利润下滑、市值蒸发千亿，飞鹤还能“飞”多久？

近两年，飞鹤坐稳了国内奶粉老大的宝座，而今其玩法略显后劲乏力。

近日，飞鹤2021年年报出炉，意料之中的是，中国飞鹤营收保持稳健增长，但意料之外的是，在政策利好和消费升级的当下，飞鹤的盈利规模却在下降。此外，飞鹤披露财报公布后的次日，投资者给出了回应：飞鹤股价大跌了8.40%，公司市值降至了660.75亿港元。。

据悉，飞鹤是首家年销售额突破百亿的国产婴幼儿奶粉企业，从奶粉小厂到“奶茅”，如今随着国内婴幼儿市场的萎靡，高端的飞鹤奶粉还能再飞得起来吗？

业绩高增长不再

市值已蒸发千亿

据最新财报显示，2021年中国飞鹤营业收入同比增长22.5%至227.8亿元，不仅连续6年保持增长，而且首次突破200亿大关。

其中，婴幼儿配方奶粉产品收入同比增长21.7%至215.15亿元，占比94.4%，无疑是其最重要的收入来源；包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品收入同比增长63.3%至9.91亿元，占比4.4%。

相比之下，飞鹤的唯独营养补充品收入则同比下降13.4%至2021年的2.69亿元，占比1.2%。对此，中国飞鹤解释称，“主要由于新型冠状病毒疫情导致的消费者流量较少”。

值得关注的是，2021年，中国飞鹤的净利润规模（年内溢利）则同比减少7.0%至69.15亿元；全年总收益68.45亿元，同比减少6.1%。其中，母公司拥有人应占68.71亿元，同比减少7.61%。

对此，中国飞鹤解释称，若剔除2020年原生态牧业的溢价购买收益，其收入则同比增长21.2%。

资料来源：中国飞鹤2021年财报

对比来看，飞鹤的收入和净利润的增速均出现了不同程度的下滑。据了解，飞鹤2019年、2020年的营收增长率分别为32.0%、35.5%，利润增速分别为75.5%、89.0%。但在2021年，飞鹤高增长不再。

对于飞鹤的表现，投资者似乎并未买账。公开信息显示，中国飞鹤股价自上市后上演了“过山车”，尤其是2021年初至今。

中国飞鹤股价由2019年11月13日上市以来的收盘价7.075港元/股“跳跃式”攀升至2021年1月21日的最高价24.966港元/股，此后“波动式”暴跌至2022年3月15日的最低价7.340港元/股，创近两年内新低。

此后稍有所上调，但起色并不明显。短短一年多时间股价暴跌逾七成，市值“缩水”近1600亿港元，折合蒸发人民币约1300亿元。

资料来源：Wind

烧钱持续扩大

营销费用成倍增长

据了解，飞鹤是家爱开“会”的企业，这里的“会”并非指的是飞鹤自身的内部会议，而是面向消费者的会。

在2021年的年报中，飞鹤也“浓墨重彩”地罗列了自身在开会上的所得。飞鹤的营销策略主要由三个关键部门组成，而关键中的关键就是飞鹤的“面对面研讨会”，其中包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演。2021年，飞鹤共举办了超过100万场面对面研讨会，这里包括21000场线上面对面研讨会和998000线下面对面研讨会。

飞鹤爱开“会”是有动力的，因为根据其在年报中透露的信息，通过这种面对面研讨会，飞鹤在2021年获取到的新客户人数超过了2266000人。

不过，飞鹤所创造出的这一营销模式也是内生于飞鹤在崛起过程中所仰赖的渠道优势。渠道转型是近十年来国内奶粉行业格局变幻的关键因素之一，此前以商超为主的企业优势不再，及时布局新渠道的企业则趁势崛起。

根据尼尔森的统计数据，2011年国内奶粉行业主流渠道为商超渠道，收入占比约为44%，但随着渠道发生变革，母婴店逐渐占据主流，其占比从2011年的33%提升到了2018年的56%，而商超占比则下滑至了2018年的18%。相关数据显示，飞鹤2019年在分布于三四线及以下城市的渠道终端数就高达10.9万家，远超竞争对手，渠道优势明显。

但飞鹤坦诚“相关线下销售及推广活动成本增加”所带来的销售及经营开支的增加。2021年其销售及经销开支为67.29亿元，相比去年52.63亿元增长27.85%，销售及经营开支几近于全年净利润，且还在不断上涨。

2020年，Blue Orca在做空飞鹤的报告中称，飞鹤在国内有5万多名兼职推销员，其中包含经销商和终端零售商的所有兼职推销员。此外，飞鹤还打造了育儿平台“星妈会”，后者每年会在全国各地举办数十万场活动，这些都会带来销售成本的大幅增加。

