这玩意比茅台猛多了，1粒就卖530块！中药投资逻辑，都浓缩在这里

有几件事，估计你这辈子闻所未闻。

有一种中药，小小一粒，重量仅3克，售价高达530元。在中国，它，被称为“药中茅台”。

可是，如果拿茅台跟它比，其实茅台根本就弱爆了。

一粒药售价530元，其实真的不算什么，更牛逼的是，这药就算你存放过期，不仅不跌价，反而还会变得更加珍贵。坊间，有人专门收藏这种药的过期品种，并以“1992”年产的最为贵重，奉为“镇宅之宝”传子传孙，而且还能和字画、玉石一样拿出来拍卖。

看到这里，你肯定会说：小编，你吹牛逼呢吧？

其实我从不吹牛逼，这都是真事儿：

2017年6月7日，在2017年北京保利12周年春季拍卖会上，产自福建漳州的片仔癀，三盒（30 粒装）片仔癀拍出16.1万元的高价，一盒约53667元。

一粒五百三十块，过期货一盒五万块。它的名字叫：片仔癀。

片仔癀，源自闽南方言，“片仔”意为一小片，“癀”是炎症的统称。整体释义为：一片即退癀。其药效，清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛。

漳州片仔癀，国家一级中药保护品种，最早可追溯至明朝嘉靖年间，是宫中秘方，距今已有500年历史。

关于它，实在是有太多故事：

越战期间，美军在丛林作战中，被越南人以及蚊虫叮咬各种狂虐，后大量采购片仔癀作为军需物资。

1972年，中日建交，片仔癀曾被当作“国礼”送给田中首相。

此外，80年代国内曾爆发急性甲型肝炎，数十万人患病，对肝炎有特效的片仔癀一片难求，曾被炒到天价。

奇了怪了，这破玩意，到底啥成分？

其实，它的主要原材料有四味药材：牛黄、麝香、三七、蛇胆。

其中，麝香是珍贵中药材，是取自林麝、马麝或原麝雄性香囊中的干燥分泌物。

由于非法盗猎麝活动的猖獗，麝的数量锐减，从1950年代的300万头，锐减到2011年不到5万头，随之而来的是，麝香疯狂涨价，如今1克售价：450元，远远贵于黄金。

接下来，麝香购买遭到严格管制。

2003年，国家林业局将麝科麝属所有种列为国家一级保护野生动物。2005年，国家对库存和新生产的天然麝香进行配额供给，全国范围内，只有片仔癀、安宫牛黄丸、六神丸、八宝丹等八个产品可以使用天然麝香。

如今，片仔癀的制作技艺被列为绝密配方、国家级非物质文化遗产。

之前我们研究过，中国人的保健品产业，几类品种是绝对王者，比如补脑（脑白金、六个核桃）、补肾（汇仁肾宝），今天再添一例：补肝。中医有“百病从肝治”之说，而保肝护肝，正是片仔癀所在的赛道。

这个神奇的药物，一直在提价，从未被赶超。

好，说到这里，开始进入财务研究的部分。以上所提到的提价、配方、原材料，正是研究以片仔癀为代表的中药产业的财务密码。

今天，我们从这个要逆天的药开始研究，来看看整个中药行业的投资逻辑，以及中药江湖的东邪、西毒、南帝、北丐——云南白药、片仔癀、同仁堂、东阿阿胶。

01

明代宫廷御方

中药绝密保护品种——片仔癀

▼

漳州片仔癀，福建三宝之一。中华老字号，中药界，人称“北有同仁堂，南有片仔癀”。

相传，其秘方起源于明代末年。当时，有一位明代御医，因不满时局，携宫廷御药秘方逃离京城，辗转到福建漳州，出家为僧。

当时的漳州，多有热毒湿气及毒虫鼠害，百姓常被热、毒、肿、痛等疾病困扰，这位御医僧人，用宫廷预防广为施治，药到病除。

从那时起这一配方，代代流传。

据片仔癀董事长刘建顺说，福建省内“先民出海必带两样东西，一是妈祖或关帝像，以求精神慰藉，另一个就是片仔癀，以求身体安康”。

1956年，漳州市制药厂成立，而后通过1999年改制、2003年上市，逐渐发展壮大，成为如今的漳州片仔癀。片仔癀，是漳州市的支柱企业，漳州九龙江集团是其控股股东，持股57.92%，漳州市国资委是实控人。

