商用不动产的美国模式

商用不动产的美国模式

在国内，操作商用不动产的模式大概有两类：一类我称之为过渡模式，最具代表性的是王健林模式和SOHO模式。它建成以后，采用以售带租的方式，售是最重要的，比如说万达广场，销售大量住宅和一部分店铺，留下来的这部分出租。

目前中国大部分所谓商用不动产就是这种模式，它们以商用不动产的名义去要项目，实际上是在做住宅。这样的好处是现金压力比较小，现金周转比较快，但都有一个共同的问题，那就是在商用物业上的专业性不够。这种模式的租金回报率普遍偏低，因为它的出发点是整个项目的财务平衡，最终理想也就是在这一堆住宅中间盖个购物中心，从而把“商用物业”这名目做实，所以不会从商用不动产方面去考虑。如果他拿到的项目是只有购物中心，没有任何住宅，那就会有更多专业性方面的要求和考虑。国外有很多专门做购物中心的管理机构、投资机构和基金，就非常专业。

我觉得形成这种过渡模式有如下几个原因：第一，从香港的经验看，商用不动产的开发者大体是从传统住宅公司转过来的，一开始就做专业的商用不动产有现金压力，做社区性商业比较稳当，而且通过拿住宅项目，可以逐步积累商用不动产的物业。第二，我们的政府规划都是小而全，就是你要做社区就必须配套，像万科就做过这样的过渡模式，大概有20%--30%的地需要做社区商业。政府的规划管理是只要拿一片地，就必须有百分之多少的配套，这导致很多住宅公司不得不去做这种所谓的商用不动产。比如世纪金源是要做住宅的，但规划里要求有配套，你得有酒店、写字楼，还得有卖场，所以就成了一个很大的购物中心。第三，由于咱们的土地制度比较特殊，最近两年拿住宅土地的手续越来越复杂，但拿商用地就容易的多。比如，在广州盖亚运场馆，政府会给优惠；再比如，政府需要有一个代表城市形象的超高建筑，通常会承诺开发商盖住宅的附加条件。这成为很多公司多拿地的理由。这样做商用不动产，骨子里是住宅，只是把它稍微作点变形，商用成为实际上的附属。

不过，有一个例外是SOHO，在CBD里叫商住两用，做住宅和办公室混用的产品，现在又主要在卖商铺。前段时间听潘石屹说起他的策略，他画了三个圆圈。第一个圆圈是中国最发达的地方，比如北京、上海。第二个圆圈是CBD，是最发达城市里最发达的地方。第三个圆圈画的是CBD商用不动产。他采用的模式是快销、直接商用。

另一类是经典模式。过渡性模式在中国目前特定情况下行之有效，但我认为再过五年左右的时间，这种模式会受到很大挑战，特别是在一线城市。在人均GDP达到15000—20000美元之后，经典模式或者我们讲的美国模式会成为主导，这种标准的商用不动产模式在中国会有更持久的竞争性空间。

万通跳过了过渡模式，现在做的绝大部分是商用不动产，比如万通中心、纽约“中国中心”，都是按照经典模式或者美国模式来做的。我们从一开始就是要出租的，考虑到最终的使用者，以租养建，靠租户给我们租约和租金来带动开发。美国模式概括成四句话就是“中期持有、能力导向、资本权益为核心、收入多样化”。

第一是中期持有。中期持有的“中”什么意思呢？很多人长期做房地产长期持有不卖。中期是多长时间？7—9年。从商用不动产来看它价值最大化的时间有一个点，在这个点租金回报率达到最高，也是资本市场的高点，这两个高点吻合的时候，不动产证券化即变现是赚钱最多的机会。这个时间一般短的5—7年，长一点7—9年，总能碰到一次这样的机会。碰到机会你就可以卖了，这就叫中期持有。

