污水处理行业龙头——北控水务集团业务深度分析

一、公司主营业务

北控水务集团是北控集团旗下的水务上市平台，公司前身是于香港上市的上华控股，2008年3月被北京控股收购并更名为北控水务集团。同年7月公司收购中科成环保，实现混合所有制改革，而后开始快速扩张。

通过开展新项目及一系列并购，实现全国性投资布局及全产业链业务布局，截至2018年末，公司水厂已遍布全国21个省、5个自治区及2个直辖市，业务涉及市政水、流域水、工业水、村镇水、海淡水及环卫固废、科技服务、金融服务、清洁能源等领域。同时公司还积极布局海外业务，目前已在葡萄牙、澳门、新加坡、澳洲及新西兰等地共拥有75座水厂。

二、公司经营状况

公司2018年实现营业收入246亿港元，同比增长16%，主要系“水处理服务”和“水环境治理建造服务”两块业务营收增加所致。净利润44.71亿港元，同比增长20%。净利润增长率大于营业收入主要系毛利率上涨所致，公司2018年毛利率35.24%，比2017年上涨4.7个百分点。主要原因是年内“水环境治理建造服务”中的“综合治理项目”的平均毛利率相对较高，同时公司进行轻资产转型，年内承接的EPC项目（新增了采购设备和施工材料，及部分建造等分包业务）毛利率相对较高。同时，公司2018年建立了“集中采购中心”，项目采购设备及施工材料的成本大幅下降，使公司整体毛利率大幅回升。

图表21：2014-2018年北控水务营业收入及同比增速

资料来源：公司年报、韦伯咨询

图表22：2014-2018年北控水务毛利率变化

资料来源：公司年报、韦伯咨询

从收入构成来看，2018年“水环境治理建造服务”占比最高，达62%。其中建设BOT水厂营收86.99亿元，占总营收35%，同比增长31%，主要原因是公司期内水厂建造工程增加所致；综合治理建造营收66.07亿元，占总营收27%，同比下降10%，主要原因系期内内蒙古建造工程减少所导致。

图表23：2018年北控水务主营业务构成

资料来源：公司年报、韦伯咨询

图表24：2018年北控水务净利润构成

资料来源：公司年报、韦伯咨询

2013年以来，公司资产负债率基本保持平稳，近三年一直维持在68%左右，公司多数债务均在当地有项目和资产作支撑。纵观公司5年以来的现金流情况，经营活动现金流与投资活动现金流均维持在接近负值的水平，其中经营活动现金流于2017年大幅下降，未来随着水厂投放运营和PPP项目的收缩，现金流将逐渐好转。筹资活动现金流虽变化幅度较大，但凭借优异的融资能力，一直保持着积极的融资额。

图表25：2013年-2018年北控水务资产负债率走势

资料来源：公司年报、韦伯咨询

图表26：2013年-2018年北控水务现金流走势

资料来源：公司年报、韦伯咨询

三、水厂及处理能力

截止2018年末，公司共管理和建造了937座水厂，包括771座污水处理厂、139座自来水厂、25座再生水厂和2座海水淡化厂。其中，在中国大陆拥有在运营的274座污水处理厂及10座再生水处理厂，77座自来水厂。水厂遍布全国21个省、5个自治区和2个直辖市。

图表27：北控水务各地区污水处理能力

资料来源：公司年报、韦伯咨询

图表28：北控水务各地区供水厂处理能力

资料来源：公司年报、韦伯咨询

截止2018年末，公司水处理总设计能力3682万吨/日，已投运产能2167万吨/日，在手未投运产能1515万吨/日。污水及再生水处理运作能力约1344万吨/日、供水能力822万吨/日。

图表29：2013-2018年北控水务总设计能力（单位：百万吨）

资料来源：公司年报、韦伯咨询

水厂建设期一般为1-1.5年，考虑到前后期准备工作，整体大概需2-3年。公司2018年投运543万吨，结合前几年数据，预期未来每年释放450万吨左右的产能增量。同时，公司污水处理及再生水水厂平均水处理合同价格约为1.09元，自来水厂平均合同价格约为2.09元。公司污水处理量和供水量的比例大概为2：1，不考虑其他增量，仅在建产能投放，未来每年都能为公司贡献10%左右的营收增速。

在2018年内公司有23项综合治理项目正在建设，2018-2019年计划分别投资约241亿元和161亿元；其中以PPP模式开展的项目总投资合计560多亿元，累计已投资约44亿元。

四、市场份额及地位

1、在全球市场的地位

2014年，公司在全球水务高峰论坛上作为唯一一家中国企业入选全球年度水务公司四佳。

2016年，根据GWI发布的经项目股权折算后的全球水处理规模前50名的水务公司名单，北控水务经股权折算后的水处理量为8.125百万吨/日，位居全球第一，是第二名苏伊士的1.6倍。