对于片仔癀来说，秘方，是它最核心的竞争力。

1965年，是片仔癀秘方被国家中药管理局和国家保密局，列为“绝密”国家重点保护中药制剂。

注意，片仔癀的秘方，不仅仅是处方绝密，制作工艺也绝密，而且是，永久保密。

目前，中国只有两家拥有国家绝密配方，一个是云南白药，另一个就是片仔癀。也就是说，片仔癀全中国独一家，不可模仿，不可复制。换算成价值投资的语言，这叫什么？

护城河，相当于国家发了一张特许使用权牌照，而且期限是永久。

▼

1965年，是片仔癀的第一个重要节点，一道固若金汤的专利护城河，被建立起来。

因此，在同类产品中，因其配方独特、品牌响亮，其销量一直居于全国前列。

尽管后来，片仔癀对外公布了配方中的四位药材，分别是：麝香、牛黄、三七、蛇胆。但是，工艺绝密，你想模仿，根本没有可能。

不仅如此，片仔癀的配方原料中的麝香，特别是天然麝香，十分名贵，相当稀缺。

麝香，是杀取雄性公麝的香囊（位于麝鹿脐部）中的干燥分泌物。

麝，是我国一级野生保护动物，2003年，全国的麝不足15万头。于是，到了2005年，国家开始对天然麝香进行严格管理，实行配额制，库存配额供应截止至2015年。

注意，这是片仔癀的又一个关键节点。

在原材料稀缺的背景下，采购成本水涨船高，片仔癀开始提价。2005年至今，片仔癀共提价14次，价格从130元/粒，涨到了现在的530元/粒。

下游需求稳步增长，上游原材料稀缺，配方独家绝密，几大要素，让提价直接刺激收入快速增长，2005年至2016年，营收的平均同比增速为21%。

02

不仅销售毛利率极高

而且连年提价你也没脾气

▼

片仔癀，主打产品为片仔癀、片仔癀胶囊等系列产品，还有一些普通药品，如藿香正气水等。此外，基于中药材的保健属性，业务范围还衍生到保健食品、日用品、化妆品、功能饮料等业务。

同时，它还向产业链上下游布局，涵盖了上游的养麝业、下游的医药流通业。

2014年-2016年，片仔癀的营收14.54亿、18.86亿、23.09亿；扣非净利润为3.82亿、4.59亿、5.22亿；经营性活动现金流量净额2.64亿、3.06亿、3.95亿；综合销售毛利率为49.9%、47.01%、48.95%。（其中，片仔癀系列产品的毛利率在80%左右）

从销售模式上看——

10%收入来自海外，以海外经销为主，主要销向中国香港地区、泰国、新加坡、马来西亚等地。并且，连续20年位于中成药单品出口创汇首位。

其余90%收入来自国内，也是以经销为主。

从产品结构上看——

片仔癀系列药品，收入占比约为40%，药品流通（占比45%），再是日用、化妆品（占比11%）、普药（占比4%）。

▼

值得注意的是，中成药行业，中药材的质量和等级，直接决定了产品的疗效和品质，具有“轻加工、重药材”的特点。

并且，对片仔癀来说，麝香、牛黄、田七、蛇胆这几种原料，几乎占了原材料成本的70%。

所以，原材料的可获得性和获取方法、获取成本，需要特别留意。

通常，田七等普通大宗植物药材，可获得性高，但由于具有农产品属性，受自然环境等因素影响，价格波动较大；

而天然麝香这一名贵药材，产量少、供不应求，价格昂贵，珍稀程度远远超过黄金。

以天然麝香为例，2010年至2016年，片仔癀产品涨幅不足一倍，而其主要原材料天然麝香价格涨幅达3倍。如今，最新天然麝香的价格，已经攀升到了450元/g。

▼

长期来看，原材料稀缺，价格呈上涨趋势，由此带来的成本增加，利润空间被压缩。同时，原材料稀缺，导致产能不容易扩大。

因此，要想维持盈利，只能倒逼销售价格提升。那么，涨价这事，到底好不好？

其实，主要考量两方面：

涨价对收入有什么影响，会不会影响话语权？

涨价能不能持续，持续到什么时候为止？

03

价格越涨，下游需求越紧俏

并且，行业话语权还很强势

▼

来假设一个场景：在日常生活中，如果你身为吃瓜群众，经常吃瓜，而且喜欢吃小编牌西瓜，但是，今天你去超市一看：小编牌西瓜竟然涨价了，此刻，你会怎么选择？

这时，普通青年会这么想，反正都是瓜，味道差不多，我干脆换个牌子吧；而土豪青年会想，老子有钱任性，就是要买贵的，越贵越要买。

你会怎么选？

答案很明显，西瓜作为一种不稀缺、可替代性强的商品，涨价对它来说反而并非是一件好事，甚至会导致销量减少。

但是，假如这种商品很稀缺、品牌很响亮，除了它，你别无选择，那么，答案就不一样了。

在经济学中，有一种商品，特别另类：它们在价格上升时，反而刺激下游的需求量增长，价格下降时，下游需求反而减少。

这类商品，被称为吉芬商品，或者叫“吉芬现象”。

按照传统的供需理论，当一种商品价格提升时，往往需求量会随之下降。可是吉芬商品就是不信邪。19世纪时，英国人吉芬发现，1845年爱尔兰发生灾荒，当时该地区土豆价格上升，但土豆的需求量却不降反增。这一现象，在当时被称为“吉芬难题”。从那以后，这类需求量与价格成同方向变动的特殊商品，被称作吉芬物品。