一般的楼，你在养租时比如开业，建10万平米的写字楼需要3年，租满需要一年半到两年，5年后租金开始正常，然后换一轮租约。中国平均一两年租约就可以换，在美国要更长，一般5—7年。比较好的租客，租约就比较长，比较稳定。一轮完了之后，我们其实在等待看股票是不是好，如果有一个好的PE，定个价就把它卖了。这样赚的钱要比散售赚的更多。由于没有散售，我们不用缴很多税，在整个过程中，物业的估值这几年一直在涨，未来如果租金回报好，我们财务可以用估值法计算。如果这样的物业多，你直接把它上市了，也可能还是你的。在资本市场上通过上市来融资，一部分可以变现。中期持有就是要拿捏这样一个点，通过证券化来处理这部分资产。

另外一个条件是你需要足够多的商业不动产，美国最大的REITS之父Sam有170栋写字楼，他的做法是每年卖3栋，又新收购2栋，然后再把它租满，就这么来回赚钱，回报一直很好；最后170栋卖给黑石公司套现390亿美金。

按照万通目前的规划，比如说现在有六个万通中心，以后每年再增加两个，逐步就可以滚动起来；可能做到十几个以后，每年在资本市场上卖一个，然后又收进来一个。这既不是不卖，也不是散售，我们叫中期持有。

第二叫能力导向。做商用不动产跟做住宅开发的思维方向不一样。住宅是规模导向，比如说开工多少面积，卖出去多少套，竞争的是规模成本和周转速度。但商用不动产应该培养能力，特别是导演加制片的能力，即给你一个空间，你来研究怎么把业态组合得正好，物业的品质也做得正好。这就像过去宋玉写过的一篇《登徒子好色赋》，说美人“增之一分则太长，减之一分则太短；著粉则太白，施朱则太赤”，就是美得正好。如果我们现在用开发性思维来做，不是用能力导向来做，浪费的面积就会非常大。如一些房子走道太宽不合适，走道太窄又影响人的心情。

还有，购物中心规模多大最好，在不同城市肯定是不一样的，里面放的东西也是不一样的。在中国购物中心里第一是超市，第二是食街，这些地方人是最多的。而日本购物中心最多是卖服务的，比如卖宠物、卖旅游、卖保险等，卖服装的其次，超市面积也没那么大。我们的经济水平决定必需品占最多。日本高级MALL里面给狗做趾甲、描眉毛、做服装的占了一大堆，因为日本人均GDP比我们高。我们根据收入来摆业态。比如谭鱼头很难开在CBD核心地方，但高档粤菜、西餐、日餐可以。你必须选对了品牌，相当于拍电影用新人有风险，赌的是老板选演员的能力。

在天津有个万通中心，它除了写字楼还可以放医疗中心，因此有了跟GE合资的高级医疗健康体检中心，光这一个机构就用掉了1万平米。另外还有英语培训、瘦身、牙医、眼科等。在新加坡，甚至外科手术都可以在写字楼里做。纽约从1946年以后第一阶段全是纯写字楼，不挣钱，后来单一功能没有竞争性，逐步出现了多种功能混合的建筑综合体，可以娱乐、观光等，楼体还可以变成媒体卖广告。

中国回报率最高的商用不动产是八宝山告别厅，它一般只有30平米，哭一场收2000块钱，大概45分钟一场，一年差不多可以收入700万。设施非常简单：铁床、标准化花圈、通到火化炉的传送带。管理的事也很简单，最好管得差一点，透点风，冬天更冷，路有点不平，来的人不小心绊一跤，哭得更悲切。所以有时候这个空间具有唯一性，最终要创造出差别性体验，这才有价值。

第三是以资本权益为核心。商业不动产里强调的是我投的钱回报有多少，而不是强调这个物业是不是我的，这是美国模式的一个主要特点。在美国，长期以来，收费开发商投资商用不动产的回报率都在26%以上，他们中间会加很多夹层的融资，然后带动杠杆，最后回报率很高。而物业到底是谁的，自己拥有多少，他们并不在意。比如瑞雷特，在位于曼哈顿的时代华纳中心项目上出了5%的钱，但这个物业不是他们的，最后他们赚了45%的利润。他们从来不讲我有多少面积出租，而只讲回报率。有多少可出租面积这件事只有基金公司讲，因为他是管理者，要证明他的管理能力。投资性的公司只讲回报率。因为你有能力，别人的资金回报做到5%，你能做到20%。高出的这15个百分点就是你融资的空间，融资的空间又会带来杠杆。收费开发商就像张艺谋、冯小刚这种导演，能力特别强，中间借给他钱，哪怕利息加多些，他都能承受，因为他赚的更多。