2、在国内市场的地位

在“2018年中国水业十大影响力企业”名单中，北控水务以4670万吨/日的水处理规模高居榜首，是第二名粤海水务的1.7倍。

截止至2018年末，公司总设计能力3682.65万吨/日，从2009年至今CAGR高达40.15%。此外，2018年公司水务总规模业内第一，市场占有率约7.4%。新增水务规模494.28万吨，高居行业第一且大幅领先竞争对手，龙头地位不断巩固。

五、公司发展战略

1、国际化战略

公司近年来积极布局海外业务，向国际化转型，2018年全年海外水厂增长近1倍。在新加坡的樟宜第二新生水项目，是新加坡有史以来，第一个由外国企业投资建设的大型水务项目。

图表30：2013-2018年北控水务海外水厂数量变化情况（个）

资料来源：公司年报、韦伯咨询

2、双平台战略

双平台发展战略即资产管理平台和运营管理平台。

资金管理平台方面，公司正大力发展基金配合PPP项目模式。该模式下，公司可实现以较少的资本金支出撬动较大规模的PPP项目投资，突破资金限制实现业务快速增长。2018年签约及中标的PPP项目，公司仅出资10%。此外，在公司不控股基金管理公司的情况下，公司可实现项目公司出表，实现在不扩表的同时享受PPP项目带来的收入高增长。在该模式下，公司的主要收入来源将由建造收入、设计服务收入、运维收入、以及基金管理费收入构成。此外，不需公司进行垫资，业务模式类似于EPC总包，公司的商业模式由原来的以重资产投资为主逐渐向以投资加技术服务、以建设运营为主的模式过度，公司现金流预计将会出现大幅好转。公司的首个基金+PPP模式应用项目为赤峰市中心城区防洪及环城水系治理工程PPP项目，目前其配套基金已经落地。未来公司的大部分PPP项目都将通过基金+PPP模式进行。

图表31：北控水务资产管理模式示意图

资料来源：公司年报、韦伯咨询

运营管理平台方面，首先公司在18年成立了“集中采购中心”，降低采购及运营成本，使水环境治理建造板块毛利率较去年同期大幅上涨11%；其次公司在17年成立了“数字化研究院”，并于东莞大岭山水厂应用“智慧水务”和“分布式光伏”节省了1/3的人力成本和部分综合成本。同时研发了“虫脸识别”系统，应用成熟可以实现“智慧化”，除去人工检验的成本。另外公司还从荷兰DHV公司获得好氧颗粒活性污泥法的10年独家授权，该技术可节省30-50%的运营成本，节省大概3/4左右的用地。这意味着公司未来建设新项目可以用更少的土地，这对地方政府具有很大的吸引力。

六、公司竞争优势

1、优异的融资能力

公司实际控制人为北京国资委，股东实力雄厚，在融资方面有三点优势。第一，公司在港交所上市，是目前中国内地公开评级最高的公用事业公司，标普评级BBB+、穆迪评级baa1，这使得北控水务可以通过国内外两个方向进行低成本融资，且可以避免汇率风险。第二，在2018年融资环境偏紧的情况下，公司7月第二期中票利率却能做到基准下浮5%，体现了优异的融资能力。第三，公司2016年以来整体融资成本3.4%，在A股H股都具有成本优势。

图表32：北控水务与竞争对手融资成本对比

资料来源：公司年报、韦伯咨询

2、领先的运营管理能力

根据CEIC数据显示，2007年我国污水处理企业有40%还在亏损，2015年亏损率仍达到16%；2017年供水企业亏损率为19%，而公司在污水和供水方面的毛利率分别高达55%和50%，可见在水务行业，运营效率直接决定了盈利能力。公司的运营管理平台业内领先，已成立“数字化研究院”开发“智慧水务”系统，并建立集中采购中心削减了大量运营及采购成本。同时公司坚持向“轻资产”转型，财务指标持续优化。

该报告由韦伯咨询环保行业研究专家团队耗时数月，经过全面深入的市场调研，引用国内外权威数据，运用科学的产业研究模型及方法分析中国污水处理行业，最终形成了涵盖污水处理行业政策环境、市场需求、竞争格局、全国重点省市发展情况、主要上市公司经营状况以及在各个细分领域的布局与进展、行业发展趋势与前景预测、投资机会挖掘等内容详尽的深度研究报告，对预知污水处理行业需求前景、国家政策走向、竞争对手的业务布局、紧紧抓住相关领域的投资机会、制定公司应对战略与实施方案等都有很高的参考价值。

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