这类商品的典型，比如茅台酒，以及本案，片仔癀。别看这理论听着简单，但其实是经济学里的一道著名难题，模型如图，大家可自己思考：

回到本案，片仔癀的提价数据：

提价期（2010-2013年），终端价格从320元提到了440元，提价增幅15%。

价格稳定期（2014-2015年），终端价格为460元，未提价。

新一轮提价期（2016年至今）：2016年终端价格从460元提到了500元，2017年再次提到了530元，提价幅度6%，毛利率也提高到了81%。

以上数据，我们来翻译一下：

提价期内，营收、扣非净利润、毛利率快速增长，每年营收平均增速20%，净利润平均增速34%，毛利率增加了10%。

而价格稳定期内，营收的平均增速16%，扣非净利润平均增速7%，毛利率增加了3%。

可见，涨价对营收、利润正相关，拉动作用很明显。如果研究精神足够，还可以把数据拆细，计算提价对营业收入的边际效应，比如：每提价10块钱，会带来多少营收增长，等等。

▼

另外，尽管片仔癀不断涨价，但并未降低话语权。提价前期，下游需求反而愈加旺盛，预收账款大幅增长，对下游的话语权提高。即使到了提价尾声，预收账款增速放缓，但整体话语权仍很强势。[1]

来看数据：

2008年片仔癀开始提价，预收款比例大幅增长；

到了提价尾声2012年时，预收款占比降低，并在2013-2015年（价格平稳期），预收款占比保持不变；

2016年，进入新的提价期，预收款比例又大幅增长。这意思代表啥？意味着，当我想让营收增长时，啥都不用干，就一招：提价即可。这世界上厉害的商品，莫过于此。

▼

综上来看，涨价策略对于片仔癀来说，利大于弊。不仅拉动收入、净利润、毛利率增长，话语权还依旧保持强势地位。

并且，基于天然麝香的稀缺性，以及极高的品牌护城河，使其具备持续涨价的基础。可以说，未来10年，不断提价是大概率事件。

04

随着销售费用不断增加

品牌价值不断拉升

▼

看到这里，不知道大家有没有注意到一个问题：

尽管，麝香原材料稀缺、昂贵，价格持续上涨。但是，综合毛利率高达50%，片仔癀系列产品的毛利率甚至高达80%。

这一毛利率水平，远远超过云南白药（综合毛利率30%）。

这，究竟是凭啥？

答案是：片仔癀身兼“治疗+消费+稀缺”三重属性，品牌护城河更高。注意，上面所说的“牌照护城河”，和“品牌护城河”，不是一回事。比如，中国有很多流传在民间的独家秘方、古方，从牌照来看是护城河，但并不为大众所知晓、所使用，那么，并没有“品牌护城河”。

所谓“品牌护城河”，是指：疗效好、用的人多。

首先，在治疗属性方面，片仔癀，在保肝护肝方面，的确疗效显著。

其对病毒性肝炎的痊愈率在67.25％。2014年，还被国家中医药管理局、卫计委列为推荐用药，应对埃博拉病毒、登革热疫情，被誉为“中国特效抗生素”。

其次，在消费属性方面，片仔癀定位高端，锚定年收入50万以上高净值人群，这类人群对价格敏感度低，就喜欢你涨价，你涨价才能标榜老子的身份，更具有“吉芬商品”效应。

再次，原材料稀缺性方面，天然麝香稀缺，国家严格计划供给。

因此，片仔癀品牌溢价强、壁垒高。根据最新数据，2017年，片仔癀的品牌价值为350.48亿。

▼

品牌这两个字，落实到财务报表上，与销售费用、预收款项密不可分。

近三年，片仔癀的销售费用复合增速15.9%，预收复合增速17.9%，拉动收入复合增速26%，话语权强势，品牌护城河不断提升。

数据是否有说服力，我们对比一下另外三家中华老字号，云南白药、东阿阿胶、同仁堂：

云南白药，销售费用占比逐年减少，预收款增速最快，品牌影响力大；而同仁堂、东阿阿胶的品牌形象和话语权，却在逐年减弱。

最近，不是老有人问我们东阿阿胶的水煮驴皮怎么样嘛？仔细看下图，马上揭晓。

独家中成药配方，要预判未来营收、利润如何，一看提价、二看品牌。如今，东阿阿胶依靠提价、广告刺激，营收仍在增长，但这样的经营策略，边际效应在逐步减弱，应该很快就要面临瓶颈。