大约八九年前，美国洛克菲勒集团要在上海做个大项目（现在叫外滩源），跟我们谈财务融资。他们来了三个人，一个懂房地产营运的律师告诉你怎么融资，最后说他们出300万美元，回报率是500%，但最后一个退出，中间会有很多钱进来，包括我们的。这个项目后来没有做成，中间有很多原因，但这个财务模式给了我们很大刺激：它拿着这个项目全世界找钱，是怎么规划这件事、怎么谈判的？怎么用很少的钱获得很大的回报？就像这艺谋，他不出钱，电影版权也不是他的，但他赚最多的钱。所以算账要算我们的资本权益回报，跟这个物业最终拥有多少面积没关系。

第四是收入多样化。导演收三笔钱，一笔钱叫权益金，就是干股；第二是制片费，相当于房地产项目管理费；第三是票房分账。像张艺谋这样的导演，拍电影肯定不赔钱，所以才有人给他投资。钱是懒馋占奸猾的东西，拥有钱的人都又懒又馋还要占便宜，还想跑得快。资本的属性就是这样，第一是想不劳而获，有钱就不想干活了；第二他馋，老想挣钱，看什么挣钱他都想上；第三他想占便宜，想比别人多挣钱；第四他跑得快，一有风险就想撤。要吸引这些钱过来你必须是反过来的，第一要勤奋；第二得心态平和，挣手艺活儿的钱，不牟取暴利；第三让别人先退，我们最后退出。你能做到这些，就能融到资了。你有跟钱的属性相反的美德，钱才会委身于你，投资者还愿意多付你钱，因为他们懒，所以你还会拿到资产管理费，如果能变现的话，他还愿意给你点奖金，这就是收益多样化。

那么收多少钱呢？在美国，好的收费开发商能收到五笔钱。第一是项目管理费，一般为3%--5%，如果说是10亿美金的项目，这笔收入就很大，相当于制片费。第二是正常的物业管理的钱。第三是财富管理。物业管理跟财富管理不一样，前者是简单的价值形态的管理，后者是增值收入，比如未来资产处置，这是财富管理的后端。把它卖掉还会给你奖励，日常的招租业绩好了也会给你奖励，你可以挣各种各样的钱。我们现在跟别人合作一些物业项目，开发和管理分设成两个公司，物业我们不是百分之百拥有，但管理公司我们是大股东。你得是能人又是好人，必须满足这两个条件，别人才愿意把钱给你。

关于商用不动产和财务安排，美国模式的逻辑和方法非常简单，就是由私人的钱加私募的钱做前面三个环节，然后用公募的钱做最后一到两个环节。比如拿到地，我出一部分钱，私募基金出一部分钱，基金退出要一到两年，你把它变成在建工程，在建工程基金又把前面买了。在建工程变成可以出租的物业，孵化一两年，把租金回报调到最好，然后在公开市场上公募，这个是按照它的PE算的，价格（利润）空间大，正因为有这个空间，前面的私募基金才能退出。

现在用这种方法做的最好的是新加坡的凯德。它用土地基金先做，卖给在建工程基金，在建工程基金再卖给孵化基金，然后拿到一个物业先来招租，等到物业非常成熟了，大概是三到五年，然后进入公开市场，再退出，所有前面的基金逐一退出变现。公开市场上的PE足够支持前面这种退出，这是财务安排的理想模式，在美国、新加坡等国家以及香港等地区都是这样的。在过渡模式下，自己拿一部分钱，从头做到尾，靠贷款死扛，那就没法做了。

