸，可能是进入了一个它不具备竞争优势的行业，甚至，这个行业里头就没有所谓的竞争优势存在，几个年轻人设计一个包装，倒腾倒腾，也能搞出个所谓的品牌来，可能包装更酷，设计颜值更高，那么，金达威很有可能面临激烈的竞争。激烈竞争并不可怕，到时候就得拼运营和成本了，这样的公司并不符合价值投资者的偏好。

退一万步讲，即使保健品行业值得一看，为什么我不去关注我已经很熟悉的汤臣倍健呢？所以短期内我应该不会再去研究金达威了吧。