董藩：建议REITs试点扩大至商业地产领域

在全球新冠肺炎疫情的席卷下，继特效药、疫苗等“抗疫工具”引人瞩目后，经济、金融等“抗衰工具”又成焦点。近日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，决定在新基建、交通、能源、仓储物流、环保、信息网络、园区开发七大领域中进行REITs试点。

一、为金融业找到定价之“锚”，确保稳定发展

REITs本质上属于金融活动，金融的本质是money中介，而好的中介至少应是标准化的、成本（包括财务成本、时间成本、信任成本等）可控或较低的、能较好连接供需两端的。近期不少学者提及资产定价的“锚”理论，即中国金融业看似发展迅速、规模庞大，但在演进中存在一个重大缺陷——缺乏较稳定的资产定价锚。这个说法很有道理。

从多年房地产业、金融业的发展实践来看，中国以银行为主体的金融机构，在提供融资服务过程中，基本都是以不动产等实物资产作为抵押物的。但是，单一以实物资产为抵押物的信用扩张，极易受到市场波动、政策变更、资源配置不均衡甚至地方政府信誉变化（包括主要领导更迭）等的影响，也导致社会上出现对金融业嫌贫爱富、忽左忽右的抱怨，极大限制了金融对经济发展支持作用的发挥。

比如，作为行业内半公开的秘密，一些大型国有银行都有一份信贷黑白名单，这份名单上的地方政府、公司极有可能昨天还是“香饽饽”，今天就被除名了，正常的信贷工作不断受到非经济因素的干扰，而且长此以往，恶性循环，既影响了信贷质量，也弱化了金融业对国民经济的促进作用。而REITs因其公认的安全属性、综合属性、均衡配置属性，完全具备成为信贷资产“定价锚”的条件，推出、推广REITs业务，对金融业稳定发展的意义也就很明显。

二、推出REITs业务对物业所有者和地方经济的积极意义

REITs本质上是将成熟不动产物业（包括基础设施、商业地产、工业园区、物流园区等），通过专业金融机构的设计与运作，在不影响经营的前提下实现投资资金的分散化和投资活动可持续推进。对拥有多项运营型物业的政府部门或集团企业来说，其更大的意义在于，可以把各项回报并不均衡的基础设施资产、房地产资产存量，都纳入专业的资源配置体系，统一评估、定价、打包、发行、交易，实现有效的资金融通，也拓展个人投资渠道，调动更多民间资金参与到经济活动中，提升市场活力，从而促进地方经济进而整体国民经济的发展。

REITs这种从微观到中观进而到宏观的积极意义，源于其内生的安全属性、综合属性及均衡配置属性。REITs的安全属性体现在其在资产的“专”和项目搭配的“稳”两个方面，有效规避了资产区域不同、信用差别、项目发展不均衡带来的投资风险，具有“组合拳”特点，与过去单一资产定价波动过大、低回报项目不受青睐的状况相比，操作的流畅性与覆盖面大幅提升；REITs的综合属性强调其兼具金融属性和不动产属性，也因此使REITs产品成为最具市场吸引力的投资品；REITs的均衡配置属性强调其优劣搭配，可以把类似“南橘北枳”的地域不均衡和类似“重男轻女”的品类不均衡都有效消弭，避免资源配置的极端化，从而形成对大类资产的有效定价。比如万达在全国拥有超过300座万达广场商业中心持有物业，不同城市、不同区域必然存在效益差别。在过去单一项目的资产定价操作模式下，欠发达区域难以获得融资与发行机会，而纳入集团整体性的REITs操作规划后，以“先进带后进”、提升均衡发展效果的价值就得以彰显。

三、当前推出REITs试点的特别价值

1997年亚洲金融危机发生之后，新加坡为稳定金融市场与经济形势，推出REITs，成为亚洲首个发行REITs的国家。这件事对中国金融学界和金融机构启发很大，此后，中国学界和金融行业出现了对REITs试点的呼声。2003年SARS过后，香港政府为救经济，推出了REITs基金守则，香港楼市一改连续六年下跌的趋势，房价、租价双升，并保持了多年经济高增长。2008年金融风暴发生后，学界对国内REITs的呼声再度高涨，掀起又一次讨论热潮，但最终以国家选择了其他救市工具而告终。面对屡次的呼吁，国家基于对金融改革的审慎原则，始终没有推出这项试点工作。