美国一家大公司做商用不动产非常有经验，现在洛克菲勒中心百分之百是他们家族的，这个物业是他们收购的。他们一开始是家族的钱加私募基金做，然后上市，用私人的钱收购上市公司和洛克菲勒中心的股权，然后慢慢全部收购，最后再退市，就变成了他们家族的。另外他们同时管着七个基金，跟凯德一样，凯德是纵向基金加横向基金大概十五六个。铁狮门公司也一样，往往用他的基金跟他私人的钱配合，私人出一部分，基金出一部分，先去买地，然后在建工程融资，融完资以后前面买地的钱就退出来了，在建工程一直建到可以出租，这个时候完整的物业可以抵押，再拿出钱来把在建工程基金退出来，或卖给基金。然后开始养，等两年以后租好了再上市。

在美国长期做商用不动产，你的自有资金占5%--15%都可以。银行和基金选择你，是因为你是有能力的导演。超常的能力会创造超额的回报空间，然后用超额的回报空间带动私人和私募的钱，最后公开退出市场。

商用不动产有许多专业门槛，所以更加类型化、专业化、有做酒店的，有做购物中心、写字楼的，比如日本的永旺现在是亚洲做购物中心最好的。它们后边的钱也同样各具专业性。如果你回报率特别低，但回报时间长，也不怕，有寿险公司跟着你，寿险公司的钱是市场上最便宜的钱，它就要求安全、时间长。商用不动产回报率由高到低的顺序是购物中心、写字楼，最后是酒店、公寓。购物中心会找到PE，因为PE是非常狠毒的钱，追求高回报，因而可以忍受相对的高风险。

“钱”这个东西，说起来只有一个字，仔细看却极其复杂，但也是各走各道。跟人一样，同样是一个简单的“人”字，细分起来有男人、女人、老人、小孩、好人、坏人。钱也这样，你能把不同类型的钱搞清楚，把自己的能力表现出来，后面不同的钱自然就跟了过来。

就像做观光医疗，这是一种业态。我们做中国第一家观光医疗，钱从哪儿出？我会去了解全世界跟这件事有关的钱一共有多少种，在亚洲活跃的有多少种，我们直接找他们开会，这事就成了。在互联网时代，最大的好处就是搜索成本大大降低，创造的能力越来越强。

在商用不动产里，还会有一些另类的物业，更赚钱，更有唯一性，比如前面提到的八宝山告别厅。另外我在迪拜看赛马，碰上洛杉矶奥运会的组织者之一尤伯罗斯，他曾经把体育的物业和体育运动结合起来，把体育场的看台做成酒店和餐厅。假定这儿每次都有好的比赛，餐厅得卖多少钱？酒店阳台一打开，躺床上都能看比赛，这房间卖多少钱？这是另类不动产中的一种创造。赛马场那儿有一个主要的看台，后边有很多包厢，国王有时都在那儿观看。边上有一家酒店，这家酒店特别容易出租，整个建筑做成了一只鹰的感觉，因为在沙漠里鹰是勇敢的象征。

现在有很多特别的物业空间，比如植物工厂，在建筑里种水果、蔬菜，它以后既不是写字楼，也不是娱乐场所，也不是庄稼地，它成为一个另类的商用不动产，计算回报的方式将会改变。这些研究会扩大我们的思维，我们可能会在某一个常规业态里加些新东西。比如中国每个城市都有体育场，但不怎么赚钱。它只是个看台，啥也没有，可是如果你把这个看台跟酒店、餐厅等其他设施混合在一起，它可能就赚钱了。现在西班牙马德里皇马主场的体育场就是这么设计的，它包厢也能卖，广告也能卖，光物业就能赚钱。

我曾看过一栋很有意思的半截子楼，以前放在那儿没人弄，最后有位艺术家把它改造成一个“文革”的断壁残垣，在里边开了一间酒吧，生意很火。它也是另类不动产，艺术家会带来特别的元素，使这个空间具有吸引力和价值。所以我觉得做商用不动产最大的一个挑战，就是你知识面、精力、阅历、观察要极其丰富、敏感，这样碰到一个空间时，你就会知道怎么规划它，怎么讲故事和放什么东西进去让它赚钱。