▼

05

中药江湖的东邪、西毒、南帝、北丐

究竟哪家强？

注意一个细节：仿冒产品套利效应

▼

中药行业，作为医药领域的重要分支，以产量多、分布广、毒副作用小等优势，占据我国医药产业近30%的市场份额。

▼

中药，讲究历史传承，这是很多其他行业不具备的特性。因此，如果做价值投资，首选自然是品牌历史悠久，具有“中华老字号”冠名的中药企业。

中成药企四大家，我们今天来仔细对比一下：云南白药、片仔癀、东阿阿胶、同仁堂。

云南白药——我国第一大伤科品牌，有“伤科圣药”之称，云南白药配方，是中国仅有的两个国家级永久绝密保护配方之一。产品包括气雾剂、贴膏、创客贴、云南白药牙膏等。

片仔癀——主打产品片仔癀，其配方受到国家永久绝密保护。配方中的天然麝香，属于名贵药材，十分珍贵。主要产品的功效是护肝。

东阿阿胶——主要产品为滋补品东阿阿胶，工艺和配方均受国家级保护。其原材料驴皮，虽然不名贵，但却供不应求，价格也持续上涨。

同仁堂——主打心脑血管类和补益类产品，比如安宫牛黄丸、阿胶、六味地黄丸。

下面，我们分别从行业话语权（预收增速VS存货周转率）、品牌（预收增速VS销售费用增速）等角度，来进行对比：

行业话语权方面——

云南白药最强势，存货周转率为负，但预收账款增速极快，说明一件事：下游对产品的需求十分紧俏。

其次是片仔癀，存货周转快，且预收账款增速加快，同样说明：货物畅销。

而同仁堂和东阿阿胶，预收账款占比逐年降低，话语权减弱。其中，东阿阿胶形势更为严峻，供应商预付款的意愿在减弱，同时，存货周转也不如其他几家。

▼

品牌壁垒方面——

云南白药品牌效应最强，销售费用投入逐年降低，但收入保持增长，且行业话语权大大增强。这说明一件事：花在推广、招揽客户上面的钱逐年减少，但收入却并未受影响，仍在保持快速增长。

其次，片仔癀，销售费用对营收的推动作用，也很显著。

东阿阿胶的销售费用很高，但是对收入的拉动作用有限，边际效益低，对品牌价值的提升边际作用也在降低，下游经销商的认可度不高。

此外，“套利效应”也必须关注。近年来，由于东阿阿胶不断涨价，导致套利空间大增，其他品牌阿胶四处泛滥，对其营收也有影响。过年期间是东阿阿胶的广告密集投放期，

以小编投研团队所在的办公楼为例，过年前楼里的分众传媒广告，天天在播东阿阿胶的广告。于是，小编买了两盒，一盒500多元，回家送给老妈。

结果回家一看，为了孝敬母后，老爸也买了两盒阿胶。这阿胶并不是东阿牌，但也产自山东东阿县，但包装盒设计都差不多，口感也差不多，最关键的是分量还足。

这情况，真是坑爹啊。

回到这四家公司，目前都存在提价迹象，但是，提价次数、提价幅度，以及对收入的拉动程度也不同。

提价最频繁的，就数东阿阿胶。

2005年，华润入主、总经理换人，东阿阿胶进行了品牌战略调整，开始步入提价轨道。2006年至今，陆续提价17次，单次涨幅在5%至60%不等，单位公斤出厂价，由不足200元上升至超过3000元。[2]

然而，东阿阿胶早期的品牌策略是低价竞争，产品定位低端，突然提价、转型高端产品，带来了一定的品牌提升，但边际效应越来越小。

这点，从销售费用增长，但预收账款占比降低能够明显看出。

并且，与片仔癀相比，更关键的一点：驴皮的珍贵程度远远不及天然麝香，同时，配方也没有国家绝密保护，品牌壁垒不及片仔癀。两家一比，高下立现。

另外，市场上阿胶厂商众多，同仁堂阿胶、福牌阿胶对东阿阿胶的冲击，让它的竞争压力不小。

综上所有研究，逻辑和结论如下：

从价值分析和产业研究角度，要研究中药，必须研究中药保护品种，要研究保护品种，必须研究绝密配方品种。

接下来要研究四家重点公司，一看提价，二看销售费用，三看套利效应。

四家公司横向对比，云南白药、片仔癀，更值得长期跟踪研究。

同时，还有一个有意思的细节，留给你思考，对判断未来趋势会有帮助：

云南白药、片仔癀两家，都是横跨医药、日化领域的品种，云南白药牙膏如今已在牙膏市场占据绝对优势，同时，片仔癀的护肤品也开始逐步打开市场。

如果成功布局日化行业，将对一家医药公司的营收、利润、长期前景，将会带来多大的影响？