主打渠道下沉、“开会”的营销模式，两者相互也在发生着化学反应，虽说飞鹤借此打开了低线城市的市场，但它也是把双刃剑，这样的做法既会带来销售及经营成本的大幅增加，也使得飞鹤在营收上过于依赖这一模式，增加了企业经营风险，飞鹤的高投入却没有换来高营收，反而影响了净利润，飞鹤的实际收入难以填补成倍增长的营销费用所带来的窟窿。

在行业人士看来，国内奶粉企业已经进入存量市场的白热化竞争阶段，飞鹤奶粉2021年采用烧钱换市场的打法实现盈利，但长此以往此策略是不可取的，最重要的还是飞鹤自身的造血功能，建造品牌护城河让用户对其足够信任，才是当务之急。

高端配方高价售卖

高价≠高质量

花了这么多钱去做线下营销，但毛利率依然高达70%，飞鹤是怎么做到的呢？答案是将产品卖得更贵。

事实上，不仅飞鹤旗下的奶粉产品贵，中国奶粉整体都是比较贵的。根据新加坡竞争局对各国奶粉消费均价的统计数据，我国奶粉消费均价（约250元/900g）比美国、英国、新加坡、日本等发达国家都高一截，且远超世界平均水平（约150元/900g）。

究其原因，一方面在奶粉安全事故之后，中国家长普遍对于便宜奶粉心怀警惕，“贵就是好”的观念牢牢占据其心智；另一方面就是奶粉行业线上依赖广告宣传，线下依赖活动拉新，这些费用全部都要由消费者承担。

畸高的价格，自然意味着企业的高收益。抓住这一趋势崛起，并把这个生意做到顶流集大成的，就是飞鹤。

“飞鹤的判断非常准确：越贵反而卖得越好”，2020年上半年，飞鹤董事长冷友斌在接受媒体采访时自曝家底：“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵”。

飞鹤董事长冷友斌

他还直言，消费者的认知是“好的就是贵的，虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品，但是高端产品卖得更好。”

这段发言一定程度上揭示了飞鹤成功的秘诀——卡位高端。为此，2015年飞鹤还曾砍掉了一支100元左右价格的低端产品线，全面打造高端。

事实证明，飞鹤当初的判断非常准确：越贵反而卖得越好。数据显示，国内高端和超高端奶粉的市场份额，在2014年时只有22%，到2019年已经增长到43%，平均售价从336.3元/kg大幅提高到438.2元/kg。

精准的定位让飞鹤快速腾飞。2016年-2019年，其营收从37.24亿元升至137.22亿元，净利润从4.06亿元提高到了39.35亿元。同时，其产品结构中，2019年，高端婴幼儿配方奶粉产品占总营收比重高达68.6%。

2019年，中国飞鹤的毛利率高达70.03%，净利率高达28.58%，2020年又分别提升到了72.5%和39.93%。虽然2021年有所下滑，但是也高达70%。

在飞鹤之前，从未有过一家奶粉企业净利率可以接近30%。以致于2019年上市，香港投资机构GMT Research做空中国飞鹤时表示，飞鹤“好得不真实”。

如此高的毛利率和净利率让同行羡慕不已。对比同样是乳制品龙头的蒙牛，两者在营收上完全不在一个级别，蒙牛的营收是飞鹤的五倍多，但净利润方面，飞鹤是蒙牛的两倍还多。

然而，高价奶粉与高品质不能完全划上等号。除了乳企享受超高净利润、赚得盆满钵满之外，高价中的相当一部分成本并不是来自养殖环节，而是广告费。

有专家指出，目前国产奶粉整体价格构成体系是存在缺陷的，产品成本在价格体系中占比并不是特别高，营销、渠道费用占比非常高，大概占一半以上。

然而以2019年、2020年为例，飞鹤的研发投入分别为1.71亿元、2.65亿元，这1.2%、1.4%的研发费用率也显得抠门儿。也因此让外界对飞鹤有了“重营销轻研发”的印象。

从目前看，飞鹤所构建起的护城河更多的是以线上和线下营销为基础的，在产品技术壁垒上并非做到了不可逾越。随着人口红利的消退，市场开始走向存量竞争，飞鹤将面对更大的压力。

不同于其他产品品类和营收规模都要大得多的乳企，飞鹤属于婴幼儿配方奶粉单一赛道的王者，但是目前这一领域已触及到发展天花板、且出现萎缩态势、市场更是走向存量竞争，飞鹤既要承受守住这块市场的重压，就目前飞鹤的表现而言，抓住了“贵就是好”的消费心理，倘若飞鹤以此为盈利点，不能开拓出新的业绩增长点，“奶粉一哥”未来的发展之路道阻且长。