由于世界政治经济形势大变，贸易冲突增加，再加上新冠疫情对中国及世界经济带来的重创，市场形势骤变，大量企业陷入停工、停产状态。已经复工、复产的，有很大比例因为订单缺乏，不得不重新歇业。经济形势的恶化带来政府的财政收入明显下滑。这种状况，中国改革开放以来从未有过。面对这么大的压力，往常救市的惯用策略力度已经不足，特别是政府在继续推进“铁公基”建设时，资金筹集成了难题。此时的金融创新“工具箱”里，可选择的并不多，REITs开始重新进入决策者的视野。

在以往的地方经济建设中，政府除了使用地方本级财政收入、中央转移支付外，主要通过发债的方式筹集资金。但是，随着债务规模的扩大，地方政府还债压力越来越大，违约事件不断发生，信用受到遭遇很大贬损。高居不下的地方债务积累了庞大的金融风险，也带来了腐败等很多其他问题，影响到社会稳定，不能再无节制推行下去。尝试采取新的措施，引进新的融资机制，成为中央政府救市的思路之一。REITs的引入，也因此被赋予了特别期待。

四、将商业地产纳入试点，倍增REITs对经济社会的护航效果

根据试点通知，本次试点领域不包括商业地产。我推测暂未将商业地产纳入试点的原因有三点：一是长期以来房地产在中国被错误理解为虚拟经济，民众对房地产和房地产市场的认识存在偏差，很多人认为扶植房地产业对实体经济不利；二是长期以来住宅地产与商业地产在认识上未做明确区分，大部分人将其混为一谈。若将商业地产纳入REITs试点，容易引起政府支持“炒房”的误解；三是当前主流声音对老基建和新基建救市寄予厚望，如若商业地产也平行出现，资源可能被分流。

但是，从目前中国的经济形势看，仅仅靠基础设施建设来拉动市场恢复、稳定经济增长、增加就业机会，可能不会理想。由于铁路、公路、堤坝、桥梁等基础设施建设使用的建筑材料种类相对较少、较初级，产业链也较短，这一类投资的乘数效应就是很有限的。但商业地产则不同，其开发建设使用的大大小小各类建材近万种，投资拉动效应强大。故商业地产开发、持有、经营、资金回收等秩序的恢复与运营质量的提升，对当前的“六稳”、“六保”意义更大。况且REITs的产生，最初就源于商业不动产投资。REITs要求的打包资产的安全性、综合性、可持续性，商业地产也比基础设施更突出、质量更高。

无论从全球城市的发展历史看，还是从国内城市发展实践看，商业地产的都是城市的代表性资产和核心竞争力体现。零售购物、高端写字楼发展好的城市和地区，都是充满魅力和活力的。商业地产不同于非经营性物业，除了持续的土地增值外，其经营收入的可持续性使其可能设计出优质的投资品。而且密集的人流、不断创造出来的就业机会、良好的商业氛围，都可以给项目所在地带来持续发展动力，提升国民经济的安全性。这样的优质资产如果开发成REITs产品，显然会大大提升金融投资的质量。

为此，我呼吁将REITs试点扩大至商业地产领域。为做好这项工作，我建议切断商业地产与住宅的“炒房”调控关联。商业地产与住宅不同，这类资产天然就是投资性资产，而“房住不炒”则是针对住宅市场而言的。今天的商业地产，已经在电子商务、网络购物、线上产业的挤压下步履维艰，但人类社会的主流场域——实体城市依然不会消失，而商业地产集中的区域恰是城市资产与实体经济的精华集聚。激活这些商业地产的流动性，就是提升城市价值；商业地产保持繁荣，城市经济才能不败落。把REITs试点限定在商业地产领域，将大量民间资本住宅领域引入商业地产持有环节，对住宅价格的稳定也有积极意义。

中国城市化历经几十年发展，正逐步进入到稳定发展阶段，大面积推进式开发活动已近尾声，依靠基建和新基建也只能是阶段性和局部的安排。在城市活力下降的背景下，如何唤醒、焕发存量不动产的活力，不仅是持有企业发展的需要，也是城市高质量发展的需要。在推进基础设施融资创新的同时，也给予商业地产同样的改革待遇，将其纳入REITs试点，将是有效筹集城市建设资金、稳定经济增长、实现“六稳”、“六保”的有力措施，也是提升下半场城市化质量的辅助手段。

作者董藩。系经济学家，北师大管理学院教授、博导，北师大房地产研究中心主任。